中邮研究精选混合(007777) - 基金投资策略和运作

回顾2025年3季度，债券市场波动调整较多，权益市场单边上涨，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年2季度季报中提到，“我们对内需趋势性回暖带动企业盈利系统性改善的预期仍是相对悲观的，所以从策略上来说，组合的杠铃结构是不变的，但上半年市场表现中杠铃型策略的两端即红利和成长在2季度缩圈更加极致，意味着这个策略的市场认知趋于一致，定价更加充分，一方面意味着这些方向的波动将有所加大，交易难度提升，另一方面也意味着市场有进一步选择方向的可能。”　　事实上在6月下旬到7月初基金经理对市场的判断是相对谨慎的，7月中旬后才基于对市场的观察确认了A股阶段性强势特征，从而对组合进行了调整，减仓了红利类资产和消费类资产，聚焦加仓了资源和科技等进攻方向，从而在3季度后半段取得一定的净值增长。伴随着持仓板块上涨，其后9月下旬，经过牛市预期相对充分的演绎，市场波动加大，基金经理在9月末进行了小幅调仓，一方面兑现部分科技股，包括算力、汽车、军工，另一方面减仓部分贵金属和小金属持仓，聚焦在铜板块，同时小仓位重新加仓部分红利资产。　　10月初中美博弈重新加剧，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。具体来说，宏观层面上仍然保持中期几个核心判断，一是美元指数走弱的中期趋势得以加强和延续，二是制造业供应链体系的重塑进程被动加快，全球需要两套甚至更多产业链基础建设的紧迫性提升，中游低效资本开支可能被迫增加，上游供给刚性的资源品在短期悲观需求预期充分释放后也有机会，三是国内经济结构性升级的方向是确定的，以科技制造和全球消费为主的需求结构相对确定，四是稳住增长和市场底线的诉求是延续的，居民财富配置结构中，稳定收益类资产依然有较大的资产荒缺口。预计国内整体维持相对宽松的货币环境和比较积极的财政指出力度，但经济需求向上没有弹性，结构上，产业升级和科技创新最占优，消费以服务消费和情绪消费为主。　　后续重点观察点：一是PPI是否能够趋势性修复（预计明年年中之前都为负，26年下半年能否转正存疑），二是交易层面观察资金行为，核心观察ETF/融资融券和主动权益基金发行情况。三是地缘政治格局（以内为主的认知逐步形成，海外变化短期内都是阶段性冲击）。　　产品重点配置方向包括：　　1. 进攻主线是科技+资源，人工智能主线和铜金是底仓；　　2. 红利和反内卷受益的顺周期是左侧布局的方向，红利的配置方向是城商行/高速/建筑，反内卷重点是化工/快递/光伏；　　3. 阶段性机会关注半导体/机器人/新能源细分领域（如风电/储能等）。

回顾2025年上半年，海外波动加大，国内基本面韧性强，政策有定力。海外来看，美　　国全面加征对等关税无疑对资本市场产生较大扰动，叠加地缘政治扰动，“逆全球化”的叙事和“去美元化”的叙事都有所加强，而在抢出口和国内稳增长政策的共同支持下， 上半年国内经济增长保持较好韧性，在总量经济平稳增长的背景下，更加值得关注的是经济转型的成果和与之相关的结构性进步，高端制造、人工智能、自主可控、新消费，内需在结构上体现出诸多亮点。在此背景下国内债券市场呈现底部震荡态势，十年国债收益率一季度从年初1.60%的水平反弹至年内高点的1.8957%，在二季度重新下行至1.64%左右，稳定收益类资产的资产荒格局未变，但市场对基本面担忧的定价相对充分，权益市场剧烈震荡，但整体表现较强，在关税扰动下上证指数在2季度创出年内新高，结构上机器人、人工智能算力和应用、创新药、新消费、红利、上游资源（铜、铝、贵金属、稀有金属）、军工等多个方向均有结构性机会，传统内需行业比如白酒等相对较弱。　　回顾2025年年初的投资策略，基金经理保持了组合的均衡配置，在红利、资源（有色）、电子、出口链、内需服务消费等方向均有配置，其中上半年除了消费电子和煤炭的部分持仓以外，均为产品贡献了净值的增长，其中贡献较多的方向包括红利中的银行、资源中的贵金属、出口链条的部分个股和服务消费中的旅游，而对净值形成明显拖累的包括煤炭（煤价下跌叠加红利缩圈）、消费电子（果链受关税冲击）。比较可惜的是组合对于弹性最大的方向包括机器人、创新药、新消费等参与度不高，导致净值的弹性不足，但仍取得了相对确定的绝对收益。　　反思2025年上半年的投资操作，策略上仍稍显谨慎，针对宏观因子（关税和地缘）对市场扰动的应对，更多对净值贡献了波动，而没有通过仓位择时和结构调整收获净值增长的超额。在坚守策略判断的同时，交易上更多进行策略方向内投资标的估值性价比的比较，很多方向经过过去两年的上涨，估值性价比有所下降，进行了收益兑现，选择估值更有性价比的标的进行替换，事后短期来看对净值的稳定性有帮助。另外，交易层面对于关税冲击下消费电子标的的止损不够坚决。

回顾2025年1季度，权益市场波动较大，分阶段来看开年市场对经济增长、政策、海外风险等因素有较大分歧，年初各个方向均有所下跌，春节后到三月上旬是市场情绪比较高涨，主要是春节期间以Deepseek的横空出世为代表的中国科技产业技术进步，出现贯穿全月的持续催化以AI、机器人为代表的成长方向大幅走强，进入三月中旬后，市场逐步开始担忧业绩期的压力，市场整体成震荡走势，出现一定程度的高低风格切换，偏稳健的红利资产，以及处于低位的医药板块有较好的市场表现。总体来说一季度结构性机会较多，但指数整体是震荡的，更多体现结构性机会。　　本产品在2024年4季度季报中提到，我认为短期权益市场策略上占优的方向流动性宽松环境下估值抬升的投资机会，组合的两端仍然是红利估值相较于无风险收益率的补涨和科技成长方向的产业趋势机会，内需方面关注国内政策催化效果较好的汽车、家电、消费电子、服务业，但在这个判断下，2024年年末上述各个方向事实上已经有了相对比较充分的演绎，年初如有调整则会是更好的阶段性参与机会。中期维度核心关注盈利预期的拐点，如果年中PPI转正，且有持续性（事实上是很强的假设），那么市场风格会向大盘成长倾斜，初步想法是择时切换至大消费和部分制造业领域的龙头公司，周期中的化工龙头也可以关注，这一点可能需要在2季度之后再根据实际情况作出判断。　　事实上，我们可以看到的是科技方向成为春季躁动进攻性最强的方向，但同时市场对于中期盈利预期趋势性改善的期待并没有更多的证据，反而有很多降低复苏预期的证据出现，包括虽然政策持续支持经济增长，但力度有所保留，信贷需求表现相对较弱，建筑业和出口链的复工也相对较弱，相对较好的是一线城市地产二手房销售量价企稳，核心区位拿地有所回暖，再叠加海外风险的影响，我们认为国内基本面的回暖需要更大力度的政策支持，且维持我们的判断，政策支持的方向核心是如何支持内需大循环更高效的运转。　　本产品年初组合相对均衡，主要持仓的红利（银行煤炭港口）、周期（铜、铝）、消费电子、服务业消费、交运、出口链等方向资产中，红利类资产和交运商贸相对稳定，煤炭、出口链、个别消费电子标的对净值有所拖累，其他持仓的绝对收益对冲了拖累，目前来看，组合维持相对均衡的配置，一季度基金经理的主要调仓包括将消费电子持仓从AI算力向端测调整，阶段性兑现电解铝收益，红利类资产内部比较后在标的层面做了优化。

回顾2024年，国内债券市场呈现单边上涨的牛市行情，十年国债收益率从年初2.56%的水平持续下行至年末1.67%左右，市场对经济基本面持续恶化的担忧和资产配置层面资产荒的特征有所延续，权益市场剧烈震荡，从开年的迅速下跌，2月反弹，5月阶段性高点后重新单边下跌至9月末，其后国内稳增长政策强力推出，权益市场预期明显修复，剧烈反弹迅速修复极低的估值，4季度保持震荡态势。拉通全年来看，权益市场值得把握的主线机会包括年初人工智能算力方向的机会，上半年有色金属的机会，以银行为代表的类债资产贯穿全年的机会，4季度市场预期扭转带来的系统性修复机会，同时不同时间阶段市场也体现了包括机器人、低空经济、首发经济、谷子经济、AI应用等多种主题性机会，全年来看科技方向整体有超额收益，市场出现了明显拐点，周期和红利类资产在上半年超额明显，传统大盘成长风格的大消费、制造业、医药相对较弱。　　回顾2024年的投资策略，基金经理在接手产品后，基于策略判断，以投研平台整体支持为基础，持续进行组合优化，重点持有以有色为代表的周期品，红利类资产底仓，出口链制造业和消费电子年内都有阶段性不错的表现，同时年内策略决断方面，年初集中持仓把握有色机会，9月加仓地产链和顺周期把握预期修复机会，上半年兑现出口链条，电子方向中逐步从人工智能基础设施向端测调仓等整体还是有不错的胜率，另外组合底部挖掘一些具备长期投资价值的低估值标的，虽然没有跑赢市场，但也都体现出了底部有安全边际，稳定贡献正收益的特征。　　反思2024年的投资，交易能力仍然是基金经理需要重点加强的，2024年市场环境的剧烈波动都有宏观策略驱动的影子，环境剧变的过程中，还是要对于持仓结构做灵活的应对，尤其是对于本身就是基于策略方向的选择而持仓的标的，不能对绝对估值有太大的执念。具体交易过程中，基金经理对于5-6月有色仓位的减仓兑现做的不够坚决，9月末反弹过程中也没有更集中仓位到具备进攻性的科技方向，而是坚守消费电子仓位，地产链和顺周期的交易也只是小仓位参与，净值在4季度的表现反而较差。

回顾2024年第三季度，权益市场在持续下跌至9月中旬后触底反弹，快速修复，整个季度上证指数收涨12.44%，季度末主要宽基指数均大幅反弹，结构上此前有一定相对收益的偏防御板块明显跑输，指数权重估值修复，市场反弹的主要原因是稳增长政策预期上修，对于基本面的悲观预期有所修复，与之相对应的，债券市场在9月24号之后波动加剧，有所调整。　　本产品在2024年2季度季报中提到，3季度国内外多重因素具有不确定性，故整体仓位控制在中性偏低水平，实际操作中也选取了年内收获涨幅的方向小幅兑现，但市场在3季度前半段补跌明显，净值还是有明显回撤，由于调整速度较快，基金经理选择在市场底部将组合结构调整至进攻性更强的方向，小幅减仓贵金属和高股息资产，加仓顺周期，在季度末的反弹中取得了一定效果。在策略方向确定后，本产品持仓标的以公司投研平台推荐为主。　　往未来看，海外美联储降息落地，市场对于美国经济的衰退预期也随之缓解，体现出更多的是软着陆定价，但向未来看我们认为美国短期经济和通胀都有一定的韧性，不排除4季度通胀的回弹带动市场对于顺畅持续降息的预期回摆，同时美国大选横生变故，新任总统的各项政策对国内资产的定价影响风险仍未消除，而国内最重要的变化是季度末稳增长政策转向积极，货币宽松落地，我们认为符合经济基本面下行压力增大的宏观背景，政策稳增长诉求的加强还需要对后续政策力度和效果做跟踪确认，其中比较重要的是财政支出的力度和结构，这是四季度最重要的观察因素，我们倾向于认为三季度末市场的波动是在极度悲观的市场预期和相对充分的资产定价的背景下，由政策预期带动的，情绪宣泄和资金交易推动的行情最终还是会回归理性，资产定价拉长时间来看还是需要以基本面为基础，在悲观预期修复带动的超跌估值修复基本完成后，市场进入震荡整固，未来的行情还需要进一步观察基本面是否能够企稳回升，在这一点上，基金经理认为如果政策力度加强，能够推动国内经济走出下行压力的概率还是比较大的。　　展望未来重点观察的方向，基金经理认为基本面驱动的几个中期方向仍然没有发生变化，类债高股息资产仍然受益于中期资产荒环境，在股息率达到一定水平后仍有底仓配置价值，短期相对可能不占优，但是绝对收益账户不可多得的好资产；大宗资源品的行情仍然是中继而没有结束，3季度以来的调整是市场过度乐观的预期的调整，实际上大宗品价格和基本面中期趋势没有任何变化，调整过程反而给了我们重新参与的机会，目前来看有色板块仍然是未来几年我会重点参与的板块；出口方向我们筛选的个股表现平稳且持续贡献正收益，思路上还是延续业绩有确定性、产能和基础设施出海的方向；电子是本产品持仓比较集中的科技成长方向的行业，行业景气周期仍然没有走完，龙头公司的竞争壁垒也在加强，下游需求未来仍有增量催化，会继续聚焦龙头保持持仓，关注估值合理性。

回顾2024年上半年，权益市场大幅波动，整体风险偏好较低，市场体现出景气稀缺，预期娇弱，存量甚至减量博弈的整体特征，结构性机会主要反应在以下几个重点方向，一是资产荒背景下的类债红利资产的估值拔升，典型的行业包括银行、公用事业、高速、煤炭等；二是全球定价的大宗商品价格上涨带来的板块性机会，典型的行业是有色；三是人工智能产业进展带动的成长方向的投资机会，典型的行业是通信、电子等；四是出口链条的景气占优，典型的包括电力设备、轻工家电、工程机械等出海占比高的方向。风格上来看，贯穿始终的是大市值风格在上半年持续占优，而市场风险偏好（反映为红利类资产相对收益）伴随着政策预期的波动而变化。　　在2023年的年报中，本产品整体判断2024年是政策稳增长诉求边际增强但不会强刺激，同时政策明确聚焦高质量发展，看好科技产业政策对相关行业的促进作用，故年初产品组合以科技成长方向为主，基金经理年中接手本产品，产品管理思路是基于中邮基金整体投研平台自上而下策略判断和自下而上个股选择的研究成果，以稳健风格和绝对收益目标构建组合。开始管理产品后基于市场策略判断对产品组合进行了均衡化调整，降低了科技方向持仓仓位（保留人工智能方向持仓），增加了红利类/周期类/顺周期制造业的持仓。

一季度市场整体先跌后涨，从走势节奏上看，一月市场大幅回调，二月初市场超跌反弹，三月市场整体震荡。风格方面，价值风格表现优于成长风格，大盘优于中盘、中盘优于小盘。行业板块方面，煤炭、银行、家用电器、通信、石油石化等板块涨幅靠前，综合、医药生物、电子、环保、国防军工等板块跌幅靠前。主题概念方面，Kimi、黄金、贵金属、东风汽车、央企传媒等概念涨幅居前，半导体、创新药、先进封装、锂电池、卫星互联网等概念跌幅居前。回顾一季度，一月市场主要围绕流动性负反馈展开，除红利指数外，其余宽基指数均明显下跌。雪球产品随着市场的回调而进入密集敲入期，同时融资盘的强制平仓也再度加剧市场的流动性风险，流动性的负反馈引发市场快速回调，煤炭、公用事业等高股息行业因具备防守属性而涨幅靠前。在央行的超预期降准、证监会的积极回应、长线资金入场、春节出行和消费数据增长明显、社融和信贷实现“开门红”等多重利好的支撑下，市场迅速“V”型反转，演绎超跌反弹逻辑，此前跌幅明显的TMT板块上涨最多。 进入二月，“两会”基本符合预期，虽然超长期特别国债超市场预期，但对于地产和低通胀并没有提出明确有效的解决方案，市场对于基本面的预期再度陷入分歧，高股息风格因过热而进入调整，但顺周期板块也未有明显涨幅，反而是有AI行情催化和美联储降息预期的传媒、通信板块涨幅靠前。　　产品仓位中性偏高，维持四季度配置情况，配置方向为两类：第一类为稳增长受益的方向，包括有色、家电、汽车、消费等行业；第二类为中长期看好科技板块的长期趋势。目前第一类和第二类比较均衡，持仓较为分散。　　下阶段我们重点在两个方向挖掘机会：寻找分红提升的投资机会和重点布局新质生产力相关的机会。　　近年来高股息风格跑赢受到部分结构性趋势和周期性因素共同影响：1）盈利预期调整，成长领域基本面均处于阶段调整；2）资金面紧平衡，机构渠道缺少增量资金；3）资产收益率预期中枢的整体下行。我们认为这些分母端的支持因素已得到较多反映，如前期长端国债利率的下行和股市相对极端的估值，并且市场风险偏好、资金面、结构性机会等因素发生边际变化，未来分子端稳定性可能是高股息的选股重点逻辑。如果企业通过提升分红力度实现股息率提升，或者周期型行业在业绩下降时维持较高的分红水平，释放稳定的回报预期，将有助于在当前基础上凸显估值的吸引力，股息率的风险补偿有望下降并再度带来超额收益。　　今年两会明确指出发展“新质生产力”是今年首要任务。我们认为“新质生产力”主要蕴含两个投资方向：一，传统生产力升级催生的战略性新兴产业比如新能源、先进制造、电子信息、低空经济等；二，科技革命主导的产业革命，颠覆性创新催生的未来产业。比如AI、人形机器人等。　　另外，我们将密切关注市场对经济增长的预期变化，伴随着经济结构不断优化和稳增长政策的落地，市场对经济景气的预期修复将带来更多顺周期方向业绩改善和估值修复的机会。

我们在2022年四季报中写到：展望2023年，中国经济进入复苏周期，我们认为GDP增速目标5%左右，而欧美的发达经济体经济衰退迹象初显，中国经济的增速比较优势明显，A股和港股的配置优势显著提升；对大盘以及经济贝塔的方向（白酒代表的大消费、大金融、港股等），2023年还是小幅震荡上行的判断。我们预计2023年伊始稳增长政策依然层出不穷，但是也不能预期“强刺激”，整体而言：我个人认为年初政策发力方向围绕地产和消费（包括汽车）。决定2023年全年行情的关键是国内经济的复苏幅度，以及海外通胀的回落程度。特别地，美联储加息的尾声以及美国经济衰退压力增大后，若美债利率趋势性下行，则全球成长股都将迎来反弹。此外，我们认为二十大的报告中多次提到安全，“大安全”主线仍然是贯穿中期的重要主线。年初我们对经济复苏力度较为乐观，配置思路围绕经济复苏和安全展开，我们配置的复苏行业包括消费、汽车产业链、房地产产业链、电力和部分有色品种，安全品种主要是计算机和军工。春节后我们逐步减仓顺周期类标的，加仓科技股。2023年上半年市场的变化主要受到三个因素的影响：一是春节后投资者对中国经济的复苏强度进行了修正；二是人工智能的算力需求和相关应用快速发展；三是外部美联储加息预期起伏波动。上半年这些因素有利于科技股的表现。AI、中特估的上涨，主要体现在估值层面。春节后，经济高频数据逐步走弱，市场对于经济复苏的强度开始重新定价，且央行支持实体经济的政策导向尚未改变，股市整体剩余流动性充足，工业企业利润仍在寻底过程中，在大部分股票缺乏基本面支撑的情况下，“拔估值”行情有其存在的合理性。ChatGPT的横空出世让大家看到了AI应用的无限潜力，“中特估”行情也让市场对央国企未来经营治理上的显著改善有了明确期待，而一些优秀的央国企本身估值较低，分红确定性高，“类债”属性也令其在经济趋弱的环境下具有显著比较优势，自然这两个板块便成为了“拔估值”行情中的主力军。 自上而下看，后续其板块性行情延续性首先取决于经济弱复苏的状态能否延续，经济复苏的强度将从股市剩余流动性和行业比较优势两方面影响“拔估值”行情。自下而上看，中国AI大模型的成熟还需要一段时间，但我们的优势从来都在于技术应用的落地，未来在此过程中，AI板块肯定能跑出数个赢家，我们可以在行业格局更加清晰的时候去参与，其确定性必将更高。科技是我们2023年重点配置的板块之一。2022年科技板块跌幅较大，基本面的原因是2022年半导体进入景气下行周期；国内的入境政策影响了很多厂商新产品在大陆的产品落地；能源价格一路向上，挤压了居民消费中如电子等可选消费品的比例。估值端的原因是中美科技战在半导体领域的持续发酵；美联储加息的超预期影响估值端；机构大票表现普遍较差，21年四季度半导体机构持仓创历史新高。这些不利的因素在2023年都进入反转之年。我们配置科技板块关注如下几个细分方向：顺周期类标的，以半导体设计类标的为主，聚焦从库存周期拐点到需求创新增量；安全角度，科技制裁背景下加速构建底层安全内外循环产业链；创新和产业升级的核心方向：如人工智能、元宇宙等。回顾2023年的操作，我们年初对经济的复苏过于乐观，且对美国通胀的回落也过于乐观，一季度末减持顺周期和消费类的标的不够坚决，对于AI标的的操作也没有十分理想，7月政治局会议释放明确稳增长信号后，我们又加仓部分稳增长类标的，使得组合趋向均衡，10月底后再度增配科技股。从持仓风格上，我们持有大盘蓝筹标的为主，在外资大幅流出的背景下，也很难获取绝对收益。

权益市场方面，三季度政策底虽已现但国内基本面继续走弱，人民币汇率贬值下外资持续流出，大盘指数整体进一步下探。国内方面，三季度经济数据下滑，中报盈利大幅走弱，政策陆续出台但尚未明显改变市场预期。海外方面，美国加息预期放缓，欧美经济分化导致美元走强、美债利率上行，北向资金大幅净流出A股。在此背景下，权益市场风险偏好维持低迷，大盘指数继续下行，顺周期板块走强，科技、新能源等成长回落。节奏上，7月市场主要围绕政策博弈而窄幅震荡，一方面国内经济数据相对较弱，海外就业强劲、美联储加息预期反复，另一方面民营经济、地产等方面政策陆续出台对风险偏好有所支撑，因此7月A股整体小幅上行。结构主要以地产链、消费等顺周期板块为主，TMT、电新等成长板块调整。进入8月，在政策不及预期、经济数据继续走弱的环境下，北向资金大幅净流出，拖累市场风险偏好。政治局会议后，房企风险和出口回落等事件带动市场下跌，而随后的经济指标全面下滑则进一步有所拖累。月底活跃资本市场、地产政策进一步放开后，大盘迎来超跌反弹，期间华为发布新机和地产政策利好分别带动科技股和地产链相关公司反弹。9月，欧洲基本面下行、美国经济坚韧的情况下，美元进一步走强，同时美国通胀的反弹也推动美联储11月加息预期升温，人民币贬值、外资流出压力仍存。另一方面，国内经济、金融数据表现企稳，但社融结构有待改善，央行降准后情绪并未得到强化，高股息风格开始跑赢大盘，成长风格依然回撤较大。我们认为下阶段稳增长依然是政策目标的重心，未来政策围绕消费，房地产，化解地方债务落地，同时活跃资本市场的政策仍然非常值得期待，市场的政策底已经出现，但从政策吹风到切实的经济数据好转，仍需要一定的传递时间,市场底通常会晚于政策底一段时间，对于部分周期，可能市场底在经济底之后出现。目前经济已经出现企稳回升的迹象诸多积极因素在逐渐显现，包括8月PMI已接近枯荣线的水平，CPI同比转正出口降幅继续收窄，三季度到四季度中美库存周期有望迎来共振，经济增长动能正在积蓄，企业盈利底部逐渐显现；从投资者行为看，从政策落地到政策效果显现虽然需要一段时间，但是风险偏好改善，在情绪与资金支撑下，市场逐渐构筑底部。投资角度，中央发力稳增长后，3100点附近应为今年的市场底部区域，产品仓位中性偏高，配置方向为两类：第一类为稳增长受益的方向，包括有色，家电，房地产，消费等行业；第二类为中长期看好科技板块的长期趋势。目前第一类和第二类比较均衡，持仓较为分散。我们非常看好下阶段科技股的行情：全球半导体周期进入尾声，我们认为2024年全球半导体周期和国产替代进展以及以人工智能，元宇宙为代表的科技创新领域将迎来三者的向上共振，而2023年四季度是较好的布局期。四季度，我们将把稳增长类仓位逐步向科技类标的切换。

我们在2022年四季报中写到：展望2023年，中国经济进入复苏周期，我们认为GDP增速目标5%左右，而欧美的发达经济体经济衰退迹象初显，中国经济的增速比较优势明显，A股和港股的配置优势显著提升；对大盘以及经济贝塔的方向（白酒代表的大消费、大金融、港股等），2023年还是小幅震荡上行的判断。我们预计2023年伊始稳增长政策依然层出不穷，但是也不能预期“强刺激”，整体而言：我个人认为年初政策发力方向围绕地产和消费（包括汽车）。决定2023年全年行情的关键是国内经济的复苏幅度，以及海外通胀的回落程度。特别地，美联储加息的尾声以及美国经济衰退压力增大后，若美债利率趋势性下行，则全球成长股都将迎来反弹。 此外，我们认为二十大的报告中多次提到安全，“大安全”主线仍然是贯穿中期的重要主线。年初我们对经济复苏力度较为乐观，配置思路围绕经济复苏和安全展开，我们配置的复苏行业包括消费、汽车产业链、房地产产业链、电力和部分有色品种，安全品种主要是计算机和军工。春节后我们逐步减仓顺周期类标的，加仓科技股。今年上半年市场的变化主要受到三个因素的影响：一是春节后投资者对中国经济的复苏强度进行了修正；二是人工智能的算力需求和相关应用快速发展；三是外部美联储加息预期起伏波动。上半年这些因素有利于科技股的表现。AI、中特估的上涨，主要体现在估值层面。春节后，经济高频数据逐步走弱，市场对于经济复苏的强度开始重新定价，且央行支持实体经济的政策导向尚未改变，股市整体剩余流动性充足，工业企业利润仍在寻底过程中，在大部分股票缺乏基本面支撑的情况下，“拔估值”行情有其存在的合理性。ChatGPT的横空出世让大家看到了AI应用的无限潜力，“中特估”行情也让市场对央国企未来经营治理上的显著改善有了明确期待，而一些优秀的央国企本身估值较低，分红确定性高，“类债”属性也令其在经济趋弱的环境下具有显著比较优势，自然这两个板块便成为了“拔估值”行情中的主力军。 自上而下看，后续其板块性行情延续性首先取决于经济弱复苏的状态能否延续，经济复苏的强度将从股市剩余流动性和行业比较优势两方面影响“拔估值”行情。 自下而上看，中国AI大模型的成熟还需要一段时间，但我们的优势从来都在于技术应用的落地，未来在此过程中，AI板块肯定能跑出数个赢家，我们可以在行业格局更加清晰的时候去参与，其确定性必将更高。科技是我们2023年重点配置的板块之一。2022年科技板块跌幅较大，基本面的原因是2022年半导体进入景气下行周期；国内的入境政策影响了很多厂商新产品在大陆的产品落地；能源价格一路向上，挤压了居民消费中如电子等可选消费品的比例。估值端的原因是中美科技战在半导体领域的持续发酵；美联储加息的超预期影响估值端；机构大票表现普遍较差，21年四季度半导体机构持仓创历史新高。这些不利的因素在2023年都进入反转之年。我们配置科技板块关注如下几个细分方向：顺周期类标的，以半导体设计类标的为主，聚焦从库存周期拐点到需求创新增量；安全角度，科技制裁背景下加速构建底层安全内外循环产业链；创新和产业升级的核心方向：如人工智能、元宇宙等。

一季度权益市场整体震荡上行，行业和主题轮动较快。市场运行逻辑主要围绕疫情放开后的经济复苏、数字经济、国企改革展开，人工智能主题和元宇宙主题有显著超额收益。具体来看：1月春节期间及节后出行和消费复苏强度超市场预期，催化社服、食品饮料等行业再次上涨，风格上更偏向大盘价值。2月主要围绕开工数据和主题交易展开，从基本面高频数据来看，呈现二手房成交>线下消费>新房成交>建筑开工>耐用品消费、制造>出口。在经济数据并没有一致向好的情况下，市场紧跟高频数据和产业政策快速轮动，其中最为重要的政策为数字经济和国企改革。两会召开后，明确全年5%的经济目标，“强刺激经济”预期有所减弱，消费和上游板块开始走弱。3月初以来，A股有两条较为明确的主线：“中特估”和“AI+”。我们在四季报中写到：展望2023年，中国经济进入复苏周期，我们认为GDP增速目标5%左右，而欧美的发达经济体经济衰退迹象初显，中国经济的增速比较优势明显，A股和港股的配置优势显著提升；对大盘以及经济贝塔的方向（白酒代表的大消费、大金融、港股等），2023年还是小幅震荡上行的判断。我们预计2023年伊始稳增长政策依然层出不穷，但是也不能预期“强刺激”，整体而言：我个人认为年初政策发力方向围绕地产和消费（包括汽车）。决定2023年全年行情的关键是国内经济的复苏幅度，以及海外通胀的回落程度。特别地，美联储加息的尾声以及美国经济衰退压力增大后，若美债利率趋势性下行，则全球成长股都将迎来反弹。此外，我们认为二十大的报告中多次提到安全，“大安全”主线仍然是贯穿中期的重要主线。年初我们的配置思路围绕经济复苏和安全展开，我们配置的复苏行业包括消费、汽车产业链、房地产产业链、电力和部分有色品种，安全品种主要是计算机和军工。其中汽车产业链、军工等板块表现较差。

我们在2021年报中也表达了对2022年需要降低预期的看法：“首先在稳增长的背景下，肯定是伴随着流动性的宽松和宽信用，这种情况，那么市场从指数层面应该不会太差，是一个下有底的状态；另外，流动性也处于比较宽松的状态，这是有利于市场估值扩张的，对于成长股比较友好。从上市公司业绩层面来看，我们测算2021年的全部上市公司扣金融的增速约30%以上，但是在2022年，增速会下降到4%，业绩增速会显著压制市场的表现，2022年基金经理预期管理产品收益率也应下调。”但是2022年市场的调整幅度依然超出了我们的预期，我们产品业绩表现很不理想，回撤率也较高。尽管我们在2021年12月底对持仓做了部分均衡化，增配了部分消费和稳增长的板块（约20%仓位），减仓了2021年比较强势的新能源、军工等方向，但是我们加仓了计算机方向。年初我们主要的仓位依然在成长方向（新能源、科技、军工、计算机，约60%仓位）。我们并没有及时通过降低仓位和结构调整（重仓低估值价值股）的原因如下：我们没有充分深刻体会经济下行压力之大，并且没有在1月充分重视美国紧缩对于A股的影响，同时对于机构投资者占比显著提升的市场应对经验不足，以及在俄乌战争爆发伊始没有充分预期这场战争引发的能源价格上涨、制裁等情况对市场的冲击。站在2021年底，我们认为在两会前政策都是偏积极的，流动性也是偏宽松的，美国的紧缩也没有开始。事后看来，市场在提前反应未来的担心。2022年面临的市场环境和2021年有所不同，面对的是国内经济下行、政策托底，但是市场对政策的预期是不会有大水漫灌。虽然我们后来看到央行进行了降息，但是投资者只是觉得“暖风习习”，政策力度较温和。同时疫情反复等“黑天鹅”事件，加剧了投资者的悲观情绪。我们当时认为不能对于经济过分悲观，刺激经济肯定不会像以前一样走老路、大水漫漫，肯定是围绕着转型升级来做，这也是我们依然对能源改革、科技自主可控等相关领域维持乐观的原因。国内政策宽信用力度不够意味着A股向上弹性有限，但也不至于造成市场大跌。我们认为2022年年初以来的大跌并不是宏观流动性因素造成的，而是股市的微观结构出现了流动性问题。主要体现在两个方面：一是公募存量资金的仓位和行业集中度均处于历史最高水平；二是量化基金的跟随策略对市场造成越来越明显的助涨杀跌特征。2021年底公募总规模超过25万亿，私募超过20万亿。2021年能取得超额收益的基金，基本都是重仓成长方向的基金，持股集中度比较高，年初新发基金大幅低于预期，机构重仓板块没有资金接续；过去一年市场的增量资金过度集中在量化基金，而量化基金实际是跟随策略，与公募基金的持股有一定的重合度，这样相当于进一步放大了热门赛道股集中度高的特征，作为市场流动性的主要提供者，对市场造成越来越明显的助涨杀跌特征。此外大量固收+等绝对收益产品有止损线，私募产品也有止损线，市场在调整初期，大家可能以为是小幅波动，但是止损盘带来的负向反馈，以及稳增长和疫情复苏板块对资金的持续吸引，导致2021年热门赛道板块的调整幅度在短期内大幅超出预期。而美国对一些行业的制裁无疑在短期内更加加重投资者对具有全球竞争力的制造业和服务业板块的担心，负向反馈进一步加剧。我们在一季度选择坚守部分成长方向很重要的一个原因是我们认为美国的通胀水平会在二季度见顶回落（事后看当时判断错了），同时很多优质成长股估值跌到了2022年30多倍，2023年20多倍的估值水平，理论上我们持有到年底，是一定会有估值修复的。但是俄乌战争爆发后，油价等能源价格上涨，直接冲击了制造业上游的成本。战争爆发的第一时间，我们对战争持续时间和制裁情况存在误判，没有在第一时间调整仓位和持仓结构，使得此后不断陷入被动。4月以来市场走势受到内外四个方面的影响：（1）国内疫情；（2）国内稳增长政策落地；（3）联储加息缩表带来美债利率上行压力以及美股调整压力；（4）俄乌战争引发全球能源价格上涨进而加剧全球通胀压力。4月底和5月初两次政治局会议后，我们认为一切在慢慢变好，最差的时候应该已经过去，如果5月两大重要城市社会面清零，那么6月开始全国将进入稳增长政策执行的高峰期。我们认为市场会有反弹，如果乐观的话上证指数能修复4月以来的跌幅。对于市场而言，3000点有望成为市场的底部。操作上五一假期后我们增配了部分新能源、消费医药和电力股。总理召开稳经济大盘会议后我们认为短期国内可以期待的好转存在于2个方面：（1）国内恢复至疫情前的常态，物流以及供应链恢复；（2）财政和货币政策推动下，赋予经济增长新动能，加速发展以弥补疫情造成的损失，达到全年的增长目标。5月阶段1的信号逐步落地，阶段2的逻辑逐步展开。市场风险偏好企稳初期的超跌反弹股是反弹的核心力量，疫情中受损的长期逻辑强的成长股也是反弹的主要方向。进入6月，A股延续此前的上行趋势，呈现震荡上行的走势。疫情缓解后，中国经济正式回到复苏周期。交易复苏以及通胀成为下一阶段核心策略。由于前期经济下行压力加大，流动性持续投放，市场流动性十分充裕，银行间利率和理财产品利率加速下行，对A股估值产生正面支撑。新增社融增速从5月开始走高，在基建和制造业的拉动下经济逐步企稳回升。三季度市场运行逻辑主要围绕国内经济疫后修复动能趋弱和海外流动性收紧展开。具体来看，7月部分地区疫情反复、稳增长的力度有所放缓，同时地产风波出现，市场对经济修复的预期回落，前期反弹的社服、食品饮料、建材等与经济修复密切关联的板块率先回调。8月在国内降息、各地房地产政策边际宽松的环境下，经济修复预期有所恢复，且伴随着中报盈利的落地，风格开始逐步回归均衡。直至9月上旬，市场风险偏好再度大幅下降，主要原因一方面在于美国通胀粘性以及美联储激进加息下，人民币汇率大幅贬值，投资者担忧国内货币政策可能会受到海外收紧的掣肘；另一方面，在居民加杠杆意愿不足的背景下，投资者对远期经济较为悲观。三季度产品维持中性偏高的仓位，并且我们也做了一部分持仓结构的调整。增配了部分地产股、消费股等品种，围绕电力股做了波段操作。四季度权益市场先跌后涨，市场运行的主线逻辑围绕国内政策展开。具体来看：10月初市场在国内社融改善的提振下有所反弹，但随着三季报的披露完毕，叠加海外市场下跌风险传染及对政策不确定性的担忧，指数再度走弱。而二十大报告披露后，市场主线快速轮动至信创、军工等安全方向。11月，防疫政策放松和房企融资“三支箭”政策催化，市场风险偏好显著回升，市场迎来反弹。政策催化直接相关的地产链和消费链表现较好，而前期跌幅较小的军工、计算机等成长板块表现靠后。12月以来，市场继续对经济修复计入预期，但反弹动能开始减弱。而随着防疫政策几乎彻底放开，全国各地疫情感染数量快速增加，市场内部分化，医药板块新冠治疗相关方向走强。随着疫情防控政策的放松和地产支持力度的抬升，市场风险偏好见底回升。因为二十大报告中多次提到安全，10月份我们的产品维持军工较高的持仓比例和半导体国产化部分持仓比例，10月底我们重新梳理下阶段的观点，我们认为很多压制市场的因素发生积极的变化，决策层对于稳增长的诉求将越来越明显。上证指数从2022年初3600点跌到最低3000点以下，总结下来主要有内外四方面因素。海外方面，美联储超预期的加息缩表和俄乌战争；国内方面，稳增长低于预期，主要集中于房地产和疫情防控。在2022年四季度展望2023年，我们预期内外四个因素在未来2-3个季度都会发生积极变化：（1）美债2年期收益率接近4.7%的位置，距离联储的利率终点已经不远，预期到2023年上半年联储的加息进程会结束；（2）俄乌战争对于能源价格冲击最剧烈的阶段已经过去，但是逆全球化的影响将在中期维度发挥作用；（3）国内的房地产政策很难对行业产生实质拉动作用，但是2023年面临低基数的情况，2023年投资数据修复到0附近还是有希望；（4）疫情防控放开，伴随着感染率的提升不断调整应对，逐步达到群体免疫后与病毒共存。我们认为方向是乐观的，但是过程会有波折，做好交易上的应对。同时判断2023年一旦中国复苏的程度强于海外，资金会回流中国。基于上述判断，我们将持仓中军工持仓调整为消费、医药、地产持仓，虽然我们看对了方向，但是标的选择是以龙头股为主，反弹时候弹性较差。并增配了部分汽车股，在我们眼中，汽车也是可选消费。同时增配了部分医药股，我们并没有选择中药股，增配了部分创新药和创新药的上游，和疫情中受损的医药股。我们亦增配了部分房地产股，但是选择都是央国企龙头，在反弹的过程中毫无弹性，大幅跑输二三线标的。回顾11-12月，疫情的放松的进程显著快于我们在10月份的预期，11-12月中消费板块也迅速修复，我们配置的部分食品饮料和社服标的获得了绝对收益。回顾整个2022年，我们对市场和操作反思如下。我们对三个关键词没有深刻理解，是我们业绩并不理想的主要原因，三个关键词是“美元”“能源”“存量博弈”：（1）2022年1月6日，联储第一次表达比较鹰派的态度，没有引起我们的警觉，我们在策略报告中都写到，市场最大的机会可能出现于全球市场对美元加息钝化后，但是实际操作过程中我们并没有选择采取谨慎防守（配置低估值标的为主）的投资策略；（2）俄乌战争爆发伊始，我们认为这次战争的冲击将在很短时间内结束，此外我们认为新能源（风光储、新能源车）等是受益于能源危机的，而市场选择的是老能源；（3）2021年11月开始，市场增量资金明显不足，我们经常和一线理财经理沟通能有深刻的感受，同时2022年外资在深股通净流出，市场进入存量博弈的阶段。存量博弈的结果有如下几个：（1）上市公司股价和基本面不同步：2022年市场反复炒作reopen等“强预期+弱现实”的标的，而当下基本面依然较好的新能源车等标的估值大幅下降；（2）同一板块内，龙头股价大幅跑输中小市值标的；（3）同一板块内，新概念和新技术标的大幅跑赢已经被验证过的标的；（4）稳增长标的和赛道标的势不两立，一边表现好的时候，另外一边就成为提款机，市场资金显著不足。我们也反思我们在操作中有三次遗憾：（1）4-5月反弹中，我们看清了新能源是反弹的主要方向，但是我们配置的大市值龙头标的显著跑输中小市值，此外我们也没有大幅集中我们的持仓；（2）8月份减持新能源、汽车、光伏不够坚决，不过事后看8月新能源标的的基本面并没有显著恶化；（3）11月份增配消费、地产、医药等不够坚决，且选择标的为龙头股为主。