大成景悦中短债A(008820) - 基金投资策略和运作

今年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。季度初，市场交投主要受中美博弈、宽货币预期及公募费率改革等因素影响，呈现震荡格局。10月末，央行重启国债买卖的消息提振做多情绪，收益率快速下行。但后续货币宽松节奏不及预期，年末季节性配置需求亦弱于往年，债市震荡回调。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-14/3/-1BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-8/1/-4BP。 　　信用债方面，10月市场修复行情中信用利差有所压缩，随后受债市情绪降温、信用风险事件扰动及理财季末回表等因素影响，利差震荡走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-6/-13/-19BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-10/-12/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-13/-5/-16BP。 　　报告期内，组合仍以稳健的中短端资产构建底仓，并保持了充裕的持仓流动性以应对市场波动。在市场确定性较强时，组合适度开展快进快出的波段交易，以进一步增强组合收益。10月末，央行重启国债买卖，组合抬升久期参与修复行情。随着行情接近尾声，组合再度降低久期，静待更好的参与机会。感谢投资人的信任与支持，我们将不断优化投资策略，持续创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面始终保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模的支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年上半年，债券收益率先上后下。1月至3月中旬，央行收紧流动性，“适度宽松”的定价逻辑面临修正，叠加市场风险偏好提升等因素影响，债券市场持续调整。3月下旬，央行重启净投放，MLF招标方式改革释放出积极信号，债市开始上演修复行情。4月上旬，"对等关税"政策的出台加剧了基本面不确定性，市场对宽松货币政策的预期显著升温，带动收益率曲线快速下移。4月中旬以来，受关税反复、宽货币利好落地、止盈情绪等因素影响，市场在经历快速下行后转入区间震荡格局，利差品种受到市场青睐。整个上半年，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动21/10/-3BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动15/11/-4BP。 　　信用债方面，今年上半年信用利差震荡下行。2月市场调整加剧，流动性溢价抬升，利差明显走阔。3月中下旬修复行情启动，伴随理财规模的增长，利差持续压缩至较低分位数。整个上半年，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动3/9/4BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-1/-1/-3BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-5/-2/2BP。 　　报告期内，面对低利率的市场环境，组合操作上更为审慎，灵活运用久期策略应对震荡行情。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度，债券收益率呈现先上后下的走势。1月至3月中旬，受资金面收紧和预期偏悲观、“适度宽松”定价逻辑修正以及市场风险偏好提升等因素影响，债券市场持续调整，部分机构和个人投资者的赎回行为进一步放大了市场波动。3月下旬，央行重启净投放，MLF招标方式改革释放出积极信号，同业存单也呈现企稳态势，债市随之上演修复行情。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动42/24/14BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动32/26/11BP。　　　　信用债方面，年初以来信用利差跟随市场波动呈现震荡，2月市场调整加剧后，流动性溢价抬升，信用利差随之走阔，直至3月中下旬，资金面趋于平稳，债市情绪修复，信用利差持续压缩。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动26/27/24BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动22/18/18BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动17/17/15BP。　　　　报告期内，组合仍以兼具安全与收益的中短端资产作为底仓，并灵活运用久期策略。年初以来，组合根据资金面扰动降低久期水平，有效应对市场波动风险。在3月下旬修复行情开启前，组合增加久期，把握了超跌反弹的投资机会。感谢投资人一直以来的信任与支持。我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

回顾2024年，债市呈现上涨态势，其主要原因是经济基本面仍然偏弱，全年降准降息等宽松政策持续发力，同时实体融资需求尚有待修复，债券市场“资产荒”格局延续。期间，债市经历了三次主要调整，分别是4月下旬大行融出缩量叠加长端利率预期管理，8月初大行加大长债卖出等机构行为影响，以及9月底稳经济政策加码超预期。全年来看，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-110/-98/-88BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-91/-102/-95BP。 　　　　信用债方面，1-8月由于信用债净供给相对有限，禁止手工补息推升大量配置需求，信用利差一度压缩至历史很低水平。9月以来信用利差扰动因素增多，包括负债端冲击下流动性溢价走阔、年底资金分层影响套息空间等，信用利差有所走阔。全年来看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-84/-97/-107BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-85/-94/-112BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-86/-103/-123BP。　　　　报告期内，组合积极把握债市上涨的趋势性行情，并运用灵活的久期策略在4月下旬和8月市场调整前采取了防御性操作。同时，组合积极挖掘不同品种之间的轮动机会。感谢投资人一直以来的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场呈现较大波动性。7月以来，随着经济修复放缓，货币政策再度加力，央行下调OMO、LPR利率，并在公开市场加大投放呵护资金面，利率曲线下行空间也进一步打开。8月初，随着大行卖出长债，市场出现显著调整，此后在非银负债端的波动下继续呈现震荡格局。9月以来，央行多次重申货币政策的支持性立场，且汇率压力有所缓解，利率债收益率在宽货币博弈中震荡下行，直至季末受稳经济政策组合拳影响，收益率出现快速上行。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-14bp/-5bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-6bp/-8bp/-5bp。　　信用债方面，季度初伴随着基准利率下行打开利差空间以及高息资产的持续缺量，信用利差仍在压缩。但由于利差保护不足、流动性相对偏弱，在8-9月市场震荡调整过程中利差持续走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动15bp/19bp/14bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动14bp/20bp/18bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动22bp/26bp/32bp。　　报告期内，组合灵活运用久期策略和品种轮动策略，力争获取稳健回报。不足之处在于，9月中旬虽然预判到了政策发力，并减持了长端资产，但未预期到负反馈效应导致了债市流动性压力，带来中短端资产收益大幅上行，组合仍有一定回撤。感谢投资人一如既往的信任，我们将不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年以来，债市呈现震荡上涨态势。1月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；2月，LPR 下调25BP、中小行补降存款利率、地产销售疲态等因素推动债市做多情绪进一步释放；3月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局；4月初至4月中旬，随着跨季后资金面转松，理财资金回流推升配置需求，短端行情率先启动并带动长端下行；4月下旬，大行融出规模显著缩量，央行也屡次对长端利率进行预期管理，市场出现快速回调；5月初以来，央行未对资金进行大幅收紧，叠加手工补息影响深远，非银配置力量依然强劲，收益率重回下行趋势直至6月末。整个上半年，3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-49p/-42bp/-35bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-40bp/-46bp/-39bp。　　　　信用债方面，年初以来信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，3月末中短端无风险利率快速下行后被动走阔。4月以来，理财规模超季节性增长、资金面宽松等因素持续利好信用品种，叠加未发生超预期信用风险事件，信用利差进一步压缩并维持低位震荡。整个上半年，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中票收益率分别变动-51bp/-58bp/-67bp，1Y/3Y/5Y 的 AA+中票收益率分别变动-51bp/-62bp/-81bp，1Y/3Y/5Y 的AA中票收益率分别变动-56p/-81bp/-111bp。　　　　报告期内，组合以相对安全兼具收益的资产作为底仓，积极参与了债市收益率震荡下行过程中不同品种之间的轮动交易机会，并通过利率波段交易增厚收益。此外，组合在4月下旬市场调整前已经采取了防御思路，降低了久期水平和杠杆水平以应对市场波动风险。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度债市呈现持续上涨。一月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；二月，一方面LPR下调25BP、中小行补降存款利率等举措引导负债端成本下行，另一方面节后经济复工偏慢、地产销售在政策刺激之下仍呈现疲态，债市做多情绪进一步释放；三月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-21bp/-27bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-17bp/-21bp/-27bp。　　　　信用债方面，收益率波动方向与利率相仿，但节奏和曲线形态变化有一定差异。信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，季末中短端无风险利率快速下行后被动走阔，同时期限利差显著压缩，曲线呈现平坦化。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-18bp/-18bp/-28bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-19bp/-18bp/-33bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-24bp/-32bp/-53bp。　　　　报告期内，组合积极通过久期策略和杠杆策略增厚收益，年初增加了在利率仓位和久期的布局，并在季中进行了止盈，季末基于资金面转松的判断，进一步提升杠杆水平并增配了中短端资产。反思来看，年初在组合期限结构的配置上，短端占比仍然偏高，长端久期策略上运用得不够，对超长债的交易参与相对有限。感谢投资人一如既往的信任，我们将持续精进，不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

2023年债市整体呈现“M”型走势。1-2月，年初经济呈现复苏态势，市场延续对基本面的较强预期，利率债收益率呈现上行。3月-8月中上旬，高频数据印证经济逐步从“强预期”走向“弱现实”，经济复苏出现波折，同时政策保持较强定力、不大干快上；货币政策积极有为，降准、降息落地使得收益率呈现长达半年的震荡下行。8月底，汇率压力及防空转的诉求之下，资金面易紧难松、资金价格上行；另一方面包括高能级城市地产政策放松、新一轮再融资债及万亿发行等稳增长政策持续发力，债市呈现下跌至11月。进入12 月，中央经济工作会议落地，存款利率下调、央行呵护跨年资金面使得货币政策宽松预期进一步升温，开门红配置抢跑，债市以大涨收官。全年来看， 3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-11bp/-24bp/-28bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-20bp/-35bp/-31bp。　　　　信用债方面，年初信用利差在赎回潮负反馈之后调整到历史极高分位数，伴随着负债端的修复，利差呈现快速压缩直至5月份部分省份城投技术性违约出现小幅调整。但很快，“一揽子化债”政策的出台与落地使得市场对短端城投兑付风险的担忧得以缓解，尽管8月下旬起中高等级信用债跟随利率品有一定调整，但中低等级城投债仍表现强势。年末阶段，在资金面边际改善、机构抢配、存款利率下调等因素共同作用下信用收益率全面下行。全年来看，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中 票 收 益 率 分 别 变 动 -19bp/-46p/-56bp ， 1Y/3Y/5Y 的 AA+ 中 票 收 益 率 分 别 变 动 -38bp/-72bp/-74bp，1Y/3Y/5Y 的 AA中票收益率分别变动-71bp/-91bp/-82p。　　　　报告期内，组合在严防信用风险的前提下积极把握票息和套息收益，同时灵活调整不同类属资产之间的配置占比，充分获得了信用利差压缩带来的超额收益。需要反思的是，全年来看，久期策略运用得不够极致，使得收益率下行贡献的资本利得相对有限。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托， 持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

2023年三季度国内债市震荡调整。8月中旬以前收益率延续下行趋势，8月中旬以后伴随稳增长政策发力以及流动性收敛，收益率震荡回升。从收益率曲线来看，中长端利率三季度整体震荡，中端略上长端略下；中短端利率则有所上行，其中1-3年期利率有近10bp上行，1年内有10-15bp上行。存单利率上行近15bp，信用债收益率曲线整体上行近10bp。收益率曲线呈小幅熊平走势。分月度来看：　　7月债市震荡加剧，收益率曲线小幅陡峭化调整。其中中长端利率震荡上行1-3bp，中短端持平，短端利率跨半年末时点后跟随资金面季节性下行10bp。信用债受益于资金面，收益率曲线整体小幅下行5bp以内。7月债市在6月末快速调整后，延续小幅慢涨的节奏直至月末政治会议稳增长基调出台，再度急跌并震荡企稳。尽管整个7月来看，收益率调整范围不大，但慢涨急跌的节奏和震荡加剧的格局，也隐射出当前市场整体对于基本面悲观预期仍未能扭转，故而债市始终保持收益率低位震荡。但振幅波动的加剧，也说明债市此前的一直看涨预期当前正在分化，政策预期已经开始对市场的冲击逐步提升。　　8月债市牛尾行情延续，下旬开启调整。 7月末伴随政治局会议稳增长政策的推出，尤其是对房地产市场的重新定调，债市一度触发调整，但在短暂回调后，绝大部分券种、期限收益率反而8月再度走出震荡下行的行情，做多情绪依然惯性延续。中旬以前宽松的流动性、央行工作会议释放的总量宽松信号推动宽松预期升温、7月信贷社融数据急剧收缩、mlf降息15bp而5年LPR保持不变、稳增长政策落地节奏偏缓、股市快速杀跌引发风险偏好回落等均是债市长尾行情的影响因素。而面对收益率低位波动，机构也在积极调整组合结构应对尾部行情，短端信用加超长端利率的哑铃策略结构也使得短端信用和超长债相对表现更优。但冷静观察发现，如此多利多支撑下的8月债市，收益下行反而逐步呈现出步履维艰的局面，凸显了稳增长政策预期下的机构的持盈保泰的心态。　　9月流动性收敛以及政策持续加码扰动下，市场延续熊平调整。尽管月中央行再次下调存准0.25%且超额续作MLF，但汇率压力、信贷冲量、地方债发行和跨季等因素的影响资金面持续偏紧，另一方面政策继续加码，地产端一线城市“认房不认贷”、包括广州、成都在内的多个高能级城市放松限购，财政端债券发行加速、化债逐步推进、特别国债传言再起，同时基本面有所企稳，PMI连续三个月回升。债市在基本面和资金面的影响下出现调整，局部赎回进一步放大波动，全月利率呈现出熊平特征。　　　　　　在此期间:　　　　景悦中短债延续防守增强策略，底仓部分坚守信用票息策略，组合久期控制在0.5-0.8年区间范围内，并通过国债期货对冲市场的调整，同时积极把握超跌反弹的机会增强组合收益。

2023年上半年国内债市持续上涨，且几无调整。疫后复苏形势的不及预期，尤其是地产积压需求年初集中释放后再度加速放缓、cpi和ppi价格表现低迷引发通缩隐忧，风险偏好快速回落推动大类资产的天平向债市倾斜。商业银行降低存款利率、央行下调利率政策推动收益率曲线接力下行，债市行情高涨且持续近半年。一季度利率债整体呈窄幅震荡格局，其中短端及中短端上行10bp附近，中端持平，长段小幅下行5bp，且振幅较小。信用债表现强于利率债，城投债表现强于产业债，中短端表现强于短端，中低等级强于高等级。高等级品种短端震荡持平，中短端下行10bp内；中低等级短端下行15bp，中短端下行逾25bp。流动性预期主导了一季度债市格局，而基本面预期的定价较为弱化。二季度开始，宏观经济在基数效应的支撑下同比数据持续改善，但市场此时更多的关注环比趋势。随着4月开始的地产销售再度转冷且固定资产投资持续不振，生产端动能也趋于放缓，大类资产走势也明显呈现风险偏好回落特征，债市由此受益，利率债以及偏利率属性的二永债也开始强势补涨。而随着商业银行存款利率的普遍下调，市场对于政策利率下调的预期也再度升温，博弈降息为债市上涨再添动力，并在央行下调公开市场操作利率10bp后市场情绪到达顶点。整个季度来看，收益率曲线整体下行近30bp。分月度来看：　　1月债市重回调整，但调整空间有限。月初在宽松流动性的支撑下，债市延续12月下旬以来的修复行情。但从中旬开始，随着流动性的收敛（信用投放、春节前提现）、MLF降息预期落空、稳增长政策加码以及权益市场风险偏好提升，债市修复行情结束并重回调整。收益率曲线从熊平向熊陡演绎。不过由于市场对于经济修复的节奏和强度预期均较为克制，且央行对于流动性给予及时呵护，短久期资产仍有较强支撑回调幅度不大，中长久期回升空间也较为有限。全月来看，短端利率回升在10bp以内，中长端在15bp左右。信用利差则延续修复，尤其是中短端中高评级信用，由于绝对收益水平的吸引力，持续获得配置资金的青睐，表现较为稳定。　　2月债市缺乏明显方向指引，走势较为纠结且结构分化明显。走势的纠结，主要体现在中端及长端利率整个2月基本持平，且波动显著收敛，日内波动常维持在0.5bp以内。尽管1月社融和信贷放量，且高频数据显示2月楼市回暖、经济加速修复，但利率债市场始终波澜不惊，这也隐射出当前市场对于宏观经济修复的持续性和力度，仍然未能达成共识。结构的分化，一是体现在收益率曲线下半月的熊平走势上，存单发行利率持续攀升至政策利率2.75，带动收益率曲线中短端熊平调整（短端上行20bp，中短端上行10bp），但中端和长端利率几乎走平，期限利差维持在较低水平；另一个是体现在评级利差的压缩上，中低等评级中等久期品种，可能是月内表现最好的品种，全月下行累计超20bp，而短端中高评级信用反而上行10-15bp，这说明在期限利差压缩的同时，评级利差也在大幅压缩。中短端中高评级信用在年初集中配置后已显拥挤，且与存单的比价关系也显示其价值显著弱化，故资金向去年以来修复进度较慢的中低等级中等期限倾斜，造成期限利差和评级利差同时压缩。　　3月债市整体震荡偏强，收益率曲线陡峭化下行。其中短端利率在存单利率的引领下月内下行10bp附近，中短端表现最优下行10-15bp，长段下行5bp左右。在经济延续复苏的基本面环境下，债市依然表现偏强，主因流动性改善的支撑，加之强复苏预期的弱化。上旬年度经济增速目标5%的公布以及不大干快上的表态，打消了市场对政策强刺激的隐忧，也使得强复苏逻辑淡化，温和复苏形成共识，债市给予乐观反馈，叠加海外银行风险事件造成的阶段风险偏好回落，长段利率下行5bp。但因复苏方向不改和期限利差的约束，长端也缺乏进一步下行的动力。流动性在3月有了显著改观，mlf超额续作、0.25%bp降准以及逆回购季末维稳，推动流动性较2月改观显著，收益率曲线中短端受益显著，但受制于短端利率重回低位区间和流动性分层加剧，下行节奏呈放缓迹象。　　4月债市延续回暖。利率债收益率曲线小幅平坦化，其中短端受流动性月内波动的影响先上后下总体持平，中长端相对表现更优稳步下行5-8bp，曲线进一步平坦化。利率债4月对基本面利空明显钝化（超预期的出口和3月社融以及一季度GDP增速），对利多因素敏感（中小行补降存款利率、政治会议未出台新刺激政策），形成了当下债市对实体修复前景的反馈（全国楼市4月热度再度回落、生产端也呈放缓迹象），在月末重回荣枯线以下的pmi的助力下，10年国债下破2.8。同时信用债延续强势，收益率曲线整体下行10bp继续领跑市场。债市的强势表现，体现了当前宽松的流动性环境下，供需关系仍是主导逻辑。　　5月债市延续上涨态势，收益率先下后稳。经济动能进一步放缓，高频数据、PMI等领先指标均有所走弱；宏观政策方面继续保持支撑，但总量政策并未显著加码，随着信贷投放放缓，资金面较为宽松。宏观环境对于债市仍较为有利，各期限利率均有所下行，长端利率先下后稳，中短端债券则在下旬补涨。全月来看，10Y国债下行7BP至2.7%，10年国开下行8BP至2.86%。曲线整体陡峭化修复，中短端利率表现好于长端。　　6月债市有所降温，月内收益率震荡并小幅下行。中旬以前，国有大行及股份制下调存款利率，再度点燃市场对于政策利率下调的预期，市场延续5月以来的看涨情绪。6月13日，央行公开市场操作利率下调10bp，10年国债下探至历史低位2.6附近。不过随着降息预期落地后的止盈压力涌现，以及对于后续财政和地产政策加码的预期，债市延续调整且节奏较快，资金面季节性收敛也进一步压制了市场情绪。直至5年期LPR等额下调，市场情绪逐步缓和并开始企稳反弹。全月来看收益率曲线小幅陡峭化下行5-10bp不等。　　　　在此期间:　　　　景悦中短债延续防守增强策略，底仓部分坚守信用票息策略（AAA评级占比60%AA+50%），  杠杆比例115%，组合久期0.5-0.8年，并在半年末逐步提升至1年附近，同时增仓期债空头增至15%左右

2023年一季度国内债市表现分化。利率债整体呈窄幅震荡格局，其中短端及中短端上行10bp附近，中端持平，长段小幅下行5bp，且振幅较小。信用债表现强于利率债，城投债表现强于产业债，中短端表现强于短端，中低等级强于高等级。高等级品种短端震荡持平，中短端下行10bp内；中低等级短端下行15bp，中短端下行逾25bp。流动性预期主导了一季度债市格局，而基本面预期的定价较为弱化。分月度来看：　　1月债市重回调整，但调整空间有限。月初在宽松流动性的支撑下，债市延续12月下旬以来的修复行情。但从中旬开始，随着流动性的收敛（信用投放、春节前提现）、MLF降息预期落空、疫情感染达峰、稳增长政策加码以及权益市场风险偏好提升，债市修复行情结束并重回调整。收益率曲线从熊平向熊陡演绎。不过由于市场对于经济修复的节奏和强度预期均较为克制，且央行对于流动性给予及时呵护，短久期资产仍有较强支撑回调幅度不大，中长久期回升空间也较为有限。全月来看，短端利率回升在10bp以内，中长端在15bp左右。信用利差则延续修复，尤其是中短端中高评级信用，由于绝对收益水平的吸引力，持续获得配置资金的青睐，表现较为稳定。　　2月债市缺乏明显方向指引，走势较为纠结且结构分化明显。走势的纠结，主要体现在中端及长端利率整个2月基本持平，且波动显著收敛，日内波动常维持在0.5bp以内。尽管1月社融和信贷放量，且高频数据显示2月楼市回暖、经济加速修复，但利率债市场始终波澜不惊，这也隐射出当前市场对于宏观经济修复的持续性和力度，仍然未能达成共识。结构的分化，一是体现在收益率曲线下半月的熊平走势上，存单发行利率持续攀升至政策利率2.75，带动收益率曲线中短端熊平调整（短端上行20bp，中短端上行10bp），但中端和长端利率几乎走平，期限利差维持在较低水平；另一个是体现在评级利差的压缩上，中低等评级中等久期品种，可能是月内表现最好的品种，全月下行累计超20bp，而短端中高评级信用反而上行10-15bp，这说明在期限利差压缩的同时，评级利差也在大幅压缩。中短端中高评级信用在年初集中配置后已显拥挤，且与存单的比价关系也显示其价值显著弱化，故资金向去年以来修复进度较慢的中低等级中等期限倾斜，造成期限利差和评级利差同时压缩。　　3月债市整体震荡偏强，收益率曲线陡峭化下行。其中短端利率在存单利率的引领下月内下行10bp附近，中短端表现最优下行10-15bp，长段下行5bp左右。在经济延续复苏的基本面环境下，债市依然表现偏强，主因流动性改善的支撑，加之强复苏预期的弱化。上旬年度经济增速目标5%的公布以及不大干快上的表态，打消了市场对政策强刺激的隐忧，也使得强复苏逻辑淡化，温和复苏形成共识，债市给予乐观反馈，叠加海外银行风险事件造成的阶段风险偏好回落，长段利率下行5bp。但因复苏方向不改和期限利差的约束，长端也缺乏进一步下行的动力。流动性在3月有了显著改观，mlf超额续作、0.25%bp降准以及逆回购季末维稳，推动流动性较2月改观显著，收益率曲线中短端受益显著，但受制于短端利率重回低位区间和流动性分层加剧，下行节奏呈放缓迹象。下旬监管对同业杠杆的摸排调研传闻，小幅引起市场波动，辟谣后逐步平息。　　在此期间:　　景悦中短债延续防守增强策略，底仓部分坚守信用票息策略，组合久期控制在0.5-0.8年区间范围内，并通过国债期货对冲市场的调整，同时积极把握超跌反弹的机会增强组合收益。