鹏扬富利增强A(008069) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内以久期灵活摆布、配置高等级信用与稳定类转债作为组合的核心策略。久期方面，考虑到人民币升值对利率是中期利空变量，组合降低了久期，预计利率较长一段时间都处于区间震荡范式，类似2012年的欧洲和1995年的日本。信用策略方面，以套息策略为主，保持较低杠杆水平，组合持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，持仓以平衡型转债为主，主要分布在银行、化工、钢铁和生猪行业，当前持仓转债符合价格适中、低溢价率且正股优质的特征。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内根据资产性价比对持仓进行优化，主要提高了有色、保险和电子板块的仓位，降低了房地产和机械板块的仓位。具体而言，金银、铜矿、油气与煤炭优质公司依然作为组合的核心配置仓位之一，并增持了金银和铜矿公司、减持了煤炭公司，这些公司具有垄断或低成本优势，行业资本开支健康且估值仍较低。中游制造方面，组合增持了受益海外电网建设的龙头企业，以及更新需求为主且成长空间较大的工程机械企业，减持了受益降息催化的手动工具公司以及受益燃机订单催化的设备公司，继续持有储能行业里竞争力领先的企业、海外市场份额不断上升的商用车龙头企业。消费股方面，组合继续持有估值低、竞争格局稳定、出海优势强的家电龙头企业；继续配置某高端白酒龙头股，从长期角度看其预期回报明显高于30年期国债利率。医药股方面，组合继续持有政策风险降低、全球竞争优势提升且需求有改善潜力的创新药龙头企业。金融股方面，考虑到人民币升值背景下利率曲线陡峭化，组合提高了低估值保险公司的仓位；继续持有零售银行龙头，其内部回报率IRR依然高于城投债。TMT方面，趁市场回调买入了电子行业细分领域有竞争力的公司，继续持有GPU产业链龙头企业、广告行业竞争优势明显且估值性价比较高的企业。目前持仓结构以上游资源、中游设备、消费医药、家电行业为主。本基金的核心投资理念是价值选择、周期套利，配置内部回报率IRR较高的资产，为了兼顾组合回撤，选择的资产尽量在上涨趋势中或下跌空间可控。投资原则是不懂不做，在有机会的时候全力出击，在没机会的时候耐心等待。资产配置聚焦增长模式、经济周期与估值比较，债券聚焦央行中心法则，股票聚焦生意模式、资本周期与安全边际，尽量降低高频信息对投资决策的影响。遵循逆向研究、顺势投资的流程，注重风险控制。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内以久期灵活摆布、配置高等级信用与稳定类转债作为组合的核心策略。久期方面，考虑到支撑债券牛市的通缩逻辑遇到挑战，但走出通缩不会一蹴而就，货币政策在一段时间内仍将保持宽松，预计利率较长一段时间都处于区间震荡范式，类似2012年的欧洲和1995年的日本，当前组合久期处于中性水平。信用策略方面，以套息策略为主，保持较低杠杆水平，组合持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，增持了供需格局有所改善的化工、生猪行业个券，也增持了低估值的整车行业个券，降低了银行板块的仓位。持仓以平衡型转债为主，主要分布在银行、化工、汽车、生猪和TMT行业，当前持仓转债符合价格适中、低溢价率且正股优质的特征。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内根据资产性价比对持仓进行优化，主要提高了有色、机械和储能板块的仓位，降低了医药和银行板块的仓位。具体而言，黄金、铜矿、油气与煤炭优质公司依然作为组合的核心配置仓位之一，并增持了黄金矿业公司，这些公司具有垄断或低成本优势，行业资本开支健康且估值仍较低；组合增持了盈利稳定性提升且估值较低的火电企业。中游制造方面，组合买入了景气周期向上且估值在低位的储能行业里竞争力领先的企业，以及海外地产基建相关且估值在低位的手动工具与叉车企业，增持了海外市场份额不断上升的商用车龙头企业，继续持有以更新需求为主且海外成长空间较大的工程机械企业。消费股方面，组合继续配置某高端白酒龙头股，从长期角度看其预期回报明显高于30年国债利率；继续持有估值低、竞争格局稳定、出海优势强的家电龙头企业。医药股方面，组合继续持有政策风险降低、全球竞争优势提升且需求有改善潜力的创新药龙头企业，但短期股价上涨降低了预期回报因此适当止盈。金融股方面，适当降低了零售银行龙头以及低估值的保险公司的仓位，其内部回报率IRR依然高于城投债。TMT方面，止盈了短期过热的GPU产业链龙头企业，持有广告行业竞争优势明显且估值性价比较高的企业，以及电信行业处于垄断地位并且云服务增长空间较大的龙头企业。目前持仓结构以上游资源、消费医药、家电和机械设备行业为主。本基金的核心投资理念是在多资产里做价值投资，配置内部回报率IRR较高的资产，为了兼顾组合回撤，选择的资产尽量在上涨趋势中或下跌空间可控。投资原则是不懂不做，在有机会的时候全力出击，在没机会的时候耐心等待。资产配置聚焦增长模式、经济周期与估值比较，债券聚焦央行中心法则，股票聚焦生意模式、资本周期与安全边际，尽量降低高频信息对投资决策的影响。遵循逆向研究、顺势投资的流程，注重风险控制。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，海外股票市场呈现V型走势，在4月上旬深度调整之后出现快速反弹，部分指数后续创出年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。A股在波动中走高，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。股票操作方面，本基金本报告期内根据资产性价比对持仓进行优化，主要提高了保险、医药和工程机械板块的仓位，降低了消费、家电和化工板块的仓位。具体而言，上游资源与公用事业方面，黄金、铜矿、油气与煤炭优质公司依然作为组合的核心配置，这些公司具有垄断或低成本优势，行业资本开支健康且估值仍较低；组合降低了燃气和电力行业持仓。中游制造方面，组合增持了在海外市场份额不断上升的商用车和工程机械龙头企业，继续持有锂电、重卡和防爆电器行业的龙头企业，共性是在全球范围内存在竞争力并且行业内不同企业ROE差异大，同时部分企业的静态股息率也较高。消费股方面，组合继续配置某高端白酒龙头股，从长期角度看其预期回报明显高于30年国债利率，但期间股价受到非基本面因素的催化，组合适当降低了仓位；继续持有估值低、竞争格局稳定、出海优势强的家电龙头企业。医药股方面，组合买入了政策风险降低、行业供给侧优化且需求有改善潜力的创新药龙头企业，继续持有医疗器械领域竞争力强、长期空间大且估值已回归合理的公司。金融股方面，继续配置零售银行龙头，同时增持了低估值的保险公司，银行保险股的内部回报率IRR明显高于城投债。TMT方面，买入了GPU产业链有差异化竞争力且估值大幅压缩后的龙头企业，以及广告行业竞争优势明显且估值性价比较高的企业，继续持有电信行业处于垄断地位并且云服务增长空间较大的龙头企业。目前持仓结构以上游资源、消费医药、家电和机械设备行业为主。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内以久期灵活摆布、配置高等级信用与稳定类转债作为组合的核心策略。久期方面，年初利率曲线极度平坦，长债高于内在价值且隐含了较大的降息预期，组合通过做空国债期货将久期降至较低水平。随着3月份债市大幅调整，债券安全边际提升，同时经济动能出现回落迹象叠加关税风险上升，组合将久期提升至较高水平。2季度经济平稳运行，价格温和回调、央行关注物价而保持货币宽松，组合维持高久期。信用策略方面，以套息策略为主，保持较低杠杆水平，组合持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，增持了银行和生猪板块转债，在银行板块加速上涨后对银行转债做了部分止盈，并将高价银行转债切换到低价银行转债。持仓以平衡型转债为主，持仓转债主要分布在银行、生猪和TMT等行业，当前持仓转债符合低价、低溢价率且正股优质的特征。本基金的核心投资理念是在多资产里做价值投资，配置内部回报率IRR较高的资产，为了兼顾组合回撤，选择的资产尽量在上涨趋势中或下跌空间可控。投资原则是不懂不做，在有机会的时候全力出击，在没机会的时候耐心等待。资产配置聚焦增长模式、经济周期与估值比较，债券聚焦央行中心法则，股票聚焦生意模式、资本周期与安全边际，尽量降低高频信息对投资决策的影响。遵循逆向研究、顺势投资的流程，注重风险控制。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，中债综合全价指数下跌1.19%。在资金面持续收紧和降准降息推迟的影响下，债券收益率曲线整体呈上行态势。信用利差整体收窄且呈现“短久期、低评级”品种收窄幅度更大的特征。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，这主要因为机器人及AI概念的小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内以久期灵活摆布、配置高等级信用与稳定类转债作为组合的核心策略。久期方面，年初利率曲线极度平坦，长债高于内在价值且隐含了较大的降息预期，组合通过做空国债期货将久期降至较低水平。随着3月份债市大幅调整，债券安全边际提升，同时经济动能出现回落迹象且关税风险上升，组合将久期提升至较高水平。信用策略方面，以套息策略为主，保持较低杠杆水平，组合持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，考虑到报告期内转债估值偏贵，持仓以平衡性转债为主，持仓转债主要分布在银行、公用事业、家具和汽车等行业，当前持仓转债符合低价、低溢价率且正股优质的特征。2025年1季度，全球股市表现显著分化。欧洲股市表现突出，欧元区STOXX50指数上涨7.20%；美股则出现回调，纳斯达克指数下跌10.42%，标普500指数下跌4.59%；港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局，其表现优于美股但弱于港股。市场风格方面，小盘股显著占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内根据资产性价比对持仓进行优化，主要提高了医药、汽车和电力设备板块的仓位，降低了能源和消费板块的仓位。具体而言，上游资源与公用事业方面，黄金、铜矿、油气与煤炭优质公司依然作为组合的核心配置仓位之一，这些公司具有垄断或低成本优势，行业资本开支健康且估值仍较低；组合降低了燃气和电力行业持仓。中游制造方面，组合增持了工程机械领域竞争优势明显且有增长潜力的公司；组合持有锂电、重卡和防爆电器行业的龙头企业，共性是在全球范围内存在竞争力，行业内不同企业ROE差异大，同时部分企业的静态股息率也较高。消费股方面，组合继续配置某高端白酒龙头股，从长期角度看其预期回报明显高于30年国债利率，其回报在时间分布上不均匀，市场等待的是经济复苏的事实；继续持有估值低、竞争格局稳定、出海优势强的家电龙头企业。医药股方面，组合买入了政策风险降低、全球竞争优势提升且需求有改善潜力的创新药龙头企业，继续持有医疗器械领域竞争力强、长期空间大且估值已回归合理的公司。金融股方面，继续持有零售银行龙头，核心考量是国内金融体系与海外有明显不同，房地产风险集中在开发商，对银行体系的冲击有限，银行股的内部回报率IRR明显高于城投债。TMT方面，买入了广告行业竞争优势明显且估值性价比较高的企业，继续配置电信行业处于垄断地位并且云服务增长空间较大的龙头企业。目前持仓结构以上游资源、家电、消费医药和机械设备行业为主。本基金的核心投资理念是在多资产里做价值投资，配置内部回报率IRR较高的资产，为了兼顾组合回撤，选择的资产尽量在上涨趋势中或下跌空间可控。投资原则是不懂不做，在有机会的时候全力出击，在没机会的时候耐心等待。资产配置聚焦增长模式、经济周期与估值比较，债券聚焦央行中心法则，股票聚焦生意模式、资本周期与安全边际，尽量降低高频信息对投资决策的影响。遵循逆向研究、顺势投资的流程，注重风险控制。

2024年，美国经济呈现十足韧性。财政赤字高企，就业市场温和降温，通胀持续回落，同时AI领域的强劲资本开支为经济提供了有力的支撑。3季度，美国失业率短暂上升引发市场短期剧烈波动，美联储及时大幅降息稳定了经济数据，打消了市场对经济衰退的担忧。11月特朗普选举获胜，其主张的关税政策给全球经济带来了新的不确定性，但其对本土经济友好的一系列政策显著提振了美国企业的“动物精神”。2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，债券收益率曲线整体下移，债券市场持续走牛，核心驱动是经济内生动能不足、物价低迷以及政策利率下调。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级信用利差压缩最为突出，其余品种压缩幅度不大。转债方面，市场出现过两轮幅度较深的下跌，期间伴随流动性冲击和信用风险担忧，但随后修复至新高。债券操作方面，本基金本报告期内以高久期、高等级信用、稳定类转债配置作为组合的核心策略。久期方面，组合在大部分时间保持高久期状态，因为债券的安全边际和胜率较高，能有效对冲宏观风险；在年底将久期降至中性水平，主要是考虑到债券安全边际明显下降，利率下行幅度超过基本面回落幅度，市场在演绎一轮基于货币宽松的趋势投资。信用策略方面，以套息策略为主，保持较低杠杆水平，组合持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，组合持仓以银行、公用事业、家具和汽车行业为主，止盈了几只满足强赎要求的个券，当前持仓转债符合低价、低溢价率且正股优质的特征。2024年，海外股票市场整体保持强势，受益于AI趋势和财政持续高赤字，美国例外论成为美股市场主流叙事。A股市场波动较大，先抑后扬，全年取得两位数收益，但市场收益主要集中在2月份和9月份两次探底回升，其他时间低迷。同时，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年红利和价值风格表现较好，下半年成长风格跑赢。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息板块以及海外AI映射相关的TMT板块。股票操作方面，本基金本报告期内根据资产性价比对持仓进行优化，主要提高了能源、家电和银行板块的仓位，降低了消费和医药板块的仓位。具体而言，上游资源与公用事业方面，油气、煤炭、黄金和铜矿优质公司依然作为组合的核心配置仓位之一，这些公司具有垄断或低成本优势，行业资本开支健康且估值仍较低；组合继续持有生意模式稳定、估值合理的燃气和电力行业个股。中游制造方面，组合持有锂电、重卡和防爆电器行业的龙头企业，其共性是在全球范围内存在竞争力并且行业内不同企业ROE差异大，同时部分企业的静态股息率也较高。消费股方面，组合继续配置某高端白酒龙头股，从长期角度看其预期回报明显高于30年国债利率，其回报在时间分布上不均匀，市场等待的是经济复苏的事实；继续持有估值低、竞争格局稳定、出海优势强的家电龙头企业。医药股方面，组合买入了医疗器械领域竞争力强、长期空间大且估值已回归合理的公司。金融股方面，组合买入了零售银行龙头，核心考量是国内金融体系与海外有明显不同，房地产风险集中在开发商，对银行体系的冲击有限，银行股的内部回报率IRR明显高于城投债。TMT方面，继续配置电信行业处于垄断地位并且云服务增长空间较大的龙头企业。目前持仓结构以上游资源、家电、食品饮料和机械设备行业为主。本基金的核心投资理念是在多资产里做价值投资，配置内部回报率IRR较高的资产，为了兼顾组合回撤，选择的资产尽量在上涨趋势中或下跌空间可控。投资原则是不懂不做，在有机会的时候全力出击，在没机会的时候耐心等待。资产配置聚焦增长模式、经济周期与估值比较，债券聚焦央行中心法则，股票聚焦生意模式、资本周期与安全边际，尽量降低高频信息对投资决策的影响。遵循逆向研究、顺势投资的流程，注重风险控制。

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。2024年3季度，国内经济动能延续放缓。内需方面，房地产销售与投资保持低迷，企业资本开支减弱，股票市场持续低迷和房价大幅下行导致居民部门储蓄意愿进一步上升，消费动能明显走弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。政策方面，房地产政策的重心是放开限购与贷款收储，货币政策温和加力，财政支出明显不及预期，财政政策强度持续走弱。在市场对政策形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。通货膨胀方面，上游资源品价格明显回落，中游制造和下游消费品价格延续低迷，GDP平减指数持续负增长，通货紧缩风险上升。核心原因是内需疲弱以及宏观政策总体偏紧。流动性方面，美联储降息后人民币贬值压力缓解，国内降准和降息同时落地。信用扩张方面，由于信贷挤水分以及信贷需求持续走弱，信贷增速延续下滑。信贷结构上，私人部门融资持续偏弱，政府部门融资回升。展望未来，货币、财政与房地产政策从保守转为积极，但政策范式改变仍需时间酝酿，预计经济动能将出现反弹。2024年3季度，中债综合全价指数上涨0.26%。受资金面整体宽松以及宏观基本面持续走弱的影响，债券收益率曲线整体下移，季末受股票市场大幅反弹和政策转向影响，利率水平有所回升。信用利差方面，3季度信用利差普遍走阔，低等级品种走阔幅度明显。转债方面，市场先跌后涨。8月底信用风险的担忧再度加深，跌破债底的转债比例创历史新高。9月下旬多项重磅政策出台，转债市场大幅反弹，转债估值回升至中性偏高的水平。展望未来，债券市场调整后将迎来投资机会。债券操作方面，本基金本报告期内根据增长模式、经济周期与大类资产比较对债券资产进行灵活调整，利用大局观和全球视野察觉系统性机会与风险。久期方面，季度末政策变化引发债市大幅调整以及理财债基赎回，同时股票上涨后短期风险上升，债券的安全边际和胜率提升，并且能有效对冲股票回调风险，组合趁机将久期提升至较高水平。信用策略方面，以套息策略为主，保持较低杠杆水平，组合持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，3季度市场调整后大量转债价格跌破债底，并且引发市场负反馈，组合在市场低迷期大幅提升了转债仓位，买入的转债符合违约风险极低且正股优质的特征。当前持仓以银行、家具、公用事业和汽车行业为主，这些转债的正股基本面质量相对较优秀，同时转债估值保护很大。2024年3季度，海外股市波动加大，但总体延续强势，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨5.53%。A股市场多数指数在季度末出现大幅上涨，3季度整体表现好于海外市场。从风格来看，成长风格跑赢，代表大盘价值风格的上证50指数上涨15.05%，代表成长风格的创业板指数上涨29.21%。从行业板块来看，表现较好的行业主要是非银金融、房地产、商贸零售板块。展望未来，权益资产短期波动与分化将加大但中期投资价值提升。股票操作方面，本基金本报告期内行业与个股选择在生意模式、资本周期、安全边际三个层面保持平衡。本报告期内股票仓位维持中性水平，季度末市场上涨后部分个股的估值吸引力下降，基于安全边际优化了持仓结构，主要提高了资源、家电和银行板块的仓位，降低了化工、医药和房地产板块的仓位。具体而言，消费股方面，3季度白酒板块受宏观因素影响大幅调整，市场负面解读胜过理性分析，公募基金整体的仓位明显下降，但从长期角度看高端白酒龙头股的预期回报明显高于30年期国债利率，因此组合增仓了高端白酒龙头股。医药股方面，继续持有麻醉药和耗材领域中生意易懂、估值在低位的优质标的。周期股方面，资源股由于海外衰退预期出现调整，中美两国的机构投资者均低配上游资源行业，并且国内资源股相比海外享有折价，组合趁行业短期逆风提高了资源股的仓位；组合继续持有估值低、竞争格局稳定、出海优势强的家电与重卡行业龙头。高端制造方面，逢低买入了锂电龙头股，继续持有客户粘性强、股息率高的防爆行业龙头。TMT方面，组合整体低配，继续持有电信行业处于垄断地位并且符合刚需特征的个股。公用事业方面，继续持有生意模式稳定、估值合理的燃气和电力行业个股。目前持仓结构以食品饮料、上游资源、家电和公用事业行业为主。

2024年上半年，美国财政政策继续保持扩张状态，大型科技公司对AI的大规模投资维持了美国经济的韧性。但美国政府债台高筑和利率高企意味着美国宽松财政政策的可持续性面临巨大挑战；AI的巨额资本投入在应用端暂时没有看到杀手级应用，意味着该资本投入短期可能收效甚微。美联储维持偏高利率水平的时间可能太长，需要通过快速降低利率来避免经济陷入衰退的自我循环。2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。经济增长方面，出口与制造业投资在外需和产业政策的带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。通货膨胀方面，上游资源品价格维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是内需偏弱、外需偏强、上游产能受限以及中下游资本开支较大。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年上半年，债券收益率曲线整体下移，核心驱动是经济动能放缓、资金利率平稳以及银行理财规模明显增加。信用债方面，信用利差普遍收窄，AA-评级债券的信用利差压缩最为突出。转债方面，市场出现过一次超跌反弹行情，随后市场再次转弱，尤其是弱资质转债跌幅较大，市场对信用风险和退市风险的担忧加大。债券操作方面，本基金本报告期内根据增长模式、经济周期与大类资产比较对债券资产进行灵活调整，利用大局观和全球视野察觉系统性机会与风险。久期方面，组合在报告期内大部分时间保持较高久期；在2季度初市场共识过于一致时，将久期降至中性水平；在市场恐慌时期，将久期再次提至较高水平。信用策略方面，以套息策略为主，保持中性杠杆水平，组合持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，组合高仓位持有偏债性银行转债并获得了较好收益，止盈了几只满足强赎要求的个券，趁市场大幅下跌时增仓了公用事业、煤炭、生猪养殖行业转债，当前持仓以银行、公用事业、生猪养殖、资源行业为主，这些转债的正股基本面质量相对较优秀，同时转债估值保护较大。2024年上半年，海外股票市场整体保持强势。美国股市受益于人工智能提升大型科技股的盈利预期；印度股市受益于当期盈利高速增长；日本股市受益于汇率贬值以及公司股东回报提升。A股市场整体表现低迷，市场呈现结构高度分化的特征，期间受政策发力和经济预期修复的驱动出现了超跌反弹的行情。从风格来看，红利和价值风格表现较好，成长风格整体弱势。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息行业以及受海外映射的AI相关电子行业。权益操作方面，本基金本报告期内在行业与个股选择上聚焦生意模式、资本周期与安全边际，尽量降低高频信息对决策的影响。报告期内将股票仓位降至中性水平，优化了持仓结构，主要提高了资源、家电和化工板块的仓位，降低了金融、建材和医药板块的仓位。具体而言，消费股方面，趁行业景气度不佳时增仓了估值合理的高端白酒龙头股，同时减仓了部分食品行业个股。医药股方面，继续持有麻醉药和耗材领域中生意易懂、估值在低位的优质标的。周期股方面，继续超配能源行业股票，在情绪高点止盈了部分铜矿和黄金个股，继续持有估值低、竞争格局稳定、出海优势强的家电与重卡行业龙头。高端制造方面，继续持有客户黏性强、股息率高的防爆行业龙头，止盈了锂电龙头股。TMT方面，组合继续持有电信行业处于垄断地位并且符合刚需特征的个股，以及供给侧有改善的面板行业股票。公用事业方面，继续持有生意模式稳定、估值合理的燃气和电力行业个股。目前持仓结构以食品饮料、上游资源、家电和公用事业行业为主。

2024年1季度，全球经济动能延续较强的韧性，随着发达国家央行逐渐引导降息的预期，市场对宏观风险的定价延续回落趋势。美国经济“软着陆”仍是主流叙事，通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。2024年1季度，国内财政政策发力平稳，两会确定了今年以及未来几年均会发行超长期特别国债的政策，中央财政明显发力抵消了地方土地收入下滑的影响，居民与企业信心延续修复。内需方面，在春节假期带动下出行消费旺盛；基建继续发挥经济稳定器的作用，保持高增；制造业投资在产业政策以及出口带动下增速上行；房地产市场整体承压。外需方面，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比中枢小幅上行、PPI同比保持低位。其中，服务价格在春节假期带动下明显上行；上游资源品价格在原油价格上行、国内地产投资保持低迷的影响下整体震荡；下游商品价格依然承压；总体而言目前通胀压力极小。在制造业供给能力较强、劳动力市场供求不紧张、房租平稳的情况下，核心CPI总体中枢依然会保持较低水平。流动性方面，在地方政府债券发行偏慢以及降准的影响下，资金面整体宽松，资金利率波动不大。信用扩张方面，在高基数以及高质量扩信用的影响下，社融同比增速有所回落。企业融资较强，中长期融资同比多增。居民短期贷款回落，中长期贷款跟随地产销售保持低位。此外，M1增速保持低位，当前资金活化程度较低。2024年1季度，中债综合全价指数上涨1.35%，受存款利率调降以及政策利率调降预期的影响，债券收益率总体回落，利率曲线整体下移。信用利差方面，1季度信用利差走势分化，中高等级信用利差波动较小，AA-利差大幅收窄。1年内信用债利差小幅上行，1年内AA及以上城投和产业利差上行5-10BP，1年内AA-产业利差下行近50BP。中高等级中长期信用利差普遍压缩5-30BP。AA-产业利差普遍收窄50BP。AA-城投利差收窄50-150BP。1季度，转债市场整体呈V型走势，但抗跌属性明显优于小盘股。在春节前触及低点后，跟随股市反弹约5%。进入3月后窄幅震荡。截至报告期末，中证转债指数下跌0.81%，万得可转债等权指数下跌4.20%，同期正股指数下跌10.12%，转债估值一度降至过去5年的低位水平，至报告期末估值水平仍不高。债券操作方面，本基金本报告期内根据增长模式、经济周期与大类资产比较对债券资产进行灵活调整，利用大局观和全球视野察觉系统性机会与风险。久期方面，组合在1月至2月份保持高久期，把握了利率向基本面回归的确定机会；在3月上旬趁市场短期过热将久期降至中性水平，而后在季度末再次提升组合久期。信用策略方面，以套息策略为主，保持中性杠杆水平，组合持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，继续高仓位持有偏债性银行转债并获得较好收益，同时趁市场大幅下跌加仓了公用事业、煤炭、生猪养殖、特钢与工业气体行业转债，止盈了几只满足赎回条件的公用事业和煤炭行业转债。当前持仓以银行、公用事业、生猪养殖、资源行业为主，个券风险收益比合适。2024年1季度，海外股市延续走强，纳斯达克指数上涨9.11%，标普500指数上涨10.16%，道琼斯工业指数上涨5.62%，人工智能和区块链表现优异。A股市场整体表现弱于海外市场，呈现超跌反弹的走势。从风格来看，1季度价值风格跑赢，代表大盘价值风格的上证50指数上涨3.82%，代表成长风格的创业板指数下跌3.87%。从行业板块来看，表现较好的行业主要是家电、银行与煤炭。股票操作方面，本基金本报告期内行业与个股选择在生意模式、资本周期、估值三个层面保持平衡，注重确定性与安全边际。报告期初将股票仓位降至中性水平，灵活调整持仓结构，主要提高了资源、化工和家电板块的仓位，降低了金融、计算机和建材板块的仓位。具体而言，消费股方面，逢低增仓了生意模式优秀、估值合理的高端白酒股，减仓了部分必需消费品股票，继续持有低估值乳制品龙头。医药股方面，继续持有中药、麻醉药和耗材领域中生意易懂、估值在低位的优质标的。金融股方面，卖出了全部券商股。周期股方面，报告期初增仓了能源、铜矿和黄金行业股票，并在短期情绪高点进行了部分止盈但仍保持超配，继续持有估值低、竞争格局稳定、出海优势强的家电与重卡行业龙头。高端制造方面，继续持有客户黏性强、股息率高的防爆行业龙头，在市场低点买入了锂电池龙头股。TMT方面，组合整体低配，继续持有供给侧有改善的面板行业股票，减仓了部分安防行业个股。公用事业方面，继续持有生意模式稳定、估值合理的燃气、水电和火电行业个股。目前持仓结构以食品饮料、上游资源、公用事业、医药行业为主。

2023年，美国经济展现出较强的韧性。尽管年初市场对美国经济在美联储持续货币紧缩压力下有着较强的衰退预期，但从全年看，美国经济由于宽松的财政政策支持整体沿着“软着陆”的方向演绎。期间，3月的硅谷银行破产引发市场对信贷紧缩的担忧，但该事件并未对经济产生显著的负面影响，美国就业和消费保持较强的韧性。2023年，美联储共加息100BP，从9月份的FOMC会议开始暂缓加息。10月以后伴随着通胀水平的逐步回落，美联储的态度出现明显转向，市场对于2024年预防式降息的预期也逐步升温，美债利率在10月短暂冲高到5%以上后逐步回落，美国纳斯达克股票指数大幅回升创出历史新高。2023年，中国经济在疫后修复、政策保持定力、地产延续调整等因素的影响下一波三折。2023年年初，中国经济迎来了近几年最强的“开门红”，1季度GDP环比增长2.2%。进入2季度，地产销售明显走弱，地方政府卖地收入锐减，经济有所承压。7月政治局定调之下，政策重新发力。3季度政策效果显著，叠加居民出行旺季，经济企稳回升。进入4季度，房地产市场再次下滑，资金利率上行，经济动能有所走弱。通货膨胀方面，2023年物价整体承压。全年来看，CPI同比持续回落，猪肉价格低迷带动了食品价格走弱，油价回落带来能源价格走弱，需求不足带来耐用品价格低迷，服务价格温和上涨，PPI与核心CPI低位震荡。流动性方面，1季度信贷投放强劲，资金面总体偏紧。2季度经济基本面有所回落，央行引导资金利率持续下行。为降低实体经济融资成本，央行在6月下调了LPR利率，在6月和8月两次下调了OMO、MLF利率。8月中旬之后，海外利率上行带来汇率承压，央行收紧资金面以维护汇率稳定，流动性持续偏紧。12月之后，汇率压力有所缓解，叠加财政资金逐步投放，资金利率逐步回落。信用扩张方面，2023年社融先上后下。1季度信贷数据实现“开门红”，广义社融同比增速回升。但随后企业端融资需求已经得到充分满足，叠加房地产销售回落，企业与居民中长期贷款走弱。8月之后，在地方政府债发行加速的背景下，社融增速逐步温和回升。总体来看，私人部门融资需求依然偏弱，需要进一步降低实体经济融资成本。2023年，债券市场利率在上半年逐步回落，在下半年先上行后回落至年内低点附近。具体来看，1季度金融经济数据较强，债券利率呈现高位震荡状态。4月、5月，经济数据边际走弱，资金面宽松，利率曲线整体下移。6月、8月两次降息，债券利率整体延续下行。8月下旬之后，央行抬升资金利率以稳定汇率，10年期国债利率回升到2.70%附近。9月至10月，稳增长政策重新发力，地方政府债券发行放量，在汇率持续承压的情况下，资金利率保持偏紧状态。进入12月，经济压力加大，汇率压力缓解，资金面有所转松，债券利率重新回落。信用利差方面，2023年信用利差整体呈现L型走势。1月至3月下旬，受供需结构及地方政府化债预期的影响，信用利差大幅回落。4月下旬至6月底，利率债收益率回落，利差被动走扩。6月底至8月中旬，信用债收益率下行，利差压缩。8月下旬资金面收紧之后，利差有所上行。9月中旬之后利差在震荡中小幅回落。可转债方面，中证转债指数全年下跌0.47%。可转债估值自8月后进入下行趋势，整体处于过去两年的较低水平。年内的主要行情集中在1月、6月和7月，但整体赚钱效应不佳。当前位置的转债资产具备一定配置价值，但在净供给放缓、转股预期下降等背景下，择券难度进一步提升。债券操作方面，本基金本报告期内根据增长模式、经济周期与大类资产比较对债券久期和个券进行灵活调整，利用全球宏观视角察觉系统性机会，规避系统性风险。利率策略方面，前3季度组合久期保持在防御水平，4季度趁市场调整大幅提升组合久期，买入30年期国债，把握了利率向基本面回归的确定机会。信用策略方面，以套息策略为主，保持中性杠杆水平，1季度卖出了隐含评级相对低的城投债，买入了短期限高票息资产，2季度卖出了房地产与能源行业个券，4季度增仓了城投债，买入了煤炭债，组合信用债持仓以短久期高等级债为主。可转债策略方面，期初将转债仓位提升至偏高水平，2季度转债仓位降至中性水平，上半年逢高止盈了部分券商、公用事业类与半导体行业转债，3季度逢低增持了煤炭、交运与工业气体行业转债，4季度转债仓位提升至较高水平，主要是在12月份买入了较多偏债型银行转债并获得较好收益，同时对部分平衡型转债个券进行了置换，当前持仓以银行、公用事业、机械行业为主。2023年，国内股市在年初冲高后呈现震荡下行走势。1月，市场在经济改善预期加强和流动性充裕的背景下呈现开门红。2月，伴随着美国金融条件重新收紧，A股转为震荡。3月至6月，经济复苏呈现放缓的势头，股市整体走弱。经济复苏放缓带来政策托底预期升温，股市也在7月出现一定的回暖。但从8月中旬开始至年底，美债利率持续大幅上行，国内经济动能回落，股市整体表现持续低迷。从风格来看，代表大盘价值的上证50指数全年下跌了11.73%，代表成长风格的创业板指数全年下跌了19.41%，价值风格占优。从行业板块来看，表现较好的主要是受益于人工智能趋势的传媒、通信等板块，以及受益于高分红的煤炭、石油石化等上游资源板块和国有大型银行板块。权益操作方面，本基金本报告期内在行业与个股选择上聚焦生意模式、资本周期与安全边际，尽量降低高频信息和景气度对决策的影响，投资遵循逆向研究、顺势投资的流程。具体而言，消费股方面，上半年对受益于出行复苏的旅游、酒店板块的股票获利了结，下半年减仓了部分必需消费品股票，买入了低估值乳制品龙头，增仓了短期景气度不佳但生意模式优秀、估值合理的高端白酒股。医药股方面，1季度增配了受益于手术需求回暖的个股，卖出了确定性相对更低的医疗器械股票，2季度降低了医药部分细分领域的仓位，下半年买入了中药行业有吸引力的个股，继续持有生意易懂、需求波动相对小、估值在低位的优质标的。金融股方面，逢高止盈了受益于中特估驱动的国有大行个股，用券商龙头股置换了股份制银行股。周期股方面，逢低大幅增配了估值低、竞争格局改善、需求底部复苏的家电和重卡行业标的，4季度趁优质能源股和铜矿股回调明显提高了仓位，逢高止盈了部分黄金行业个股。高端制造方面，逢高止盈了机器人产业链股票，买入了客户黏性强、股息率高的防爆行业龙头，组合持续低配新能源板块。TMT方面，期初增配了通信运营商和计算机板块个股，在大幅上涨后部分获利了结，下半年减仓了部分安防行业个股，4季度逢低增仓了通信运营商股票。公用事业方面，持有生意模式稳定、估值合理的水电、火电和燃气行业个股。目前持仓结构以食品饮料、上游资源、公用事业、医药行业为主。

2023年3季度，全球经济动能延续较强的韧性，伴随着通胀的逐步下行，全球宏观风险进一步回落。强劲的数据增强了美国经济“软着陆”的叙事，市场也因此重估中性利率，驱动长端美债利率显著提升。在沙特和俄罗斯共同减产的催化下，原油供需缺口开始浮现，油价在3季度出现了大幅上涨，引发市场对二次通胀风险的担忧。美联储3季度加息25bp，最新议息会议进一步淡化明年的降息指引。2023年3季度，在7月份政治局会议定调下，国内货币政策加码、财政政策重新发力、产业政策保持积极，并且围绕着“活跃资本市场”、“一揽子化债”以及“房地产市场供求关系发生重大变化”出台了一系列政策，国内经济动能企稳。在上述政策与经济背景下，内需方面，消费、投资均有所企稳，基建继续发挥经济稳定器的作用，制造业投资在重大项目推动下保持韧性，居民资产负债表修复则支撑消费企稳好转，服务消费保持高增长、耐用品消费保持正增长，房地产依然对经济形成拖累；外需方面，海外需求阶段性触底、价格拖累缓解叠加去年低基数，出口同比增速出现触底回升的迹象。通货膨胀方面，3季度国内CPI同比整体有所回升、PPI同比触底回升，服务价格在出行旺季有所上行，上游资源品价格在供给扰动、海外需求上升、人民币贬值的影响下明显上涨，下游商品价格逐步企稳，总体而言目前通胀压力较小。随着居民收入改善以及资产负债表修复，核心CPI有望低位震荡回升，但耐用品价格低迷将部分对冲服务类价格上行幅度。流动性方面，7月资金面偏松；进入8月，在稳外汇和政府债券发行加速的影响下，资金面转紧，资金利率波动加大。信用扩张方面，政府融资重新发力支撑社融同比增速企稳回升。企业端，整体融资不弱，在政策推动下，中长期贷款持续投放。居民端，与消费相关的短期贷款回升，中长期贷款跟随地产销售低位企稳。不过当前资金活化程度依然较低，随着经济进一步回暖以及库存去化，后续可能会出现改善。2023年3季度，中债综合全价指数上涨0.01%，债券利率先下后上。7-8月份，受碧桂园事件冲击、央行超预期降息、资金面偏紧的影响，利率曲线牛平。9月份，受央行稳汇率诉求以及宽信用政策预期的影响，利率曲线熊平。信用利差方面，3季度信用利差走势分化。1年内信用债利差普遍下行，1年内AA以上城投和产业债利差下行5-10BP，1年内AA-城投利差下行近40BP。中高等级中长期信用利差波动较小，AA-城投利差收窄15-25BP。3季度，转债市场呈倒V型走势，8月初见顶回落。整体上，大盘偏债类转债基本走平，平衡和偏股类转债的跌幅较深。截至本报告期末，中证转债指数下跌0.52%，同期正股下跌4.23%，转债表现出一定抗跌性。债券操作方面，本基金本报告期内根据经济环境变化与大类资产性价比对债券资产进行灵活调整，3季度组合久期基本保持不变。信用策略方面，以套息策略为主，保持中性杠杆水平，置换了部分房地产与城投个券，组合持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，转债仓位保持中性水平，以双低策略为核心思路挑选基本面中期可改善的个券，逢高止盈了部分券商转债，逢低增持了交运、工业气体与煤炭行业转债。当前持仓以公用事业、非银、消费、半导体行业为主，个券风险收益比合适。2023年3季度，海外股市整体震荡回调。纳斯达克指数下跌4.12%，标普500指数下跌3.65%，道琼斯工业指数下跌2.62%。随着美债利率水平走高，大型科技股出现一定程度的调整，消费和地产股表现低迷。3季度，国内股市整体呈现震荡回调，在7月政治局会议之后整体有所反弹，但进入8月之后，在原油价格上行及美国经济数据超预期的推动下，美债以及美元指数持续上行，国内股市持续承压回落。从风格来看，3季度代表大盘价值风格的上证50指数上涨0.60%，代表成长风格的创业板指数下跌了9.53%、科创50指数下跌了11.67%。从行业板块来看，3季度表现较好的主要是受益于能源价格上涨的煤炭、石油石化等板块，以及受益活跃资本市场的非银金融板块；表现较弱的则是受美债利率上行压制的传媒、通信设备等板块。股票操作方面，本基金本报告期内的行业与个股选择在生意模式、资本周期、估值三个层面保持平衡，注重确定性与安全边际。3季度股票仓位保持中高水平，灵活调整持仓结构。具体而言，消费股方面，增仓了短期景气度不佳但生意模式优秀、估值合理的高端白酒股，在季度末买入了低估值乳制品龙头。医药股方面，继续持有生意易懂、需求波动相对小、估值在低位的优质标的。金融股方面，逢高止盈了大部分券商股，继续持有估值较低的优质股份行个股。周期股方面，继续持有估值低、竞争格局稳定、需求底部复苏的家电与重卡行业龙头，逢高减仓了部分黄金和能源行业个股。高端制造方面，增持了估值合理、竞争格局稳定的继电器行业与防爆行业龙头，减持了估值已修复的检测行业个股。TMT方面，逢高止盈了涨幅较大的消费电子标的，逢低买入了面板行业龙头股，继续持有电力信创领域的个股。公用事业方面，继续持有生意模式稳定、估值合理的燃气行业个股，逢低买入了关注度较低的电力股。目前持仓结构以食品饮料、家电、公用事业、医药、能源行业为主。

2023年上半年，全球经济动能呈现超预期的韧性。1季度，在前期金融条件走松的背景下，美国1、2月非农就业数据大超预期，制造业PMI见底回升，服务业PMI以及消费数据持续较强；进入3月，美国与欧洲陆续出现银行风波，可能到来的信贷条件紧缩效应使得美联储加息必要性显著下降。2季度，随着4、5月份经济数据持续超预期，前期硅谷银行风波引发的信贷条件收紧的担忧得到缓释。与此同时，美国核心通胀下行仍然缓慢，劳动力市场依旧紧俏，市场重新修正美国政策利率预期。2023年上半年，中国经济动能脉冲式修复后回落。1季度，随着疫情防控政策放松以及房地产政策松绑，生产、消费与投资活动全面回暖。进入2季度，国内总量政策主动收缩，产业政策保持积极，经济动能有所放缓，消费、投资均回归正常节奏。而外需压力重新显现，出口增速出现明显回落。随着逆周期政策加码以及经济自调节因子回升，经济环比动能企稳。通货膨胀方面，由于中国地产投资承压、美国商品消费回落、海外供应链压力缓解，上半年PPI同比持续下滑。在国内劳动力供给充足、能源供给回升、房价低迷的背景下，上半年核心CPI下滑压力加大。流动性方面，2月份资金面受贷款投放强劲、超储率较低等因素影响波动较大。但是进入3月，人民银行意外下调存款准备金率25bp，降准叠加MLF超量续作呵护资金面预期。4月资金面较为均衡，利率中枢在政策利率附近。进入5月后，信贷投放以及经济内生动能偏弱，资金面较为充裕，利率中枢回落到政策利率以下。6月中旬人民银行提前下调政策利率，MLF持续超量续作。信用扩张方面，1季度社融超预期走强，企业端整体融资需求强劲，企业债券融资受前期冲击后出现企稳回升的迹象。居民端短期融资需求回暖，中长期信贷仍偏弱，政府端财政依然靠前发力。2季度，社融同比增速转弱，有去年同期基数效应的原因，也有1季度超量投放之后，信贷投放节奏强调稳定和可持续的原因。当前资金活化程度仍较低，随着经济进一步回暖以及库存去化，后续大概率会出现改善。2023年上半年，债券市场利率先上后下，总体回落。中债综合全价指数上涨1.22%。1季度，在经济复苏、信贷不弱和资金面等因素影响下，利率中枢总体上移。2季度，在经济内生动能走弱、融资趋于平稳可持续以及资金面宽裕的背景下，利率中枢总体下行，收益率曲线趋于陡峭。信用利差方面，2023年上半年信用利差整体呈现N型走势。1季度信用利差持续收窄，其中中短期品种低等级信用利差明显缩窄，市场风险偏好持续抬升。2季度信用利差走势分化，2年期以上中高等级产业债利差小幅走扩，2年内信用债受到热捧，低等级城投债利差持续压缩。可转债方面，2023年上半年中证转债指数上涨3.37%。其中，1季度转债市场保持平稳上行，中证转债指数上涨3.53%。2季度，转债市场呈现震荡走势，中证转债指数下跌0.15%，同期正股下跌2.48%，估值再度提升。债券操作方面，本基金本报告期内根据经济环境变化与大类资产性价比对债券资产进行灵活调整，组合久期基本保持不变，在合适时机把握了利率波段机会。信用策略方面，以套息策略为主，保持中性杠杆水平。1季度卖出了隐含评级相对低的城投债，买入了短期限高票息资产。2季度卖出了房地产与能源行业个券，买入了性价比更高的个券，组合持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，年初将转债仓位提升至偏高水平，以双低策略为核心思路挑选基本面中期可改善的个券。逢低增持了半导体、汽车、家居行业转债，逢高止盈了部分公用事业类转债。2季度转债仓位降至中性水平，逢高止盈了部分半导体行业转债，减持了券商、银行与医药行业转债；逢低增持了消费、汽车、交运、养殖行业转债。当前可转债持仓以银行、公用事业、养殖、消费、半导体行业为主，个券风险收益比合适。2023年上半年，国内股市主要受到疫后供需脉冲后回落、政策靠前发力后放缓以及海外银行业危机冲击的影响。1-2月，受到经济产需脉冲上行、政策靠前发力的影响，国内股市大幅反弹。进入3月，国内消费、投资、通胀数据低于市场预期，权益市场在3月上半月明显向下调整。3月中旬，美国中小银行出现流动性危机，美联储迅速向其本土银行业以及欧洲市场提供紧急流动性，同时美债市场定价联储大幅降息，带来短期内全球流动环境的大幅改善，中间出现的瑞信被收购事件也未改变流动充裕的环境，国内权益市场持续上涨到4月中旬。4-5月份，经济在前期政策靠前发力结束之后，进入内生动能观察期，制造PMI连续回落表明经济内生动能持续走弱，权益市场震荡回调。进入6月，随着稳增长政策陆续出台，以及前期库存持续去化，供需两端均出现企稳迹象，权益市场止跌震荡。从风格来看，2023年上半年代表大盘价值风格的上证50指数下跌5.43%，代表大盘成长风格的创业板指数下跌5.61%，代表小盘风格的中证1000指数上涨5.10%。从行业来看，2023年上半年表现较好的主要是：通信、传媒、计算机等受益于数字经济与人工智能技术突破的板块，机械设备、家用电器等受益于出口超预期的板块，以及受益于上游成本下降的公用事业板块。权益操作方面，本基金本报告期内行业与个股选择在生意模式、资本周期、估值三个层面保持平衡，注重确定性与安全边际。1季度股票保持高仓位运作，2季度股票仓位降至中高水平，灵活调整持仓结构。具体而言，消费股方面，对受益于出行复苏的旅游、酒店板块的股票获利了结，逢高止盈了冷冻食品行业个股，继续持有短期景气度不佳但生意模式优秀、估值合理的高端白酒股。医药股方面，1季度增配了受益于手术需求回暖的个股，卖出了确定性相对更低的医疗器械股票。2季度降低了医药部分细分领域的仓位，但总体仍超配估值很有吸引力的相关个股。金融股方面，逢高止盈了受益于中特估驱动的国有大行个股，继续持有优质股份行个股。周期股方面，年初增配了受益于经济复苏与中特估值驱动的建筑、建材、化工板块的股票，在大幅反弹后部分获利了结，并逢低增配了估值低、竞争格局改善、需求底部复苏的家电和重卡行业标的。高端制造方面，逢高止盈了机器人产业链股票，逢低买入了增长质量高、估值合理、成长空间较大的刀具行业个股，组合继续低配新能源板块。TMT方面，期初增配了通信运营商和计算机板块个股，在大幅上涨后部分获利了结，并在低位买入了估值合理、短期景气弱、长期受益AI趋势的半导体个股。公用事业方面，继续持有生意模式稳定、估值合理的燃气行业个股，增持了关注度较低的电力股。目前，组合持仓结构以食品饮料、家电、公用事业、医药、计算机行业为主。

2023年1季度，全球经济动能环比好转。在前期金融条件走松的背景下，美国1、2月非农就业数据大超预期，制造业PMI见底回升，服务业PMI以及消费数据依然维持较强的韧性。强劲的经济基本面一扫年初的衰退叙事，叠加欧美通胀下降速度仍较为缓慢，加息风险重新浮现。进入3月，美国与欧洲陆续出现银行风波，在对金融稳定性的担忧下，市场重估了全球经济增长预期。当前，该事件的影响未出现进一步蔓延，但可能到来的信贷条件紧缩效应将使得美联储加息必要性显著下降，银行危机引发的对信贷紧缩幅度、商业地产脆弱性等方面的担忧仍将给市场带来持续的不确定性。2023年1季度，国内经济步入复苏周期，随着疫情防控政策放松以及房地产政策松绑，生产、消费与投资活动全面回暖。未来，预计总量政策温和、产业政策积极，经济慢复苏但持续性较强。居民消费与购房需求仍有修复空间，但修复幅度受到资产负债表与政策的约束，企业商务活动与政府投资活动将持续恢复。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比整体小幅回落，服务价格逐步回升，商品价格保持低迷，PPI环比表现不强。随着居民生活半径打开、收入增加，核心CPI在服务价格的推动下有望低位回升，但在外需低迷的背景下，预计耐用品消费不足会对冲部分服务类价格上行效果。流动性方面，2月份资金面受贷款投放强劲、超储率较低等因素影响波动较大。但是进入3月，人民银行意外下调存款准备金率25bp，降准叠加MLF超量续作呵护了资金面预期。信用扩张方面，社融超预期走强，企业端整体融资需求强劲，企业债券融资受前期冲击后出现企稳回升的迹象。居民端短期融资需求回暖，中长期信贷仍偏弱。政府端财政依然靠前发力。不过，当前资金活化程度仍较低，后续伴随经济进一步回暖或出现改善。2023年1季度，中债综合全价指数上涨了0.28%，收益率曲线趋于平坦。在经济复苏、融资强劲和资金面中性的背景下，利率中枢总体上移。信用利差方面，1季度信用利差持续收窄，中短期信用债受到市场追捧，信用利差再次回到较低分位数水平。1季度，转债市场保持平稳上行，截至3月底，中证转债指数收涨3.53%，转债估值处在中等偏高的位置。债券操作方面，本基金本报告期内根据债市主要矛盾的变化与资产配置的需要对久期进行灵活调整，1-2月份组合久期保持中性水平，3月份随着利率下行与信用利差压缩，组合久期降至防御水平，并在合适时机把握了利率波段机会。信用策略方面，组合以套息策略为主，保持中性杠杆水平，卖出了隐含评级相对较低的城投债，买入了短期限高票息资产。组合目前持仓以短久期高等级信用债为主。可转债策略方面，年初组合将转债仓位提升至偏高水平，以双低策略为核心思路挑选了基本面中期可改善的个券，逢低增持了半导体、汽车、家居行业转债，逢高止盈了部分公用事业类转债，获得了不错的回报。目前组合持仓以金融、公用事业、半导体、建材行业为主，个券风险收益比合适。2023年1季度，海外股市呈现上涨和分化的现象。纳斯达克指数上涨了16.77%，标普500指数上涨了7.03%，道琼斯工业指数上涨了0.38%。3月以来，硅谷银行危机爆发，金融银行业股价大幅下挫，但科技公司涨势良好。1季度，国内股市在年初走高后整体震荡回调。1月，市场在经济改善预期加强和流动性充裕背景下呈现开门红。2月，市场出现较为明显的调整。3月，在ChatGPT概念的影响下，TMT交易集中度大幅提升。从风格来看，1季度代表大盘价值风格的上证50指数上涨了1.01%，代表成长风格的创业板指数上涨了2.25%、科创50指数上涨了12.67%，成长风格占优。从行业板块来看，1季度表现较好的主要是受益于AI和数字经济概念的计算机、传媒、电子等板块，以及中特估值驱动的建筑装饰等板块。股票操作方面，本基金本报告期内行业与个股选择在生意模式、资本周期和估值三个层面保持平衡，注重确定性与安全边际。1季度股票保持高仓位运作，灵活调整持仓结构。具体而言，消费股方面，组合对受益于出行复苏的旅游和酒店板块的股票获利了结，逢低买入了市场关注度较低的预制菜标的，继续持有生意模式优秀且受益于商务与社交活动复苏的白酒股。医药股方面，组合继续保持超配，增配了受益于手术需求回暖的个股，卖出了确定性相对更低的医疗器械股票。金融股方面，组合对持仓的银行股进行了逢高减仓操作，继续持有龙头券商股票。周期股方面，组合期初增配了受益于经济复苏与中特估值驱动的建筑、建材、化工板块的股票，在大幅反弹后部分获利了结，并逢低增配了估值低、竞争格局改善、需求底部复苏的家电和重卡行业标的。高端制造方面，组合逢高止盈了机器人产业链股票，逢低买入了增长质量高、估值合理且成长空间较大的刀具行业个股。组合继续低配新能源板块。TMT方面，组合期初增配了通信运营商和计算机板块个股，在大幅上涨后部分获利了结，并在低位买入了估值合理、短期景气弱、长期受益AI趋势的半导体个股。公用事业方面，组合继续持有综合型电力运营商股票，买入了生意模式稳定、估值合理的燃气行业个股。目前，组合持仓以医药、消费、电子、计算机、公用事业行业为主。