华泰紫金月月购3月滚动债C(008940) - 基金投资策略和运作

二季度，债券整体震荡偏强。1年期国债收益率从季度初期的1.74%到6月底的1.54%，下行约20BP；10年期国债下行约10BP至季末的约2.21%；30年期超长期国债下行约6BP至季末的约2.43%。虽然各期限绝对收益率和期限利差双双进入历史较低位置，在资金持续流入的背景下，“资产荒”的逻辑在债市愈演愈烈。房地产领域的“517”新政、央行针对超长期利率过低多次喊话等均没有对债券收益率的下行产生实质影响。市场预期经济增速很难有明显提升，通胀水平持续处于低位，社会真实融资需求偏弱等可能是背后的主要原因。往后看，从胜率的角度分析，影响债市的关键因素并没有明显变化；然而债券收益率处于历史较低水平，赔率已经很低。此外有不少因素需要引起关注：中美利差过大无疑给人民币汇率带来压力，喊话效果不明显之后央行或许会有更多实质性措施，房地产销售价格虽仍然承压但一些城市的二手房成交量显著放大，7月中旬将召开的重要会议可能会有一些改革性政策。因此就债券而言，久期方面不宜激进，保持组合资产较高的流动性或许是稳妥的选择。与债券市场相反，二季度股票市场走势较弱。季度范围内A股走势分为较为明显的三段，4月初至4月下旬震荡回调，4月底至5月中旬则有所反弹，5月下旬至6月底则持续调整。整个二季度万得全A下跌-5.32%，市场情绪较为低迷。“资产荒”在股市的表现特征为经营相对稳定的高股息红利股表现较好，其他大部分行业板块则普遍较弱。高频数据偏弱、增长预期偏弱叠加政策力度不强等多重因素叠加之下，市场围绕3000点反复争夺。当前大盘再次低于3000点，虽然胜率的因素仍有待积累，很多个股的赔率已经较高。从上市公司的经营治理等方面出发，结合其估值水平和分红股息率等指标，一些个股已经具备投资价值。后续的组合管理中，权益投资方面，会更多从稳健性的角度出发，精选标的，争取能增厚组合收益。中证可转债指数在二季度内经历“过山车”，小幅收涨0.75%。其中4月初至5月20日，上涨4.24%，5月21日至6月底下跌-3.35%。万得可转债等权指数二季度下跌-1.06%，内部结构分化较为明显。总体而言，AAA评级的大盘标的表现较好，特别是一些具有纯债替代作用的银行转债等，走势与债市相关度较高；而AA及以下的中低评级标的则普遍较弱，外部评级下调以及正股可能退市等因素扰动下，不少低价可转债连续大幅下跌，造成了可转债市场一定的流动性冲击。持续调整之后，很多可转债标的已经具有较高的纯债价值，在排除信用风险的前提下，可以逐步关注。情绪扰动和流动性冲击下，不排除有部分低价标的被错误定价，但考虑其较高的波动性，在市场未明朗之前，多保持一份谨慎。组合管理中，会更多从纯债替代角度，投资高评级大盘标的。

今年一季度债券市场延续强势表现，各主要期限收益率均下行，2年期国债收益率下行约35BP，10年期下行约27BP，30年期下行约38BP。资产荒背景下，农商行等为代表的金融机构配置情绪高，超长期利率债表现尤为亮眼。长端绝对收益率水平已经突破历史极值，收益率曲线呈平坦化特征。往后看，国内宽信用的抓手仍较为有限，产能过剩叠加需求不足，资产价格面临下行压力，资产荒的逻辑没有被打破。超长期特别国债的供给对市场可能会有一定扰动，但很难成为交易的主要逻辑。债券胜率依然较高，在绝对收益率和期限利差均极低的状态下，从更稳妥的角度考虑，可以沿着收益率曲线向中短端集中。权益市场在一季度大幅波动，连续下跌后，在一系列措施之下，市场快速反弹。整体看，煤炭、公用事业、石油石化等代表的高股息红利板块表现强势；黄金等贵金属大幅上涨带动有色金属行业在一季度末走出亮眼表现。资产荒和投资回报预期降低的背景下，资金寻求高确定性的特征明显。在宏观层面没有显著变化的情形下，预计市场风格不会有明显变化，高确定性的红利板块可能仍会受到资金的青睐。操作层面，会更关注资产的估值水平和经营稳健性。

2023年债券市场表现强势，各主要期限收益率均下行，特别是以30年国债代表的超长期利率债表现尤为亮眼，收益率曲线形态呈牛平特征。高频数据显示宏观经济仍面临不小的压力，通胀数据持续不及市场预期，国内主要的资产价格有所承压。房地产相关的放松政策陆续出台，从终端销售数据看，实际效果仍不明显。行业内一些代表性公司出现负面舆情，对房地产信心的修复也带来影响。增发万亿国债反映财政加力，短期对债券市场造成一点扰动。但资产荒逻辑下，市场配置力量强劲，利空因素很有限。2024年年初，央行超预期降准和LPR非对称降息，推动收益率进一步下行。股票和可转债去年表现较弱。从估值角度看，A股估值水平并不高，而且监管活跃资本市场的态度比较明确。市场信心的修复仍需时间，北向资金在去年4季度净流出趋势明显。多重因素下，权益类资产表现不好，明显拖累了组合净值。整体弱势之下不乏结构亮点。上半年AI和中特估等主题行情较好，下半年基于资产荒和防守逻辑，股息率较高、中短期确定性也相对较高的行业表现相对较好，煤炭、水电、收费公路和国有大行等有明显的超额收益。权益市场从去年4季度末到今年2月初连续快速调整，此后中央汇金宣布继续增持相应ETF，在交易层面也出台一定措施，市场在春节前开始有所反弹。组合从去年下半年开始陆续增加了长端利率债的仓位，对股票和转债的持仓行业进行调整，增加组合的防御属性。

三季度债券收益率整体震荡上行，长、短端又有所分化。1年期国债收益率上行约30BP，而10年期国债收益率上行约4BP。7月份政治局会议对房地产市场和资本市场的表态较之前发生较大变化，此后相关部门出台了一系列活跃资本市场和支持合理住房需求的措施。这对债券市场的预期产生一定扰动。8月份央行超预期降息，9月份又再次降准，货币政策整体仍是宽松的基调。债券收益率在降息节点短暂下行后又重新震荡上行。8到9月份的一些高频数据显示经济有企稳回升的迹象，虽然经历降息，资金面中枢反而有所上行。2022年11月份债券市场调整的情形对部分投资者可能也有所影响。种种因素综合作用之下，三季度债市有调整。权益市场方面，万得全A单三季度下跌4.33%。降低印花税、降准降息、严格大股东减持规则等多重活跃资本市场的政策不断推出，然而A股市场似乎并不买账，整体呈缩量下跌趋势。美国国债收益率屡创新高，人民币汇率承压，北向资金持续净流出。赚钱效应较差，没有明显的增量资金流入，叠加北向资金的整体净减持，A股在三季度表现不理想。组合管理中，从大类资产估值性价比角度考虑，结合政策导向，在三季度维持了较高的权益仓位，使得产品净值承受了一定回撤。债市经过调整之后，收益率吸引力增加，在国内存款利率、房贷利率等整体下行的背景下，债券收益率继续上行的空间有限，配置的胜率依然不低。权益方面，大部分标的估值较低，如国内经济持续修复，相信市场将会迎来不错的机会。

今年上半年债券市场表现较为强势，各期限收益率显著下行，1年期国债收益率下行超过20BP，10年期下行超过15BP。从节奏看，大体分为两个阶段，年初至2月底收益率震荡上行，3月初至6月末收益率整体明显下行。收益率走势背后反映的是经济修复现状与预期之间有差异，以及政策预期的变化。权益市场表现则比较弱势，万得全A上半年下跌6.36%，且结构分化严重。中特估、AI等主题相关的板块轮番受到市场追捧，而其他大部分行业较弱。机构仓位较重的食品饮料、医药生物、电力设备等跌幅较大。市场如此走势背后的原因与前述债市背后的逻辑基本一致，基本面不及市场预期，短期没有较强的刺激政策，赚钱效应较差使得市场没有增量资金。市场表现为主题投资和结构轮动的特征。组合管理中，对债券做了一定的波段交易，通过久期和杠杆获取一定收益增厚。从资产性价比角度，保持了权益资产较高的仓位。

一季度债券市场窄幅震荡，10年国债收益率小幅上行约3BP，1月收益率上行，春节后收益率震荡下行。“强预期，弱现实”主导一季度的债市行情，同时也受到海外金融机构风险事件的影响。两会之后央行超预期降准反映出在经济修复尚不牢固的情形下，货币环境大概率会维持合理宽松。5%左右的GDP目标一定程度消除了市场对强刺激政策的预期。万得全A一季度上涨6.47%，较为明显地分为2个阶段，2023年1月市场延续去年底的反弹趋势，多数板块和行业都有一定涨幅。而春节之后，指数层面呈现震荡下行态势，行业层面则出现显著分化。计算机、传媒、通信等行业在chatGPT等事件催化之下，持续上涨；金融、地产、消费、新能源等行业则连续调整。中证转债指数一季度上涨3.53%，转债市场走势与A股较为一致。其中银行、新能源等行业对应的转债在一季度下跌较多，而数字经济、中特估值等概念对应的转债整体上涨。组合一季度适度提升了杠杆水平和纯债久期，对股票和可转债进行了一定的结构调整。展望二季度，美联储等海外主要央行的加息步入尾声，如果没有疫情的二次扰动，国内经济活动预计持续修复。而出口和房地产投资仍有不确定性。债券市场可能仍会是窄幅震荡的格局。随着上市公司2022年度报告和2023年一季度报告的陆续公布，业绩在A股市场表现里的权重预计会有提升。

2022年受国内外多重超预期因素叠加的影响，主要资产的价格普遍经历了较大幅度的波动。全年看10年期国债收益率上行约5BP，1年期全年下行约15BP；上证指数2022年下跌15.13%，创业板指全年下跌29.37%，中证可转债指数全年下跌10.02%。2022年四季度，国内外宏观环境和政策环境发生很大的变化，对金融市场的资产价格产生了较大影响。美国持续走高的通胀在四季度迎来拐点，美联储加息节奏有所放缓，海外流动性收紧对资产价格的压制暂时得到一定缓和。国内方面，房地产政策和防疫政策在四季度发生大幅调整，支持房地产企业融资的政策和支持居民合理购房需求的政策频繁出台。疫情防控措施的优化调整的幅度和速度超出预期，对居民的生活生产产生较为剧烈的影响。2023年1月至2月春节期间的出行和消费数据较去年同期大幅提升，元宵节后的复工复产进度也开始加快。在政策的不断作用下，房地产销售数据有所回暖，但整体仍然较为低迷。海外美国最新的高频数据显示其就业等较为强劲，通胀在经历几个月的下行后又有抬升的迹象，市场对美联储加息节奏的担忧升温。2023年2月春节后权益市场整体走势较弱，结构上风格轮动较快。国内呈现强预期、弱现实特征，海外美元再度走强，对风险资产形成压制。债市则暂时表现出窄幅震荡的局面，信用债强于利率债。

三季度债券市场利率整体下行，表现较为韧性。10年期国债收益率下行约6BP，1年期国债下行约8BP。7月初至8月底收益率震荡下行，尤其是8月超预期降息后，收益率经历快速下行。9月初至月底，市场对宽信用有所担忧，房地产行业相关的放松政策频繁出台，叠加季末资金边际收敛，利率有所调整。海外俄乌冲突继续，欧美等国家的通胀频繁超出预期，美联储为代表的央行持续大幅度加息。美国10年期国债收益率一度突破4.0%，美元指数创新高，其他主要国家的货币兑美元汇率明显贬值。此背景下，权益资产面临较大的估值压力，全球主要股指在三季度均表现欠佳。国内宏观层面，疫情仍在多地反复，动态清零的政策坚决。期间川渝等地因极端高温干旱，出现电力供应不足，工业企业限电等状况。投资方面，基建保持高增速，但房地产投资和销售没有明显起色。出口增速开始下滑。整体上看，经济面临的压力较大。另一方面国内CPI保持低位，PPI不断下行，暂时没有通胀的担忧。三季度上证指数下跌12.61%，中证转债指数下跌3.82%。结构看，31个申万一级行业中，除煤炭三季度上涨0.97%外，其他30个行业均下跌。组合也承受了一定回撤。组合管理中，综合考虑各类资产性价比，继续选取高性价比进行配置交易。随权益市场和可转债市场调整，逐步提升了相应类别资产的仓位。

2022年上半年，利率走势期限结构分化明显，1年期国债下行约30BP，3年期国债几无变化，10年期国债震荡上行约3.5BP。整体上短久期资产表现好于长久期资产，这主要得益于宽松的流动性环境和较低的回购成本。长端利率则纠结于疫情扰动、稳增长政策和海外主要央行进入加息周期等因素，叠加收益率绝对水平处于历史较低水平，整体呈现震荡走势。从时点数看，长端利率变化不大，但过程中波动幅度并不算小。相较于债券市场的平淡无奇，股票市场整体表现惨淡，但一、二季度差异显著。以上证指数为例，上半年总共下跌6.63%，而二季度上涨4.50%，尤其是4月底以来，表现强势。转债市场与股票市场类似，上半年中证转债指数下跌4.07%，单二季度上涨4.68%。组合管理方面，坚持稳中进取的目标，动态地综合比较各类资产的性价比。在市场大幅下跌后，增加了股票资产和可转债资产的仓位比例，这对二季度以来组合净值的增长起到明显的提升效果；纯债方面仍保持政金债的配置及交易。

2022年1季度，债券收益率整体呈震荡走势，10年国债代表的长端全季度看几无变化，2年期国债下行约5BP。1月初至中旬，受央行降息刺激，市场做多情绪强烈，收益率快速下行。此后至2月下旬，国内宽信用预期和房地产行业边际放松政策扰动市场，海外主要国家通胀不断走高，美联储等央行步入加息周期，收益率震荡上行。3月以来，国内多地爆发疫情，海外俄乌地缘冲突愈演愈烈，美联储初次加息落地，中美利差快速压缩，股票等风险资产连续下跌，多重因素综合影响下收益率震荡为主。可转债方面，一季度中证转债指数下跌8.36%，特别是2月中旬以来，转债市场出现多个交易日大幅下跌的情形。除与股票市场相似的影响因素外，转债市场的下跌一方面与其自身估值处于高位有关，另一方面与部分固收加类产品流动性需求有关。经历下跌后，转债绝对价格和溢价率均有明显的压缩。股票市场表现更为惨淡，一季度上证指数下跌10.65%，深证指数下跌-18.44%，创业板指下跌近20%，在全球主要股指里表现较差。不论是盈利层面、估值层面还是风险偏好，一季度权益市场均面临较大压力。从结构上看，传统的低估值行业和板块表现相对强势，而新能源等成长板块表现更差。组合管理方面，坚持稳中进取的策略，综合比较各类资产的性价比，本季度降低了可转债的仓位，增加了部分股票资产，纯债方面仍旧是中短期的政金债。

2021年10年国债收益率下行约37BP。房地产长效调控机制执行较为坚决，叠加一些房企信用事件影响，地产行业融资明显收缩，拿地、新开工，甚至在建项目施工等均下滑。四季度地方债发行提速，但财政支出力度不强，基建增速全年并不出色。新冠病毒变异毒株传染性强，全球范围看，疫情仍然严重；国内虽然控制效果好，个别省市仍时有疫情发生，这对消费有不利影响，消费修复不及预期。而出口在四季度依然保持强势，月度数据频频超预期，全年看非常强劲，成为经济中最亮的点。可转债方面，中证转债指数2021年上涨18.48%，是表现非常出色的资产类别。整体价格和估值不断提升，四季度末基本处于历史极高位置。结构分化较为明显，新能源相关板块的标的表现亮眼，而银行等相对较弱，这与股票市场的表现类似。组合管理方面，坚持稳中进取的策略。结构上以中短期限的利率债为主，用流动性好的长期限利率债把握波动性的交易机会。用10-15%仓位的可转债增强组合弹性。实际运行结果看，适度的利率债波段交易和可转债交易增厚了组合收益，同时很好地控制了组合回撤。

三季度债券收益率整体震荡下行，以10年期国债为例，明显分为两个阶段：7月初至8月上旬，收益率下行近30BP，最低一度突破2.80%；8月上旬至9月底，震荡上行，三季度末收于约2.88%，整个三季度下行约20BP。疫情方面，国内南京、郑州、厦门等城市局部反复，在强有力的防疫措施下，均得到有效控制。海外日新增确诊病例数仍较多，随疫苗接种率提升，各国防疫经验和治疗方法的积累以及特效药的可能问世，疫情的影响有可能会趋弱。国内经济方面，高频数据显示经济有走弱态势。中秋和国庆的出行与消费数据反映消费复苏缓慢；房地产在政策的持续调控下，拿地和销售数据均出现下滑拐点；稳杠杆及地方债务严格管理的背景下，基建投资难有大的起色。进入9月后多地对工业部门的限产停产等措施对制造业也可能产生影响。出口则是一大亮点，保持较高的增速，韧性十足。另一方面，上游的原油、动力煤等大宗商品价格上升较多，PPI持续超预期，市场对通胀的担忧情绪有所增加。组合管理方面，高等级信用债的信用利差和绝对水平均处于历史低位，性价比不高；而中低等级信用债的流动性较差，且信用事件频发的背景下估值风险较大。基于此，随信用债到期，再投资标的主要是中短期限的政金债，对于剩余期限稍长的信用债，择机进行了卖出。目前，持仓的纯债标的全部为政金债，已经没有信用债。可转债投资方面，仓位基本保持在10%至15%，选取平衡性较好的标的，适度增强组合的弹性。目前转债整体估值不便宜，但不乏结构性机会。