博时汇悦回报混合(006813) - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度，A、H股市场在上半年表现良好的基础之上继续发力，主要股指均取得双位数以上的收益率。结构方面，成长风格显著占优，创业板、科创板录得近50%的涨幅，表现出凌厉的进攻性，而红利和价值风格则明显落后。管理人从经济趋势、金融条件及风险偏好三因素进行分析，认为三季度权益市场表现优异的主要原因在于全球金融条件的再宽松以及风险偏好的显著提升，具体而言：1）三季度国内经济中观数据有所回落，但尚未构成深度调整风险。近2-3个月国内房价、社零、固定资产投资及价格数据等均出现小幅回落态势，出口仍维持韧性，生产偏强、需求偏弱的格局仍未打破。2）美联储降息带来全球金融条件继续改善。三季度以来部分美国经济数据遇冷，美联储于9月开启新一轮降息进程，对全球权益市场形成较好的利率条件支撑，国内市场亦有受益。3）风险偏好持续走高。三季度国内阅兵、中美谈判进展顺利等事件不断催化，使得市场整体风险偏好明显提升，成长股获得资金的结构性青睐。展望四季度，管理人判断四季度权益市场维持震荡的概率较高，风格方面有再平衡的需求。一方面，国内经济在四季度的回落压力较三季度会有所加大，政策端加力的迫切性在提升。另一方面，本轮美联储为预防式降息，后续降息节奏预计将较为缓和，美元指数没有大幅走弱的基础；10月市场仍有十五五规划、Apec会议等催化，但后续风险偏好面临季节性回落的可能。再次，成长风格板块在前期录得较大涨幅的背景下也有整固的需求，风格的再平衡有望在四季度后段回归。依据市场的运行特征，本基金在三季度配置上向成长性板块进行一定倾斜，增配海外算力、医药及有色等资产；而进入到四季度，管理人会更加寻求组合的平衡性，对价值型板块的配置比例预计将有所提升。

回顾2025年上半年，国内A股市场维持震荡，主要指数录得小幅正收益，H股市场表现优异，主要指数录得双位数正收益。结构方面，市场仍维持哑铃型格局，以银行为代表的红利资产以及小市值风格表现持续占优。具体而言，管理人从经济趋势、金融条件及风险偏好方面进行分析：1）上半年国内经济在外需波动的背景下保持平稳运行。4月初特朗普政府对多国加征高额关税，全球经济预期面临较大调整，后续随着贸易谈判的展开，关税风险逐步回落；在贸易条件剧烈变化的情况下，国内政府债券发行明显提速，政府支出对内需形成重要支撑。同时，价格方面仍然面临一定压力，企业盈利可能维持相对较低位置。2）金融条件持续改善，为市场估值形成支撑。年初以来美元指数持续走弱，下半年美联储降息的可能性也在提升，国内央行在贸易摩擦加剧的背景下再次降低基准利率，国内外流动性共振宽松，对A、H股市场的资金供给形成利好。3）风险偏好波动向上。全球风险偏好在4月初贸易摩擦背景下明显回落，后续随着贸易谈判进展、流动性走阔和政策对资本市场呵护的体现，市场风险偏好较快回升。整体而言，上半年的权益市场在外部冲击背景下呈现了较强韧性，期间本基金维持较高权益仓位，行业配置较为均衡，个股配置以红利资产和价值成长型标的为主，并增持了部分新兴消费、海外算力产业链和医药类个股。

回顾2025年一季度，A、H股市场均呈现先抑后扬的走势，上证综指最终走平，而恒生指数及恒生科技指数则表现更为优异，区间收益率超过双位数。结构方面，A股成长风格及小市值风格明显占优，H股科技股及新消费表现一枝独秀。总体而言，一季度国内权益市场维持去年9月以来的反弹趋势和结构热度，投资机会较为丰富。一季度影响权益市场最大的变量在于中美科技产业趋势的此消彼长、国内经济数据的较为稳定以及风险偏好的高位维持：1）春节前后DeepSeekV3及R1模型的推出大幅推动国内AI相关产业的发展，同时冲击到美国AI断层领先的叙事，这不仅从风险偏好方面有利于权益市场表现，“模型进步—资本开支提升—产业链业绩上修”的盈利逻辑也得以展开，因此H股互联网及A股硬件公司实现双击，股价表现优异。2）一季度国内经济数据相对稳定。二手房销量、部分消费数据有所改善，基建和地产投资数据低位徘徊，出口数据高位回落，总体而言中观数据尚未给出明确的经济运行方向指引。3）风险偏好维持高位。科技产业的技术进步以及民营企业座谈会等都对风险偏好提供正面支撑。展望2025年二季度，管理人判断A、H股权益市场面临一定挑战，去年9月市场反转以来的第一次明显考验可能在本季度发生。主要原因包括：1）外部贸易环境的较大不确定性。4月开始特朗普政府的对等关税政策将落地，届时可能对全球贸易市场和风险资产产生冲击，尤其美国如果陷入滞胀的话，全球经济共振衰退的概率将大幅提升。2）国内经济数据二季度可能会走弱，而对冲政策可能需要下半年才能展开。二季度出口压力将显现，地产销售数据也将季节性回落，加之全面消费刺激政策仍待加力，经济阶段性回落的压力陡升。3）前期部分板块积累了较大涨幅。考虑到决策层对经济、权益市场及房价的重视程度较此前已大幅提升，即使二季度市场面临一定调整压力，管理人对中期市场展望仍谨慎乐观。本基金计划维持中性偏高的股票仓位，结构以受益于财政发力的泛消费、科技产业链及红利资产为主，并将持续根据政策、产业变化、业绩预期及估值情况进行组合优化。

回顾2024年，总量上A、H股市场波动较为剧烈，最终均录得正收益，其核心驱动因素仍然是国内经济基本面及政策预期的变化。结构上呈现哑铃型态势，红利风格、中小市值风格占据较为明显的优势，与国内经济仍处于筑底过程、政策指向偏暖、流动性偏宽松及科技存在局部突破的局面相对应。本基金在24年前三季度维持中性偏低仓位，结构上偏防御，以消费、医药及红利持仓为主；2024年9月政策转向之后，本基金积极提升股票仓位，并增配部分科技股。

回顾2024年三季度，国内宏观经济继续走弱，但内外部政策环境均出现明显变化，从而引发A、H股市场剧烈波动。首先，美联储如期开启降息进程，全球新兴市场金融条件得到改善，H股受益强于A股。其次，9月下旬召开的金融三部委会议以及超常规政治局会议均显示出国内宏观政策出现明显转向，政策底已经明确，A、H股市场的流动性预期、风险偏好均出现大幅改善，两市反弹强烈。展望2024年四季度，管理人判断经过短期脉冲性上涨，权益市场风险偏好修复已接近尾声，后续需要观察财政、地产乃至进一步货币政策的出台，从而实现政策底到经济底的顺利过渡，尤其关注10月底人大会议、11月初美国大选及12月中旬中央经济工作会议的进程。针对政策出现的反转性变化，本基金将权益仓位提升至中性偏高，结构调整至以泛消费为核心持仓，科技及创新药产业链为弹性持仓。在四季度的政策观察过程中，管理人将遵循业绩和政策两个逻辑取向，对持仓进行进一步优化。

2024年上半年，国内权益市场波动较大，除1月份交易结构阶段性主导市场以外，其他时间市场仍能较好的由经济趋势、无风险利率及风险偏好三个维度来解释。1）国内宏观经济呈现外热内冷、先扬后抑的运行特征，市场预期及风险偏好也跟随经济趋势摆动。具体来看，随着全球制造业PMI的触底回升及库存周期的重建，出口成为今年的宏观亮点，但贸易摩擦、船运问题仍困扰着该领域的预期；内需方面一季度尚可，但二季度尤其后半段呈现快速下行趋势，政府部门、企业部门的消费出现急减速，很大程度上压制了权益市场的重心。2）无风险利率的下移不及权益市场的预期。一方面美国通胀水平高位下行缓慢，美联储降息进程迟滞，另一方面国内名义利率调整速率亦偏慢，而价格指数的低迷也意味着实际利率仍处于畸高位置。3）风险偏好先升后落。历史上来看，风险偏好与基本面趋势同向摆动，同时加大市场的振幅，一季度风险偏好较高，二季度出现明显回落。

2024年一季度A、H权益市场出现较大波动，整体走势呈现先抑后扬的态势。市场的波动一方面源于交易结构的阶段性崩塌与重建，另一方面源于权益市场对中国宏观经济预期的较大摆动——前期市场延续去年四季度以来对经济的悲观预期，市场跟随主跌，而后在外需明显修复以及国内财政支出指引超预期的情况下，市场对全年经济预期进行明显上修，A、H股快速反弹。市场结构层面的表现也是直接反应了经济结构的分化，我们观察到外需或者全球定价的领域表现较优，例如上游资源品、AI产业链、家电家居等耐用品出口领域；同时基于内需仍偏弱的背景，内需红利型资产持续占优，例如煤炭、电力、银行、交运、纺服等板块；成长类板块因整体需求不足而更多呈现为主题性特征，整体表现较弱。本基金构建权益组合的核心思路仍然是业绩线索，在一季度维持权益仓位的基本稳定的情况下，管理人依据业绩趋势对结构进行部分优化，增持外需型、全球定价商品及内需红利型资产，主要包括AI产业链、石油石化、男装、煤炭等，对TMT和部分白酒进行一定减持，管理人判断内需型医药股在二三季度有望迎来明显修复，因此仍保留较大持仓。

报告期内A、H股市场先扬后抑，整体走势与国内经济运行态势相关性较高。在防疫政策放开的背景下，一季度国内宏观经济快速修复，AI等新技术的涌现也相当程度上提升了市场的风险偏好，国内权益市场整体明显反弹；二季度开始，国内名义经济出现持续调整压力，一方面源于国内房地产产业链较为低迷，另一方面源于欧美去库存对出口形成的下行拖累，在此背景下权益市场从二季度中段开始出现持续调整，结构方面少部分防御性板块表现较优，其余板块均出现明显回撤。报告期内，本产品保持中性偏高的权益仓位，在上半年市场可为阶段积极布局复苏交易及AI相关产业链的投资，下半年市场调整阶段配置结构趋于分散，周期性板块、超跌的医药等成长性板块配置比例有所提升。

二季度到三季度中旬，国内宏观经济数据逐步走弱，美债利率持续震荡上行，叠加一些中长期问题在短期的集中体现，权益市场整体表现较为疲弱，主要指数在三季度均出现调整；市场结构方面，低估值风格、价值风格相对占优，成长风格回撤较为明显。本基金在三季度中旬进行了较为明显的持仓调整，增配了部分红利型个股、格局较好的资源类个股和高端白酒个股，以及部分超跌的医药类个股，对新能源板块进行了集中减持，目前持仓结构较为均衡。展望国内经济，管理人认为三季度可能是本轮经济调整的底部区域，四季度开始进入弱复苏状态。在未来较长时期内，中国经济均处于结构性转型过程中，地产为代表的旧动能出现衰退，并由此引致地方政府债务、居民财富通缩预期等问题；而新兴产业的体量尚不足以支撑起整个经济的持续增长，技术发展与突破在美国限制背景下亦存在不确定性。经济进入周期性放缓时，前述长期问题及结构性问题的叠加容易放大市场的悲观预期，引发对经济前景的担忧。管理人认为从相对中性的测算来推演，地产经过两年的快速调整，从销售端到开工端已处于中长期的均衡位置附近，其对经济的负向牵引力最大的时刻已经过去；而由地产引致的地方债务问题需通过债务置换等方式逐步化解，居民财富通缩预期也有望通过地产限制性政策的调整和积极财政政策的展开得到有效缓解。因此管理人认为三季度可能是本轮经济调整的底部区域，后续国内经济有望进入弱复苏状态。展望美债利率，管理人认为美债利率维持高位的时间可能较长，但压力最大的阶段已经过去。今年美国经济的超预期得益于在高利率背景下的政府强财政支出、企业强资本开支，以及服务业在2022年上半年疫后放开的周期性回暖，因此美国通胀数据显现出明显的顽固性，对美债利率的判断可能无法过于乐观，但其对权益市场压力最大的阶段已经过去。在前述宏观背景下，管理人对未来一段时间权益市场的展望谨慎乐观。结构上随着经济弱复苏的展开，部分供给格局较好、有价格弹性的领域具备较好的投资价值，例如资源类板块、高端白酒板块，本基金进行了积极配置；部分超跌的医药、科技类、出口链个股亦纳入本基金的投资范围。

上半年市场延续了去年四季度的修复，在经济复苏的预期下，顺周期方向首先反弹，但随着一季度末经济数据的回落，与经济周期相关的行业出现回落，新能源板块也在一季度反弹后有大幅回撤。另一方面，以人工智能为代表的新技术浪潮的出现带动TMT行业大幅上涨，通信板块涨幅尤其明显，同时中小市值显著跑赢大市值。上半年我们组合的总体方向保持稳定，持仓集中于新能源、TMT、以及经济复苏方向，在AI受益的产业链中增加了持仓，同时也阶段性对部分估值显著透支的标的进行了减持。

一季度市场延续了四季度以来的修复，在疫情结束带来的经济复苏的预期下，顺周期方向首先反弹，同时在季度末随着经济数据的略有回落，预期也开始修正，多数板块均出现回撤。另一方面，以人工智能为代表的新技术浪潮开始涌现，带动TMT板块大幅上涨，相对而言，医药，新能源等成长板块年初以来表现较差。 一季度我们对组合持仓方向进行了调整，基于对于全年经济温和复苏的预期，我们增加了医药、消费方向的配置，同时也增加了部分TMT行业的配置，对部分产业趋势趋弱的子方向进行了减仓。一季度海外通胀上行有所趋缓，叠加银行领域接连出现系统性风险，市场开始预期美联储将结束加息；另一方面，国内经济持续复苏，地产销售好转，线下消费场景有明显修复，但整体复苏力度不强，经济增长目标设定较为温和。从年度来看，今年宏观变量对市场的影响会比去年小。对于股票市场，我们预期今年同样是一个修复的年份，宽基指数的上行空间不会特别大，但多数行业经历了一到两年的下跌后，估值都处于中低水平，无论大盘小盘风格，都有表现空间。因此今年更多是从下而上，寻找结构性机会。我们看好AI的技术创新带动新一轮的科技周期，这其中的机会将是多元的，终端硬件如MR/AR也有可能因此获得新的成长动力，但在新技术发展的初期，行业的最终演进路径和胜出者尚难以完全确定，因此我们还需要持续迭代研究，对组合中的持仓进行优胜劣汰，紧跟行业方向。同时我们也继续看好国内汽车产业在新能源趋势推动下的国产份额提升，以及在关键科技领域的国产化趋势，尽管短期会有需求端以及中美政治博弈下的一些波动，但我们相信这些方向长期依然有较大成长空间。

回顾22年A股市场，市场呈现大幅波动，一季度因疫情爆发，多数板块大幅下跌，二季度地产政策托底叠加上海疫情缓解带动市场大幅反弹，新能源在反弹中表现最好，三季度在美联储加息的压力下，市场再次显著下跌，四季度放开疫情管控下，消费、地产产业链最后两个月出现了大幅的反弹，而新能源、军工等板块则继续回调。全年看，煤炭、地产等低估值板块表现较好，TMT、新能源、军工等科技及制造业则下跌较多。 从全年看，我们的组合持仓依然集中在新能源、半导体、通信及军工等科技成长方向，我们对部分行业竞争格局加剧的环节进行了减仓，增加了渗透率处于更早期阶段的细分领域持仓，但因相关板块整体估值大幅下杀，基金全年净值下跌幅度较大。