广发消费升级股票(006671) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，整体市场的波动更多来自外在和流动性因素，上证指数下跌1.94%，深成指下跌0.34%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，科创50 下跌6.54%，恒生指数下跌3.29%。消费行业而言，内地消费指数下跌6.79%，行业中的白酒等权重子行业经历了以价换量的尝试、需求带动效果结构性分化，政策新增侧重方向在预期的反复波动中增长。本报告期内，基于消费处于磨底状态的大前提下，我们进行了细分的筛选，一方面对于已经明确以价换量有效且价格下限明确的公司，作为行业最先复苏的先头配置；另一方面更加高频地跟踪经济活动和消费活动数据，对于可能形成正循环的消费行业进行配置。与此同时，注意到了成本的上涨以及年底行业费用偏多的压制，让利润释放的表观支撑力度减弱，从而更多地出现价格的反复波动。但经历了量价齐跌的周期后，对于“优秀供给可创造需求”和“需求会被压而非消失”的消费行为特点的理解仍未改变，我们仍看好需求逐步复苏后，消费中刚需、出口新市场、新品新模式、财富效应会带动行业有所表现。

本报告期内，我们看到除上游行业出现提价外，中游加工部分的提价能力因为终端需求偏弱而承压。在行业公司三季报中也能看到更多呈现提质增效的公司。我们也乐于看到更多的消费公司将自身体系升级并对费用率更精细化管控，这对于后续消费整体复苏和新品周期的业绩落实都有增加业绩弹性的效果。虽然在经济整体复苏过程中，投资者对于顺周期行业的期望较高，但我们仍会保持理性的跟踪，以明确行业量价见底的时点以及利润兑现的节奏，也理性地知道目前仍在前者确认的过程中，对行业估值的拔高或预期的打入阶段性更谨慎。组合中我们对于估值的分布给予更大的关注度，增配格局反转且新品周期开启的标的。

2025年三季度，A股市场呈现低波上涨的状态，沪深300涨幅17.90%，创业板指涨幅50.40%。消费行业中，内地消费收益7.10%，重点行业中食品饮料（申万）收益2.44%，家用电器（申万）收益8.25%。三季度的市场表现，是二季度基本面景气情况叠加流动性宽松下的结果，从而在市场涨幅方面表现出显著差异。消费行业本身就带有经济周期滞后性，并不是复苏期更优势的行业。相比于上游和capex相关行业收入利润都高增速且盈利质量全面向好状态，消费行业目前更多呈现的是提质增效的公司自身体系能力的优势。我们也乐于看到更多的消费公司将自身体系升级和费用率更精细化管控，这对于后续消费整体复苏和新品周期的业绩落实都有增加业绩弹性的效果。组合中我们仍对估值的分布给予更大的关注度，降低了估值位置和对投资者贡献不匹配的资产，增加了香港复苏的博彩行业的配置。同时我们也看到，财政端对消费的不断发力。消费补贴的持续和扩面、以有关区域为代表的服务型消费补贴等政策均表明消费仍是经济循环动能中的重要一环。目前房地产行业占经济比例在降低，虽然目前国内房地产仍处在触底阶段，但香港房地产在利率和海外流动性驱动下的快速反弹，让我们确信仍能在房地产周期框架中对此类资产进行分析判断，也相信后续该行业仍遵循着理性经济比价的逻辑。基于此，我们相信消费中刚需、新品新模式、财富效应带动的行业在后续周期中均会有所表现。

2025年前两个季度中，A股市场经历了关税的突发以及后续不确定性的扰动呈现深V走势，过程中伴随着海外地缘冲突的升级。经济数据在关税的不确定中逐月仍保持了显著的韧性。整体市场方面，沪深300上涨0.03%，有色、银行、军工行业涨幅显著，对于地缘和国家阅兵以及海外科技方向的确定性来说，市场收益的反应较显著。消费行业方面，中证内地消费收益-4.13%，重点行业中食品饮料（申万）收益-7.33%，家用电器（申万）收益-1.17%。年初房地产在小阳春后阶段性回落、消费政策性补贴的阶段性变化、政务中餐饮消费政策的变化，均在上半年影响着消费细分行业基本面的方向。新一代消费者对美护、悦己、情感陪伴类产品的需求倾向有明显体现，我们相信消费群体的认知和需求的持续性以及消费需求的刚性仍会在后续产品力供给侧更丰富的过程中继续体现。本产品在报告期初对仓位的估值苛刻度进行了提高，后续随着中国整体经济企稳回升、科技进步等商业模式的落地，我们对整体经济和消费力回升的确信度逐渐加强，从而加大对中国核心供给受限的优质资产如港股互联网的配置，同时仍对基本面和股价的匹配程度保持警惕。

2025年一季度，在经历春节期间《哪吒2》和deepseek等中国优质产品的推出，且在2024年4季度以来政策鼓励、流动性较宽松的环境中，A股市场走出较为稳定的态势。沪深300指数下跌1.21%；科创类结构性优势明显，科创成长指数上涨11.79%。消费行业申万消费指数上涨1.40%，重点细分行业中食品饮料下跌1.17%，家用电器上涨4.38%。财政端的持续发力以及消费补贴的延续对内需的增长有显著提振作用。房地产行业，年初一二线城市的小阳春带动整体消费预期显著提升。后续随着房地产行业进入淡季，预计能逐渐明确房地产行业企稳的节奏，这也是观察经济企稳的重要信号之一。消费行业经历较长时间的低迷，在市场过度悲观的情绪中，出现了很多基本面企稳上行但估值极具性价比的标的，本基金在一季度增配了这类标的。随着国内经济企稳回升、科技进步带来的新商业模式的落地，我们对经济整体和消费力的回升很有信心，从而加大了对国内优质资产如港股互联网的配置。消费行业结构分化，不断涌现出的新消费模式和产品升级激发消费者的热情，也让我们对国内消费的潜力充满信心。

A股方面，管理人在2024年中期预期下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是在债券市场，还是股票市场，都过多反映了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看2024年，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮政策刺激周期。在此期间，市场也出现了快速上涨。政策出台后，地产的销售和价格出现了脉冲式复苏，随后转弱。市场风格也跟随出现了再次调整。长久期国债收益率再次下行，市场转向主题投资风格。操作方面，本基金一季度降低了防御性个股的配置，集中了仓位，提高了可选消费品和港股互联网的配置；二季度组合优化了港股部分仓位的配置，因二季度国内消费数据走弱，组合降低了单一子行业的配置占比，降低组合风险；三季度增加了港股互联网和保险的配置；四季度降低了前期涨幅较大、预期高的港股可选消费个股的配置，增加了估值较为合理的港股食品饮料个股。

在二季报中，我们对经济和市场的预期如下：下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看三季度的表现，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮的政策刺激周期。我们认为，这一系列举措将有助于缓解市场资金面压力，稳定市场预期和改善市场情绪：金融监管总局宣布优化续贷政策、计划对6家大型商业银行增资等，这些举措有利于金融板块（包括银行和券商）迎来短期估值修复；证监会将发布关于推动中长期资金入市的指导意见，完善“长钱长投”的制度环境，这些举措有助于稳定投资者信心，改善市场情绪，有望驱动保险资金、养老金等中长期资金进入市场。操作方面，本基金增加了港股互联网和保险的配置。

2024年上半年，国内工业增加值同比增幅达6%左右，相比过去四年均值高0.8个百分点，但价格指数包括CPI和PPI依然偏弱，反映出总需求偏弱，进而影响企业利润率。政策方面，上半年地产政策有显著转向，房贷利率下调。6月下旬以来，高频数据显示新房市场销售回暖，二手房延续此前改善的趋势，中指和克尔瑞等第三方机构的数据也显示头部房企销量环比增长。地产回暖的持续性需要观察，其将对未来总需求和改变资产价格预期有显著影响。市场表现方面，回顾2024年上半年，A股市场股票指数涨少跌多，呈现出较显著的分化，截至上半年结束，沪深300指数小幅上涨，上证指数微跌，而万得全A指数、中证500指数、中证1000指数、创业板指、科创50等指数基本为负收益。港股方面，上半年恒生指数、恒生国企指数的涨幅达到4%-10%，港股的流动性指标好于A股，香港的货币供应量M2在持续回升。分行业看，上涨的股票基本都有类债的属性。从大类资产看，债券依然是表现最好的资产，30年国债年初以来上涨了8%-9%。不管是在债券市场，还是股票市场，资产价格的表现都集中反映了长端无风险收益率下行的预期。操作方面，本基金一季度降低了防御性个股的配置，集中了仓位，提高了可选消费品和港股互联网的配置；二季度组合优化了港股部分仓位的配置，因二季度国内消费数据走弱，组合降低了单一子行业的配置占比，降低组合风险。

一季度，在稳增长政策发力的背景下，国内宏观经济出现回暖迹象。制造业方面，汽车需求数据超预期，行业景气度持续回升；从汽车销售来看，汽车批发和零售销量的四周平均值出现季节性回升，与2019年同期相比均在改善，其中批发销量更优，另外零售销量与批发销量同比波动较大，但绝对值均明显高于去年同期。消费方面，线上家电销量超过去年同期，服务消费也在改善，一季度国内、国际航班数较过去两年明显上升，显示出行需求回暖。另外，奢侈品企业销售、互联网业绩、部分宏观中观数据都在显示经济修复。市场表现方面，无论是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。我们看到10年期、30年期国债收益率在不断下行，股票基金对高股息类股票的配置比例也达到了历史高位，如果未来经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。操作方面，报告期本基金降低了防御性个股的配置，集中了仓位，提高了可选消费品和港股互联网的配置。

2023年以来中国经济呈弱复苏的态势，但是充满了波折和挑战。年初以来，宏观经济经历了从防疫政策调整起至春节后持续了近2个月的多经济指标的快速修复，再到3月以后消费、地产、基建等数据边际走弱，市场对于经济复苏斜率的担忧开始蔓延。当前我国面临内部风险挑战，以及“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。国内经济不光看增长还要看结构，是稳增长与调结构相平衡的增长，在经济结构转型、新旧动能转换的复杂时期，不可避免地会面临经济增速的波动以及市场预期的反复。本基金持有较多A股消费等顺周期资产以及港股互联网、医药等板块，在国内宏观经济预期波动、美联储货币政策偏鹰派、人民币贬值、国际关系事件等多重因素影响下，本基金表现欠佳。操作方面，本基金2023年一季度减仓了医药板块配置，加仓了互联网、食品饮料；二季度降低了仓位，减少了A股食品饮料及港股医药配置；三季度减配了地产链及医药，增加了互联网配置；四季度减仓了消费、互联网，加仓了医药、生猪养殖板块。

回顾三季度，7月底中央政治局会议后，中国经济政策方向明确，利好政策不断出台。地产方面，8月底开始，包括四大一线城市在内的多地推出“认房不认贷”，9月25日存量房贷调整利率正式落地，多家银行批量下调存量首套房贷利率等；财政方面，地方债务风险化解也取得更多进展，9月26日内蒙古拟发行特殊再融资债券；货币方面，央行货币政策委员会三季度例会表态积极，重申逆周期调节，可以期待城中村改造等支持工具的推出。三季度以来，国内经济延续复苏态势。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速比上月加快2.1个百分点；8月规模以上工业企业营收和利润同比增速同步转正；在“认房不认贷”放开后，四大一线城市房地产市场普遍出现来访和成交量的提升。但是，经济的复苏并非一蹴而就，仍有波折和顾虑。此外，外部压力仍可能持续一段时间，9月FOMC会议美联储立场比市场预期偏鹰派，美国10年期国债利率短期或维持高位震荡。市场表现方面，目前积极政策频出，但市场对于房地产修复的弹性仍存在分歧，未来市场表现主要受政策持续落地后需求与情绪的改善情况影响。此外，在美国高通胀背景下，10年期美国国债利率创下15年以来新高，抑制了全球主要股票市场的投资情绪。三季度，A股、H股仍然承压调整，尤其是消费等顺周期板块。目前市场已经较充分地反映了内外部的压力，这个时间点不需要特别悲观。我们重点关注估值较低、业绩增长韧性较强的顺周期个股，以及具备国际竞争力、有望通过出口打开新成长空间的消费、制造等企业。操作方面，三季度本基金降低了地产链、医药行业的配置比例，增加了港股互联网行业的配置比例。

2023年以来中国经济呈弱复苏的态势，但也充满了波折。年初以来，宏观经济经历了从疫情政策变化后的第一波疫情冲击，到春节后持续近2个月的多项经济指标快速修复，再到3月以来消费、地产、基建等数据边际走弱，市场情绪从年初的乐观走向二季度的偏悲观。本基金持有较多A股消费等顺周期资产，对国内宏观经济较敏感。此外，本基金持有较多港股，港股除了受国内宏观经济预期影响之外，在美联储货币政策偏鹰派、人民币贬值、国际关系事件等多重扰动下，港股表现也欠佳。操作方面，本基金在一季度减仓了医药板块，加仓了部分港股互联网、A股食品饮料；二季度降低了股票仓位，减少A股食品饮料及港股医药的配置。