永赢高端制造A(007113) - 基金投资策略和运作

2025上半年，海外AI算力需求仍然保持了高速发展，最大的变化是微软、谷歌、META等云厂商不断上修CAPEX，他们对AI算力芯片的需求持续放量。同时我们也发现了部分云厂商会选择ASIC芯片而不只是选择英伟达芯片，ASIC芯片对应的Scale up层相对于英伟达芯片有明显短板，这使得ASIC芯片对光模块和PCB的需求量进一步增加，从而带来了海外AI链上的相应标的有可能进一步上修业绩。进入九月份后由于相关标的涨幅较大，进入盘整期，但是基本面趋势没有发生变化，我们依然关注海外AI算力的后续表现。 我们在三季度配置了一部分半导体仓位，主要是因为海外AI推理需求带来的NAND存储需求爆发。进入推理阶段后，算力中心对运算结果的储存需求大幅提升，这一轮行情和过往的短期供需错配不同，主要是持续的庞大需求带来的产业周期，因此我们看到存储相关标的表现亮眼。 和上季度不同的是我们对医药的观点有一定调整，我们预计四季度BD相对较少，整个板块可能短期缺乏催化，因此我们减少了对医药的配置。 综上我们还是配置在泛AI方向上，我们会立足于深入研究，精选板块与个股，力争抓住新技术、新产品带来的投资机会。

2025上半年，海外AI算力需求仍然保持了高速发展，最大的变化是，谷歌、META等云厂商不断上修CAPEX，对AI算力芯片的需求持续放量。同时我们也观察到ASIC芯片对应的Scale up相对于NV有明显短板，这使得ASIC光模块和PCB的需求量增加，从而带来了海外AI链上的相应标的有业绩超预期的可能，结合海外AI链相关标的经过大半年的调整，估值也来到了一个很有性价比的水平，具有非常好的投资价值。另外由于中美贸易摩擦，H20芯片供应有一定的不确定性，众多国产芯片的出货量也有一定程度的不及预期，因此国产链出现了较大幅度的调整。作为应对，我们逐渐将此前持仓的国产AI链标的换成了海外AI链标的，因此我们的产品有较为明显的业绩反弹。 我们还观察到，中国药企在创新药BD方面的案例越来越多，25年上半年的BD交易总额就和24年全年相当，近年来中国药企在研发成本和研发效率上超过了美国药企，创新药成为国内药企的重要发力方向。在未来10年，海外MNC公司有25款重磅产品的专利到期，这些MNC公司通过BD获得效果更好的药品维持领先优势的诉求非常强，会非常积极在中国寻找新的创新药产品，这是中国药企迎来的重大机遇，因此我们在创新药上也进行了较多的配置，我们非常关注那些有优质管线并且有较好BD预期的创新药标的。

2025年我国经济需要新动能来稳定经济发展，我们认为新质生产力是重要的方向，在面临内部经济新老动能切换和外部贸易的不确定因素加大的背景下，寻找新方向可能是最优解。我们认为市场对于标的选择要求更高了，选股上需要更加注重标的的质地和未来成长空间，我们会关注新技术、新变化、新赛道的相关标的，例如国产算力、国产AI、人型机器人等方向的潜力个股。其中AI也是新质生产力的重要方向，deepseek的突破证明我国AI的发展潜力和空间，算力的投入是AI大国竞争的序幕。后续AI终端应用的落地，能够直接带来生产力的变革，从而带来未来各行各业质的飞越。我们预计在部分领域和环节，会因为需求供给不匹配而出现价和量的双击，这种环节是我们觉得最有吸引力的环节。综上我们认为新技术会带来制造业的众多投资机会，主要集中在AI算力、AI数据中心、机器人、低空经济、智能驾驶、半导体等等方向，我们会基于在相应领域的深入研究，精选个股，力争抓住新技术、新产品带来的投资机会。

永赢高端制造在2024年的配置上主要还是聚焦于新兴技术和新产品，我们在前三个季度聚焦于投资于海外AI链上的高成长个股，取得了较好的收益，我们四季度的持仓进行了较大的调整，调出了海外AI链的个股，主要有2点理由，首先CPO和AEC等新技术从两端对光模块的用量产生挤压，未来量和价都可能有下行风险；其次我国与美国的贸易摩擦也可能使得国内厂商的订单份额有所下降。因此永赢高端制造将不确定性增大的海外AI链进行了收益兑现，同时买入了未来业绩收入可能有较大成长潜力的个股，例如可能在智能驾驶上有所突破的汽车标的、低空经济标的、重组注入优质资产的标的等等。

我们在三季度的资产配置中依然维持今年以来的核心判断，即认为 AI 的产业趋势在持续加速过程中，全球对于算力需求会不断提升，保持较高的成长性，同时算力的相关产品会持续迭代升级，相关公司业绩增长的置信度也会不断加强，并且兑现到上市公司业绩中。因此我们维持了对AI算力较高的配置比例，并且将较多仓位集中到几个充分受益于这轮产业趋势的龙头公司中，希望通过选股获得阿尔法。从目前来看，大模型的持续迭代与竞争已经在不断发生，当下最关键的是能够观察到模型完善后能够有具体的应用落地，从而让大模型的产业化模式跑通。当下我们能够看到的是海外大模型厂商相互竞争的趋势不仅没有减弱，反而在加强，资本开资也在不断上行，迭代速度与幅度也在持续提升。后续可能出现的应用场景包括了，AI办公、AI问答、自动驾驶、机器人等等。除了AI 外，我们继续维持了部分新兴产业的配置比例，例如机器人、半导体、汽车等等，同时也增配了船舶和创新药。如果AI的上涨幅度超出预期，我们可能会腾挪部分仓位到相对低位的成长板块上。当下市场仍然表现出波动较大、轮转较快的市场特征。此外基于新国九条推出的背景，我们加强了对企业业绩的要求。展望四季度，我们依然维持对于大科技、大制造的乐观态度，这是中国制造业的最长板，后续我们会一直聚焦在中国高端制造业的核心标的上。

我们在上半年的资产配置中依然维持去年以来的核心判断，即认为 AI 的产业趋势在持续加速过程中，全球对于算力需求会不断提升，同时算力的相关产品会持续迭代升级，相关公司业绩增长的置信度也会在这个过程中不断加强，上市公司的利润也随之逐步释放。因此我们维持了对AI算力较高的配置比例，并且将仓位更集中于几个充分受益于这轮产业趋势的龙头公司。从目前来看，大模型的持续迭代与竞争，是算力需求持续上升的核心推动力，海外大模型厂商相互竞争的趋势不仅没有减弱，反而在加强，资本开资也在不断上行，迭代速度与幅度也在持续提升。整个行业处于一个健康向上的发展阶段。 除了AI 外，我们在上半年继续维持了部分新兴产业的配置比例，例如机器人、低空经济、汽车等等，但二季度整体配置仓位较一季度有所下降。核心原因是这些产业长期空间尽管依然较大，但短期进展放缓的同时，市场风险偏好也在下降，市场轮动速度较快，对于处于 0到1 阶段的产业方向波动不断加剧。此外基于新国九条推出的背景，我们还适当调整了小市值公司的配置。 在重点配置AI的同时，我们还逐步增加了半导体、机械等顺周期方向的配置。从4月份开始，这些行业中的一些子行业景气度持续回升，例如稼动率、价格与库存等指标也均出现了积极变化。随着前期一系列政策的逐步发力，国内需求有可能持续改善。我们后续也会重点关注这类方向。

一季度我们整体上维持原有的配置方向，以AI算力为核心，同时适度增加新产业方向的布局，例如低空经济、机器人等。通过对AI产业的持续跟踪与分析，我们认为大模型的迭代依然处于加速的过程中，且全球大模型之间的竞争也在加剧，模型参数不断增加、能力也不断提升，这背后需要持续的高强度算力投入。算力需求维持高景气，行业技术迭代也在加速，英伟达产品从A100，H100再到B100的持续升级，推动光模块需求也由800G向1.6T升级，从而进一步放大龙头公司在市场中的竞争力，并降低技术通缩对价格的影响。除了大模型迭代带来的训练需求外，随着模型能力的不断提升，推力需求也逐步增加，这是中长期算力需求的来源。与去年不同的是，今年AI经过了去年产业预期阶段，进入了业绩兑现并加强逻辑的阶段，因此我们在持仓上也进行了调整，将仓位集中于有望充分受益于这一产业趋势并且有可能释放出业绩的标的上。 我们认为今年的市场环境与风险偏好在经济基本面修复与流动性放松的预期下，会持续向好，在成长领域里可以寻找一些具备中长期成长逻辑的方向进行前瞻性配置。因此除了AI算力以外，我们还配置了如低空经济、机器人等新兴产业，以较为分散的方式持有相关标的。这类行业的特点为中长期产业空间巨大，但产业格局与产业进度无法前瞻性判断，因此以组合方式进行投资，力争在市场高风险偏好阶段具备超额收益的潜力。 除了这些方向外，我们认为今年经济基本面会随着前期政策作用的不断释放而逐步好转，因此对于市场维持乐观的判断，一些具备顺周期属性的行业例如机械、有色等，同样具备修复的空间，我们会持续关注这样的投资机会。

2023年，我们的核心配置思路有两个不同阶段，其分水岭为2023年一季度。第一个阶段时，我们认为23年市场主线应该是疫情管理常态化后经济的弱复苏，因此在一季度时整个组合配置是以电子、机械、新能源等与经济复苏相关且存在一定顺周期弹性的行业为主。第二阶段时，我们看到ChatGPT在海外的推出后，迅速进行了深度研究，并认为它底层的逻辑可能会改变原来人工智能产业的发展方向与发展速率，算力代替算法成为了能力提升的核心关键。从文字、图片再到潜在的视频，其应用场景的丰富度大幅提升，是一轮底层技术的重大创新变化，如同移动互联网、云计算等技术，会持续驱动内容、硬件的改变，给很多行业带来空间扩容或商业模式变化或格局的重塑。因此从3月份开始，我们按照产业发展的逻辑，逐步增加了AI算力（以光模块、服务器为主）、AI应用（以海外应用映射为主）行业个股的配置比例，降低了顺周期有关的电子、新能源的配置。进入三季度后，整个AI板块因为前期较大的涨幅出现了持续性的调整，我们当时判断行业阶段性出现了基本面与股价脱节的情况，也即A股将未来的预期在短期演绎得比较充分，产业进展却没有那么迅速。但我们认为AI产业与新能源等制造业有着本质的不同。制造业需要持续的降本才能推动产业的发展、激发新的需求，这样的过程是相对缓慢的，甚至可能要经历一轮产能过剩才会完成。而AI产业的推进核心是底层大模型能力的提升以及相关应用的迭代速度，这种变化可能是非线性甚至一瞬间的，而且其核心瓶颈并不完全在于技术本身，也和算力限制有关。因此一旦这样的瓶颈被突破，产业基本面就会迅速往前迈进一大步，短期股价与基本面脱节的问题就会迅速解决。基于上述分析判断，我们并未在三季度的调整中降低AI整体仓位，而是进行了结构性的调整，维持原有算力的持仓，将应用的配置调整到机器人板块上，原因是相对AI国内软件应用的停滞不前，AI对人形机器人能力的提升以及特斯拉在人形机器人上的进展在三季度更为明晰，此外这一轮特斯拉机器人产业的tier1大概率会在中国企业手中，而当中国企业成为核心tier1后，就能够带动其他国内零部件产生成为产业链中的一员，从而迅速发展。除此以外，机器人产业链中很多企业的主营业务是汽车零部件，在三季度时我们也观察到中国车企出海的趋势愈发明确，在全球汽车产业的竞争力因为电动化、智能化等因素出现了明显的正向变化，未来随着中国汽车主机厂在海外销量的不断提升与本土化建厂，那么很多优秀的零部件企业有可能重演当年欧洲汽车出海带动零部件供应商出海的成长逻辑，在全球市场上攫取更多的份额。进入四季度后，我们进一步看到海外AI产业的确定性发展，从微软Office Copilot、文生视频的应用软件，再到大厂之间大模型的相互竞争，算力需求的确定性也不断提升，海外相关的龙头公司股价也在持续走高。因此我们还是维持了原有聚焦于算力的配置思路，以光模块龙头为持仓核心。我们认为这一轮光模块需求与之前云计算时代有所不同，核心原因是其迭代速度因为底层需求的爆发而提升，从400G到800G再到1.6T，这样一种提升速度能够更有效地稳固行业竞争格局同时维持利润率的相对稳定，从而稳定住估值体系。除此以外，人形机器人的进展也在不断加速。AI解决了机器人认知与思考层面的核心能力，之后就是通过产能提升来解决大规模降本，在细分场景产生经济性，从而产生大量需求的问题，处于从0~1的关键一步。因此，我们在四季度的持仓逐渐调整为AI算力与机器人产业这两个核心方向。

三季度随着政治局会议的召开，市场对于顺周期行业的盈利预期开始改善，如消费、有色、化工等行业表现较好。因此我们在这个过程中依然维持了较高的权益仓位，同时对结构进行了调整，一方面集中了AI产业的持仓，保持了整体板块的持仓比例，更集中于算力条线。另一方面，降低了新能源的配置比例，提升了机械、汽车等兼具一定顺周期属性的成长子板块。对于AI产业，我们依然维持原有观点，继续看好大模型的持续迭代及应用的逐步落地对于算力需求持续上修所带来的成长机会。产业从10月份开始，一方面前期供给紧张的算力得到一部分缓解，使得AI应用具备了大范围推广应用的可能，例如微软的Copilot 等，这将加强市场对于AI商业模式闭环的预期。另一方面，前期迭代放缓的大模型也将进一步往多模态迭代，大模型能力的提升也将改善AI应用能力，并进一步增加算力需求的置信度。我们认为AI产业在四季度开始的持续推进与重磅应用落地，将持续改善市场对于这个行业未来三年的预期，因此我们维持了原有的配置比例。除了AI产业外，三季度我们增加了一定的机械、汽车、化工行业的配置，核心是认为政治局会议后一系列经济政策将逐步改善市场对宏观经济的预期，同时新能源车爆款车型、机器人的加速落地，也将给这些行业未来增加新的成长空间，存在估值与业绩双击的可能。我们认为AI产业是新一轮科技革命的重要推手，将改变众多行业原有的格局甚至商业模式，这对于中国制造业而言是重大的机遇。因此我们在行业配置上也会围绕这一主线，持续寻找具备成长属性的优质公司。

22年年底时，我们认为23年市场的主线是经济复苏，因此组合主要配置以新能源、机械、电子等行业为主。随着2月ChatGPT应用在海外推出后，我们迅速关注到了这一新技术应用并研究了其对于很多行业可能带来的改变，认为这是一轮底层技术的重大创新变化，类似于当年的移动互联网、云计算等，会持续驱动内容、硬件的改变，给很多行业带来空间扩容或商业模式变化或格局的重塑。因此我们从一季度开始逐步调整了配置结构，持续增加AI行业的配置比例，以AI中的算力与顺周期中的机械、新能源为主要配置。在AI方向上，我们认为目前处于行业发展的第二阶段。这个阶段，大模型迭代放缓、体验逐步成熟、模型数量持续增加，同时更多的应用接入大模型寻找产品创新点。一旦有应用能够跑通商业模式，带来很好的用户体验与ARUP值得提升，产业逻辑就会进一步进入螺旋上升的正循环之中。因此在这个阶段算力方向依然是我们AI组合配置的核心，同时基于海外映射逻辑，配置部分应用类公司。6月下旬开始，AI板块持续出现调整。一方面是市场风格阶段性调整，另一方面是行业基本面与股价阶段性出现脱节。市场对明年AI算力预期较高的同时，行业进展上并未看到爆款应用的出现，因此无法在高预期下进一步加强置信度。但我们认为目前的阶段处于算力瓶颈阶段，今年阶段性算力的短缺制约了应用的体验与用户量的突破，因此很难在短期形成我们期待的AI赋能带来用户数、ARUP值提升的正循环，但这只是行业爆发时阶段性的问题。今年是CoWoS的产能限制了GPU的供给，从而是供给决定需求。明年随着CoWoS产能逐步攀升，需求预期的置信度就取决于AI行业的真实进展。随着今年三四季度算力瓶颈阶段性缓解，加上大模型能力进一步提升，应用端也许会有积极的变化，甚至产生商业模式跑通的可能性，这将大幅提升市场对明年算力需求的置信度。往后看，类似海外大厂的CAPEX预期和业绩说明会可能都会对AI行业的股价产生短期影响，但我们认为这样一轮底层科技创新将持续驱动云（内容）、端（硬件）的变化，所以我们会维持对于AI板块的持仓，依然以算力为配置核心。在顺周期方向上，我们依然维持了一定比例的持仓，核心原因是我们觉得顺周期与AI会是今年的核心主线。在这类配置上，我们上半年以机械、汽车与新能源产业为主。机械方向上，海外制造业投资旺盛，需求持续超预期，驱动海外占比高的部分机械子行业上景气度很高，叠加汇率与原材料成本两个因素，业绩具备超预期的可能。除此以外，AI的快速推进，持续加强市场对于人形机器人的预期，这也将给相关机械公司带来新的市场空间，从而可能会有对应的估值扩张空间。在新能源方向上，我们收缩了配置比例与投资标的，聚焦于长期逻辑与竞争力兼具的公司。我们认为新能源车渗透率的空间将随着行业产能过剩带动成本下降与智能化水平提升而持续提升，长期成长空间进一步扩大。因此在这个过程中逐步建立起竞争优势的公司将随着对经济悲观预期的修复，而有估值上的修复空间。综上所述，在上半年的投资中，我们围绕AI与顺周期两个方向，持续调整配置比例与具体配置方向，例如将一季度配置的电子行业调整为机械行业等。

一季度前期我们依然按照2022年底的配置思路，以经济弱复苏带来的盈利恢复及长期悲观预期修正后的估值修复为配置主线，以较为分散的方式配置于新能源、计算机、机械、有色等行业。2月ChatGPT应用在海外推出后，我们迅速关注到了这一新技术应用并研究了其对于很多行业可能带来的边际变化，认为它会逐步成为一个新的产业趋势，且对于很多行业的改造类似于当年移动互联网或云计算对于行业的重构一样，在提升效率、降低成本的同时，也将改变很多行业的商业模式与现有格局。基于上述判断，我们因此做了配置上的调整，大幅增加了与算力有关的通信行业的配置比例；同时调整了电子、计算机原有的持仓结构，按照海外映射的逻辑，增加了应用软件的配置比例。除此以外，我们依然维持了新能源的相关持仓，核心原因是估值已经调整到比较低的位置，同时新能源车一季度的销量在燃油车大幅降价的背景下，依然维持了较好的增长。随着库存消化、排产提升，行业景气度预期也将逐步修复。整体上我们认为在当前宏观政策背景下，市场信心会在潜移默化中逐步修复，又将在某个临界点爆发，届时对于多数行业的中长期悲观预期将有望得到修复。因此在这一过程中，我们仍将维持较高的仓位，以经济复苏与新技术（AI）驱动为两条主线，动态调整组合配置。

2022年产品配置的核心思路就是用产业成长周期的确定性去对抗宏观周期的不确定性，也即通过寻找并配置处于快速成长阶段行业中优秀的公司，用盈利高增速或远期大空间的确定性，去对抗风险偏好、利率环境等宏观因素变化带来的估值波动。这种配置体系的底层思维是需求的持续性或者产业景气度的持续性推动下优秀的公司能够获取超额成长，但2022年下半年开始的宏观情景，使得市场对需求端很难有持续性的判断，因此其主线开始更加关注短期疫情调整与政策预期对于行业供给端的影响，煤炭、社服、交运等行业超额收益显著。在这过程中，我们还是选择继续从中长期视角去研判广义制造业的投资机会，坚持了原有的配置策略，聚焦于新能源、半导体、军工等行业，并认为随着疫情政策的调整，市场会重新回归长期视角去给相关公司进行定价。与市场主线逻辑的偏离，导致产品从9月开始净值表现不好，跑输了市场指数，对此我们也进行了反思，对于市场主线逻辑也需要有所反应。年底疫情管控放开后，我们认为市场的主线会逐步调整为疫情扰动结束后，在经济弱复苏预期下，行业需求端的变化。因此产品分散了行业配置，加大了电子、计算机、有色、机械等行业的配置比例，原因是复苏预期阶段，很多底部行业都有望存在预期修复的机会。