广发科技先锋混合(008903) - 基金投资策略和运作

上半年，随着影响全球宏观经济因素之一的油价大幅回落，不确定性逐步消除。科技方面，AI模型进化加快，AI coding能力进一步提升。组合管理层面，我们在二季度加大了AI方向的投资，围绕国内外算力行业进一步增加配置比例。我们认为，这轮AI产业趋势不同以往，所以不能简单套用过去的历史经验。从复盘资产表现的历史发现，过去我们经历过很多次均值回归、资产轮动，是因为大部分产业的进入门槛都不够高，景气度高的产业新进入者众多，导致供给格局变差，行业周期波动明显。上半年，我们从供需格局角度寻找值得投资的行业时发现，AI相关行业需求仍在快速爆发阶段，供给格局稳定，市场份额可能会进一步向龙头公司集中。从行业景气和供需格局维度分析，我们认为AI相关行业是下半年乃至明年最值得投资的方向之一。如果我们还是用过去的均值回归框架看这轮产业趋势，就会错失时代红利。

2026年一季度，整体市场在经历前期的区间震荡后呈现显著的结构性分化，科技成长板块内部轮动加速，市场定价核心逐渐从前期的“预期驱动”转向“产业落地与业绩兑现”。宽基指数维持震荡格局，但在海外前沿技术突破的持续催化下，科技板块内部呈现出较强的阿尔法特征。具备真实技术壁垒、能够实质性受益于AI商业化闭环的软硬件核心环节表现尤为突出，而部分缺乏基本面支撑的细分行业则出现了一定程度的回调。本报告期内，我们深刻认识到，经历了过去几年AI技术的底层蓄力与基础大模型的发展，产业正迎来关键的商业化跃升拐点。随着海外头部AI大模型技术的持续迭代以及全新智能体（Agent）等开发工具的加速落地，AI不仅在底层能力上实现了跨越，更实质性地触发了“推理侧的全面爆发”。我们预判，2026年全年产业端大模型调用量（推理需求）将呈现指数级的爆发式增长，AI已正式迈入“推理时代”。本报告期内，科技方面，我们的策略重心聚焦于推理端商业化生态，看好算力消耗与模型调用量激增所带来的“量价齐升”逻辑。在标的选择上，我们从过去注重基建和供给受限环节，逐步升级为寻找那些能够在此轮推理浪潮中迅速建立壁垒、实现商业闭环的核心资产。同时，我们也看好地缘冲突反复的宏观变化带来的石油、医药等相关的投资机会。

2025年四季度，整体市场先抑后扬，小幅区间波动，其中创业板、科创板等成长属性板块略微回调。上证指数涨幅为2.22%，深成指、沪深300、创业板指、科创50跌幅分别为0.01%、0.23%、1.08%、10.10%。市场结构分化依然显著，有色金属、石油石化、通信、国防军工显著领涨，医药生物、房地产、美容护理等表现偏弱。三季度显著涨幅的个别成长行业在四季度呈现不同程度的回调，全球定价大宗品贵金属和商业航天等方向表现更加突出。本报告期内，我们更聚焦产品在科技行业内部需求显著提升的子行业，倾向于“高壁垒+政策红利+需求爆发+自身能力成长性”的标的，同时在行业整体估值位置抬升后对行业内部供需格局的审视更加严格。我们看好目前AI带来的基础设施、能源、电力、存储、算力、模型、应用等各个层面的需求，且伴随下游应用的发展，整体行业的估值空间有望提升。这些景气行业供给端受限的环节是我们投资更加侧重的方向，如存储大周期、海外龙头供应链、国产算力以及储能和其上游材料等行业。本报告期内，本基金增配了算力、存储和设备、储能等细分行业。随着海外模型token的快速提升以及AI应用在软件公司的占比逐季提升，我们有信心看到存量应用公司效率和产品的升级，更多AI独创新应用的诞生值得期待，这些均会在行业发展的基建期极大提升需求的空间，同时需求的爆发有望带来行业及公司利润的非线性增长。

2025年三季度，市场整体呈单边上行状态，其中创业板、科创板等成长属性板块涨幅尤为显著。具体涨幅方面，上证指数上涨12.73%，深成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。市场结构明显分化，通信、电子、电力设备、有色金属显著领涨，石油石化和交通运输表现偏弱，银行板块出现显著回调。市场表现是上市公司二季报业绩以及其所显示的景气方向后续演绎的映射，同时宽松的流动性将报表的解读进一步放大。本报告期内，我们对各行业的供需情况进行了长周期维度的审视，发现很多行业从报表端表现出“高壁垒+政策红利+需求爆发”的特点，并从产业层面进行了更深入的研究和跟踪。我们欣喜地看到科技和应用层面出现了更多进展，已经不仅仅停留在概念和远期蓝图层面，而是更多地落实在报表和公司订单中。当前，国家层面以坚定的决心推进科技转型，并在政策端给予大力支持，这些将助力国产算力、机器人等新质生产力方向的快速发展。我们也相信，行业的发展会让相关公司的利润创造呈现非线性增长。同时，我们认为，相比科技发展过程中“卖水人”的角色，技术革新衍生出的新行业也将是未来定价权的掌握者，后续我们将对更多衍生行业和应用保持更敏锐的跟踪，努力寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资。展望四季度，之前预计的地缘冲突逐渐缓和正逐渐成为现实，同时，无论是国内还是国外，AI的发展如火如荼。此外，国内推出并落实“反内卷”等促进行业良性发展的政策，让我们对国内经济的韧性保持乐观态度。组合管理方面，我们将继续关注业绩比较基准，继续坚持从产业出发，寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资，分享企业成长的红利。

2025年一季度，市场整体由于流动性较为充裕，延续了2024 年四季度以来的稳定态势。政府发债节奏以及政策落实情况良好，这支撑了后续国内经济的内生增速，各项经济数据也呈现了回暖态势。同时，影视行业和 AI 领域优质产品的亮相，坚定了市场投资者对于国内科技进步以及中国制造产品品质的信心，A 股市场也向着技术创新引领的逻辑在演绎。二季度，市场经历了4月初的美国加征关税冲击后稳健上行。在关税反复变化、抢出口带动以及政策对冲的拉动下，整体经济数据逐月仍保持显著的韧性及稳健的增长。上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指涨0.48%，创业板指涨幅0.53%，沪深300涨0.03%。细分行业中，有色、银行、军工、传媒行业涨幅显著，煤炭、食品饮料、房地产等表现偏弱。本报告期内，本基金依然围绕全球比较优势制造业进行行业配置，我们认为这些具备科技属性的制造业有很强的持续推出新品以及市场扩张的能力，并且在供给端政策约束引导下，制造业产品价格企稳以及后续上行均有可能实现。

2025年一季度，市场整体由于流动性较为充裕，延续了2024年四季度以来的稳定态势。政府发债节奏以及政策落实情况良好，这支撑了后续国内经济的内生增速，各项经济数据也呈现了回暖态势。同时，影视行业和AI领域优质产品的亮相，坚定了市场投资者对于国内科技进步以及中国制造产品品质的信心，A股市场也向着技术创新引领的逻辑在演绎。一季度，上证指数微跌0.48%，深证成指涨幅0.86%，创业板指下跌1.77%，沪深300指数下跌1.21%。细分行业中，有色金属、汽车、机械设备等行业涨幅显著，煤炭、商贸零售、石油石化等表现偏弱。报告期内，本基金依然围绕全球比较优势制造业进行配置，并结合业绩比较基准，在制造业领域的各细分方向上适度均衡配置并优选个股，主要配置的行业包括新能源车、电子、锂电、光伏、军工等。我们相信在行业自律、政策补贴、科技扶持等多方面的支持引导下，行业基本面会回暖向好，市场风格也会逐渐转向业绩驱动。我们将在重点参考产品业绩比较基准的基础上，继续坚持从产业出发，寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资，分享企业成长的红利。

2024年A股市场经历了两轮深跌后快速反弹，基本面和市场投资者预期的转折点发生在9月末。2024年上证指数涨12.67%，深证指数上涨9.34%，创业板指上涨13.23%，沪深300上涨14.68%。结构分化在经济预期转折点前后有显著差异，此前非银金融、银行、家用电器、通信等领涨，纺织服饰、轻工、医药、计算机、农林牧渔等跌幅显著；之后商贸零售、电子、计算机、通信、机械设备单季度表现显著。市场走势及结构分化的演绎过程，充分体现了投资者风险偏好的骤然变化对于标的估值的影响。本报告期内，本基金依然围绕全球比较优势行业进行配置，新能源车、电子、光伏及产业链、锂电池、军工等是我们重点关注的方向。重仓标的所在行业的基本面在9月末随政策转向出现了不同程度的反转向上。在市场情绪从过度悲观向合理预期回归的过程中，持仓标的的估值也随之修复。随着总量政策和行业供需规范性政策逐步落地，有望看到行业基本面的向好态势。投资风格方面，我们继续坚持从产业出发，寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资，分享企业成长的红利。

2024年三季度，整体市场震荡下行后快速反弹，创业板、科创板等成长属性板块显著占优。市场结构分化明显，非银、传媒、房地产、计算机等复苏行业和前期超跌行业表现较好，石油石化、公用事业和煤炭等传统行业涨幅偏弱。本季度末，政策变化带来了市场预期以及风险偏好的大幅提升，我们对后续的政策力度以及经济增长目标抱有信心，对后续资本市场表现持乐观态度。本报告期内，本基金行业配置变化不大，维持对半导体、光伏及产业链、锂电池、新能源车等全球比较优势资产的原有配置水平，并进行个股优化。随着政策转向带来市场情绪的快速修复，组合重仓的行业及标的股价也获得了大幅反弹。我们会继续坚持从产业出发，寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资，分享企业成长的红利。

2024上半年，上证指数先抑后扬，小幅下跌，波动有所加大，沪深300 上涨0.89%，创业板下跌10.99%。市场结构分化明显，银行、煤炭、电力、有色金属等传统行业有较大幅度上涨，电子、计算机、新能源等行业调整幅度较大。报告期内，本基金行业配置变化不大，适当增加了军工及半导体设备行业的配置，光伏及产业链、锂电池、新能源车等全球比较优势资产方向维持原有配置水平。全球半导体周期上行，同时国产设备订单持续保持高增长，因此我们在上半年增加了半导体设备的持仓比例。军工板块经历调整后，较为充分地释放了投资风险，龙头公司的估值水平具有较大吸引力，因此我们在上半年择机增配了军工行业。储能行业二季度重回高增长通道，龙头公司二季度业绩接近历史新高，预计下半年依然可以保持较高速增长。光伏行业的产品价格经历大幅下跌后，产业层面已经开始在优化，不具备竞争优势的企业在加速退出，龙头公司也开始在知识产权上加大对自身技术的保护力度。同时，政策层面也明确提出防止“内卷式”恶性竞争。我们认为，随着行业重新进入良性发展阶段，我们对该行业的市场表现抱有信心。

2024年一季度，市场经过较大幅度的下探后回升，市场的悲观情绪在2月初显著表现，之后市场逐步反弹，市场情绪逐渐回归至理性区间，大部分优质资产股价也在悲观预期过度反应后逐步修复。报告期内，上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.30%，沪深300指数上涨3.10%，创业板指下跌3.87%。细分板块中，石油、有色、煤炭等涨幅显著，医药、计算机、房地产等行业有一定跌幅。当下我国正处于经济结构变化阶段，具备中国优势的、有明确自主性的、有产品力的行业被寄予期望能够为经济发展做出更大权重的贡献，叠加政策强调并支持新质生产力发展，这让我们对后续经济结构转型的信心逐步增强。报告期内，本基金大体维持原有的行业配置，进行个股优化调整。本基金持仓比例较重的光伏及产业链相关标的在年报中呈现出盈利能力和行业竞争力的持续提升，同时行业终端也呈现回暖态势，我们对光伏产业链保持乐观。我们仍看好政策对新能源车以及消费电子等终端的消费需求的拉动效应，因此也对新能源车和半导体行业维持了一定仓位配置。我们一如既往地坚持在运行周期向上变化的行业中不断进行深度研究，寻找优质细分方向和个股。我们相信优秀公司在产品的研发升级、精细化运营、市场主动拓宽等方面的努力，终将为投资者带来优秀的回报。

2023年全年，A股市场在波动中总体下行。上证指数下跌3.70%，深证成指下跌13.54%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。市场风格分化显著，成长属性指数跌幅较大；微盘、小盘股指数上涨，显示了市场对小市值的风格倾向。行业结构分化依然显著，受益于全球技术进展，通信、传媒、计算机行业领涨市场，美容护理、商贸零售等行业跌幅显著。本报告期内，本基金维持原有的行业配置，并进行个股优化调整。光伏及产业链占本基金资产比重较高，从财报角度看，2023年四季度，很多龙头公司单季度以及前三季度收入及净利润均取得了非常耀眼的成绩，在上游原材料价格下降过程中光伏行业的盈利能力明显提升。从盈利质量与盈利增速角度看，2023年能超过光伏的行业并不多。然而，与其他一级行业相比，光伏板块的跌幅全年居前，这种股价与基本面背离的原因主要来自行业供给侧的快速扩张与需求的稳定增长之间的矛盾，大部分投资者担忧未来行业的盈利能力会快速下滑。我们的观点是，在组件价格快速下降过程中，行业出清的速度可能会加快，电池技术领先的一体化龙头公司的成本也在快速下降，一线龙头与二三线公司相比，盈利也会受影响，但影响并不如预期的那么悲观。总体上，我们对新技术下龙头公司2024年的盈利并不悲观，加上行业估值水平已经处于历史较低百分位，因此对光伏产业链保持乐观。2023年，基金的净值表现与年初的期望相比有较大落差，除了在产品重仓行业上我们与市场的预期存在差异之外，我们还观察到市场的悲观情绪引发了大部分优质资产股价对基本面悲观预期的过度反应。我们坚信当前时点下，A股大部分优质资产已经具备较高的性价比。

2023年三季度，市场总体较弱势，沪深300指数下跌3.98%，上证指数下跌2.86%，深证成指下跌8.32%，创业板指数下跌9.53%。细分申万行业指数收益仍呈现结构性分化，但不同行业间的波动区间相比二季度缩窄，范围从上涨11.04%到下跌14.94%。三季度，中央明确提出活跃资本市场，资本市场监管层面也出台了印花税减半、规范减持行为、降低两融保证金等一系列积极政策。我们预期，伴随宏观逆周期政策的持续发力，经济基本面将逐步企稳回升，权益市场迎来良好的投资机遇。资产价值的剖析是我们理解市场的基础，我们对于标的基本面的研究以及认知主要是提高分子层面的确定度，此项的特点是中短期层面偏离度较小；而分母层面的客观环境的变化，可以理解为短期整体系统方向的主导因素。现阶段的资金成本和对于风险的担忧通过分母层面在资产价值中体现。但一旦我们将持股时间拉长，便能对反复和不反复事件进行更清晰的分辨：一方面，对市场情绪和风险溢价应保持理性，市场情绪即风险补偿的收缩和扩张均为短期事件且可反复；另一方面，公司的运营以及业绩增长是明确的可研究项目，且增长的持续性和运营的清晰性会降低未来的风险及预期的波动。故站在可研究性以及影响长远性角度，我们更倾向于用标的基本面和行业发展层面的研究判断，来作为投资的最重要权重因素。在我们提出的全球比较优势制造业的定义中，新能源、汽车、电子等成长行业及公司在业绩增长以及对股东回报的贡献方面都有较好的表现。市场担忧的是高景气爆发后的增速回落和后续行业的竞争加剧，将对公司盈利能力带来负面影响。依据高增速的持续性而进行的投资本就是不客观的，公司的价值大多在维持增长的时间长度上，随着市场持股的客观度提升，在客观商业环境变化较大的阶段，业绩维持强劲增长的优势行业估值吸引度已较高。从行业内部竞争方面来看，制造业在均一化较高的产品竞争中，过去常见到的是降价牺牲毛利率的商业策略，但在有产品科技竞争优势的行业中，产品力比较的权重在逐渐成为主要因素，同时在管理层对成本或一体化的精细运营下，我们对于掌握核心竞争力的龙头公司的盈利能力的稳定性持乐观态度。本报告期内，本基金坚守既有持仓，未做大的结构调整。我们相信，随着宏观政策逐步落地、经济稳步复苏、资金层面流出趋缓，估值分位与成长增速显著不匹配的状况会逐步改变，市场在经历极端情绪宣泄后终会回归理性。中长期来看，成长性标的的吸引力已经非常显著，我们对持仓标的充满信心。