南方成份精选混合C(006541) - 基金投资策略和运作

A股：2025年第四季度沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3)基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2025年第四季度，由于组合整体的估值较低，安全边际较高，所投资的标的仍然价值低估，组合标的变化不大，管理人减仓了煤炭、建筑行业的个股，加仓了保险、化工行业的个股，组合整体PE估值水平在7-8倍之间。虽然这些标的不具备热门股的故事性或者业绩弹性，但低估的估值、良好的现金流、确定的长期竞争力是管理人所看重的，管理人认为这些标的具备长期稳健发展的潜力。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。三季度，市场风险偏好快速提升，同时伴随融资融券余额快速攀升。市场对于成长的偏好不断提升，成长大幅跑赢价值，高估值大幅跑赢低估值。在成长板块吸金效应下，一些估值便宜、有着稳健增长、股息率良好的资产，股价不仅不涨，反而下跌，形成了牛市中冰火两重天的现象。管理人所持有的资产主要特征是较低的估值、未来有望实现可持续的稳健增长、良好的股息率，这类资产缺乏远期想象力，业绩也缺乏弹性，在牛市中表现不佳。但管理人认为，从中长期来看，良好的股息率、稳健的业绩增长、正向的估值变化贡献，是获得长期复利的可持续来源，而非股价弹性和业绩弹性。市场风格和风险偏好，往往影响不同资产股价波动的表现形式和兑现时间。管理人三季度持仓变化不大，主要减持部分银行和煤炭行业的个股，加仓了银行、家电、保险、化工、汽车、有色和食品饮料行业个股。截止至2025年三季度末，组合主要持有银行、非银、家电、建筑、专业工程、建材、煤炭、汽车、有色、石油、食品饮料和化工等行业个股。

2025年上半年，市场表现平稳，沪深300指数上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%。虽然在4月份初，特朗普关税政策产生了剧烈的扰动，但截止至6月末，主要指数均录得正收益。行业层面，大多数行业指数录得不错的回报，表现较好的指数包括军工、有色、传媒、机械、医药、轻工、化工、计算机、银行、汽车、通信和商贸零售等，表现落后的指数主要包括房地产、石油石化、食品饮料和煤炭等。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2025年上半年，虽然经历4月份特朗普关税战的巨大扰动，但其实上半年主要指数变动并不大，并录得正收益。管理人与以往一样，主要评估所持有的资产是否仍然价值低估或者是否有更好的投资机会，从而做出投资决策。上半年，管理人主要减仓了建材、食品饮料、机械、保险行业的公司，加仓了家电和专业工程等行业个股。上半年末，管理人持有的资产加权平均市盈率低于10倍且具有良好的股息回报，估值水平隐含这些资产未来不具备任何成长性，但实际上管理人持有的资产从长周期看具备可持续的稳健成长。显著的定价错误正是未来收益的来源。管理人上半年末持有的公司主要分布的行业为银行、保险、家电、煤炭、建材、建筑、专业工程、石油等。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2025年一季度，沪深300指数下跌1.21%，上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，市场整体平稳。市场平稳的背后，结构分化较大。随着十年期国债收益率的回升，市场风险偏好回升，人工智能为代表的新兴产业表现较好，类债类的红利资产表现较差。一季度末，美国政府对全球主要贸易逆差来源国加征关税，全球陷入恐慌，对于未来的经济预期悲观。市场瞬息万变，永远不知道乐观和悲观的因素会突然出现在哪些地方，这给投资管理带来挑战。幸运的是，以保守的假设去评估上市公司的内在价值，以有安全边际的价格去买入或者持有上市公司的股权，从长期来说能够有效应对各种预料不到的变化。道理很简单，从贴现模型中可知，便宜的估值已经隐含了高的贴现率或者未来盈利悲观的预期，只要真实情况不如预期悲观，长期即可获得企业价值低估的重估收益。投资中以不变应万变很重要，同时，买得好（价格）比买好的（质量）更重要。管理人的管理思路是依据对于上市公司的认知以及评估的内在价值，动态调整组合，使得组合整体的估值水平保持在较低水平，低于内在价值，为组合内在价值的回归创造条件。2025年一季度，组合整体处于低估的状态，因此组合相比2024年末变化不大，主要持有的个股分布于银行、家电、建材、煤炭、建筑、保险、机械、石油等行业。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2024年，沪深300指数上涨14.68%，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%。从主流指数表现来看，市场波动较大，下半年表现好于上半年，全年录得不错的收益。在三季度末，国家出台了积极的政策以支持实体经济、股市以及房地产市场健康发展，市场反映良好，主要股指估值得到了一定的修复。从长期来看，无论是股指还是个股的收益率，均来自于三方面：股息率、业绩增长、估值变动。股息率取决于公司商业模式和公司治理，以及买入时的估值水平；有效的业绩增长取决于竞争壁垒和经济周期；估值取决于长期均值回归的力量。若所管理的组合相比指数，能够在股息率、业绩增长、估值变动方面，综合优于指数，则从长期来看，组合将战胜指数的业绩表现，获得超额收益。2024年，管理人依据对于上市公司的认知以及评估的内在价值，动态调整组合，使得组合整体的估值水平保持在较低水平，低于内在价值，为组合内在价值的回归创造条件。以持有比例最高的银行业为例，管理人的投资思路如下：1.根据对于中国长期经济发展的研判，中国在全球经济发展中的竞争力日益提升，转型升级终将成功，带来可持续的高质量发展。作为全球最健全的工业体系，间接融资在未来非常长的时间仍然是主流，银行作为我国金融业中最核心的行业，将从长期受益于实体的价值创造能力，即长期我国的银行业净资产收益率将保持合理水平，不会出现欧洲或者日本某些银行过低的盈利能力。从这个角度看，当前过低的息差，将是周期性问题。虽然息差何时回升没法预测，但从中长期看，息差具备均值回归的趋势力量，目前息差已经接近底部。2.银行业作为社会货币流通的载体，是少有的非常古老且永续增长的行业。虽然长期增长较为缓慢，但从长期复利回报的角度一点都不慢，别忘了当下的社融增速仍然有大个位数。因此，银行的量增将带来可持续的增长；结合第一点，长期银行业有望实现量价齐升。3.机构持股比例过低，估值过低。虽然过去1年银行板块涨幅较大，但仍然价值低估，这是过去估值过度压缩的结果。过去银行业经历了近十年的估值下降，已经过度反映了银行业中的基本面问题。从全球来看，优质的全球系统重要性银行，PB基本都在1倍以上，而以国有大行为代表的银行业，承担着我国转型升级的社会责任，仍然深度破净。另外，机构持仓比例过低，反映了机构投资者对我国银行业资产质量的过度担心。2024年上市银行的归母净利润占比全A上市公司归母净利润在40%左右，上市银行市值占比全A市值约13%左右，而主动权益基金持仓占比粗略估计不到4%，这在全球来看都是过度偏离低配的状态。过低的估值和过低的配置，将带来长期可持续良好回报。4.对于市场普遍担忧的资产质量，一方面中国银行业以丰补歉的跨周期调节是东方智慧，不能视西方的大幅出清为唯一标准，随着我国经济的转型升级，以时间换空间，最终很多的不良将实质性降低；另一方面，上市优质银行的资产质量比市场认知好得多，对于银行的偏见更多来自于过去十年估值持续下降下形成的认知偏差。5.良好的公司治理。国有行代表国家利益，大多数银行都是国央企背景，依赖国家主权信用经营，不依赖于个人，真正意义上的永续经营和强竞争壁垒。6.管理人投资过程中，选取在负债端具有竞争优势的银行，毕竟银行的业务同质化，具备负债端优势的银行，资产端的风险也较低。不仅能获得成本领先的超额收益，且经过风险调整的合理贴现率也理应更低。同时，管理人关注银行的加权风险资产收益率和资本充足率指标，前者表明银行的内生增长能力，后者关乎杠杆、增长和分红持续性。2024年末组合主要持仓分布的行业包括银行、煤炭、建筑、保险、家电、建材、机械、食品饮料和石油石化等行业。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。三季度，沪深300上涨16.07%，上证指数上涨12.44%，创业板指上涨29.21%，市场对于未来经济的预期有所改善。短期市场涨涨跌跌，但从长期来说，均值回归是不变的主题，高估的资产有下跌压力，低估的资产有回归均值的空间。当下，中国的主流指数估值处于一个历史偏低的位置，股息率处于历史偏高的位置，从长期来看风险报酬比极佳。三季度，管理人对于组合中安全边际不足或者内在价值评估低于之前判断的个股进行了减持，加仓了自由现金流良好，股息率较高，估值便宜，我们认为未来仍然价值低估的个股，组合整体的估值保持在较低水平。管理人认为，如果保持组合所持有的资产的市场价格低于其内在价值，假以时日，组合有望获得企业价值创造或者价值回归带来的可持续复利。虽然原理如此，但实践中实属不易。投资者需要面对认知偏差、独立思考、情绪控制等众多难题，这些都是必修课。随着管理年限的增长，管理人越来越深刻认识到预测仅仅是概率分布，安全边际的重要性无论如何强调都不为过。估值越贵的资产，对于未来的增长要求越高，实现的难度越大，隐含的风险报酬比越低；估值便宜的资产，对于未来的增长要求越低，实现的可能性越大，隐含的风险报酬比越高。管理人正是围绕此思路，定期反思，优化组合，力争使得组合具备安全边际。三季度末，组合主要持仓个股分布于银行、家电、煤炭、建材、建筑、保险、食品饮料等行业。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2024年上半年，宏观经济继续平稳增长。根据统计局初步核算，中国GDP上半年同比增长5%，整体保持平稳。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，服务业增加值同比增长4.6%，社会消费品零售总额235969亿元，同比增长3.7%，全国固定资产投资（不含农户）245391亿元，同比增长3.9%；全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.1%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅比一季度收窄0.6个百分点，全国居民人均可支配收入20733元，同比名义增长5.4%。可以看出，经济量增稳健，价格略显疲软。市场方面，上半年沪深300指数涨幅0.89%，沪深300指数的股息率已经达到历史上较高的水平，为未来市场获得较好收益率创造了良好条件。上半年，管理人对于组合中安全边际不足或者内在价值评估低于之前判断的个股进行了减持，加仓了自由现金流良好，股息率较高，估值便宜，我们认为未来仍然低估的个股，组合整体的估值保持在较低水平。主要减仓食品饮料、电子、通信、计算机、医药、酒店旅游、农林牧渔等行业中的个股，加仓煤炭、银行、家电、建材、公用事业、汽车、保险、基本金属等行业中的个股。管理人认为，如果保持组合所持有的资产的市场价格低于其内在价值，假以时日，组合有望获得企业价值创造或者价值回归带来的可持续复利。上半年末，组合资产主要配置的是银行、煤炭、建材、家电、公用事业、汽车、保险等行业中优质低估个股。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。一季度，管理人对于组合进行了较大的调整，以更好捕捉价值低估的投资机会。管理人对于组合中安全边际不足的个股进行了减仓，加仓了自由现金流良好，股息率较高，估值便宜，我们认为未来仍然低估的个股，组合整体的估值保持在较低水平。管理人认为，如果保持组合所持有的资产的市场价格低于其内在价值，假以时日，组合有望获得企业价值创造或者价值回归带来的可持续复利。而市场价格低于企业内在价值的主要原因是投资人对特定资产的认知偏差，认知偏差可以来自于偏见，也可以来自于行业景气度的低迷等等。作为基金管理人，需要不断提升自身对于企业价值的判断能力，避免噪音干扰，避免从众心理的影响，方能做出客观理性的投资决策。管理人未来将沿着该方向继续努力，争取为基金持有人创造价值。一季度组合主要配置煤炭、家电、银行、有色、建材、汽车等行业中优质低估个股。

2023年资本市场的波动率进一步加大。一季度以消费、科技为代表的的核心资产冲高回落，二季度以AI为代表的科技资产超额收益显著，此后仅有煤炭、银行、资源、公用事业等红利资产逆势走强，其他行业包括科技、消费、顺周期等资产在下半年普遍出现了持续且较大幅度的调整。全年来看，我们的组合维持较高的权益仓位，重仓消费、科技类的优质白马资产，净值在一季度后出现了显著的回落。全年来看，红利类资产遥遥领先，核心是投资人看到这类低估值高分红的板块在当前具备可观的股息率，在宏观经济短期依然存在波动的环境中具备相对更强的确定性，这本身也反映出资本市场的风险偏好在逐步回落。

第三季度，国内宏观经济出现了一些积极因素，整个宏观基本面有边际企稳复苏的迹象。9月PMI回升至50.2%并重回荣枯线之上，地产限购政策因城施策持续优化，汽车销售持续回暖，表征工业品价格的PPI同比降幅也出现持续收窄。但三季度海外宏观环境却出现较大波动，原油价格大幅攀升，美元指数持续走强，美债利率持续走高，人民币兑美元汇率波动幅度显著加大。在内外因素交织影响之下，第三季度A股市场延续了二季度以来的震荡调整格局，整个市场呈现出主题投资的特征。从行业来看，与宏观经济相关度较高的消费、制造表现较弱，以传媒、计算机、通信为代表的科技板块也出现大幅调整，而与原油价格相关度较高的上游资源品如煤炭板块在三季度出现逆势上行。在三季度，我们观察到了国内政策对于经济的托底力度正在持续加强，我们判断当前就是未来一年经济和市场的底部区域，因此，我们显著提升了大金融板块在组合的配置力度，同时维持了食品饮料、医疗服务、免税等泛消费板块的配置权重。在科技板块中,我们重点配置了半导体设计和设备两大方向。展望未来，我们认为权益市场目前整体处于底部区域，未来资本市场活跃程度有望持续提升，大盘有望在年内出现估值修复行情。无论是与经济周期相关度较高的消费、金融、顺周期板块，还是出现了新的行业趋势的科技板块，都具备较好的投资机会。我们将维持较高的权益仓位，继续保持对于食品饮料、医疗服务、免税等泛消费行业的配置力度，同时也将继续紧密跟踪国内外大的产业趋势，如科技领域AI对于国内产业链上下游的影响，如医药领域的重磅品种GLP-1对国内产业链的影响，如半导体领域来自于供需结构改善和进口替代率提升带来的景气复苏，并努力从中挖掘投资机会。

上半年，宏观经济复苏在波动中前行。一季度，国内宏观经济环比出现强劲复苏。进入第二季度，国内宏观经济延续复苏态势，但复苏斜率相较于一季度略有放缓。4-6月制造业PMI分别为49.2%、48.8%、49%，较一季度有所回落并处于荣枯线以下区间，表征工业品价格的PPI从1月份的-0.8%回落至5月份的-4.6%，而猪肉价格持续回落也使得CPI保持在相对低位。从流动性角度，国内货币政策维持宽松，央行依次下调了OMO、MLF、LPR利率，利率中枢持续下行。从汇率角度，美国持续加息而国内利率维持低位，人民币汇率在二季度小幅承压。反观国内权益市场，春节前市场对经济复苏预期乐观，无论大盘价值还是大盘成长均呈现普涨格局。二季度大盘震荡下行，与经济周期相关度较高的消费、顺周期板块调整较多，而与经济周期相关度较低的大科技行业如通信、计算机、传媒走出了较好的结构性行情。年初以来，基于对全年经济复苏和线下场景恢复的信心，组合保持了高仓位运行，并重点配置了食品饮料、医疗服务、免税等泛消费板块。但这些资产在春节前表现相对较好，但进入二季度后的表现显著弱于大盘。一方面，年初以来市场对于经济复苏的预期相对较高，但经济复苏注定不会一蹴而就，经济复苏的斜率与市场的乐观预期之间存在一定偏差，另一方面，我们跟踪到的部分消费和医疗行业出现了阶段性的消费升级放缓的迹象，部分优质龙头公司的盈利预测较年初的乐观预期可能需要有所调整。而正是这种预期差的存在，使得部分上市公司的股价在估值和盈利的双重影响下出现了显著的回调。但我们并不认为这是未来的常态，更不认为短期的波动可以去线性外推。我们对中国经济复苏的方向依然充满信心，未来消费和高端制造将成为拉动国内经济增长的重要引擎，而那些具备品牌和产品力优势的优质消费品，以及具备成本优势及差异化竞争力的先进制造业，依然能够凭借着强大的竞争优势不断开辟国内外市场，获取更高的市场份额，为股东创造出可观的ROE回报。许多优质的消费和制造业白马公司当前的估值处于历史的底部区间，未来景气的逐步修复和估值的均值回归将给国内权益市场带来可观的投资机会，对此我们深信不疑。

第一季度，市场在强预期和弱现实之间循环往复，市场指数整体波动不大但结构性行情特征明显。从宏观经济来看，市场在2023年年初对全年的经济复苏给予了较高的期望，但在没有强刺激政策落地的背景下，国内经济复苏和居民消费信心的恢复注定是一个平稳向上的过程，不大可能一蹴而就。事实上，年初以来经济真实复苏的方向明确，但斜率远比市场预期来得平缓。PMI在2月冲高之后在3月再次回落，春节后部分消费、投资的高频数据的变化也使得投资者对于国内经济复苏的强度产生了分歧。在市场整体没有显著增量资金的环境下，这种对于宏观经济复苏强度的分歧，叠加海外科技龙头公司在人工智能领域的快速进展，使得市场的主线从春节前的以经济复苏为主线，快速切换为节后的以科技主题为主线。年初以来，尽管高频数据对经济复苏的指征会存在阶段性的波动，但我们对于国内经济复苏的方向毫不怀疑，我们保持了权益仓位的相对稳定，并继续坚定持有了能够充分受益于国内消费场景改善及经济企稳回升的食品饮料、医药、免税等板块。在先进制造业方向，光伏及储能等行业预计仍能在今年维持较高的景气度，但市场担心的是景气高点后的估值向均值回归。考虑到当前板块估值在一季度调整后已经处于历史估值的中枢以下水平，且当前景气度和行业格局并未出现显著恶化，我们仍将耐心持有其中竞争格局较好的环节的龙头公司，静待价值回归。展望未来，我们继续看好受益于经济复苏的食品饮料、医药、免税等泛消费类资产。同时我们也对科技行业的技术进步所带来的上游硬件的需求变化高度关注。其中，人工智能对于半导体等上游电子元器件的需求变化可能会使得全球半导体下行周期提前见底，叠加国产化进程的逐步推进，预计年内有望看到部分半导体产业链公司出现景气拐点，我们将密切跟踪行业变化并积极寻找相关的投资机会。