大成景悦中短债A(008820) - 基金投资策略和运作

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面始终保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模的支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年上半年，债券收益率先上后下。1月至3月中旬，央行收紧流动性，“适度宽松”的定价逻辑面临修正，叠加市场风险偏好提升等因素影响，债券市场持续调整。3月下旬，央行重启净投放，MLF招标方式改革释放出积极信号，债市开始上演修复行情。4月上旬，"对等关税"政策的出台加剧了基本面不确定性，市场对宽松货币政策的预期显著升温，带动收益率曲线快速下移。4月中旬以来，受关税反复、宽货币利好落地、止盈情绪等因素影响，市场在经历快速下行后转入区间震荡格局，利差品种受到市场青睐。整个上半年，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动21/10/-3BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动15/11/-4BP。 　　信用债方面，今年上半年信用利差震荡下行。2月市场调整加剧，流动性溢价抬升，利差明显走阔。3月中下旬修复行情启动，伴随理财规模的增长，利差持续压缩至较低分位数。整个上半年，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动3/9/4BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-1/-1/-3BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-5/-2/2BP。 　　报告期内，面对低利率的市场环境，组合操作上更为审慎，灵活运用久期策略应对震荡行情。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度，债券收益率呈现先上后下的走势。1月至3月中旬，受资金面收紧和预期偏悲观、“适度宽松”定价逻辑修正以及市场风险偏好提升等因素影响，债券市场持续调整，部分机构和个人投资者的赎回行为进一步放大了市场波动。3月下旬，央行重启净投放，MLF招标方式改革释放出积极信号，同业存单也呈现企稳态势，债市随之上演修复行情。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动42/24/14BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动32/26/11BP。　　　　信用债方面，年初以来信用利差跟随市场波动呈现震荡，2月市场调整加剧后，流动性溢价抬升，信用利差随之走阔，直至3月中下旬，资金面趋于平稳，债市情绪修复，信用利差持续压缩。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动26/27/24BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动22/18/18BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动17/17/15BP。　　　　报告期内，组合仍以兼具安全与收益的中短端资产作为底仓，并灵活运用久期策略。年初以来，组合根据资金面扰动降低久期水平，有效应对市场波动风险。在3月下旬修复行情开启前，组合增加久期，把握了超跌反弹的投资机会。感谢投资人一直以来的信任与支持。我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

回顾2024年，债市呈现上涨态势，其主要原因是经济基本面仍然偏弱，全年降准降息等宽松政策持续发力，同时实体融资需求尚有待修复，债券市场“资产荒”格局延续。期间，债市经历了三次主要调整，分别是4月下旬大行融出缩量叠加长端利率预期管理，8月初大行加大长债卖出等机构行为影响，以及9月底稳经济政策加码超预期。全年来看，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-110/-98/-88BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-91/-102/-95BP。 　　　　信用债方面，1-8月由于信用债净供给相对有限，禁止手工补息推升大量配置需求，信用利差一度压缩至历史很低水平。9月以来信用利差扰动因素增多，包括负债端冲击下流动性溢价走阔、年底资金分层影响套息空间等，信用利差有所走阔。全年来看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-84/-97/-107BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-85/-94/-112BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-86/-103/-123BP。　　　　报告期内，组合积极把握债市上涨的趋势性行情，并运用灵活的久期策略在4月下旬和8月市场调整前采取了防御性操作。同时，组合积极挖掘不同品种之间的轮动机会。感谢投资人一直以来的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场呈现较大波动性。7月以来，随着经济修复放缓，货币政策再度加力，央行下调OMO、LPR利率，并在公开市场加大投放呵护资金面，利率曲线下行空间也进一步打开。8月初，随着大行卖出长债，市场出现显著调整，此后在非银负债端的波动下继续呈现震荡格局。9月以来，央行多次重申货币政策的支持性立场，且汇率压力有所缓解，利率债收益率在宽货币博弈中震荡下行，直至季末受稳经济政策组合拳影响，收益率出现快速上行。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-14bp/-5bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-6bp/-8bp/-5bp。　　信用债方面，季度初伴随着基准利率下行打开利差空间以及高息资产的持续缺量，信用利差仍在压缩。但由于利差保护不足、流动性相对偏弱，在8-9月市场震荡调整过程中利差持续走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动15bp/19bp/14bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动14bp/20bp/18bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动22bp/26bp/32bp。　　报告期内，组合灵活运用久期策略和品种轮动策略，力争获取稳健回报。不足之处在于，9月中旬虽然预判到了政策发力，并减持了长端资产，但未预期到负反馈效应导致了债市流动性压力，带来中短端资产收益大幅上行，组合仍有一定回撤。感谢投资人一如既往的信任，我们将不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年以来，债市呈现震荡上涨态势。1月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；2月，LPR 下调25BP、中小行补降存款利率、地产销售疲态等因素推动债市做多情绪进一步释放；3月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局；4月初至4月中旬，随着跨季后资金面转松，理财资金回流推升配置需求，短端行情率先启动并带动长端下行；4月下旬，大行融出规模显著缩量，央行也屡次对长端利率进行预期管理，市场出现快速回调；5月初以来，央行未对资金进行大幅收紧，叠加手工补息影响深远，非银配置力量依然强劲，收益率重回下行趋势直至6月末。整个上半年，3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-49p/-42bp/-35bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-40bp/-46bp/-39bp。　　　　信用债方面，年初以来信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，3月末中短端无风险利率快速下行后被动走阔。4月以来，理财规模超季节性增长、资金面宽松等因素持续利好信用品种，叠加未发生超预期信用风险事件，信用利差进一步压缩并维持低位震荡。整个上半年，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中票收益率分别变动-51bp/-58bp/-67bp，1Y/3Y/5Y 的 AA+中票收益率分别变动-51bp/-62bp/-81bp，1Y/3Y/5Y 的AA中票收益率分别变动-56p/-81bp/-111bp。　　　　报告期内，组合以相对安全兼具收益的资产作为底仓，积极参与了债市收益率震荡下行过程中不同品种之间的轮动交易机会，并通过利率波段交易增厚收益。此外，组合在4月下旬市场调整前已经采取了防御思路，降低了久期水平和杠杆水平以应对市场波动风险。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度债市呈现持续上涨。一月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；二月，一方面LPR下调25BP、中小行补降存款利率等举措引导负债端成本下行，另一方面节后经济复工偏慢、地产销售在政策刺激之下仍呈现疲态，债市做多情绪进一步释放；三月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-21bp/-27bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-17bp/-21bp/-27bp。　　　　信用债方面，收益率波动方向与利率相仿，但节奏和曲线形态变化有一定差异。信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，季末中短端无风险利率快速下行后被动走阔，同时期限利差显著压缩，曲线呈现平坦化。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-18bp/-18bp/-28bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-19bp/-18bp/-33bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-24bp/-32bp/-53bp。　　　　报告期内，组合积极通过久期策略和杠杆策略增厚收益，年初增加了在利率仓位和久期的布局，并在季中进行了止盈，季末基于资金面转松的判断，进一步提升杠杆水平并增配了中短端资产。反思来看，年初在组合期限结构的配置上，短端占比仍然偏高，长端久期策略上运用得不够，对超长债的交易参与相对有限。感谢投资人一如既往的信任，我们将持续精进，不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

2023年债市整体呈现“M”型走势。1-2月，年初经济呈现复苏态势，市场延续对基本面的较强预期，利率债收益率呈现上行。3月-8月中上旬，高频数据印证经济逐步从“强预期”走向“弱现实”，经济复苏出现波折，同时政策保持较强定力、不大干快上；货币政策积极有为，降准、降息落地使得收益率呈现长达半年的震荡下行。8月底，汇率压力及防空转的诉求之下，资金面易紧难松、资金价格上行；另一方面包括高能级城市地产政策放松、新一轮再融资债及万亿发行等稳增长政策持续发力，债市呈现下跌至11月。进入12 月，中央经济工作会议落地，存款利率下调、央行呵护跨年资金面使得货币政策宽松预期进一步升温，开门红配置抢跑，债市以大涨收官。全年来看， 3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-11bp/-24bp/-28bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-20bp/-35bp/-31bp。　　　　信用债方面，年初信用利差在赎回潮负反馈之后调整到历史极高分位数，伴随着负债端的修复，利差呈现快速压缩直至5月份部分省份城投技术性违约出现小幅调整。但很快，“一揽子化债”政策的出台与落地使得市场对短端城投兑付风险的担忧得以缓解，尽管8月下旬起中高等级信用债跟随利率品有一定调整，但中低等级城投债仍表现强势。年末阶段，在资金面边际改善、机构抢配、存款利率下调等因素共同作用下信用收益率全面下行。全年来看，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中 票 收 益 率 分 别 变 动 -19bp/-46p/-56bp ， 1Y/3Y/5Y 的 AA+ 中 票 收 益 率 分 别 变 动 -38bp/-72bp/-74bp，1Y/3Y/5Y 的 AA中票收益率分别变动-71bp/-91bp/-82p。　　　　报告期内，组合在严防信用风险的前提下积极把握票息和套息收益，同时灵活调整不同类属资产之间的配置占比，充分获得了信用利差压缩带来的超额收益。需要反思的是，全年来看，久期策略运用得不够极致，使得收益率下行贡献的资本利得相对有限。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托， 持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

2023年三季度国内债市震荡调整。8月中旬以前收益率延续下行趋势，8月中旬以后伴随稳增长政策发力以及流动性收敛，收益率震荡回升。从收益率曲线来看，中长端利率三季度整体震荡，中端略上长端略下；中短端利率则有所上行，其中1-3年期利率有近10bp上行，1年内有10-15bp上行。存单利率上行近15bp，信用债收益率曲线整体上行近10bp。收益率曲线呈小幅熊平走势。分月度来看：　　7月债市震荡加剧，收益率曲线小幅陡峭化调整。其中中长端利率震荡上行1-3bp，中短端持平，短端利率跨半年末时点后跟随资金面季节性下行10bp。信用债受益于资金面，收益率曲线整体小幅下行5bp以内。7月债市在6月末快速调整后，延续小幅慢涨的节奏直至月末政治会议稳增长基调出台，再度急跌并震荡企稳。尽管整个7月来看，收益率调整范围不大，但慢涨急跌的节奏和震荡加剧的格局，也隐射出当前市场整体对于基本面悲观预期仍未能扭转，故而债市始终保持收益率低位震荡。但振幅波动的加剧，也说明债市此前的一直看涨预期当前正在分化，政策预期已经开始对市场的冲击逐步提升。　　8月债市牛尾行情延续，下旬开启调整。 7月末伴随政治局会议稳增长政策的推出，尤其是对房地产市场的重新定调，债市一度触发调整，但在短暂回调后，绝大部分券种、期限收益率反而8月再度走出震荡下行的行情，做多情绪依然惯性延续。中旬以前宽松的流动性、央行工作会议释放的总量宽松信号推动宽松预期升温、7月信贷社融数据急剧收缩、mlf降息15bp而5年LPR保持不变、稳增长政策落地节奏偏缓、股市快速杀跌引发风险偏好回落等均是债市长尾行情的影响因素。而面对收益率低位波动，机构也在积极调整组合结构应对尾部行情，短端信用加超长端利率的哑铃策略结构也使得短端信用和超长债相对表现更优。但冷静观察发现，如此多利多支撑下的8月债市，收益下行反而逐步呈现出步履维艰的局面，凸显了稳增长政策预期下的机构的持盈保泰的心态。　　9月流动性收敛以及政策持续加码扰动下，市场延续熊平调整。尽管月中央行再次下调存准0.25%且超额续作MLF，但汇率压力、信贷冲量、地方债发行和跨季等因素的影响资金面持续偏紧，另一方面政策继续加码，地产端一线城市“认房不认贷”、包括广州、成都在内的多个高能级城市放松限购，财政端债券发行加速、化债逐步推进、特别国债传言再起，同时基本面有所企稳，PMI连续三个月回升。债市在基本面和资金面的影响下出现调整，局部赎回进一步放大波动，全月利率呈现出熊平特征。　　　　　　在此期间:　　　　景悦中短债延续防守增强策略，底仓部分坚守信用票息策略，组合久期控制在0.5-0.8年区间范围内，并通过国债期货对冲市场的调整，同时积极把握超跌反弹的机会增强组合收益。

2023年上半年国内债市持续上涨，且几无调整。疫后复苏形势的不及预期，尤其是地产积压需求年初集中释放后再度加速放缓、cpi和ppi价格表现低迷引发通缩隐忧，风险偏好快速回落推动大类资产的天平向债市倾斜。商业银行降低存款利率、央行下调利率政策推动收益率曲线接力下行，债市行情高涨且持续近半年。一季度利率债整体呈窄幅震荡格局，其中短端及中短端上行10bp附近，中端持平，长段小幅下行5bp，且振幅较小。信用债表现强于利率债，城投债表现强于产业债，中短端表现强于短端，中低等级强于高等级。高等级品种短端震荡持平，中短端下行10bp内；中低等级短端下行15bp，中短端下行逾25bp。流动性预期主导了一季度债市格局，而基本面预期的定价较为弱化。二季度开始，宏观经济在基数效应的支撑下同比数据持续改善，但市场此时更多的关注环比趋势。随着4月开始的地产销售再度转冷且固定资产投资持续不振，生产端动能也趋于放缓，大类资产走势也明显呈现风险偏好回落特征，债市由此受益，利率债以及偏利率属性的二永债也开始强势补涨。而随着商业银行存款利率的普遍下调，市场对于政策利率下调的预期也再度升温，博弈降息为债市上涨再添动力，并在央行下调公开市场操作利率10bp后市场情绪到达顶点。整个季度来看，收益率曲线整体下行近30bp。分月度来看：　　1月债市重回调整，但调整空间有限。月初在宽松流动性的支撑下，债市延续12月下旬以来的修复行情。但从中旬开始，随着流动性的收敛（信用投放、春节前提现）、MLF降息预期落空、稳增长政策加码以及权益市场风险偏好提升，债市修复行情结束并重回调整。收益率曲线从熊平向熊陡演绎。不过由于市场对于经济修复的节奏和强度预期均较为克制，且央行对于流动性给予及时呵护，短久期资产仍有较强支撑回调幅度不大，中长久期回升空间也较为有限。全月来看，短端利率回升在10bp以内，中长端在15bp左右。信用利差则延续修复，尤其是中短端中高评级信用，由于绝对收益水平的吸引力，持续获得配置资金的青睐，表现较为稳定。　　2月债市缺乏明显方向指引，走势较为纠结且结构分化明显。走势的纠结，主要体现在中端及长端利率整个2月基本持平，且波动显著收敛，日内波动常维持在0.5bp以内。尽管1月社融和信贷放量，且高频数据显示2月楼市回暖、经济加速修复，但利率债市场始终波澜不惊，这也隐射出当前市场对于宏观经济修复的持续性和力度，仍然未能达成共识。结构的分化，一是体现在收益率曲线下半月的熊平走势上，存单发行利率持续攀升至政策利率2.75，带动收益率曲线中短端熊平调整（短端上行20bp，中短端上行10bp），但中端和长端利率几乎走平，期限利差维持在较低水平；另一个是体现在评级利差的压缩上，中低等评级中等久期品种，可能是月内表现最好的品种，全月下行累计超20bp，而短端中高评级信用反而上行10-15bp，这说明在期限利差压缩的同时，评级利差也在大幅压缩。中短端中高评级信用在年初集中配置后已显拥挤，且与存单的比价关系也显示其价值显著弱化，故资金向去年以来修复进度较慢的中低等级中等期限倾斜，造成期限利差和评级利差同时压缩。　　3月债市整体震荡偏强，收益率曲线陡峭化下行。其中短端利率在存单利率的引领下月内下行10bp附近，中短端表现最优下行10-15bp，长段下行5bp左右。在经济延续复苏的基本面环境下，债市依然表现偏强，主因流动性改善的支撑，加之强复苏预期的弱化。上旬年度经济增速目标5%的公布以及不大干快上的表态，打消了市场对政策强刺激的隐忧，也使得强复苏逻辑淡化，温和复苏形成共识，债市给予乐观反馈，叠加海外银行风险事件造成的阶段风险偏好回落，长段利率下行5bp。但因复苏方向不改和期限利差的约束，长端也缺乏进一步下行的动力。流动性在3月有了显著改观，mlf超额续作、0.25%bp降准以及逆回购季末维稳，推动流动性较2月改观显著，收益率曲线中短端受益显著，但受制于短端利率重回低位区间和流动性分层加剧，下行节奏呈放缓迹象。　　4月债市延续回暖。利率债收益率曲线小幅平坦化，其中短端受流动性月内波动的影响先上后下总体持平，中长端相对表现更优稳步下行5-8bp，曲线进一步平坦化。利率债4月对基本面利空明显钝化（超预期的出口和3月社融以及一季度GDP增速），对利多因素敏感（中小行补降存款利率、政治会议未出台新刺激政策），形成了当下债市对实体修复前景的反馈（全国楼市4月热度再度回落、生产端也呈放缓迹象），在月末重回荣枯线以下的pmi的助力下，10年国债下破2.8。同时信用债延续强势，收益率曲线整体下行10bp继续领跑市场。债市的强势表现，体现了当前宽松的流动性环境下，供需关系仍是主导逻辑。　　5月债市延续上涨态势，收益率先下后稳。经济动能进一步放缓，高频数据、PMI等领先指标均有所走弱；宏观政策方面继续保持支撑，但总量政策并未显著加码，随着信贷投放放缓，资金面较为宽松。宏观环境对于债市仍较为有利，各期限利率均有所下行，长端利率先下后稳，中短端债券则在下旬补涨。全月来看，10Y国债下行7BP至2.7%，10年国开下行8BP至2.86%。曲线整体陡峭化修复，中短端利率表现好于长端。　　6月债市有所降温，月内收益率震荡并小幅下行。中旬以前，国有大行及股份制下调存款利率，再度点燃市场对于政策利率下调的预期，市场延续5月以来的看涨情绪。6月13日，央行公开市场操作利率下调10bp，10年国债下探至历史低位2.6附近。不过随着降息预期落地后的止盈压力涌现，以及对于后续财政和地产政策加码的预期，债市延续调整且节奏较快，资金面季节性收敛也进一步压制了市场情绪。直至5年期LPR等额下调，市场情绪逐步缓和并开始企稳反弹。全月来看收益率曲线小幅陡峭化下行5-10bp不等。　　　　在此期间:　　　　景悦中短债延续防守增强策略，底仓部分坚守信用票息策略（AAA评级占比60%AA+50%），  杠杆比例115%，组合久期0.5-0.8年，并在半年末逐步提升至1年附近，同时增仓期债空头增至15%左右

2023年一季度国内债市表现分化。利率债整体呈窄幅震荡格局，其中短端及中短端上行10bp附近，中端持平，长段小幅下行5bp，且振幅较小。信用债表现强于利率债，城投债表现强于产业债，中短端表现强于短端，中低等级强于高等级。高等级品种短端震荡持平，中短端下行10bp内；中低等级短端下行15bp，中短端下行逾25bp。流动性预期主导了一季度债市格局，而基本面预期的定价较为弱化。分月度来看：　　1月债市重回调整，但调整空间有限。月初在宽松流动性的支撑下，债市延续12月下旬以来的修复行情。但从中旬开始，随着流动性的收敛（信用投放、春节前提现）、MLF降息预期落空、疫情感染达峰、稳增长政策加码以及权益市场风险偏好提升，债市修复行情结束并重回调整。收益率曲线从熊平向熊陡演绎。不过由于市场对于经济修复的节奏和强度预期均较为克制，且央行对于流动性给予及时呵护，短久期资产仍有较强支撑回调幅度不大，中长久期回升空间也较为有限。全月来看，短端利率回升在10bp以内，中长端在15bp左右。信用利差则延续修复，尤其是中短端中高评级信用，由于绝对收益水平的吸引力，持续获得配置资金的青睐，表现较为稳定。　　2月债市缺乏明显方向指引，走势较为纠结且结构分化明显。走势的纠结，主要体现在中端及长端利率整个2月基本持平，且波动显著收敛，日内波动常维持在0.5bp以内。尽管1月社融和信贷放量，且高频数据显示2月楼市回暖、经济加速修复，但利率债市场始终波澜不惊，这也隐射出当前市场对于宏观经济修复的持续性和力度，仍然未能达成共识。结构的分化，一是体现在收益率曲线下半月的熊平走势上，存单发行利率持续攀升至政策利率2.75，带动收益率曲线中短端熊平调整（短端上行20bp，中短端上行10bp），但中端和长端利率几乎走平，期限利差维持在较低水平；另一个是体现在评级利差的压缩上，中低等评级中等久期品种，可能是月内表现最好的品种，全月下行累计超20bp，而短端中高评级信用反而上行10-15bp，这说明在期限利差压缩的同时，评级利差也在大幅压缩。中短端中高评级信用在年初集中配置后已显拥挤，且与存单的比价关系也显示其价值显著弱化，故资金向去年以来修复进度较慢的中低等级中等期限倾斜，造成期限利差和评级利差同时压缩。　　3月债市整体震荡偏强，收益率曲线陡峭化下行。其中短端利率在存单利率的引领下月内下行10bp附近，中短端表现最优下行10-15bp，长段下行5bp左右。在经济延续复苏的基本面环境下，债市依然表现偏强，主因流动性改善的支撑，加之强复苏预期的弱化。上旬年度经济增速目标5%的公布以及不大干快上的表态，打消了市场对政策强刺激的隐忧，也使得强复苏逻辑淡化，温和复苏形成共识，债市给予乐观反馈，叠加海外银行风险事件造成的阶段风险偏好回落，长段利率下行5bp。但因复苏方向不改和期限利差的约束，长端也缺乏进一步下行的动力。流动性在3月有了显著改观，mlf超额续作、0.25%bp降准以及逆回购季末维稳，推动流动性较2月改观显著，收益率曲线中短端受益显著，但受制于短端利率重回低位区间和流动性分层加剧，下行节奏呈放缓迹象。下旬监管对同业杠杆的摸排调研传闻，小幅引起市场波动，辟谣后逐步平息。　　在此期间:　　景悦中短债延续防守增强策略，底仓部分坚守信用票息策略，组合久期控制在0.5-0.8年区间范围内，并通过国债期货对冲市场的调整，同时积极把握超跌反弹的机会增强组合收益。

2022年国内债市缺乏趋势性机会，利率债全年整体呈现震荡格局，信用债在四季度行情的快速冲击后小幅走熊。　　从收益率曲线的角度回顾，在全年衰退性宽松导致的流动性充裕的格局下，收益率曲线小幅陡峭化。利率债收益率曲线短端全年下行10-15bp，中短端基本持平，中长端上行5bp左右。信用债收益率曲线短端全年基本持平，中短端上行15bp，中端上行25bp。　　从时间线来回顾，全年行情整体可分为三段。一季度市场呈区间震荡走势，年初降息幅度超预期下各期限收益快速下探，但春节后市场在宽信用预期叠加楼市刺激加码以及通胀隐忧的多重冲击下加速调整；二至三季度伴随楼市持续低迷等因素继续压制经济修复进程、8月mlf意外降息、市场风险偏好收缩理财加速扩容增配债券类资产，市场持续半年震荡走强；四季度因地产政策加码等因素，导致利率波动放大，扩容后的净值型理财加剧债市的负反馈，市场在赎回潮下快速下跌，至年末前半个月逐步反弹企稳。分季度来看：　　一季度国内债市收益率先下后上并逐步企稳，整体呈区间震荡走势，各期限收益率季末相较季初整体持平。1月国内债市开门红，行情向牛陡演绎。随着2022年专项债额度低于预期及去年12月社融数据继续不及预期，债市情绪逐步回暖。月中市场期待已久的降息落地再度点燃市场做多情绪，预期落地但降息10bp幅度超出市场此前普遍预期（5bp），且央行新闻发布会对于货币宽松的表态进一步助涨市场情绪，收益率曲线尤其是5年以内品种加速下行，最大下行幅度均超20bp。直至春节前一周止盈压力下，市场回调企稳。2月债市开启调整，收益率曲线整体上行10bp左右。春节后海外通胀预期进一步推升美债利率，国内债市情绪受外盘影响有所降温。随着1月大超预期的社融信贷数据公布，债市僵局就此打破，宽信用预期得以证实，债市集聚已久的调整压力开始释放。而后随着广州等城市的房贷利率的下调，楼市放松预期进一步强化，债市继续调整，10年国债指标券利率一度回升至2.85，一年期利率也受市场情绪和2月下旬的流动性影响下开始回升。3月债市震荡企稳，除短端利率季节性延续升势以外，各期限基本持平。3月市场整体陷入胶着，一方面2月社融的再度回落使得市场对于宽信用效果再起忧虑，而楼市销售的持续萎靡和房企违约范围的继续扩大，进一步加剧市场对信用修复持续性的悲观预期。另一方面国内环境变化使得经济阶段压力加剧，3月 pmi再度回落至收缩区间（49.5）。市场对于货币放松预期也在谨慎发酵， 10年国债本轮上行始终未能有效突破2.85的政策利率，主因即是对于货币政策仍有期待。不过3月央行并未如期开启宽松窗口，我们判断这既有FED开启加息周期导致美债大幅上行进而对内部宽松政策有一定制约，又有地缘政治冲突导致原油为代表大宗商品再度飙升，使得输入性通胀压力上升ppi居高不下。月内宽松预期的落空以及各地楼市政策的调整，对于利率下行也形成了制约，故3月债市整体维持震荡，走势胶着僵局短期难破。　　二季度国内债市延续震荡，收益曲线显著陡峭化，其中短端收益率受益于流动性环境下行明显，中端及长端收益率先下后上整体呈区间震荡走势。截至季末，短端较季初下行25bp，中端及长端收益率较季初整体持平，信用债整体优于利率债。4月债市在现实与预期的矛盾中纠结反复，缺乏方向指引。从利率债收益曲线来看，仅两年内期限收益有显著下行，而中长端则震荡持平，收益率曲线呈显著陡峭化。两个层面现实与预期的矛盾，是4月债市陡峭化的主因。一是二季度经济开局压力陡增，加之地产修复进程依然较慢，债市在基本面上获得支撑。但考虑到国内环境，尤其是下旬开始市场不敢过渡押注债市，中长端由此保持震荡。二是流动性层面，4月因央行利润上缴和降准0.25%，使得市场流动性极度充裕，回购利率和存单利率均回落至年初以来低位。充裕的流动性支撑使得资金向短端聚集，收益率曲线由此陡峭化，尤其是信用短端在4月一度出现资产荒的局面，这也是机构短久期票息策略的共识造就的结果。不过市场对于流动性的预期，也未呈现出过渡乐观，主因还是在于海外加息、汇率和ppi承压下，货币宽松制约增多，故首次0.25%幅度的降准也体现了货币宽松的约束，因而市场对于后续流动的预期也更为理性。5月债市情绪进一步提升，收益率曲线延续陡峭化下行，其中短端利率在充裕的流动性支撑下下行近20bp，中端乃至长段利率在经济悲观预期下也有10bp的下行幅度。楼市的低迷等因素继续压制着经济修复进程，而4月跳水的社融数据和稳经济大盘会议中对经济压力的确认，进一步助涨了债市行情。6月债市情绪逐步降温，收益率整体上行10bp左右，曲线小幅陡峭化调整。月初伴随5月pmi超预期以及复工复产开启，市场对于经济基本面复苏企稳预期增强，债市由此开启调整。中旬开始，在宽松的流动性环境支撑下，以及5月社融总量不错但结构依然欠佳，经济数据显示修复方向确立但节奏平缓，债市下跌动能趋缓，但亦缺乏上涨动力。下旬流动性逐步收敛，尤其是关键时点非银流动性紧张加剧，但依然未能引起市场重视，债市僵局延续。直至月末，随着基本面修复预期加剧，市场再度打破僵局收益率突破上行，10年国债再度攀升至年初以来的高位2.85附近，但信用债中短端表现仍相对较强。　　三季度国内债市收益率曲线延续陡峭化下行，但下行幅度显著收缩。其中中长端品种在经济修复节奏偏弱的预期支撑下小幅下行5-6bp，且震荡加剧。中短端品种在充裕的流动性环境支撑下下行10bp左右。7月债市收益率加速陡峭化下行。此前市场预计的的流动性逐步收敛的情况非但没有出现，反而宽松程度进一步加剧，银行间回购利率dr001进一步下行至1%的低位附近。财政支出的加速是流动性超预期的主要来源。6月地方专项债发行募集的资金在7月支出形成流动性堰塞湖，进一步加剧了市场的宽松预期。同时政治局会议对于年内增长目标的淡化，也加深了市场对于经济悲观的预期程度，使得市场对于流动性宽松可维持时间也进一步乐观。加上7月地方债供给缺位和城投债供给缩量，供需缺口加剧配置压力，市场选择进一步做陡收益率曲线，长段利率也有近10bp下行。8月mlf意外降息再度点燃债市做多情绪，收益率曲线低位区间再度下探12-13bp。上半月债市长端利率窄幅震荡，月初偏弱的pmi、台海事件对风险偏好的打压以及孱弱的社融均未能打破长端利率的震荡区间，绝对利率水平的偏低制约了长端利率下行空间。短端利率在月初流动性环境的支持下，再创年内新低，一年存单最低下行至1.87%，但随后在资金利率收敛预期和空转套利的担忧下开始反弹。月中市场普遍预期mlf缩量续作，但央行超预期降息10bp使得收益率曲线加速下探并创年内新低，长端及超长端利率均已下行至近20年的最低位，随后在止盈压力下小幅回调。9月债市开启调整，收益率曲线整体上行15bp。上半月现券收益维持在历史低位窄幅震荡盘整，但从月中开始债市调整压力逐步显现。小幅收紧的市场流动性、逐步改善的信贷社融数据、略超市场预期的经济表现，均对债市情绪形成了压制。而中美利差的严重倒挂，导致下旬汇率调整压力陡增，且一度跌穿7.2的关键位置，汇率对利率的累积压力也在下旬进一步加速对债市调整的助推。临近月末地产信贷政策进一步放松，叠加节前的避险情绪，债市进一步承压，10年期国债一度调整触及政策利率水平。　　四季度国内债市如期调整，下跌幅度较深且跌速较快。地产政策的加码等因素看似是本轮下跌的发令枪，但背后深层次的原因，其实是大半年宽松的流动性环境和经济下行压力下市场风险偏好急剧收缩，银行理财在此背景下大幅扩容，使得各类债券收益率均回落至历史极低位。而一旦利率出现波动，扩容后的净值型理财又容易加剧债市的负反馈效应，债市因此进入非稳态。10月债市再度走强，收益率曲线整体下行12bp。长假后流动性阶段充裕加之9月调整幅度尚可，市场情绪再度回暖。而对经济压制的担忧，助力市场情绪向好。中旬开始，MLF等额续作降准预期落空，加之流动性收紧，市场小幅调整。下旬伴随楼市销售继续疲弱及市场风险偏好大幅回落，债市延续十月回暖行情并重回收益低位区间。11月债市开启大幅下跌模式，其中短端下跌幅度显著大于长端（1年国债上行40bp，10年国债上行25bp），收益率曲线熊平调整。月初资金面即出现异常收敛，且同业存单一级发行利率持续攀升，带动债市开启调整。而随着地产支撑等方面政策的陆续加码，债市下跌开始进入加速期。并由此触发负债端的负反馈，即债市快速下跌引发基金赎回并抛售资产进一步加剧债市调整，同时理财产品也因净值的回撤触发赎回加剧抛售，由此导致债市下跌加速，信用债跌幅显著超越利率债，信用利差快速走阔。而月中的降准预期落地，并未能提振市场，反而随着宽松预期落地，市场延续调整至月末。12月债市先跌后涨，利率信用分化延续，曲线陡峭化修复。上半月债市在理财和基金的抛压下，延续11月以来的下跌走势。随着监管层对理财赎回问题的关注并及时出手维稳，加之央行加大流动性的投入市场流动性充裕跨年无忧，同时下半月理财高峰度过以及部分品种配置价值显现，债市在下半月开始连续回暖。利率债方面，月内呈震荡下行走势，中短端品种下半月回落幅度更大，收益率曲线整体陡峭化修复，全月来看长段利率下行5bp以内，中短端下行近10bp。信用债方面，短端品种在上半月加速上行后，下半月基本修复回落至月初水平，中长端品种回落幅度有限且全月仍有逾20bp的上行空间。　　　　产品投资策略:　　景悦中短债年初将久期提升至1.3-1.4年，把握住了年初收益率曲线的陡峭化行情，并在2月利率开启调整之前将久期降至0.5年，保证了2月市场下跌时产品净值的稳定性。3月开始增强长端利率波段机会的把握。二季度维持了中性偏保守策略，以高评级信用票息为主要收益，4月组合久期小幅提升至1年附近博弈陡峭化行情，5月开始组合久期降至0.5年，6月进一步收缩至0.4年，期间阶段性的把握中端利率债的波动机会并通过衍生品的积极运用对冲了市场的下跌风险，保证了产品净值的稳定性。下半年景悦延续防守增强策略，底仓部分坚守信用票息策略，三季度组合久期控制在1年以内，四季度组合久期进一步压缩至0.5年附近，并通过国债期货对冲市场的调整，同时积极把握超跌反弹的机会增强组合收益。