平安添裕债券C(008727) - 基金投资策略和运作

本季度债券市场呈现震荡上行态势，长端利率承压明显。主要是经济数据边际改善、货币政策宽松预期收敛、年末资金面波动及外部市场情绪扰动，共同推动收益率曲线陡峭化。收益走势上，利率债收益率整体上行，信用债结构性分化，超长端品种表现最弱。　　　　本季度权益市场先涨后跌，11月上证指数突破整数点位后随即开始震荡调整。上证指数整体好于深成指，港股四季度也整体弱势震荡。转债四季度整体先跌后涨，增量资金对转债形成较强的支撑。　　　　报告期内，本基金整体维持中等久期和杠杆，以获取票息收益为主。权益部分以大盘价值和大盘成长配置为主，维持了较高的权益仓位。

三季度国内经济继续呈现结构性增长的特点，传统地产、基建和消费等表现相对较弱，以科技为代表的新质生产力和新兴消费增长动能强劲。同时，7月以来反内卷政策在各行业执行力度逐渐加强，市场对国内中长期通胀预期的态度发生一定转变。海外方面，随着美国劳动力市场逐渐走弱且美国通胀数据也逐步降温，美联储8月改变了降息态度并在9月重启了降息。　　三季度权益市场呈现震荡上行行情，A股和港股市场均有较好的赚钱效应。一方面，在政策支持下风险偏好持续回升，市场整体估值出现修复。另一方面，结构上科技成长、有色化工等板块表现突出，分别受益于国内外科技厂商在资本开支上的持续超预期以及国内反内卷政策等持续推进。　　三季度国内债券市场利率受风险偏好回升的股债跷跷板影响和反内卷带来的工业品价格回升预期影响，整体呈现走势偏弱。短端利率受益于货币政策宽松定位，相对上行幅度较少，中长期利率上行幅度较大，利率曲线整体呈现陡峭化。　　报告期内，本基金债券部分以信用债持仓为主，维持中短久期和杠杆。权益部分以大盘价值和大盘成长配置为主，适当提高了科技成长的配置比例，维持了较高的权益仓位，积极获取市场反弹的机会。

2025年上半年，国内经济整体平稳，价格指数持续走低。生产端开年偏强，2季度略有回落。需求端结构分化：政策支持的消费领域偏强运行，但其他消费领域偏弱。美国对等关税导致出口波动，但在抢出口的效应下出口整体较强。但在国内需求面临堵点以及高关税的环境下，货币政策维持稳健宽松，5月降准降息，整体呈现流动性宽松的状态。　　报告期内，债券整体呈现高波震荡形式。年初非银存款流失与信贷“开门红”影响下银行负债端压力仍大，央行稳汇率与防风险诉求上升，通过收紧资金的方式打断收益率下行趋势，叠加春节后科技主题带来权益强势上涨行情压制，债市出现大幅调整。4月初美国对全球加征“对等关税”，国内经济预期下修，宽货币预期再起，收益率快速下行。5月初双降落地，中旬中美经贸会谈取得积极进展，下旬存款利率调降落地，10年国债收益率1.6-1.7%低位震荡。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。　　报告期内权益市场整体大幅震荡，但上半年主要股指收涨。4月初特朗普对等关税落地，中国反制超预期，市场出现恐慌性下跌，万得全A单日下跌9.26%，随后“国家队”强力稳市，市场快速修复缺口。5-6月权益市场进一步走强，占优的板块从新消费、创新药等轮动到低位的周期板块，指数创年内新高。　　权益部分整体以大盘价值和大盘成长配置为主，维持了较高的权益仓位，积极获取市场反弹的机会。

报告期内，债券市场整体偏弱，节前仅长端超长端继续跟随降息预期延续走强，中短端则由于央行开始明显收紧资金而普遍明显转弱，曲线大幅平坦化，节后市场等待的宽松也并未到来，资金紧缩程度反而有所增加，央行在货政报告、两会经济主题记者会、财经媒体等多个渠道、场合的表态均传达降息意愿不强、降准需要观察时机的态度，债市震荡走弱、曲线偏平坦化上移，3月下旬随着央行正常呵护跨季资金的操作以及确实出现的一些边际态度软化，市场再度博弈央行重新转向宽松，债市重新有所回暖但幅度有限。　　一季度权益市场在开年两天连续大跌之后震荡向上，结构上成长科技为核心主线，AI算力和机器人轮动上涨，受益于DeepSeek代表成本优势及模型平权推动AI应用预期快速发展，而汽车产业链受益于机器人、低空的产业进展催化也表现较好。进入3月中下旬后，科技主线有所降温，低位顺周期和红利板块开始有超额收益。　　　　报告期内，债券部分整体保持了中性的杠杆和久期，阶段性参与长端利率的交易机会。权益部分整体维持均衡的配置，以红利价值配置为主，同时优选估值合理，未来盈利增速稳健的优质高端制造等公司。

2024年国内在经济转型大背景下，总量融资需求继续有所下滑；受产能过剩影响，上市公司整体盈利也一定程度承压。在此基本面背景下，国内房价、权益等各类资产价格有所下跌，居民、企业等实体部门有预期自我强化的迹象。中央政府在三季度末及时通过强有力的预期管理手段扭转了各部门的悲观预期 ，并通过财政化债、消费补贴等大力度的逆周期政策缓解了经济下行压力。全年看，权益和债券资产整体都有一定程度上涨。　　本基金在2024年整体对债券端的投资较为侧重，权益端保持稳定仓位的基础上适度逆向操作，选股思路主要以估值合理或较低、竞争格局稳定、盈利能力较好、现金流质量高等维度作为选股标准。

报告期内国内经济压力有所增大，政策端开始进一步发力，9月下旬政治局会议传递了稳定经济的决定，央行降息降准，并创设新的工具支持实体和资本市场。在此背景下，债券收益率在三季度先下后上，权益市场跌至9月下旬，在政治局会议催化下迎来强力的估值修复。本基金在报告期内对债券投资有所侧重，大部分时间维持积极的配置，权益端保持中性配置基础上积极从供给侧的逻辑寻找个股。

上半年基金投资中对于纯债资产配置较为积极；权益投资在保持中性仓位的前提下，积极寻找有供给侧逻辑，受国内总量需求影响较小的领域；对于转债资产保持低配，主要基于估值水位和整体正股样本的考量。整体看基金运作平稳。

报告期内国内经济结构性特征突出，传统投资领域春节之后开工缓慢；新兴制造业领域投资生产较旺。政策领域保持较高定力，结构性产业政策为主。市场方面，债券的政策和物价环境较为友好，定价往潜在增长靠拢，股票市场一度出现流动性问题，年初以来下跌较多，但在政策支持下，已基本修复。报告期内基金在债券端的投资较为积极，整体维持偏长久期水平；权益端我们从产能周期角度出发偏自下而上选股，投资整体侧重上游。

报告期内疫情对经济的扰动项排除，经济暴露出一些中长期问题，比较突出的是房地产和产能过剩问题，这些因素使得国内经济缺乏向上弹性。在此背景下国内债券市场表现较好，收益率下行明显；权益市场表现较弱。　　基金的投资策略方面，我们在疫情恢复期较乐观阶段和中长期问题显性化的前期采用较为中性的策略，随着投资逻辑清晰化组合策略也随之调整，债券久期逐步拉长，权益仓位保持在中性偏低。期间基金经理对权益的投资框架也有所完善，更加侧重选股，更强调供给侧的逻辑。从运作结果看，前半程不是特别理想，而在策略和框架一定程度得到完善后，业绩有所改善。

3季度国内经济整体偏弱，地产拖累为主，政策端传导变长，对3季度经济基本面拉动有限，在此背景下，债券较强，权益持续承压。报告期内基金策略对于债券和权益都以相对中性思路去看待，做好长期和短期逻辑的区分。在选股端，提升了供给侧维度的权重，并将该思路从周期行业拓展至其他领域，增加了一些利基市场中具有较强进入壁垒的个股标的。

上半年国内经济基本面开局较好，受益于疫后复苏，但持续性不强，二季度前后有所走弱，主因周期性的内生增长动能不足。从表观看，地产销售短暂反弹后持续走弱，缺乏向上动能；在高质量发展的长期思路下，总量的逆周期政策整体较为克制。在此背景下，二季度国内债券市场收益率期初震荡波动后，开始单边平稳下行，而权益资产大部分时间整体承压，顺周期方向开年演绎乐观预期之后，持续承压；同时权益主题投资活跃，各类主题方向轮番波动。　　上半年本基金投资策略主要针对期初市场对经济复苏过度乐观的修正，从债券和股票的配置思路上前期都以这个思路为指导，但是从整个基本面的判断和策略上，对后续经济的二次探底的深度预期有所不足。从基金的运作表现看，后续的净值一定程度上有受到对于这种预期不足的拖累。

一季度，国内经济基本面处在弱复苏氛围中，前期市场预期较为乐观，但是从事后来看，实际的复苏低于预期。在此背景下，债券资产无风险利率先上后下，波动幅度较小；而信用资产在央行平稳的操作下，信用利差明显压缩；权益资产上，早期复苏交易多数证伪，而部分主题投资更多呈现低估值修复特征，后期出现新的产业趋势，相关投资热度不断攀升。　　报告期内，本基金的债券资产投资以票息收益导向为主，多配置中高等级永续债；权益资产投资上适当平衡短期市场风格和长期收益关系，进一步筛选持续性机会。