华泰保兴成长优选A(005904) - 基金投资策略和运作

三季度市场表现强势，关于牛市的讨论不绝于耳，主要指数均有明显涨幅。风格上成长显著占优，周期行业中有色表现较好，内需相关周期品大多表现较弱，而消费行业则持续跑输市场。 本产品的主要运作思路还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。内需周期品、食品饮料、电新等行业，2021年需求和股价见顶，经过几年的基本面下行、估值消化、筹码出清，当前普遍估值偏低，在这些行业中寻找变化、寻找低估的成长公司，是当前组合部分行业和个股选择的一个思路。 三季度组合增配了储能、锂电、白酒、地产、整车等相关个股，其他方向有所减仓。我们持续关注国内外储能、欧洲海风、欧洲新能源车等需求边际改善的方向，估值普遍较低，具备周期持续向上的概率和赔率优势，因而对电新行业进行了增配。白酒行业需求冲击已过，但我们对库存的消化节奏仍有所顾虑，因而配置了可能提前见底回升的相关个股，并对行业保持跟踪。 过去半年市场结构性特征显著，行业间估值大幅度分化，内需相关周期品和消费品变成了市场中的估值洼地，我们未来会在这些方向聚焦更多的研究精力。

上半年市场波动幅度较大，市场呈现V型，4月贸易冲突后风险偏好大幅下降，但在此后市场迎来了持续的轮动修复，而红利+微盘是表现最好的两端，AI硬件趋势强化、创新药产业积极变化带动板块大幅反弹。 本产品的运作思路还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会，管理过程中也遇到了诸多挑战，行业周期变化过程中对不确定性因素的跟踪应对是一点，但更大的挑战还是宏观大的变化对行业和市场带来的影响，如何去理解与应对。从扬长避短的角度，对组合行业和个股分布适当分散和不依赖强的宏观假设，是我们应对这些问题的最初思路。但经历了近一年市场风险偏好的剧烈波动后，除去对周期位置的理解，对行业发展和公司竞争优势的alpha层面中长期维度的信心，亦是持股过程中至关重要的。 上半年考虑外部不确定性，我们对敞口较大的部分汽车零部件公司做了减仓，对电新行业内部持仓结构做了调整，从海风扩展到电力设备等，对物流行业有所加仓，从此前电商快递扩展到进入改善通道的直营快递和行业物流，对内需相关的养殖、钢铁等大宗品以及电子行业内的部分个股做了一定幅度加仓。

2025年一季度，A股市场整体区间震荡，沪深300下跌1.21%，结构上受到AI和机器人产业链进展超预期推动，成长风格相对占优。 一季度，考虑对北美资本开支的担忧，对TMT硬件进行了一定幅度减持，增持了产品周期较为明确、估值偏低的游戏公司。基于对汽车行业自主占比持续提升的确定性，以及智能驾驶、高端化渗透率提升和机器人远期空间对零部件公司的推动，对汽车产业链进行了一定幅度的增持。尽管2024年海风开工低于预期，但考虑这主要是行业发展节奏的问题，方向是明确的，对板块保持配置。对与全球宏观需求关联度较高的部分周期品种进行了一定减持，包括航运、有色、油服、大宗贸易等，对与国内需求相关度更高、估值偏低的养殖、钢铁进行了一定增持。 地缘贸易争端给全球宏观需求带来更多的不确定性，也需要更加保守的宏观假设，内需空间也成为关注的焦点。展望未来，我们仍最为关注若经济复苏可能带来周期性利润率向上弹性的行业、收入有明确增量空间以及潜在盈利改善可能的成长细分，寻求基本面弹性的机会。

9月份前权益市场总体较为疲弱，红利相关等防御性的板块表现相对较好，三季度末在政策转向刺激下，市场成交大幅放量、指数及个股迅速上涨修复，波动显著放大，小市值、成长行业明显占优，主题快速轮动是市场这一阶段的主要特征之一，与当前所处经济下行末期、货币宽松的宏观环境，以及增量资金属性所匹配，9月前后的市场风格发生了剧烈的变化。 下半年组合不及预期，抛开难以避免的对阶段性市场风格的部分不适应之外，原因一是对部分成长行业的信息跟踪需要更加优化，二是部分中期配置行业面临阶段性的基本面压力，包括物流、海风、海运等。后续将充分利用好内外部资源，强化、细化成长行业跟踪。

三季度前期权益市场总体较为疲弱，防御性的板块表现相对较好，三季度末在政策转向刺激下，市场成交大幅放量、指数及个股迅速上涨修复。 但市场过度情绪化难以持续，从政策推出、财政发力到扭转增长和价格预期，需要时间，未来的市场表现核心还是盈利预期。在流动性改善、政策转向的背景下，结构性的机会值得期待，宏观定价导致的行业普遍下行告一段落，我们认为中期角度市场可为、积极看待，我们也继续关注政策端的变化对行业与公司盈利预期的影响。 当下地产周期下行仍未扭转、部分制造行业供需平衡的问题，仍然困扰着大多数行业的盈利展望，我们保持跟踪，寻找潜在的基本面弹性机会。 当前我们认为供给端逻辑坚实的周期品仍是攻守兼备、具有潜在弹性的选择，这也是我们一直配置的方向，并关注部分具备受宏观因素压制而处于周期偏底部、错误定价的优质公司。业绩驱动逻辑清晰、具备基本面和估值保护的成长行业，如风电、PCB、覆铜板、封测等，也是我们配置的方向。

上半年市场一波三折，总体承压，成交量相对低迷，悲观的宏观展望压制着市场。市场结构上有很强的撕裂，中小市值公司调整幅度显著更高，红利资产成为资金追逐的对象，当然这与当前的宏观悲观展望和市场参与者结构的变化均有关。 组合结构的主要变化是基于性价比对部分周期品做了一定幅度降仓，对有望海内外共振的海风板块增加了持仓比例，其他行业配置比例上做了小幅度的调整以及部分的个股调换。 操作上本组合继续保持思路的一贯性，行业配置相对均衡，个股适当集中，行业及个股选择上以产业量价周期思维为主、创新变化为辅。我们希望在估值和空间/格局提供一定保护的情况下，赚到中周期行业/公司周期性改善带来的基本面高赔率，如果这个改善预期又有比较高的容错率，包括产能利用率、库存、需求结构、业绩表现、公司领先优势等，那就是我们最喜欢的机会。 当前的投资背景下，对周期改善型投资中保护、容错与高赔率的取舍提出了更高的要求，也对宏观背景持续变化下的中微观研究跟踪展望，带来了新的挑战。我们能做的，还是持续的积累，拓宽研究的范围，理解产业的规律。

一季度市场整体波动较为剧烈，红利、周期在一季度相对占优，小市值公司波动显著放大。组合配置结构依然延续去年四季度以来的思路，只在行业比例上做了小幅度的调整以及少部分的个股调换。对于部分较为熟悉的小市值标的阶段性参与超跌反弹的交易性机会，但比例较低，对净值影响有限。 一季度超额收益的主要来源是对有色等部分周期行业的超配，当前周期方面的配置包括贵金属、工业金属、航运、养殖、煤炭等，这几个子行业之间逻辑有差异、beta并不同步，对组合角度的稳健性有帮助。其中养殖对一季度净值造成了部分拖累，我们认为中期逻辑不变，基本面赔率与估值保护仍然符合我们一贯的行业与个股选择要求，仍然保持配置。贵金属、基本金属的价格层面趋势逻辑仍坚实，交易逻辑因为多种短期因素的影响较为拥挤，我们以中期视角维持看好，并继续保持较为紧密的跟踪，滚动去看行业的变化。 科技方向目前持仓仍以偏硬件TMT和车链部分个股为主，寻找和等待新的机会，一季度市场涌现的部分主题性机会并不是个人强项。一季度在市场大幅波动中做了一些个股调整，整体思路是降低配置组合的PE/PB估值，预计2季度TMT和车链应该还是会有低位买优质公司的机会。 消费行业配置有所降低，保持跟踪为主。 后市展望，指数层面并不悲观，许多龙头公司的盈利假设和估值仍在预期修复中。操作上本组合将继续保持思路的一贯性，行业配置相对均衡，个股适当集中，行业及个股选择上以产业量价周期思维为主、创新变化为辅，并追求估值与行业和公司基本面上的容错。

本组合保持操作思路的一贯性，行业配置相对均衡，个股适当集中，行业及个股选择上以产业量价周期思维为主、创新变化为辅，以基本面的弹性为赔率来源，并追求相对估值与行业/公司基本面上的容错。 全年来看，有色、TMT、养殖贡献了部分超额正收益，食品饮料、快递等对组合产生了一定的拖累，对煤炭行业的误判、对部分创新变化的过于谨慎是主要的遗憾，对行业跟踪和理解持续学习加强，对绝对估值的理解应用在思考探索。 四季度市场情绪较为低迷，市场普遍存在对内外环境及上市公司盈利的担忧，沪深主要指数普遍有所回落。四季度本组合养殖、电子行业的配置产生了部分超额回报，而消费相关的食饮、快递及部分机械等制造业行业等对组合产生了一定拖累，对有色、航运、汽零等行业的配置回报表现相对平稳。最终四季度单季度净值表现相对平稳，持仓行业变化不大，个股有所调换、加减仓。

三季度股票市场波动有所加大，指数出现调整，市场主题性机会较多，轮动较快。我们在三季度基本维持此前的配置思路，行业分布相对均衡，对电子行业为主的偏硬件TMT进行了一定增配。展望未来市场，我们认为即使考虑经济周期的内生恢复，宏观层面对市场的拖累将减弱，结构方面的亮点逐步显现，市场的悲观预期有望在未来1-2个季度迎来修正。产业周期特征相对明显、边际改善相对明确行业中的显而易见的好公司，依然是我们最为关注的配置方向。

上半年，宏观层面未见明显起色，地产、消费数据未能延续年初的复苏表现，在内外去库存共振下，PPI、CPI数据呈现阶段性压力。在这样的背景下，市场趋势性机会不多，在尚未释放系统性稳增长信号的真空期，更多集中在以想象空间叠加边际催化为推动的偏主题行情。 本基金运作不依赖宏观强判断，在行业分布上维持适度均衡分散，对个股进行了部分调整，仍主要围绕产业周期与创新变化以高赔率为核心进行布局，年初至今对供给强约束的周期行业、产业周期清晰的成长行业重点布局，目前仍保持配置，并持续关注以AI为代表的创新变化带来的基本面可兑现机会。

一季度科技股表现一枝独秀，低估值央、国企估值亦有明显修复，市场分化明显。市场对短期宏观经济的判断逐步修正为弱预期、弱现实，叠加AI领域有想象空间的创新变化，导致市场出现一季度相对割裂的市场表现。 本基金的运作，在行业分布上维持适度均衡分散，追求个股上的低估值分位或高量价弹性背后的高赔率，围绕产业周期与创新变化进行布局，一季度本基金的部分TMT、贵金属等行业配置取得了一定的涨幅，对部分涨幅较大个股进行了仓位调整。目前的行业配置方向仍然主要在低估值分位的经济复苏受益、创新变化受益行业，分布相对分散，自下而上寻找高弹性个股。 展望未来，我们认为经济复苏的节奏难以判断，前期预期也有所波动，但方向确定，当前仍处于对权益最有利的憧憬期，我们对整体市场态度较为积极，受益于经济复苏的行业均有望有所表现。AI创新的影响，我们主要从可兑现度出发进行布局，仍主要关注硬件端以及降本增效兑现度较高的部分行业，后续关注2C端能否持续有可兑现数据爆发式增长的产品涌现，不会轻易参与可兑现度不清晰、估值空间不足的个股。

2022年是基金经理从业13年以来挑战最大的一年。一方面是俄乌冲突叠加各种突发事件对宏观经济和资本市场造成了冲击，另一方面是市场整体运行的规律也出现了非常大的变化。本基金的投资策略以景气度为核心指标，力求找到景气度上行的产业并把握其经营上行阶段带来投资回报甜区。从2022年权益市场最后的表现来看，涨幅前5大行业中仅煤炭为景气、利润向上，其他所有行业均为景气极度受损的行业，包括社服、交运等。从该表象来分析，导致该现象的因素较多，其中比较重要的可能是景气投资方法论拥挤度到了一定的极限，此外量化、绝对收益资金占比和定价权的提升也起到了推波助澜的作用。简单讲，景气度投资更左侧了。因此，我们也会在现有方法论的基础上，针对市场出现的底层变化进行进一步的改造。力求在未来为持有人创造更好的回报。