永赢医药健康A(008618) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，医药指数与创新药板块同步回调，这既是对当年二、三季度市场过早反应新药早期资产价值的修正，也是行业在震荡上行中必然经历的过程。在投资框架中，所有资产都应具备合理的定价逻辑；市场情绪、筹码结构等外部因素虽会放大短期波动，但基于中期的价值定价并不会因此改变。 在各医药细分方向里，创新药公司的基本面持续上行，行业全球竞争力不断增强，中期投资逻辑顺畅，兑现确定性较高。这标志着“中国智造”在全球医药创新中的新一轮崛起。作为投资者，我们要做的正是在产业趋势向好的背景下，积极争取行业成长所带来的红利。 本轮创新药产业周期，可以比肩中国的新能源革命、家电出海以及2018–2021年的CXO浪潮，其本质是产业长期积累后势能的集中释放。展望2026年，在全行业资产比较中，创新药仍是确定性较强、置信度较高、空间较广阔的方向。以创新出海为主线的产业趋势有望延续，多款重磅国产创新药有望迎来概念验证（POC），在全球舞台上展现突出的产品竞争力，并有望持续成为全市场的投资主线之一。 需要强调的是，对于国内创新药企的研发能力与产品潜力，我们应保持客观与理性。中国在双抗、ADC、小核酸等新型疗法领域的确具备全球领先优势，并有望凭借更优的临床数据，持续推动更多产品授权出海（BD）。 然而，并非所有创新药都能够BD。未来我们将聚焦于产品全球竞争力这一根本因素，判断其是否属于中国创新的优势领域，是否符合潜在合作伙伴的战略需求。2025年下半年，板块内的BD预期已逐步回归理性。在行业蓬勃发展的当下，“兑现”变得尤为关键——无论是内生利润驱动的研发与授权闭环、创新药的良性出海，还是临床管线的顺利推进与数据读出，都是价值实现的重要体现。 中国创新药的升级不是“选择题”，而是“必答题”。当前国产创新药正处在产业红利释放的前夜，最终能够穿越周期的，必定是那些真正具备硬科技实力、能持续创造临床价值的企业。我们将持续聚焦产业规律与企业基本面，努力把握新一轮全球化创新周期的战略机遇。 永赢医药健康专注布局医药行业，当前集中于A股新药和医药泛科技（AI方向）方向。我们立足行业发展主线，以下一代肿瘤免疫治疗、小核酸药物研发产业趋势、自身免疫疾病、减重等容易诞生重磅大单品的领域为基础，进行投资标的布局，力求挖掘那些临床数据超预期、技术壁垒高、赔率较大的细分领域标的，在严格控制风险的前提下捕捉成长机会。

2025年三季度，医药指数与创新药板块整体震荡上行，行业内一改二季度新药板块表现一枝独秀的状态，而是各类资产估值水位的整体提升，我们认为这是健康、良性、可持续的。在我们的投资视角中，所有的资产都应有其合理的定价体系，在公司基本面稳步上行、行业全球竞争力逐步增强的背景下，新药投资的中期逻辑顺，兑现置信度较高，这是“中国智造”在全球范围内的又一次崛起，作为投资人，我们需要做的就是在产业趋势逐步向好的大背景下，争取获得行业发展的红利。创新药此轮产业趋势，类似2018-2019年CXO板块的爆发逻辑，本质是产业长期耕耘后的势能的集中释放。展望未来，在全行业资产比较下来，我们认为创新药仍是确定性比较强、置信度比较高、空间比较大的资产。以创新出海为底色的产业趋势有望持续演绎，多款重磅国产创新药有望实现POC，在世界舞台上展现出产品竞争力。创新药有望成为全市场的投资主线之一。但站在当下需要强调的是，对于国内创新药企的研发能力及产品潜力，我们要以客观、公正的视角去看待。中国创新药的优势领域（双抗、ADC等新型疗法）的确是能够领跑全球，并且在这些优势领域也有望持续基于更好的临床数据，诞生更好的BD（产品授权出海）。但并非所有的创新药都能BD，未来更多的是需要分析产品全球竞争力这一最根本的因素，以及判断该类新药研发究竟是否属于中国创新擅长的点，是否符合潜在合作伙伴的发展战略诉求。三季度板块内的BD预期经历了一波调整，当下逐步回归到理性状态，在新药蓬勃发展的当下，展望未来，兑现显得尤为重要，内生的利润增长驱动研发投入到产品授权的闭环、创新药的良性出海、临床管线的预期推进与数据读出都是兑现的最佳体现。中国创新药的升级不是“选择题”，而是“必答题”。当下的国产创新药正处于产业红利释放的前夜，而最终能穿越周期的，一定是那些真正具备硬科技实力、能持续创造临床价值的企业。我们会始终聚焦产业规律与企业基本面，努力把握新一轮全球化创新周期的战略机遇。永赢医药健康专注布局医药行业，集中于A股创新药方向。创新药的研发与技术突破具有一定的散发性和随机性。报告期内，我们立足行业发展主线，以下一代肿瘤免疫治疗、自身免疫疾病、减重等容易诞生重磅大单品的领域为基础，进行投资标的布局，力求挖掘那些临床数据超预期、技术壁垒高、赔率较大的细分领域标的，在严格控制风险的前提下捕捉成长机会。

2025年上半年，创新药板块表现持续亮眼，涨幅在医药各细分行业中居前。我们认为，创新药板块的活跃，核心驱动力在于产业周期的“收获季”。 新药研发的一个显著特点就是周期长，回溯过往，国内自2015年药政改革以来，创新药企经历了近乎十年的研发积累，从早期的me-too，逐步向me-better，甚至FIC、BIC药品迈进，国产创新药的确从早期投入转向成果兑现期。 当下的创新兑现，不仅体现在国产创新药经历了数年研发，实现上市、进入医保并在国内快速放量。更重要的是诸如PD-1双抗类资产、ADC药物等源自本土的“全球新”药品，通过全球多中心临床开发，验证了药品的潜力，走向国际市场，吸引跨国药企合作，形成“研发-上市-出海”的价值闭环。 从全球竞争的角度看，跨国药企（MNC）持续BD中国创新药是一门“互惠”的生意。首先，未来5-10年，MNC将面临诸多重磅产品的专利悬崖，他们亟需能够迭代的新药去延续公司报表的持续、稳健增长；而对于绝大部分中国创新药企业而言，谁能进入新药市场空间最大的欧美医药工业体系，谁就能实现企业的“第二增长曲线”，随之而来的是，新药海外销售带来的企业报表端的“非线性增长”。 此轮创新出海的主角为什么是中国创新药公司？ 1）信息透明，目前全球医药研发竞争一盘棋，在信息高度透明的当下，全球任何药企在做什么，哪些靶点靠谱、哪些分子有新的专利，在互联网繁荣的背景下，是高度透明的，不存在信息茧房，全球竞争的起点被拉平了； 2）效率与资源优势，尽管我们的基础科研跟海外比仍有追赶空间，但是在医药工业领域，我们有自己的独特优势；中国有全世界最勤奋的科学家团队，有极高的研发效率，较低的运营成本，丰富的临床资源，另外18-21年的CXO大牛市已经把创新药产业链需要的各个环节都完备得准备了（软件+硬件，人才+产业链配套+临床资源等等）； 3） 在上述因素加持下，中国创新药会更快实现临床验证（POC），进而更快上市占据市场，实现商业回报后，正向促进管线创新药的研发； 创新药此轮产业趋势，类似2018-2019年CXO板块的爆发逻辑，本质是产业长期耕耘后的势能的集中释放。

本基金聚焦AI医疗科技领域的投资机会。大模型技术（如DeepSeek等）显著降低医疗AI应用成本，多模态技术打通数据壁垒，将最大化挖掘海量医疗数据的价值。风起于青萍之末，我们认为在过去4年医药行业超跌的背景下，AI赋能意味着行业多了一个变量，任何能带来产业端效率极大提升的变量都将使行业发生翻天覆地的变化，并可能伴生着较大的投资机会。 AI大模型将对医药行业产生多维度的赋能，具体的应用方向可以分为以下几个维度： 1）解读遗传编码，增进疾病认知：AI加持下，对海量基因测序数据的读取和分析的成本将极大下降，这有助于解析生命密码，构建更完备的疾病认知图谱； 2）提升新药研发效率：大模型在对既往新药分子，蛋白结构进行充分学习后，将提升药物开发效率，实现降本增效，助力精准医疗； 3）院端数据要素价值重估：国内医院端有巨量的真实世界诊疗数据，随着AI算力及分析能力的提升，这些数据将被“重定义”，有望形成更真实客观的疾病图谱，助力药厂新药研发，升级诊疗方案，使得诊疗数据与医疗效果提升形成闭环，也将促进生物统计数据更精确和更有指导性； 4）AI医疗平权，赋能诊疗系统升级：无论是AI名医分身还是AI影响识别等技术，本质上都极大地提升了国内诊疗效率，也在很大程度上解决了国内医疗资源不均衡的现状，未来国内相对欠发达地区有望实现与一线城市享有相近的临床诊疗资源，助力国内分级诊疗的切实落地； 5）脑机接口：AI模型赋能脑机，解析神经元信号，让意识变得“可读”，让失语者“开口”，让瘫患者“行走”，同时医保对脑机接口的临床准入定价，它让医院能开单，医生能执行，企业能测算回报，脑机接口从“实验室技术”迈入“医疗服务”的现实场景； 6）合成生物学：AI将优化功能酶的筛选效率，降低高附加价值产品生产成本。 任何技术突破的早期，震荡、波动总在所难免。但产业趋势的洪流不会停滞不前，我们看好AI赋能下医药行业的投资机会，也相信在中期维度，相应标的有望具备不错的超额价值。

回顾2024年，医药板块波动较大，整体表现不佳。原因如下：1）院内：医保基金的压力之下，DRG对于院内需求有一定压制，量虽有增长，但价持续下滑，而反腐对行业的压制持续存在；2）院外：居民可支配收入不足，院外需求出现放缓，且四同政策之下，各省的价格差异在逐步磨平，对于企业的销售策略造成一定影响；3）集采：仿制药、中成药的降幅较大，对企业盈利造成一定冲击；中成药集采的比例仍有扩大的可能性；4）地缘：地缘政治的影响阶段性缓和，但风险未完全消除。同时，行业也出现了一些新的变化，1）创新药和器械的支持力度在增加，医保谈判相对温和；2）商保有望成为行业的新增量。

2024年三季度，医药板块出现了巨大的波动，板块的反弹先由院内的复苏、创新药出海引领，后由美联储降息预期之下的创新药产业链带动，以及国内政策转向带来的内需资产的反弹。我们以中长期稳健收益为目标，均衡布局院内刚需资产、创新药、创新药产业链、内需资产，组合整体有一定的韧性。展望未来，1）医保控费大概率将成为新常态，缺乏实质性临床价值药品的风险将逐步增加，医药行业面临集中度提升、供给侧改革的可能；2）创新药出海将成为盈利的弹性来源；3）财政政策的支持，将是院内设备更新的核心变量；4）创新药产业链仍然具备较大的成长空间；5）并购重组将成为细分行业龙头巩固行业地位的必要手段。中长期而言，我们保持乐观。参考日本的历史经验，创新、国际化、并购重组仍然是我们坚定看好的三条主线。

2024年上半年，医药板块表现波动较大，有如下因素：1）反腐常态化之下，院内需求有一定压制；2）消费预期转弱之下，院外需求出现放缓；3）医保控费执行力度更强，加强了院内院外、线上线下价格的统一性；4）地缘政治影响下，CDMO行业受到负面冲击，药品出海以license out为主。整体上，医药行业呈现出阶段性的内需需求不强，外需受到冲击，合规成本提升的状态。医药板块的突发政策，对产品造成了一定冲击，并出现了一定回撤。为此我们对组合进行了适度调整，一方面保持对创新的期待，维持创新药、上游、临床CRO的布局，一方面耐心等待院内的恢复，增加了院内刚需品种的布局；同时，为降低风险，减少了受政策冲击和波及的药店、中药等公司。中长期，我们对医药板块充满信心，短期的压制因素，反而给了优质企业逆势扩张的机会，全链条支持创新药政策的推出，也给了创新药产业链更多成长的空间。

2024年一季度，医药板块分化明显。在市场出现风险的背景下，低估值和业绩确定性的板块表现优异，小市值风格遭受冲击，估值波动较大的创新产业链受到影响，CXO行业受到美国法案的影响，对出海逻辑造成干扰。 本基金重仓的创新、并购重组、国际化三条主线，部分标的风险暴露，风险控制将是本产品未来的核心考虑要素。虽然短期医药板块经历了一些波折，但中长期而言，老龄化的趋势不可阻挡，医药行业的需求仍然非常确定，我们较为乐观。近期，创新产业链的鼓励政策迭出，有望加快创新的产品上市、入院和放量。本基金坚信价值投资的理念，以绝对收益为目标，坚持“买股票就是买公司”，努力发掘被低估的优质资产，希望在中长期为持有人创造稳健收益。医药行业的本质是解决未满足的临床需求，是少有的供给创造需求、且需求相对刚性的行业。回顾历史，医药行业大的投资机会，往往伴随着供给端或需求端的变化。当下的医药行业正处于需求释放，供给不断创新的周期，我们保持积极乐观。参考日本上世纪80年代医改的经验，创新、并购重组、国际化有望成为未来医药企业突破的关键，这三条主线也将成为我们未来长期布局的方向。当下，医药行业已经历了较充分的调整，估值相对安全，行业需求正在逐步恢复，我们保持积极乐观，将坚定持有中长期具备成长空间的优质企业，希望能为投资人带来稳健收益。

2023年的医药行业整体较为坎坷，经历了一季度的需求恢复、二季度的回归常态、三季度的反腐突发、四季度的诊疗修复，每个阶段行业的核心矛盾，决定了当期最优的投资机会。三季度，医药反腐之下，行业需求刚性，且需求扩容的血制品表现优异，免疫的 CXO 行业相对稳健，四季度，诊疗恢复后，叠加重磅创新产品的授权，创新、出海成为行业投资主线。2024年以来，市场流动性风险暴露，小市值风格遭受较大冲击，CXO行业受美国法案影响，对出海逻辑造成干扰，低估值且业绩稳健的中药、成长确定的化学发光等行业表现优异。本基金坚信价值投资的理念，以绝对收益为目标，坚持“买股票就是买公司”，努力发掘被低估的优质资产，希望在中长期为持有人创造稳健收益。报告期内，由于对医药行业乐观的判断，本基金主要围绕创新、并购重组、国际化三条主线进行布局，持仓增强了成长性和进攻性，且小市值公司占比偏高，与市场主线不匹配，业绩表现不佳。其中，创新条线、创新药械受到了估值的压缩，出海条线、生物试剂上游受到了海外逻辑的干扰。在部分行业逻辑暴露风险后，本基金以绝对收益为首要考虑要素，进行了一定的调整，并耐心等待行业主线的清晰。

2023年三季度，医药反腐是板块的核心变量，细分板块的表现与反腐的影响程度紧密相关。反腐免疫的CXO、GLP-1减肥药产业链表现优异，院内集采品种、临床刚需品种表现稳健，招标延迟、进院放缓的品种表现平淡，院外市场相对平稳。从需求端来看，医保基金支出在8月环比下滑6.3%，可相对量化反映出反腐的短期影响；从供给端来看，鼓励创新的态度不变，器械、设备国产替代加速，创新药进医保时间缩短，一级市场投融资触底。本基金坚信价值投资的理念，以绝对收益为目标，坚持“买股票就是买公司”，努力发掘被低估的优质资产，希望在中长期为持有人创造稳健收益。报告期内，本基金围绕创新、并购重组、国际化三条主线进行了布局。医药行业的本质是解决未满足的临床需求，是少有的供给创造需求、且需求相对刚性的行业。回顾历史，医药行业大的投资机会，往往伴随着供给端或需求端的变化。站在当下，本轮医药反腐，将成为行业供给侧改革的核心变量，有望净化行业生态，重塑利益链条，淘汰低质量高费用的品种，促进医药行业回归治疗本质，让真正有临床诊疗价值的产品为患者服务。参考日本上世纪80年代医改的经验，创新、并购重组、国际化有望成为未来医药企业突破的关键。我们认为，医药行业压力最大的阶段可能已经过去，行业需求长期确定，估值相对低位，未来将是发掘投资机会的窗口。我们保持谨慎乐观，将继续沿着创新、并购重组、国际化三条主线，寻找并布局中长期具备成长空间的优质企业。

2023年上半年，医药板块整体下跌，细分行业表现分化。一方面，疫情结束，医院诊疗复苏，医保支出回归正常，院内相关的流通、药品、器械、设备板块需求明显恢复，市场表现相对不错；另一方面，前期因疫情而需求扩张的CXO、疫苗、IVD等板块需求出现回落，相关板块消化估值。从需求端来看，医保基金有所结余，带量采购、医保谈判趋于常态，医保谈判续约规则边际缓和；从供给端来看，器械国产替代加速，创新药进医保时间缩短，一级市场投融资触底；整体上，医药行业需求确定，发展趋于理性，产业脉络清晰，优质企业具备穿越周期的能力。本基金坚信价值投资的理念，坚持“买股票就是买公司”，努力发掘被低估的优质资产，希望在中长期为持有人创造稳健收益。

维持医药行业已具备长期投资价值的判断。报告期内细分行业配置思路不变，主要配置在内需为主的特色专科药、中药、药店、创新医疗器械，以及代表中国医药先进制造业的特色原料药、CDMO等细分行业。回顾2023Q1，医药板块行情分化较为严重，中药行业相对收益明显，其他细分行业没有明确的主线投资逻辑。展望2023Q2，我们认为目前医药行业估值性价比较高，政策面向下风险有限，基本面持续改善，预计医药指数后续有望反弹，但大概率不会有Q1明确的细分行业β行情，所以整体配置思路上会更加均衡。1、从估值来看，中药板块已经修复至相对合理水平，创新产业链、医疗设备、制剂等主要细分行业从静态估值来看也相对合理，所以，类似于过去1年中药估值修复的行情大概率不会出现。2、从基本面来看，预计与院内诊疗相关的品种弹性会更大。此外，以特色原料药、CDMO为代表的中国医药先进制造业的产业趋势并没有结束，虽然未来一段时间内无明确基本面催化，但已经具备长期投资价值。综上，我们认为2023Q2医药行业总体配置思路需要适度均衡，注重挖掘个股机会。我们将继续坚持right business, right people, right price的选股标准构建组合，努力为持有人创造价值。