金鹰添鑫定期开放债券(006788) - 基金投资策略和运作

年中的超预期降准将债券市场的情绪推向了一个小高潮，长端债券收益率演绎出下行20BP行情，但随后政策频繁释放货币政策稳健的信号，对“宽松”预期引导非常模糊，同时更多的信号集中在“宽信用”和“跨周期”，导致机构行为在10月份开始修正；同时伴随着能源短缺造成的供给不足，大宗商品价格加速赶顶，PPI超预期，市场的焦点又切换成对通胀的恐慌，进入四季度后长债收益率出现了明显回调，利率曲线呈现熊陡的走势。直到发改委通过落实保供，加强行业中长期合同履约等监管动作，动力煤期货价格明显回落，短期的债券收益率上行才告一段落，债市重回牛市走廊，并且10年国开率先突破3季度低位，10年国债跟随并在12月下旬突破前期低位，收报2.7575%。综合来看，四季度的主线还是继续全年的节奏盯着货币政策节奏看，收益率围绕着宽松预期和宽松不及预期反复，但阶梯下行。收益率中枢则紧紧围绕着地产投融资下行周期背景下，融资需求不足和信用风险偏好下降两大逻辑来运行，全年来看是属于牛市，全年收益率下行较为顺畅。从宏观总量来看，我们前期的预判是:1、我们认为国内市场在四季度最大风险点是超预期的通胀。2、货币政策不会转向收紧，继续维持走廊化管理。 3、债券资产的胜率仍旧较高，维持组合久期。回顾来看，期间通胀一度成为市场的核心因素，类滞胀的预期成为主流，认为通胀高企继而抑制货币政策进一步宽松和利率的进一步下行，债券收益率迎来一波回调；但资产最终运行模式也只是扰动和担忧，最后伴随着煤价的下跌、12月份的LPR下调和年底最后一周OMO放量对冲，顾虑打消，债券市场回归牛市。

三季度宏观面开始走向金融周期向下叠加实体经济周期拐头向下的环境，伴随着社融增速连续下行10个月后，PMI的9月份数据首次跌破50分位，进入荣枯线下方；虽然通过观测修正后的PMI同比数据，我们预示了实体经济在二季度已经走弱的迹象，但PMI在三季度就跌破50分位还是超过了我们的预期。但三季度机构的关注点更多在于“通胀”和“限电限产”，三季度前2个月的行情基本上还是围绕着前期的新能源、电车等板块运转，但随着PPI的持续走强以及双碳要求下衍生的各地限产限电事件的发生，8月中旬起权益行情开始较前期出现较大的分化，传统能源、电力板块开始接棒新能源、化工和电动车，甚至到了季末时点，传统白马板块开始发力，低估值等防御性的交易特征重新回到市场的关注点。引发市场风险偏好下行的另一个重要因素是美联储”TAPER”的明确，美股波动加大，美国10年国债收益率上行至前期高位，市场开始预期美债收益率下阶段至1.9-2.0%，这必然对权益市场的定价模式产生较大的冲击，同时叠加市场对“紧缩”后经济复苏的乐观度下降再博弈，机构对权益端渐渐增加了防御板块的筹码。同时，受PPI走高和海外货币政策收紧的影响，国内的债券收益率在8月初触底后走出了震荡上行的行情，期间还受到了“宽信用”官方言论的影响，但长端利率债的整体调整幅度较为有限，只有商业银行永续债和二级债因为受到“理财新规”关于估值方法调整的影响，产生了流动性冲击，调整幅度较为强烈。三季度，我们通过观察到实体经济和金融周期双下行的迹象，对债券的观点较年初转向乐观，持仓债券组合的久期也从1年左右逐步提高到3年附近，虽然8月中旬开始市场受到宽信用、地方债放量供给以及海外货币政策转向等一系列影响，但我们认为引导债券收益率中枢的锚更应该是经济周期运行过程中内生性的因素以及综合影响结果下表征指标的中长期表现，经济有自身的运作周期的时间和空间维度，从衰退到复苏不是一蹴而就，所以我们认为做多债券从胜率上还是高于年初，而赔率可能是当前债券分歧较大的地方。

2021年上半年随着经济复苏企稳，战疫模式解除，国内开始进入处在“稳增长压力较小的窗口期”，政策开始重提“去杠杆”，回顾其效果，确实在稳货币、紧信用，定向调控上非常有效地控制地方政府隐性债务与房地产金融化。这一系列操作，从宏观上影响了社会的融资需求结构和风险偏好，广义流动性宽松超过市场预期，在面临经济景气度持续向上，PPI上行的双重压力下，利率债市场却迎来的小阳春，收益率持续下行。同时，在流动性宽松的持续传导下，成长股在经历春节后一波回调后重新开始牛市模式，成长股和价值股的分化重新回到了年初较为极致的状态，银行和非银板块表现疲弱，医药、电新和半导体等板块引领风骚，中证转债指数在银行转债和券商转债走势低迷的情况下，突破2020年7月以来的平台区间，最高录得385点。回顾上半年的操作过程中，我们整体上还是维持去年以来的弱利率，强权益的判断，但同时也提出了“时间是利率的朋友，权益资产需要重视盈亏比”的观点，整体上明显增加了利率品种的久期和仓位，通过配置30年国债的方式，将组合中债券资产久期至2-2.5年。

国内债市继2020年5月份由牛转熊后，近期进入了震荡局面；而今年以来海外尤其是美国长端国债收益率大幅攀升，却对权益市场造成了较大的扰动。这一系列资产价格走势的分化和演进，一定程度上体现了疫后经济体修复周期和货币周期的分化，以及资产定价模式的差异。近期美债收益率的大幅爬升，更多的是围绕着美国国内通胀这个关键因素的交易行为，未来伴随着财政政策的落地，经济复苏的确认和延续，美国国债长端利率还有进一步上行的空间；叠加当前欧洲疫情的反复和经济修复疲弱，美国经济相对优势明显，美元指数也具备触底反弹的条件，在美债收益率和美元双升的情况下，确实对国内债券收益率形成向上的压力。但从历史经验观察，中国国内债券收益率走势更多还是基于自身经济体周期的传导，货币政策出台也是更多基于上层对于自身经济周期运行过程中对冲操作，海外债券收益走势更多是扰动，甚至会出现阶段性的分化。基于国内视角展望未来，我们认为企业利润增速环比改善最迅猛的阶段已经过去，企业补库节奏在信用融资环境收缩，货币政策正常化以及利润增速二阶导的逐级放缓的共同作用下，大概率在2021年下半年放缓，届时社会融资的供需才有可能出现再平衡。而当前阶段，从库存周期角度上分析，我们仍旧认为长端利率仅存在于货币预期变化和短期利率品供给不足而产生的交易性机会，配置的价值还未显现，真正的牛市曙光暂时还需慢慢等待。首先，我们看到最新PMI数据录得51.9，我们人为同比修正后的数据为51.26，根据信贷扩张周期的引领作用，我们预判后续PMI还将处于扩张区域，意味着当前的经济景气度还将维持。景气度爬升阶段更加有利于权益资产的表现，对长端利率品价格则是产生持续的利空压制。而未来债券牛市是否带来的重要指标就是PMI的修正数据下行，尤其是细分的采购量子项修正数据开始下行。其次是我们看到对国内投资更有指导意义的PPI数据，最新公布的PPI显示为1.7%，当月环比为0.8%，根据历史上M1增速对于PPI的领先性，后续PPI继续冲高的走势明确，对利率市场形成一定程度的利空。但是否如市场之前所担忧的那样进入加息周期，我们认为不用那么悲观。核心观点就在于国内的货币投放无法与前面两个周期相提并论，且海外的经济复苏共振也远弱于前面两个周期。2021年我们认为PPI的预期差在于下半年是否会出现第二个高点，如果下半年全球疫后经济复苏疲弱，伴随着国内M1增速的冲高回落，PPI顺利拐头向下的话，通胀对货币政策端所造成的压力将大幅释放。在一季度的操作过程中，我们秉承自上而下的视角，基于弱利率，强周期的判断，仍旧维持组合中债券资产久期1年左右的配置思路，将4季度参与的30年国债全部获利了结，同时大幅增配了1.5年以内的商业银行金融债的比例，重视票息在弱利率周期尾声的配置价值。

回顾历史，我们认为信贷周期与库存周期是观测经济运行最高频的周期信号，其中信贷周期带动制造业周期（目前更多体现库存周期），库存周期又进一步影响企业的融资行为。基本上在我们的研究框架里，几个周期指标的波动演进是我们对未来季度层面资产判断的核心跟踪因素。随着整体社融增速经历多年的爬升，以及工业企业库存仍处于历史较低位置，我们看到了新一轮的库存周期在2019年四季度重启，这也是2020年全年以来我们对权益乐观，对利率谨慎的重要原因。虽然库存周期在2020年一季度受到了疫情的冲击明显，但制造业内生周期得益于政府控疫效果显著，整体数据的修复效果明显，最后落地到社融增速的继续强化和货币政策不再加码，利率进入5月份后彻底转熊。2020年上半年，资本市场的核心变量从复苏逻辑走向疫情冲击，国内政策也会防范危机的极度宽松转向疫后正常化，而海外因为管控措施的差异导致疫情修复较为缓慢，全球化货币宽松环境继续走向极致。年初风险偏好修复受疫情影响戛然而止，进去4月后权益提前进入修复行情，但市场风格显著，创业板明显强于主板，伴随着权益牛市行情的演绎，周期、大金融板块接力，整体表现抢眼；而反观债券市场，2020年上半年国内利率呈现V字形走势，年初的两波疫情冲击，导致关键利率点位在4月份均突破16年低位，而后数据环比改善，货币政策持续低于预期，叠加专项债及特别国债市场化招标等一系列负面因素，利率进入5月份走熊，1年期品种较低位上行100BP。受到3月份海外疫情造成的全球风险偏好下降，再叠加5月份债券的走熊。无论是高价低溢价率的激进策略还是较多稳健型机构采取的低平价策略全面失效，市场再次过度重估转债标的的信用风险，多只转债出现90元以下的成交。转债成了上半年表现最差的大类资产标的。而在该阶段，我们对债券市场一直持谨慎态度，组合久期基本维持在1.5年左右，仅在部分阶段配置30年国债以参与交易性行情；并在一季报中提到了二季度是个止盈机会，收益率水平小反弹的预判，虽然最终市场的方向符合我们预期，但反弹幅度还是远超我们的判断。虽然我们在利率组合久期持续维持较低水平，但随着熊平的演变，组合净值回撤还是较大，同时4月份的最后一波牛尾因为操作保守也并未有较大收益，导致整个二季度的利率组合净值表现不甚理想。进入三季度后，国内仍旧延续着疫后复苏的周期在发展，但股票市场经历了6月和7月份亢奋反弹后进入盘整震荡，无论债券市场还是权益市场表现皆是如此，复盘其中的缘由，更多的是对社融增速和PMI等一系列数据的月间波动的解读，大部分的机构资金解读为经济增速二阶导下降，认为经济动能出现放缓迹象，继而预判经济走过强势复苏阶段，进入慢复苏阶段，二季度无论权益市场还是债券市场都从资产定价上反映的过于充分，继而在三季度进入修复期，停下脚步等待基本面的进一步发酵；而这样的平静在9月份PMI数据公布后被打破，叠加海外风偏再次重启，国内资产价格再次表现为明显的股强债弱。果然进入四季度后，受到出口数据和PMI数据继续走强的提振，资本市场在三季度谨慎预期的基础上进行了大幅度的修正，权益市场热度重启，光伏和新能源汽车板块再领风骚，有色金属板块标的大面积走出右侧行情，同时年末又受到永煤和华晨违约的影响，央行提前释放跨年资金，稳定市场风险偏好，创业板提前走出震荡格局。而利率在四季度初受到市场对于2021年加息预期的担忧，先是出现了大幅上行的走势，10年国债最高到过3.35%，超过市场前期预判的3.3%的位置，市场一致预期再次转向突破3.5%，而后央行的鸽派操作又引导跨年资金利率大幅走低，隔离利率持续维持在1%附近，市场情绪大幅修复，10年国债重回3.12%。临近年关，市场走出一波股债双牛的喜庆行情，也为波折坎坷的2020年画上了句号。

2020年三季度，国内仍旧延续着疫后复苏的周期在发展，但资本市场却从二季度的亢奋状态进入盘整震荡，无论债券市场还是权益市场表现皆是如此，复盘其中的缘由，更多的是对社融增速和PMI等一系列数据的月间波动的解读，大部分的机构资金解读为经济增速二阶导下降，经济动能出现放缓迹象，继而预判经济走过强势复苏阶段，进入慢复苏阶段，二季度无论权益市场还是债券市场都从资产定价上反映的过于充分，继而在三季度进入修复期，停下脚步等待基本面的进一步发酵；而这样的平静在9月份PMI数据公布后被打破，叠加海外风偏再次重启，国内资产价格再次表现为明显的股强债弱。

回顾进入2020年上半年，资本市场的核心变量从复苏逻辑走向疫情冲击，国内政策也会防范危机的极度宽松转向疫后正常化，而海外因为管控措施的差异导致疫情修复较为缓慢，全球化货币宽松环境继续走向极致。年初风险偏好修复受疫情影响戛然而止，进去4月后权益提前进入修复行情，但市场风格显著，创业板明显强于主板，伴随着权益牛市行情的演绎，周期、大金融板块接力，整体表现抢眼；而反观债券市场，2020年上半年国内利率呈现V字形走势，年初的两波疫情冲击，导致关键利率点位在4月份均突破16年低位，而后数据环比改善，货币政策持续低于预期，叠加专项债及特别国债市场化招标等一系列负面因素，利率进入在5月份走熊，1年期品种较低位上行100BP。伴随着5月份债券的走熊以及低估值权益品种持续低迷，中证转债指数权重较大的几只品种均为偏债型也就是低平价品种，其债券收益率定价保护在利率预期反转阶段受到重定价压力。同时，因为转债估值定价过程也不是完全顺滑，而会在债型—平衡型—偏股型类型切换过程中有跳升，当低平价品种随着转股溢价率提升，正股波动性下降，而被资金彻底定义为债性估值时，纯债价值的定价会更加严格，愈发向EB贴近，导致可转债品种除了少部分成长属性标的外，成为了二季度表现最差的资产。上半年我们基于工业企业存在库存周期重启的判断，对债券市场一直持谨慎态度，组合久期基本维持在1.5年左右，仅在部分阶段配置30年国债以参与交易性行情；并在一季报中提到了二季度是个止盈机会，收益率水平小反弹的预判，虽然最终市场的方向符合我们预期，反弹幅度还是远超我们的判断。虽然我们在利率组合久期持续维持较低水平，但随着熊平的演变，组合净值回撤还是较大，同时4月份的最后一波牛尾因为操作保守也并未有较大收益，导致整个二季度的利率组合净值表现不甚理想。