招商中债-1-3年国开债(008813) - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2021年，国内经济在疫情后呈现复苏态势，全年GDP同比增长8.1%，增速较上年提高5.9个百分点。分季度看，由于2020年基数前低后高和下半年以来地产拖累、基建乏力等问题，2021年经济增速呈现前高后低态势，四个季度GDP增速分别为18.3%、7.9%、4.9%和4.0%，下半年以来GDP增速跌破5%。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长4.9%，两年平均增速为3.9%，投资端表现一般。其中房地产投资自6月以来持续下滑，且下滑幅度较大，12月房地产开发投资累计同比增长4.4%，两年平均增速为5.7%，主要是房企在融资端受限政策频出以及地产销售超预期下滑背景下拿地和新开工意愿下滑所致；基建投资在今年严控地方债务的背景下增长空间较小，虽然财政要求专项债发行尽快形成实物工作量，但落实到具体投资层面尚需一定时间，且2021年稳增长压力不大的背景下政府用基建托底经济的意愿不强，12月基建投资累计同比增长0.2%，两年平均增速为1.8%，基建投资增速持续放缓，不过后续在财政前置、专项债发行提速的预期下有望抬升；地产和基建走弱带动固定资产投资整体下行，而制造业投资表现较好，对整体固定资产投资形成支撑，12月制造业投资累计同比增长13.5%，两年平均增速为5.4%，这可能与出口持续高景气拉动制造业投资有关。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长12.5%，两年平均增速为4.0%，其中餐饮消费两年平均增速为-0.5%，消费数据在疫情反复和居民收入高不确定性的情况下依然偏弱。对外贸易方面，受海外主要国家经济高景气度影响，国内出口依然强劲，12月出口金额累计同比增长29.9%，两年平均增速为16.0%，但在海外加息预期抬升、经济复苏态势趋缓以及高基数效应影响下，未来出口增速有较大下行压力。生产方面，国内供给端下半年以来持续走弱，12月工业增加值累计同比增长9.6%，两年平均增速为6.1%。12月PMI指数为50.3%，11月以来PMI已连续两月回复至荣枯线以上，其中12月生产指数和新订单指数分别为51.4%和49.7%，反映经济在边际上呈现弱复苏态势。债券市场回顾：2021年债市收益率前高后低，全年收益率中枢震荡下行。上半年主线是资金面从紧到宽和资产荒，下半年主线是基本面回落超预期和货币政策降准降息。全年债市运行大体可以分为五个阶段：第一阶段，1月初-2月中旬，债市调整，10年国债收益率从3.15%左右上升至3.3%左右。主要原因是春节前，央行对春节流动性的货币政策工具操作不及市场预期，资金利率大幅回升，春节期间，海外权益市场、大宗商品大涨，节后债市收益率再度回升。第二阶段，2月下旬-6月末，债市震荡走强，10年国债收益率从3.3%左右下行至3.05%。主要原因是资金面开始转松，股市下跌部分资金转向债市，此前机构认为的利率债供给冲击迟迟未至，社融增速逐步回落，金融机构欠配压力显现。第三阶段，7月初至8月初，央行超预期降准，债市快速走强，10年国债收益率从3.05%下行至2.8%区间。7月7日国常会年内首次提及降准，7月9日降准落地，此时债市主要矛盾变为国内宏观基本面从改善转向下行同时货币政策开启新一轮宽松周期。第四阶段，8月中旬至10月中旬，多部委释放宽信用信号，房地产政策纠偏，供给侧因素导致煤炭价格上涨，PPI快速回升，10月中旬央行的金融数据新闻发布会释放信号明显偏向宽信用，降准预期落空后10年国债收益率再度回升至3.1%左右。同时，债市摊余成本法理财整改冲击银行二级债资本债和银行永续债。第五阶段，10月下旬至12月底，主要是央行重新加大公开市场操作，资金利率回落，同时12月再度开启降准和降LPR的操作，10年国债收益率回落至2.8%以下。基金操作回顾：回顾2021年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本基金在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，提高组合收益。

宏观经济回顾：2021年三季度，国内经济开始回落，增速呈现下行趋势。投资方面，最新的8月固定资产投资完成额累计同比增长8.9%，以2019年同期为基数来看，8月固定资产投资两年平均增速为4.2%，投资端表现较上半年略有下滑。其中地产投资自6月份以来持续下滑，8月房地产开发投资累计同比增长为10.9%，两年平均增速7.7%，主要是房企在三道红线、贷款集中度管理等限制政策影响下拿地和新开工意愿减弱所致；基建投资在今年严控地方债务的背景下增长空间较小，虽然财政要求专项债发行尽快形成实物工作量，且三季度专项债发行明显提速，但落实到具体投资层面尚需一定时间，8月基建投资累计同比增长为2.6%，两年平均增速为2.3%，基建投资增速依然低迷，不过后续在宽财政预期下有望抬升；地产和基建走弱带动固定资产投资整体下行，而制造业投资对整体固定资产投资形成一定支撑，8月制造业投资累计同比增长为15.7%，两年平均增速为3.1%，较上半年2.6%的两年平均增速增长0.5个百分点。消费方面，8月社会消费品零售总额累计同比增长为18.1%，两年平均增速为3.9%，其中餐饮消费两年平均增速为-0.7%，可以看到消费数据偏弱且明显低于预期，一方面由于8月份国内局部地区爆发疫情，另一方面可能与疫情常态化下居民消费方式未完全恢复、居民未来收入不确定性高具有较大相关性。对外贸易方面，受海外各国经济复苏影响，国内出口依然强劲，8月出口金额累计同比增长为33.7%，两年平均增速为14.1%，但考虑到海外供给复苏以及限电限产政策推进，出口增速变动不确定性较大。生产方面，在地产和基建需求趋弱的背景下，国内供给端自6月份以来持续走弱，8月工业增加值累计同比增长为13.1%，两年平均增速6.6%，较6月份7.0%水平下滑0.4个百分点，其中高技术产业增加值表现较好，对整体形成支撑。9月PMI指数为49.6%，为2020年3月以来首次跌破荣枯线，经济下行压力较大，其中9月生产指数和新订单指数分别为49.5%和49.3%，同样反映经济较为低迷。预计2021年四季度经济增长仍将存在一定压力。债券市场回顾：2021年三季度，债券市场整体呈现出先走强后震荡调整的格局。7月在超预期降准后流动性宽松，叠加信贷和经济基本面数据趋弱，利率因此出现较大幅度下调，10年期国债收益率下行近25bp；8月利率呈现震荡行情，主要是经济数据持续走弱、专项债发行提速、理财净值化转型等多空因素交织所致；9月在发改委宽信用表态、通胀预期抬升等背景下，利率略有抬升，10年期国债收益率上行约6bp。利率债方面，三季度各期限收益率均有所下行，对经济基本面的悲观预期导致长端收益率下行大于短端，期限利差收窄，收益率曲线呈现牛平态势；信用债走强幅度弱于利率债，低等级如AA、AA-信用债收益率下调幅度仍较低，信用利差有所扩张。基金操作：回顾2021年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，三季度本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，提高组合收益。

宏观经济回顾：2021年上半年，国内经济仍在复苏区间，但复苏动能有所减缓。投资方面，最新的6月固定资产投资完成额累计同比增长12.6%，较一季度末25.6%的累计同比有所下降，以2019年同期为基数来看，上半年固定资产投资两年平均增速为4.5%，投资端略有回升。其中地产在政策管控力度加大、限制政策频出的背景下投资韧性依然较强，主要是下游销售较好带动所致，6月房地产开发投资累计同比为15%，两年平均增速为8.5%，为固定资产投资提供较强支撑；制造业投资恢复依然低于平均水平，受近期上游原材料价格上涨影响，制造业企业整体资本支出意愿不强，6月制造业投资累计同比为19.2%，两年平均增速2.6%，绝对增速位于低位，但较一季度环比有所回升；基建投资在今年严控地方政府债务的背景下增长空间不大，6月基建投资累计同比为7.15%，两年平均增速3.5%。消费方面，6月社会消费品零售总额累计同比为23%，两年平均增速为5.8%，消费虽有恢复但边际放缓，较疫情前8%左右同比增速仍有一定差距，这可能与疫情常态化下居民消费方式尚未完全恢复以及普遍认为未来收入不确定性较大有关。对外贸易方面，受海外疫苗接种进度提速以及经济复苏影响，国内出口依然强劲，6月出口金额累计同比为38.6%，两年平均增速为16%，但考虑到海外供给逐渐恢复，出口增速未来变动方向不确定性较大。生产方面，疫情后国内供给和消费端复苏均较好，叠加外需强劲，生产数据持续保持高位，6月工业增加值累计同比为15.9%，两年平均增速7.3%，高于疫情前平均水平，其中高技术产业和装备制造业表现较好。6月PMI指数为50.9%，二季度以来呈环比下行趋势，但供给端仍相对充裕，目前PMI指数已连续16个月保持在荣枯线以上，其中6月生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%。预计2021年下半年经济增长依然保持韧性。债券市场回顾：2021年以来，债券市场走出了先调整后上涨的趋势。资金面是2021年上半年债市走势的核心矛盾。上半年债市走势可分为两个阶段：阶段一：1月1日-2月10日（春节前）：1月初，资金面宽松余威仍在，债市收益率小幅下行。1月中旬后，央行进行连续净回笼，资金利率大幅抬升。同时，A股、商品、海外市场美股均大涨，美债调整，多重压力下，中债开启一波调整，10年国开调整达25bp；阶段二：2月18日-6月30日（春节后至年中）：这一阶段，债市经历春节前的调整后，重回上涨的轨道，10年国开收益率下行约30bp，与1月初水平相似，但各期限各等级信用利差较年初压窄，这一过程较为波折，债市多空因素交织，收益率下行较为曲折。市场的担忧有：资金面虽然平稳，但市场预期央行亦不会进一步宽松；二三季度是利率债的供给高峰期；物价上涨持续超预期；外围环境上各主要发达国家伴随疫苗接种经济逐步恢复，美联储展现鹰派态度，美债调整。但最终，利率债供给高峰在二季度没有迎来，社融持续回落显示融资需求走弱，政策限制下房地产和基建需求偏弱形成阶段性的资产荒，这使得债市收益率最终在震荡中逐步回落。基金操作回顾：回顾2021年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，上半年本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，提高组合收益。

宏观经济回顾：2021年1季度，国内经济延续修复态势，生产端持续走强，需求端持续修复。投资方面，1季度固定资产投资保持回升，最新的2月固定资产累计同比增速达35.0%，由于去年同期基数较低，以2019年同期为基数来看，固定资产投资两年平均增速为1.0%，投资端恢复状况较好。其中地产在政策管控力度加大的背景下投资韧性依然较强，主要是近期销售状况较好所致，2月房地产开发投资累计同比增速为38.3%，两年平均增速为7.6%，为固定资产投资提供较强支撑；基建投资增速有所回落，2月基建投资累计同比增速为35.0%，两年平均增速为-0.7%，在今年加强政府杠杆率管控以及政府工作报告不强调GDP增长目标的背景下，财政支持基建托底经济的意愿可能不强；制造业投资复苏明显，各类企业仍处于补库存阶段，但投资增速依然落后于整体，2月制造业投资累计同比增速为37.3%，两年平均增速为-3.0%，与2020年全年-2.2%的同比增速基本相当。消费方面，2月社会消费品零售累计同比增速为33.8%，两年平均增速为3.1%，消费恢复情况尚可，但较疫情前8%左右的同比增速仍有一定差距。分行业看，拖累社零增速的主要因素为石油制品消费，餐饮收入则同比复苏较快，2月累计同比增速为68.9%，两年平均增速为-2.0%，较2020年全年-16.6%的增速明显收窄，体现出线下消费回暖趋势较为确定。对外贸易方面，在海外复工复产滞后影响下，国内出口替代效应依然强劲，2月出口金额累计同比增速为60.6%，两年平均增速达15.2%。生产方面，疫情后国内供给和消费端复苏均较好，叠加外需强劲，生产数据持续保持高位，2月工业增加值累计同比增速为35.1%，两年平均增速达8.1%，高于疫情前平均水平，其中装备制造业和高技术产业表现较好。3月PMI数据维持在51.9%的较高水平，供给端保持充裕，目前PMI指数已连续13个月保持在荣枯线以上，这也是2017年10月以来第三好的PMI值，其中生产指数和新订单指数分别为53.9%和53.6%。债券市场回顾：2021年1季度，债券市场整体呈现先调整后走强的格局。1月利率小幅抬升，主要是宏观数据进一步改善，同时资金面有所收紧，春节前央行公开市场操作净投放一般；2月利率抬升，主要是海外因素美债收益率和主要商品均大幅上涨，疫苗接种顺利疫情控制可期；3月债市整体收益率下行，主要受益于资金面宽松。利率债方面，1季度各期限收益率均有所调整。长端7-10年国债收益率表现好于中短端如1年、5年国债收益率，期限利差收窄。信用债方面，整体走强，5年AAA、AA+、AA等级和3年AA+、AA等级信用债收益率下行，其中AA+等级表现相对较好，信用利差有所收窄。基金操作回顾：回顾2021年1季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，1季度本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，提高组合收益。

宏观经济回顾：报告期内，国内经济受疫情影响增速明显回落，全年GDP同比增长2.3%，增速较上年放缓3.8个百分点，GDP名义值首次突破一百万亿元。分季度看，由于中国政府对疫情防控得当，在全球率先实现复工复产，经济自二季度起开始逐月逐季地较快复苏，四个季度GDP增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%和6.5%，三季度时就已实现GDP累计增速的同比转正。分产业看，第一产业增加值77754亿元，同比增长3.0%，增速较上年回落0.1个百分点；第二产业增加值384255亿元，同比增长2.6%，增速较上年回落3.1个百分点；第三产业增加值553977亿元，增长2.1%，增速较上年回落4.8个百分点，这一结构性分化体现出疫情对服务业的冲击最大，制造业其次，农业受影响相对较小。投资方面，2020年全国投资增长出现较大幅度放缓，全年全国固定资产投资同比增长2.9%，增速较上年回落2.5个百分点，其中基建投资略有反弹，起到一定逆周期调节作用，全年同比增长3.4%，增速较上年加快0.1个百分点，随着净出口持续超预期以及经济中顺周期力量逐渐增强，政府通过基建托底经济的必要性有所减弱。房地产投资在疫情影响下表现出了较强韧性，全国全年房地产开发投资同比增长7.0%，增速虽然较上年放缓2.9个百分点，但依旧对整体投资增速起到重要拉动作用。在地产三道红线、银行房地产贷款集中度管理制度等房企融资限制政策频出的背景下，地产投资增速持续承压，不过由于一二线城市住房销售较强，房企新开工仍有支撑。2020年制造业投资大幅下滑，是固定资产投资增速放缓的主要原因之一，全年制造业投资同比增速降至-2.2%，较上年大幅回落5.3个百分点，创下近年来的新低，疫情冲击下的停工停产和终端需求持续低迷是制造业增速放缓的主要原因。消费方面，2020年全年社会消费品零售总额391981亿元，同比下降3.9%，分行业看，拖累社零增速的主要因素为石油制品和地产后周期产品消费，随着人们对疫情常态化的适应性增强，服务消费、线下消费回暖趋势较为确定，最新12月社零增速当月同比已恢复至4.6%。对外贸易方面，2020年全年出口金额同比增长3.6%，增速较上年提升3.1个百分点，其中四季度的出口金额单月同比增长均维持在10%以上的高位水平，这主要是全球疫情下海外供给恢复显著弱于需求、中国制造业产能填补供给缺口所致，可以看到2020年全年实现贸易差额37096亿元，较上年增长27.4%。生产方面，2020年全国工业生产在疫情期间停工停产的影响下明显趋缓，全年全国规模以上工业增加值同比实际增长2.8%，增速较上年回落2.9个百分点。分门类看，采矿业增加值同比提升0.5%，增速大幅回落4.5个百分点；制造业增加值同比提升3.4%，增速回落2.6个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比提升2.0%，增速大幅回落5.0个百分点；高技术产业增加值同比提升7.1%，增速回落1.7个百分点。债券市场回顾：2020年，突如其来的新冠疫情及后续的政府政策应对、宏观经济走势，成为了大类资产运行的主线，债市走出了上涨、调整、企稳的走势。2020年的债市主要分为三个阶段：第一阶段1-4月份：债市走出快牛行情，疫情冲击，经济停滞，央行宽松，债市快牛，10年国债收益率从3.15%下探至2.5%。1-4月份，大类资产价格的反映大致经历“经济弱复苏—疫情冲击下的避险升温—流动性宽松风险偏好回升—全球risk-off—海外流动性冲击——流动性危机解除，资产普涨”，流动性是大类资产的核心推手。1）1月20日-2月3日：公共卫生事件集中在中国，海外风险偏好快速下降，股市、原油等明显下跌，避险资产债券、黄金上涨。市场矛盾为国内疫情。2）2月3日-2月20日：国内疫情防控显成效、流动性宽松、政策“疫情防控+企业复工”两手抓、人民币贬值预期减弱，风险偏好回升。市场矛盾为流动性和对冲政策。3）2月20日-3月9日：海外疫情快速蔓延，美联储紧急降息后引发全球宽松预期，市场矛盾为全球risk-off。4）3月9日-3月20日：海外发生流动性危机，资本外流，避险风险资产齐跌，现金最优。市场主要矛盾为海外流动性危机。5）3月20日-4月30日：美联储宽松救市，QE+2万亿财政刺激，流动性危机解除，资产价格普涨。对债市而言，核心主线是流动性超预期宽松，曲线牛陡。第二阶段5-11月：债市调整，疫情可控，经济复苏，流动性转向，长钱不足，股债跷跷板，信用风险爆发等先后成为债市调整的主要原因，10年国债最高调整至3.34%的高位。5-6月经济环比改善、货币政策宽松不及预期，房地产明显好转；7月整体震荡，股债跷跷板+利率到达疫情前点位后停滞不前；8-10月利率抬升，主要原因是长钱不足、超储率下降、银行NCD利率回升以及流动性紧张的冲击，叠加经济回暖预期，但9-10月主要信用债几乎没有调整；11月，信用风险事件爆发，利率、信用均有所调整，信用利差快速走阔；第三阶段12月：受益流动性转好，债市企稳，11月末开始，资金面迎来了较为意外的宽松，叠加市场对2021年1季度经济预期不佳，债市收益率回落，10年国债收益率下降20bp至3.14%。12月，受央行MLF操作影响，资金面较预期宽松和NCD利率回落，市场并未理会较好的宏观数据，各债券品种收益率有所下行。基金操作回顾：回顾2020年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，我们在市场收益率大幅波动的过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，提高组合收益。