中信保诚中债1-3年国开行(008454) - 基金投资策略和运作

2022年上半年，全球疫情逐渐缓和，欧美各国防疫措施普遍放松。欧美通胀高企，海外央行紧缩步伐加快。高通胀与联储加息对海外经济造成拖累，衰退预期升温。国内方面，4月受超预期因素影响，宏观经济生产和需求指标均受到一定冲击。5月以来，经济逐步企稳回升，二季度经济实现正增长，上半年实际GDP增速2.5%，其中出口整体仍有韧性，生产和消费逐步修复，基建和制造业投资表现亮眼，地产投资偏弱，就业压力超出季节性。上半年社融增速10.8%，较去年年底上行0.5个百分点。通胀方面，PPI受基数影响整体回落，CPI有所上行。 货币政策方面，央行加大稳健货币政策实施力度，流动性保持较为充裕的状态，增强信贷总量增长的稳定性，配合财政政策协同发力。1月OMO和MLF降息10bp，同时1/5年LPR利率非对称调降10bp/5bp，4月降准25bp，5月5年期LPR调降15bp，对降低融资成本、提振实体经济融资需求有所支撑。财政政策方面，今年稳增长政策诉求较高，财政政策节奏前倾，6月底前新增地方专项债基本发行完毕，留抵退税进度加快，基建项目发力靠前。 从债券市场来看，二季度国内经济下行压力加大，资金面整体宽松，但上半年海外市场扰动明显，货币政策进一步放松空间有限，叠加稳增长政策落地发力，经济逐步修复预期较强，上半年10年期国债收益率整体维持在2.6%-2.9%的区间震荡，短端利率受资金面宽松影响显著下行，收益率曲线陡峭化；信用方面，资金面宽松叠加结构性资产欠配背景下，信用债收益率震荡下行，信用利差整体收窄。 中信保诚中债1-3年国开行债券指数证券投资基金在投资操作上，通过多资产配置策略，跟踪目标指数久期，降低组合跟踪误差，增厚账户收益。未来，我们将继续坚持在保障基金资产本金安全和流动性的前提下为持有人争取有竞争力的收益。

2022年一季度，海外疫情整体缓和，欧美各国防疫措施普遍放松。俄乌冲突爆发，引发全球大宗商品价格上升和全球金融市场动荡。美欧通胀仍在高位，3月联储加息落地，5月可能开启缩表，年内紧缩节奏逐步明确。国内方面，1-2月社融企稳回升，且经济数据好于预期。但年内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，5.5%左右的增长目标意味着今年稳增长政策力度较强，财政托底经济意愿明显，地方债发行节奏前倾，基建项目发力靠前。地产需求端政策持续放松，多地下调房贷利率，但高频数据显示地产需求仍未企稳。3月以来国内疫情迅速升温，深圳、上海等地疫情防控政策升级对经济活动影响较大，工业生产、地产投资、社零等经济指标短期将受到较强冲击。通胀方面，基数影响下PPI延续回落趋势，但环比动能仍然偏强，CPI整体处于低位。 货币政策方面，央行强调发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持，流动性保持稳中偏宽的状态。1月OMO和MLF降息，同时1/5年LPR利率非对称调降，政策靠前发力，为宽信用创造条件。 从债券市场来看，一季度海外经济和地缘政治形势复杂，国内市场博弈宽信用与宽货币，长端利率整体先下后上，春节前经济转弱预期偏强叠加央行降息，10年国债收益率下行突破2.7%，节后宽信用预期逐渐发酵，收益率回升至2.79%；信用债方面，民企地产债风险持续释放，同时理财赎回较多给市场带来明显扰动，信用利差整体上行，银行资本债调整幅度较大。 账户努力通过多资产配置策略，跟踪目标指数久期，降低组合跟踪误差，增厚账户收益。

2021年，疫苗有序接种推动了全球经济前景改善，但供给瓶颈凸显，大宗商品价格持续高位运行，海外通胀压力上升，主要发达经济体货币政策转向加快。我国整体呈现外需强内需弱的格局，出口全年保持韧性对生产和制造业投资拉动较强，下半年国内经济下行压力加大，严监管背景下房地产投资逐渐回落，疫情、洪涝等因素扰动下消费偏弱，叠加限电限产给经济带来较大负面影响，全年经济增速呈现前高后低。 通胀呈现结构分化，CPI受猪价压制，全年均值仅0.9%，PPI受到大宗商品上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，全年均值高达8.1%。 货币政策方面，上半年经济延续修复态势，央行强调以稳为主，下半年政策宽松倾向加强，7月、12月两次全面降准各0.5个百分点，12月下调1年期LPR报价和支农支小再贷款利率，加强结构性货币政策工具运用，推出碳减排支持工具等，增强货币信贷总量增长的稳定性，保持流动性合理充裕，货币市场利率基本围绕政策利率小幅波动。 从债券市场来看，2021年利率债整体呈现下行趋势，上半年主要由于流动性平稳、地方债发行低于预期、机构配置力量较强等因素缓慢下行，下半年经济下行压力增加、货币政策在总量和结构上趋于宽松带动收益率继续下行，10年国债收益率从年初3.18%下行至年末2.78%。信用债收益率震荡下行，但分化加剧，中高等级信用利差整体压缩。 账户在报告期内坚持稳健保守操作。通过优化样本券种和权重，跟踪目标指数久期，努力降低组合跟踪误差。同时抓住市场有利时机波段操作，适时兑现浮盈。

2021年3季度，海外经济延续复苏，美国、东南亚等国家和地区疫情恶化后有所缓解，海外生产修复和出口替代效应对中国出口有较强支撑。国内方面，社融增速继续回落，基本面下行压力加大，疫情反复和限电限产对工业生产有明显扰动，制造业投资稳步修复，房地产投资平稳回落，基建小幅反弹，消费表现疲弱，工业企业利润处于高位但结构分化加剧。通胀方面，大宗价格上涨叠加能耗双控等政策进一步推升PPI，但CPI在猪价压制下仍然维持低位。 货币政策方面，央行强调以稳为主，在流动性方面保持“不缺不溢”，注重对地产、地方政府隐性债务等结构性杠杆的控制，3季度货币市场利率仍然围绕政策利率波动。同时，政策重心转向跨周期调节，7月9日央行超预期全面降准，加强对经济的结构性支持。 从债券市场看，3季度在基本面下行压力加大、社融增速进一步回落、货币政策宽松预期增强、局部地区出现疫情和汛情等因素的影响下，10年国债收益率从3.08%下行到2.88%；信用债方面，信用利差低位震荡，市场情绪有所修复但尾部风险仍存，15号文及补充通知显示监管层对严禁新增地方政府隐性债务的态度依然坚决；权益和转债市场出现分化，转债表现好于权益。 期间账户在配置上积极操作，将久期适度拉长，杠杆适度提高。利率债主要以波段操作为主，适时兑现浮盈。信用债投资主要考虑后地产调控大背景下经济压力增大，违约风险提高，投向主要集中于中高等级资质上，继续增配稳增长受益的地区和行业，回避受到疫情和调控影响较大的行业，如房地产、餐饮消费、航空、传媒等。 账户努力通过多资产配置策略，跟踪目标指数久期，降低组合跟踪误差，增厚账户收益。

2021年上半年，随着疫苗接种持续推进，全球疫情整体改善，海外经济持续修复，国内出口保持较高景气度。国内方面，年内社融增速持续回落，生产仍处于相对高位，制造业投资逐渐修复，地产投资韧性犹存，居民消费缓慢回升。通胀方面，大宗商品价格上涨推动PPI持续超预期，但CPI在猪价压制下整体仍然较低。 货币政策方面，随着经济延续修复态势，央行货币政策正常化，强调以稳为主，更加注重对地产、地方政府隐形债务等结构性杠杆的控制。同时，信用风险持续存在，央行在流动性方面保持“不缺不溢”，上半年货币市场利率基本围绕政策利率小幅波动。7月9日央行超预期全面降准，政策结构性宽松倾向加强，对中小微企业的支持进一步加强。 从债券市场看，上半年国内经济平稳复苏，流动性保持平稳，地方债发行低于预期，机构配置力量较强，10年国债收益率基本在3.0-3.3%之间窄幅震荡；信用债方面，信用利差整体收窄，信用债市场整体情绪有所修复但尾部风险仍存；权益市场震荡分化，结构性行情较为明显，上半年沪深300上涨0.24%，中证转债指数上涨4.04%。

2021年1季度，随着疫苗接种的有序推进，美国经济持续复苏，带动通胀预期回升和美债收益率持续上行，同时，海外需求也支撑了中国出口保持强劲；内需方面，年初社融增速整体仍然保持高位，1-2月数据显示就地过年推升工业生产，房地产投资韧性犹存，制造业投资仍然向好，消费回升相对较慢但趋势仍然向好。通胀方面，年初CPI受到高基数效应和猪肉价格下跌影响，同比转为小幅负增长；同时，油价和大宗价格上涨推动PPI同比转正并持续回升。 货币政策方面，随着经济延续复苏态势，央行更加注重对整体宏观杠杆的控制，但信用风险的担忧仍在，使得央行在流动性方面保持“不缺不溢”，1季度货币市场利率整体围绕政策利率波动。 从债券市场来看，在经济延续复苏、流动性整体维持中性、年初配置力量较强等多种因素影响下，10年国债收益率基本维持在3.1%至3.3%之间窄幅震荡。 展望2季度，当前海内外补库存周期共振，出口对经济有较强支撑，国内生产活动较强，房地产仍有韧性，工业企业利润高速增长；虽然消费修复趋势仍然较弱，但短期内经济基本面仍然向好；货币政策方面，经济数据向好下，央行将更加注重对整体宏观杠杆的控制，整体流动性中枢预计仍将保持在政策利率上下小幅波动。 鉴于二季度经济、通胀回升和利率债供给放量情况下，判断利率债仍然缺乏趋势性机会。账户在报告期内坚持稳健保守操作。通过优化样本券种和权重，跟踪目标指数久期，努力降低组合跟踪误差。同时抓住市场有利时机波段操作，适时兑现浮盈。

回顾2020年，在新冠肺炎疫情冲击下，国内外形势复杂严峻，主要得益于有力的疫情防控措施和有效的宏观调控政策，我国率先复工复产，出口持续超预期的同时，内需也逐步恢复，GDP在经历了1季度的深度下跌后逐季回升，全年GDP同比增长2.3%，成为2020年全球唯一实现正增长的主要经济体，截至年底，除消费以外的多数经济指标已经回到甚至超过疫情前水平。 通胀方面，受生猪产能恢复和2019年高基数效应等因素影响，CPI呈现前高后低走势，全年同比上涨2.5%。PPI走势先下后上，全年同比下降1.8%。 货币政策方面，年初面对疫情带来的内外部不确定因素，央行采取了降准、MLF降息等较为宽松的货币政策，5月以后，随着经济加快恢复，央行货币政策逐步回归常态，11月信用事件冲击后，央行对流动性呵护态度明显，11月中至年底的流动性呈现阶段性宽松。 从债券市场来看，年初在疫情冲击和货币政策宽松的影响下，债券收益率快速下行，10年国债收益率从年初的3.15%回落到2.5%的历史最低位附近。随着5月以后国内疫情好转、经济基本面快速修复和货币政策回归正常化，债券收益率逐步回升，10年国债收益率逐步回升到3.3%左右。11月信用事件冲击后，央行对流动性呵护态度明显，资金利率下行带动市场情绪小幅回暖，10年国债收益率小幅回落到3.14%左右，与年初位置基本持平。 账户在报告期内坚持稳健保守操作。通过优化样本券种和权重，跟踪目标指数久期，努力降低组合跟踪误差。同时抓住市场有利时机波段操作，适时兑现浮盈。

三季度以来，债券收益率整体上行，主要活跃券收益率上行幅度超过60bp，幅度之大为近几年罕见。其原因主要有：（1）国内“新冠”疫情处置得当，疫情得到彻底控制，全社会生产、投资、消费信心迅速恢复，实体经济在量价层面均取得明显改善。（2）前期推出的超常规货币宽松政策酝酿退出。超储率连续处于低位，金融市场流动性、全社会融资条件面临进一步收紧，推升收益率上行。（3）金融机构杠杆率连续上升。杠杆缺口加大导致资金需求量居高不下，隔夜回购成交量较疫情前大幅上升。（4）风险偏好提升，权益市场整体向好，导致债券在组合中配置吸引力不足。 账户在报告期内采取稳健保守策略，一定程度上避开了市场调整带来的损失。展望未来，近期社融数据继续超预期，且增速有惯性加速迹象，新增贷款同比连续三个月0增长，仍然没有出现拐点。从结构上看，贷款中企业中长期改善较多，从侧面反应出前期实施的结构性存款受限、房地产融资条件收紧力度尚不足。在监管节奏未完全跟上的情况下，央行可能会采取偏紧货币政策，迫使金融机构控制投放节奏。从目前数据增幅来看，社融数据拐点可能至少要等到四季度后半期才出现，在此之前，市场仍将处于紧货币阶段，利率债趋势性机会难以出现。 但不可忽视的是，境外继续大量增持国债、国开债，单月增持国债、国开债达到千亿，为历史高位，中美利差超过240bp，如果过大的利差叠加人民币升值预期将会吸引全球资本进入中国。此外中国债券计入国际知名指数，也可能会带来更多增量资金，将对国内利率上行有所压制。因此综合来看，国内债券市场可能维持弱幅震荡上行走势。 账户在配置上仍然坚持稳健保守操作。力争通过优化样本券种和权重，跟踪目标指数久期，降低组合跟踪误差。同时抓住市场有利时机波段操作，适时兑现浮盈，增厚账户收益。