富国龙头优势混合A(008138) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度沪深股市单边上涨，涨幅和持续性均超出了我们期初的预期。具体来看，沪深300指数上涨18.33%，创业板综指上涨32.08%。而科创50指数表现尤为突出，上涨51.31%，主要得益于半导体芯片领域相关股票的大幅上涨。小盘股代表的中证1000和中证2000指数尽管也分别实现了20.67%和16.07%的涨幅，但与整体市场的涨势相比，略显逊色。香港恒生指数上涨11.56%，表现一般。同期龙头优势基金净值增长了13.55%。从具体行业指数来看，在申万一级行业的31个分类中，除了银行业出现下滑外，其余30个行业均实现了正增长。其中，通信、电子和电力设备行业领涨，增长率分别为51.46%、49.72%和46.67%。AI算力领域的投资超出预期，推动了对光模块、PCB、算力及存储芯片需求的大幅提升，成为这三个板块强势上涨的关键因素。相对而言，银行板块的表现最弱，跌幅达到了10.5%，我们认为这主要是风格轮动的影响。此外，交通运输和石油石化行业的涨幅排名靠后，分别为0.52%和1.86%。回顾本季度的投资组合，整体表现较差。由于组合在上涨较大的算力板块配置不足，又超比例配置了医药，而医药重仓股在九月份遭遇连续下跌，对净值造成了明显的负面影响。

上半年中国股市跌宕起伏，先是DeepSeek带来AI板块的震荡，后有特朗普对等关税导致的全球市场巨幅调整，尽管主要指数大都收复失地，但关税贸易争端依旧，对市场的影响仍在持续。主要指数最终表现来看，沪深300指数上涨0.03%，创业板指和科创50指数分别上涨0.53%和1.46%，大体持平。表现较好的是以小微盘为主的中证1000、中证2000指数，分别上涨6.68%和15.24%。表现较差的是中证红利指数，下跌3.07%。香港股市方面，恒生指数上涨20%，已经连续两个季度大幅上涨。细分行业来看，25年上半年申万一级行业指数31个细分行业指数有21个上涨，10个下跌，其中：一、上涨21个行业中涨幅最大的前三个行业分别是有色金属18.12%、银行13.1%和国防军工12.98%。有色金属表现最好主要源于美元贬值、全球定价下黄金、铜等大宗商品资产价格上涨所致，国防军工则明显受到5月印巴冲突中以歼十C为代表的中国军工产品出色表现的影响，市场也一度解读为中国军工产业的DeepSeek时刻。银行则是连续6个季度上涨，成为过去两年最为亮眼的行业。二、下跌8个行业中，表现最差的3个行业分别是煤炭、食品饮料和房地产，分别下跌14.33%、10.34%和8.03%。煤炭连跌三个季度，在红利资产中表现最差，供需关系恶化是主要原因。食品饮料则是在连续下跌4年的基础上再度下跌，以指数权重占比较大的白酒为代表的传统消费风光不再。房地产行业已经连续6年下跌，何时企稳、走出低迷很难找到答案。龙头优势基金上半年上涨24.89%，表现不错。究其原因，我们认为，在行业配置上加大港股市场的投资比例是主要因素，特别是在港股创新药方面，我们抓住关税战带来的市场恐慌机遇，果断加大相关行业的配置比例。医药行业过去几年持续低迷，但我们始终坚信医药行业是长期空间巨大的朝阳行业。在今年创新药异军突起的背景下，我们的坚持终于迎来应有的回报。个股层面，我们对短期经营压力较大的个股做了积极调整，增加了创新药、AIPCB等方向的个股，阶段性取得了不错收益。另外，长期坚持的重仓个股也对净值产生积极贡献。

25年第一个季度沪深股市涨跌互现，整体延续高位窄幅震荡的走势，其中沪深300指数下跌1.21%，而创业板综指和科创50指数则分别上涨2.82%和3.42%。市场风险偏好继续提升，小盘股为代表的中证1000和2000指数分别上涨4.51%和7.08%。涨幅表现较差的依旧是前两年上涨较多的中证红利指数，下跌3.11%。恒生指数表现优异，上涨15.25%。同期龙头优势基金净值上涨9.44%。从行业指数来看，申万一级行业指数亦呈现分化走势。申万一级行业指数在 31 个行业中，仅 15 个行业实现上涨。涨幅居前的行业为有色金属、汽车和机械，分别上涨 11.96%、11.41% 和 10.61%。其中，汽车和机械行业的上涨与春节后比亚迪智驾平权引发的智能驾驶及机器人主题扩散紧密相关，这一主题催化市场对相关行业的乐观预期。在下跌行业中，煤炭行业连续两个季度表现欠佳，本季度以 10.59% 的跌幅位居末位。商贸零售行业在上季度表现优异后出现回调，下跌 8.22%，石化行业下跌 5.90%。香港市场整体表现优异，其中恒生科技和恒生生物科技最为突出，分别上涨20.7%和28.19%。本季度投资组合表现良好，主要得益于期初在汽车、机械和信息技术等行业的合理布局。这些行业的良好表现直接推动组合净值增长。与此同时，我们主动加大港股持仓，积极挖掘互联网和创新药领域的个股投资机会，亦取得很好收益。

2024年中国股市尽管波动较大，但多数指数最终实现了不同程度的上涨。这主要得益于国家出台的一系列政策组合拳支持，特别是9月24日，政府宣布多个增量政策支持资本市场发展，极大提振了市场信心。沪深300指数全年上涨14.68%，结束了连续三年的下跌态势。创业板指和科创50指数分别上涨13.23%和16.07%。过去几年一直表现突出的中证红利指数上涨12.31%。相比之下，以小微盘为主的中证2000指数则下跌2.14%，表现相对较弱。香港股市方面，恒生指数全年上涨17.67%，表现优于A股市场。细分行业来看，24年行业指数表现差异较大。申万一级行业指数31个细分行业指数有23个上涨，8个下跌。具体而言：一、上涨23个行业中涨幅最大的前三个行业分别是银行34.39%、非银30.17%和通信28.82%。前两个受益于低估值、高分红和市场风险偏好较低，而通信主要是来自于AI带来的算力需求增加。另外，表现突出的家电、汽车行业受益于以旧换新政策分别上涨25.44%和16.34%。电子则同样受益于AI芯片和半导体需求拉动影响，上涨18.52%。二、下跌8个行业中，表现最差的3个行业分别是医药生物、美容护理、食品饮料，分别下跌14.33%、10.34%和8.03%，其中医药生物连续4年下跌，累计跌幅超40%。另外，实体经济降速，房地产销售处于低位，产业链相关行业大都表现低迷。龙头优势基金全年下跌7.7%，表现欠佳。具体原因来看：1、行业配置。全年维度我们在医药、基础化工行业、建筑材料等行业配置比例较高，而上述三个行业全年分别下跌14.33%、5.09%和5.91%。其中医药行业持续低于我们预期，组合在医药生物一直超比例配置，尽管前两年选择的个股有较强的阿尔法，但过去一年难以抵挡行业的整体低迷。如何避免和减少行业负贝塔对个股的负面影响，是我们持续要反思总结的。重仓个股。23年我们组合表现相对较好得益于重仓个股，但24年表现较差也受损于期初重仓个股。尽管我们在期间对表现不佳的个股做了调整，但都为时已晚。在市场低迷时期，往往是验证个股基本面鲁棒性的最好时刻。我们自下而上、精选个股、长期持有的投资策略需要更苛刻的筛选标准――因为弱市时重仓股的瑕疵会被成倍放大，真正有护城河的企业必须同时满足：需求穿越周期、财务风险低、管理层逆势扩张。

三季度沪深股市在9月底经济政策进一步加大力度的刺激下，上演了史上少有的底部反转走势。沪深300指数上涨16.07%，创业板综指和科创50指数上涨26.08%和22.51%。表现较差的是前期强势的中证红利指数只上涨6.43%。香港恒生指数也上涨了19.27%。同期龙头优势基金净值上涨7.77%。从行业指数来看，申万一级行业指数全部上涨。前期强势的行业表现较差，其中公用事业2.95%、石化2%和煤炭1.24%排名涨幅后三位。而上涨前三的行业分别是以券商为代表的非银41.67%、地产33.05%和综合类31.2%。我们配置较重的医药生物、基础化工和汽车行业分别上涨17.62%、11.92%和15.78%。期间组合表现一般，部分重仓个股和配置的医药行业前期跌幅较大是主要原因。市场处于底部反转初期，前期一般都是券商为主的非银快速上涨。随着市场逐步企稳，在立足经济企稳的前提下，前期表现较差、受制于经济预期受损的行业将会有更多的表现机会。

在经历连续三年下跌后，24年上半年沪深市场低位震荡。沪深300指数微涨0.87%，创业板指、科创50指数则继续下跌10.99%和16.43%。过去两年表现较好的小盘股指数中证2000出现大幅回调，下跌23.2%。仅有中证红利指数上涨7.75%。香港恒生指数上涨3.94%。可以说，整个上半年除了低估值、大盘、分红类等低风险资产表现较好外，其他类资产普遍下跌。从申万一级行业指数来看，上半年31个细分行业指数有8个上涨，涨幅前三个行业分别是银行、煤炭和公用事业，分别上涨17.02%、11.96%和11.76%。下跌前三的则是综合、计算机和商贸零售，分别下跌33.34%、24.88%和24.59%，跌幅超过10%的有19个子行业。基金传统配置较多的行业表现较差，如医药生物下跌21.09%、食品饮料下跌15.11%、电力设备也下跌15.56%。持续三年的下跌使得市场信心相当脆弱。尽管上半年宏观政策不断放松，房地产政策持续松绑，但经济表现弱于预期，特别是6月国内消费领域的普遍疲软进一步打击了市场的风险偏好。同期龙头优势基金下跌2.8%。上半年我们组合操作不多，组合中表现较好的是部分重仓个股和有色、轮胎等行业个股。而我们在医药、建材、化工等配置比例较高的行业受损较大。红利类资产基本没有配置。

一季度沪深股市先跌后涨，震幅大超预期。1月底以雪球为代表的量化产品因策略过度集中微小盘个股，在市场持续下跌情况下出现流动性危机，不少量化产品净值大幅回撤甚至清盘，造成市场出现恐慌性下跌。从市场指数来看，沪深300指数上涨3.1%，创业板综指和科创50指数下跌7.79%和10.48%。香港恒生指数下跌2.97%。以小盘股为主的中证1000和中证2000下跌7.58%和11.08%。四季度表现抢眼的北证50指数下跌21.88%。同期龙头优势基金净值下跌4.62%。从行业指数来看，申万一级行业指数分化较大。上涨10%以上的有3个，分别是石油石化10.58%、煤炭10.46%和家电10.26%，高分红和低估值是主因。而下跌超过10%也有3个，分别是医药生物-12.08%、计算机-10.51%和电子-10.45%。另外，房地产及其产业链继续表现低迷，房地产下跌9.52%，建筑材料下跌6.25%。我们组合在受损较大的医药、建筑建材、化工等行业配置较高，重仓个股阶段性表现也一般，整体来看组合收益一般。

23年中国股市整体下跌，沪深300指数下跌11.38%，已连续第三年下跌。创业板指、科创50指数分别下跌19.41%和11.24%。上述三个指数两年合计跌幅30.5%、43.07%和39%。香港恒生指数下跌13.82%，已连续四年下跌。表现较好的只有以小微盘为主的中证2000指数和以红利为主的中证红利指数，前者上涨5.57%，后者微涨0.89%。需要指出的是，红利股过去几年的突出表现与其业绩稳定、低估值和高分红有关，这尚可理解。而以微盘股为主的中证2000指数表现较好，原因则是量化资金的推波助澜。对于主动投资而言，这类资金的行为在过去几年很大程度上影响了市场的结构和运行规律，必须加以重视。尽管市场整体低迷，但从细分行业来看，23年的市场并不是没有机会，申万一级行业指数31个细分行业指数有9个上涨。其中，涨幅最大的前三个行业分别是通讯25.75%、传媒16.8%和煤炭10.95%。前两个受益于ChatGPT引发的AI投资机会。煤炭则作为红利股的典型代表，已经连续5年上涨。人形机器人作为23年另外一个主题投资机会，直接和间接拉动了汽车和机械行业相关个股的上涨，两个指数分别上涨3.29%和3.32%。23年表现最差的3个行业分别是美容护理、商贸零售和房地产，分别下跌32%、31.3%和26.39%，前两个指数主要受爱美克、中国中免等大市值个股下跌所致，但实体经济降速对消费影响很大。房地产销售始终低于预期，指数表现欠佳，导致与之强相关的建筑材料也随之下跌了22.64%。23年另一个重灾区是前几年表现优异的、与新能源相关的电力设备行业，在22年下跌25.4%的基础上又下跌了26.19%，两年合计下跌44.9%。龙头优势基金全年下跌9.81%，略好于整体市场。这主要原因在于适度均衡的行业配置和重仓股的优异表现，具体而言：1、行业配置。我们始终坚持适度均衡的行业配置，初期在传媒、电子等板块均有配置。虽然没有针对人工智能领域进行特定布局，但相关个股却在这一热门主题的带动下取得了较好的收益。另外，我们在下跌较多的电力设备行业持续低配也取得较好相对收益。但我们在医药、基础化工行业、建筑材料等行业配置比例较高，收益不甚理想。尽管我们对个股本身持有长期信心，但行业负贝塔对个股的股价也造成了不小的负面影响。如何避免和减少这些影响，需要我们在往后的投资过程中进一步反思总结。2、重仓个股。23年我们组合能够有所表现，就在于期初重仓个股的优异表现。我们认为，作为主动投资管理人，其存在的最大价值就在于能否找到足够优秀的个股，以个股的阿尔法来获取长期的投资业绩。

三季度沪深股市表现继续疲弱，沪深300指数短期冲高后便一路震荡下跌，而其它指数多呈现单边下跌走势。其中沪深300指数下跌3.98%，创业板综指和科创50指数下跌8.25%和11.67%。香港恒生指数也下跌5.85%。前期表现抢眼的AI板块出现大幅补跌，而顺周期板块在房地产认贷放松等宏观政策出台刺激下，表现相对较好。同期龙头优势基金净值下跌5.14%。从申万一级行业指数来看，前期表现强势的AI相关TMT板块出现大幅度补跌，其中通讯行业下跌10.65%，传媒行业下跌15.53%，计算机行业下跌11.71%。二季度表现较差的与消费、房地产直接相关的行业则表现相对抗跌，商贸零售下跌1.06%，食品饮料和建材行业则上涨0.55%和1.08%。三季度表现最好的当属煤炭和非银行业，分别上涨5.26%和5.62%。三季度组合整体表现一般，由于市场整体呈现出轮番补跌的走势，我们均衡的组合配置就表现相对较差。

上半年沪深市场呈现先扬后抑的趋势。自去年11月以来的市场反弹在春节后即告终结，市场走势呈现出持续震荡下跌的态势。虽然整体跌幅并不显著，但市场表现明显低于我们的预期。在上半年，沪深300指数微跌0.75%，创业板指下跌5.61%，而科创50指数则在AI概念公司的强劲表现带动下，逆势上涨了4.71%。香港恒生指数走势与A股类似，上半年也下跌了4.37%。究其原因，国内经济复苏低于预期是关键，特别是以房地产及其产业链为代表的传统行业。尽管疫情告一段落，疫情导致的消费延迟也没有市场预期的强劲和持续，经济下滑的压力逐步扩散到免税、美容和白酒等大家长期看好的消费行业。外部环境严峻，俄乌冲突、中美博弈等因素更加剧了市场的悲观情绪。根据申万一级行业指数的数据，TMT板块表现显著领先，尤其受AI算力需求的大幅增长影响，光模块CPO为代表的通讯行业上涨幅度高达50.66%。传媒、计算机、电子等行业的表现也相当出众，分别上涨了42.75%、27.57%和11%。相比之下，商贸零售、房地产和美容护理行业的表现最为逊色，跌幅分别为23.44%、14.29%和13.61%。风光一时的赛道类行业食品饮料、医药和电力设备行业，指数分别下跌了9.07%、5.56%和3.52%。由于房地产行业发展不及预期，建材行业的指数下滑了10.52%。同期龙头优势基金的表现一般，仅上涨了1.7%。整体表现虽然好于大部分指数，主要归功于重仓股的优异表现和适度均衡的行业配置策略。我们在初期并未针对人工智能领域进行特定布局，然而传媒、电子等板块的个股却在这一热门主题的带动下取得了显著的上涨。不过，我们在港股的高比例配置对净值负面影响较大，虽然我们及时降低了港股的配置比例，但依旧未能躲避相关个股的大幅下跌。另外，我们在医药、基础化工行业的配置比例较高，也阶段性拖累了组合的整体表现。

23年一季度沪深股市承接4季度的上涨趋势继续小幅度上涨，尽管幅度不大，但具体细分行业幅度差异巨大，特别是春节后的走势。其中沪深300指数上涨4.63%，创业板综指和科创50指数上涨8.87%和12.67%。香港恒生指数上涨3.13%。过去一年跌幅达30%的科创50指数涨幅居前，与数字经济、人工智能为代表的相关个股和行业表现较好密不可分。同期龙头优势基金净值上涨4.02%。从申万一级行业指数来看，持续两年表现低迷的TMT行业表现亮眼，计算机、传媒、通讯三个行业分别上涨36.79%、34.24%和29.51%。而房地产、商贸、银行表现最差，分别下跌6.11%、5.11%和2.7%。过去几年的赛道行业电力设备继续低迷下跌0.36%，医药和食品饮料也仅上涨1.86%和4.41%。在人工智能、数字经济等主题投资驱动催化下，资金在各行业板块的切换迹象非常明显，也某种程度加剧了行业的分化。一季度组合整体表现一般。我们在港股医药板块的配置较高，春节后未能及时减持，一定程度上拖累了组合的短期整体表现。

2022年沪深市场从年初就单边下跌，虽然走势一波三折，但全年来看各类指数都大幅下滑。沪深300指数全年下跌21.63%，创业板和科创50指数则分别下跌29.37%和31.35%。香港恒生指数尽管11月以来暴力反弹35%，但全年仍旧下跌15.46%,期间最大跌幅达到37%。市场全年走势与我们年初偏乐观的预计大相径庭。事后分析，原因有三：全球通胀首当其冲，美联储加息应对对全球流动性影响巨大，特别是俄乌冲突之后，更加剧了这一问题的严重性。第二、中国经济处于下滑调整期，疫情反复使得国内每一次经济托底、刺激政策都见效甚微。第三、资本市场从2019年来累计了不小的涨幅，自身需要调整。从2022年中信一级行业指数全年表现来看，煤炭行业异军突起，全年上涨17%；交通运输次之，上涨2.35%；其它行业指数均下跌，其它表现较好的行业指数则是银行、商贸零售和房地产行业，分别下跌5.51%、5.5%和5.67%。表现最差的行业则是电子，全年下跌35.75%；其次是计算机、军工、传媒和建材等行业，分别下跌了25.14%、24.85%、24.55%、24.38%。过去两年表现亮眼的赛道行业电力设备及新能源行业也下跌了24.15%。龙头优势基金全年下跌25.92%，不仅跑输市场，相对排名表现也较差。主要原因在于行业配置失分不少。首先，电子、医药和基础化工的行业配置比例一直较高，这些行业2022年的相对表现均不佳。表现较好的煤炭阶段性有配置，但考虑经济处于下滑周期，担心后续市场调整，未能持续重配。对于地产行业，我们年初也有重点配置，但个股选择出现问题，未能充分觉察出这次房地产周期与以往的不同，而过度依赖经验，将配置权重放在了民营房企上。而银行出于现金配置考量，一直低配。淡化择时、行业均衡一直是我们坚持的投资风格，均衡配置如何在不择时的前提下应对单边下跌的市场是我们长期必须解决的问题。比较而言，2022年初我们在港股市场投资权重只有4.5%，使得我们幸运地躲开了市场的非理性下跌。10月底，我们认为香港市场过于悲观，当时的跌幅堪比08年金融危机，动态估值处于历史极低位置。我们积极加大港股的配置比例至35%，取得了不错的阶段性收益。