华宝消费升级混合(007308) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，国际形势上，特朗普持续对各国不同行业的关税政策进行施压和谈判，也不时对我国不同行业的关税政策进行各种极限施压（比如医药生物行业/家居出口行业等），同时也对我国的高科技行业继续进行限制等。国际冲突方面也在持续偶发，从而使得黄金等大宗商品的价格不断创出新高。　　　　　　　　　在上面的国际国内形势下，整个三季度，大消费方向大的投资机会是相对较少的，整个市场都聚焦在人工智能（海外算力和国内算力）,半导体等高科技领域，另一个方面就是聚焦在黄金/稀土/铜铝等大宗商品行业。传统消费行业：我们看到家电行业会面临下半年以旧换新高基数效应下的安装卡增速放缓，明年补贴是否退坡，退坡后的影响等方面的担心；白酒及餐饮产业链相关的子行业，三季度在应对八项规定的渐进性影响。但跟踪国庆中秋的高频数据，我们能够可喜的看到，居民的消费韧性还是有的，商务的消费在慢慢恢复，现在仍然是底部磨底的过程，需要等待经济缓慢恢复之后带来的增速提升。因此，整个三季度，我们除了继续坚守接近价值底线的优质传统消费公司之外，积极挖掘医药等行业的投资机会，积极跟踪美容护肤品行业的投资机会，挖掘美护里的差异性个股显著能跑赢消费行业本身。

2025年第二季度，国际形势上，特朗普对各国进行极限施压展开关税谈判，使得大家对出口行业的未来前景产生了较大的波动；同时，印巴和以伊冲突不断，使得大宗商品的价格波动也较大。　　二季度国内宏观形势上，国内政策一方面在积极出台刺激内需的政策，家电及汽车以旧换新政策持续推进，也在全国落实及推进生育补贴政策，我们能跟踪到家电行业的销量增速持续。同时，消费者在满足了基本生活需求之后，更在意自己的情绪价值，所以我们看到新渠道，新产品，新功能不断被商家及渠道挖掘出来，因此我们积极布局了增速较高的细分子行业，获得了一定的收益率。另外，我们也继续坚守底部的价值类公司，等待行业最差的时候过去，从而实现这类公司的价值再发现。

2025年第一季度，国际上最大的变化是美国总统上来之后对全球贸易环境及关税政策的波动，并使得市场对美联储降息的次数及时间点在不断波动，这样就在一定程度上影响了全市场的流动性。反观国内，春节后，随着人工智能DeepSeek的更加高效率大模型发布，以及人形机器人产业的蓬勃发展，国内在一定程度上充分演绎了这几个行业的高景气度。  综合以上国际国内宏观经济形势，我们在组合运作上，25年一季度维持了中性仓位，维持了传统消费的仓位，希望通过拉长投资周期来实现市占率能提升个股的市场重估，并加大了个别细分高景气度行业的核心个股权重。对于成长板块，适当增加了未来产业趋势向好的创新药行业龙头公司。

2024年本基金继续在聚焦大消费板块的背景下，积极在传统消费，新兴消费，泛消费行业里寻找差异化投资机会。24年整体的国内宏观经济形势偏平淡，通胀指数环比变弱，从而使得终端消费者的消费能力及消费信心都环比变弱，从而传统总量类消费表现一般，更多的是能找到个别细分子行业还能高成长的方向，或者个别公司能够实现市占率提升的个股有阶段性机会。海外宏观经济来看，美国经济在人工智能等新兴方向引领下，总量消费需求较好，从而使得国内人工智能类相关产业链及出口链相对较强。  2024年该基金主要抓住了出口链的高增长公司的投资机会（生活用品代工公司/纺织服装制造类公司），家电及汽车行业以旧换新带来的投资机会，给组合带来了一定的收益率。但传统的食品饮料类公司在动销转弱的背景下，股价表现一般，一定程度上拖累了基金的业绩表现。

2024年第三季度，国际局势上局部冲突不断，对国际经济的复苏及需求不断有扰动，国家之间的关税政策也有扰动，从而影响我们的出口增速及展望；美联储在高频的通胀，就业数据发布下，最终在9月中下旬进行了首次降息，并对经济软着陆做了积极指引，对全球流动性环境有所改善。回到国内来看，三季度的宏观经济继续承压，房地产相关的产业链不断受到房地产需求萎缩的拖累，三季度逐渐展示出来产能过剩进而影响利润率的压力；国内需求在三季度环比变缓，居民面临资产负债表不断萎缩的背景下，只能进一步缩减可选消费的开支，甚至进一步降低必选消费的单价，寻找性价比更高的平替消费。中国企业在这样的宏观背景下，积极扩张海外需求市场，才能寻找增量市场需求。  综合以上国际国内宏观经济形势，我们在组合运作上，三季度基本上维持中性仓位，不断降低和国内宏观经济强相关的资产敞口，延续二季度的思路，降低整体组合的估值，通过低估值来进行收益率保护。我们看好家电/汽车行业的以旧换新及出口需求，看好纺织服装制造代工行业；同时保持一定的顺周期仓位，在市场预期宏观经济政策转向的时候也能有一定的向上弹性。

24年二季度海外经济的主要关注因素是美联储的首次降息，因为美国经济的相对韧性，使得市场对美联储的降息次数预期上在减少，以及首次降息的时间点在推后，从而海外映射类的科技类资产在二季度表现更好。看到国内，虽然在一季度春节旺季刺激下，国内宏观数据和消费市场略有回暖。到了二季度之后，4-5月份的投资消费等一般，出口数据伴随全球补库存，好于投资和消费。5月中旬开始，国家逐渐放松了国内一二线城市的地产限购政策，部分城市的高频地产成交数据略有回暖，但持续性偏弱。         下沉到大消费板块，二季度是程度较弱的复苏。内需的各个方向，在曲折中复苏，我们不断下沉到更加细分的子行业，并通过低估值来进行净值的保护。外需的方向，因为有海外不同国家的补库需求，也有国内效率更高的白电、轻工产品代工、运动鞋代工等公司在全球拿市场份额，这些外需敞口更大的细分子行业的景气度更高一点。我们也在不断深入研究并甄选双反政策影响少的优势出海板块。

24年一季度在低预期弱现实的背景下，最终有惊无险，前2个月国内宏观数据跟踪下来还是有小惊喜的，我们看到出口增速转正，2月CPI指数同比微幅转正，虽然有春节错期的影响，但我们会认为今年在外需好转，国内需求稳住的情况下，会是一个温和通胀的环境。  下沉到大消费板块，我们主要思路是内需聚焦低估值稳健增长的资产，通过低估值来实现投资收益的保护，另一方面是深挖外需相关度更高的资产，比如家电、轻工里的部分资产。

2023年全年国内经济前低后高。开年在放开背景下，各个产业、实业界、资本市场对经济复苏抱有很高的期望值，但二季度起经济和消费的增长未达预期。电商渠道的双12增速弱于双11增速，说明内需有待提高。从出口角度来说，全球经济秩序重构，使得国内的出口整体偏弱，部分一带一路国家的出口增速较好。看海外经济，美国经济在强财政政策支出背景下，经济韧性强，并且在消化完疫情期间累积的库存后，又进入了新一轮补库存阶段。我们仍然觉得美国的经济韧性会延续到2024年。　　从市场风格上来看，23年资本市场整体全年都在反应经济弱复苏的背景下，市场资金不断在寻找和经济相关度不高的个各类子行业。上半年来看，主要是聚焦在人工智能的软硬件方向，下半年市场聚焦在医药反腐边际弱化的背景下，对医药行业有一定的修复。反观大消费行业，一季度资本市场及实业界对放开之后的经济复苏都抱有很大的期望值，春节返乡人群激增背景下也带来了大众价格带消费的高增长；但随着出口增速放缓，房地产降幅未收窄的背景下，二季度经济和消费的增长显出疲态。到了三四季度，我们高频跟踪的重要节庆、双11、双12等关键节点，消费增速不及预期，从而使得整个资本市场的大消费板块股价下跌，对基金净值造成了一定拖累。　　从本基金运作上，全年聚焦在大消费板块，没有参与人工智能等市场热点，基金持仓没有偏离整个大消费板块。上半年聚焦在消费复苏假设下做了顺周期消费的反弹，下半年适当参与了医药板块的医疗复苏，反腐边际环比改善之后带来的估值修复，略减配和宏观经济相关度比较高资产的配置比例，并适当增加了出口业务占比高的中国优秀的消费类上游制造业机会，增加了低估值类、低关注度，存在边际环比改善类的行业中的好公司。

2023年三季度国内经济延续了二季度趋势，投资、出口、内需都相对疲软。地产行业不断降速，海外主要经济体的需求偏弱，使得我们的出口也比较弱，内需在宏观经济一般的背景也是格外的孱弱。大的消费环境孱弱，消费能力和消费信心都相对偏弱。7月底的重要会议国家也不断释放出来刺激经济的政策，适当放松地产管控来再度平衡供需关系，财政手段也在不断转向宽松，只是从政策颁布到最终落实到经济增速上，还需要时间，大概率上市公司的单三季度增速环比还会降速。但我们也看到CPI从上半年负值转向微正，被动去库存也在路上，我们仍然相信经济在弱复苏，只是这个复苏力度较弱。看海外经济，美国经济展现了很强的韧性，服务业相对制造业更超预期，美国居民手中的超额储蓄率也使得他们在较高的通胀环境下仍有较强的消费能力。同时去年因为全球供应链受阻从而在渠道多备的货也逐渐在消化，从而进入新一轮补库存周期。　　从市场风格上来看，在国内经济偏弱，流动性相对宽松的背景下，更适合宏大叙事类的投资风格，整个市场对人工智能及其各类应用方向的投资机会进行了追捧，并对消费板块有一定的虹吸效应，从而使得消费板块很难找到好的投资机会。但即使在这样的宏观环境及市场风格下，我们努力遵守自己的风格和投资范围，尽量在消费板块寻找自下而上的个股性机会。比如部分高成长低估值的传统消费品制造业，比如部分公司在内部机制激活之后带来的巨大改革潜力。　　从本基金的运作上，我们适当减少了和宏观经济相关度非常高的资产配置，增加了中国优秀的消费类上游制造业机会，增加了低估值类、低关注度、存在边际环比改善类的行业中的好公司。结合我们上面分析的国内外经济形势，买得便宜也就是一定程度的低估值，将是投资的安全垫。我们寻找中国优秀的消费品上游的制造业企业，能够用中国的制造效率和成本优势来提升全球的市占率，我们广泛地寻找公司自身发生了一些变化之后带来的公司经营效率的提升（不限于国企改革，不限于股东变化，不限于渠道改革等），从而来抵消偏弱经济的负向影响。并且也不断寻找有存在从零到壹的新兴领域，来适当增加组合的弹性。

2023年二季度，国内经济在弱复苏的夹缝中砥砺前行。虽然经历过一季度积压性需求的释放之后，整体经济环比变弱，尤其是4月和5月份工业增加值、两年复合社会消费品零售总额增速，月度环比降幅都相对较大，但到6月份，我们可喜地看到高频经济数据的环比降幅收窄，展现了中国经济的相对韧性。只是落实到经济后周期的大消费板块，大的消费环境孱弱，消费能力和消费信心都相对偏弱。看海外经济，美国经济展现了很强的韧性，服务业相对制造业更超预期，美国居民手中的超额储蓄率也使得他们在较高的通胀环境下仍有较强的消费能力。同时去年因为全球供应链受阻从而在渠道多备的货也逐渐在消化，从而进入新一轮补库存周期。         从市场风格上来看，在国内经济偏弱，流动性相对宽松的背景下，更适合宏大叙事类的投资风格，整个市场对人工智能及其各类应用方向的投资机会进行了极大追捧，并对消费板块有很大的虹吸效应，从而使得消费板块很难找到好的投资机会。但即使在这样的宏观环境及市场风格下，我们努力遵守自己的风格和投资范围，尽量在消费板块寻找自下而上的个股性机会。比如部分高成长低估值的传统消费品制造业，比如部分公司在内部机制激活之后带来的巨大改革潜力。         从本基金的运作上，我们适当减少了和宏观经济相关度非常高的资产配置，增加了中国优秀的消费类上游制造业机会，增加了低估值类、低关注度、存在边际环比改善类的差行业中的好公司。结合我们上面分析的国内外经济形势，买的便宜也就是一定程度的低估值，将是投资的安全垫。我们寻找中国优秀的消费品上游的制造业企业，能够用中国的制造效率和成本优势来提升全球的市占率，我们广泛地寻找公司自身发生了一些变化之后带来的公司经营效率的提升（不限于国企改革，不限于股东变化，不限于渠道改革等），从而来抵消偏弱经济的负向影响。

2023年一季度是弱复苏强预期不断交织和波动的季度，经历了元旦期间的相对悲观和后续春节线下消费的强复苏。市场对全年经济增长也从一个相对高的GDP预期增速，再回归到理性预期状态。  整个社会消费品零售总额一二月份合计增速3.5%，剔除汽车后的商品消费额增速5.0%，我们认为这是一个不断恢复回升的趋势。在经济弱复苏的背景下，整个经济体需要时间来恢复，消费需要时间来修复，这也意味着整个内需市场就在不断的强预期、弱现实之间反复横跳。看海外经济，根据美国高频经济数据，我们认为美国经济进入衰退的概率加大，美联储加息的频率和高点都能在上半年看到，所以我们看到美债十年期收益率的不断下降，这样对应中国权益资产的折现率下降是大概率事件。         从市场风格上来看，一二月份消费行业在全民的回补性需求爆发背景下获得了较好的表现，三月份后伴随着季节性环比转淡，市场确认经济弱复苏之后，人工智能等主题性投资机会不断强化，并对消费板块进行了虹吸效应。但是我们还是在大消费板块积极挖掘，能挖掘到个别细分方向的投资机会，比如国企改革方向，国产品牌消费品市占率提升方向等。         从本基金的运作上，我们加大了线下消费复苏的配置权重，并甄选了股权激励后公司经营积极性大幅提升的优质公司，优选了有渠道改革红利、有国企改革动力、有市占率提升逻辑的优秀消费公司。另外一方面，商品类需求的向上弹性和经济的相关度更高，我们也适当配置了服务类消费，过去三年的积压性需求的释放会使得这类资产和经济的相关性偏弱，来平衡整个组合的收益率和回撤。

2022年是充满挑战和跌宕起伏的一年，国内宏观经济在面临疫情扰动和复杂国际形势背景下，波动较大。从国内经济形势来看，俄乌冲突加剧了全球大宗商品价格上涨，国内出口业务受到欧美经济衰退的影响。而国内消费在疫情反复的背景下，缺乏消费场景，使得社会消费品零售总额增速不断走低；房地产产业在上半年收缩性政策背景下，地产企业只能寻求活下去，不会去拿地和开工。在市场预期极度悲观的背景下，伴随10月份二十大胜利召开之后，否极泰来，政策出现了逐渐优化和修正，地产政策也在“保竣工”，防范发生系统性风险下，进行了较大的优化。如果看国际市场，俄乌冲突使得欧洲整体经济举足为艰，美国通过不断加息来应对高涨的通胀水平，在这样大的地缘冲突及美联储收缩流动性背景下，全球资本市场都比较艰难。我们出口相关度较高的产业链也受到较大冲击。  本基金聚焦内地消费领域，在各个细分行业中做景气度比较和个股配置。因为2022年宏观经济困难，很难找到很多细分子行业的景气度持续向上，个股业绩可以向上修正超预期类的投资机会。2022年更多投资机会来自于对公司深层次价值的理解，并在困境反转的框架体系里来寻找投资机会。22年上半年的生猪养殖板块，在生猪价格不断走低，能繁母猪数量环比减少，行业出清后带来的未来可能的生猪价格弹性，在22年上半年对基金业绩有一定贡献。到下半年，主要在商业模式稳固的高端白酒行业，调味品行业，啤酒行业做配置。在房地产行业即将边际反转的地产链行业寻找投资机会，比如定制家居、大白电等；出行链也是22年配置的一个方向。