农银睿选混合(005815) - 基金投资策略和运作

2025年，A股市场呈现震荡上行、结构分化的鲜明特征。全年主要宽基指数全线上扬，上证指数全年上涨18.41%，创下近六年最佳年度表现；深证成指与创业板指分别大涨29.87%和49.57%。市场风格呈现“小盘强于大盘、成长领先价值”的格局，代表小盘股的中证1000、中证2000指数显著跑赢沪深300等大盘指数，主题投资贯穿全年，市场活力充沛。在“十五五”规划预期强化、宏观政策持续发力以及“反内卷”等政策优化微观环境的共同推动下，市场风险偏好整体回升。从行业表现来看，科技与资源板块成为最强主线，有色金属以94.73%的涨幅领跑申万一级行业，通信紧随其后，涨幅达到84.75%，AI、机器人、商业航天等科技主题激发市场热情；而食品饮料、煤炭等板块则录得下跌，凸显新旧动能转换下的剧烈分化。市场资金面向好，全年成交额突破400万亿元创历史纪录，为市场提供了充足的流动性，“耐心资本”的入场进一步夯实了市场基础。整体而言，2025年A股市场在国家推动长期慢牛的明确意愿下，经历了从估值修复到对未来盈利增长预期的转变，尽管行业分化显著，但一个科技含量更高、更具韧性和活力的资本市场逐步成形，为2026年“十五五”开局之年的慢牛行情奠定了坚实基础。　　2025年中国经济在内外挑战中顶压前行，全年呈现“宏观数据稳中趋缓、微观主体感受分化、结构调整向新向优”的复杂图景。全年国内生产总值首次突破140万亿元，增长5.0%，达成年度目标。但宏观数据的“稳”与微观层面的“压”并存：CPI全年同比持平，核心CPI虽温和回升但仍在低位；PPI全年下降2.6%，反映出工业领域需求不足的约束持续存在；制造业PMI在荣枯线附近徘徊，企业利润修复缓慢。这种“弱通胀、弱价格”的环境，使得以当期盈利为驱动的传统价值股表现相对乏力，市场资金更多地涌向代表未来产业方向的科技成长领域。外部环境方面，2025年挑战严峻，特朗普政府上台后的全球关税壁垒对传统贸易体系构成冲击，但中国外贸展现出强大韧性，进出口总额再创历史新高，出口增长6.1%，尤其高技术产品出口额增长13.2%，凸显了中国制造业的转型升级成效。美联储的货币政策在通胀压力下降息节奏不及预期，制约了全球流动性宽松空间。面对挑战，中国经济结构调整优化步伐加快，“新质生产力”成为鲜明主线：高技术制造业增加值增长9.4%，装备制造业增长9.2%，远高于规上工业平均水平。总体而言，2025年中国经济在应对压力中实现了量的合理增长和质的有效提升，在复杂局面中夯实了高质量发展基础。　　2025年全年，睿选始终恪守“低估值、高现金流”的价值轮动投资理念，以“中低估值成长、周期轮动增强”为核心指导原则，聚焦投资市盈率（PE）处于8-15倍区间、经营稳健、现金流充裕、具备一定分红能力或维持中等成长增速的优质标的，并基于合理估值假设，对稳健类标的股价波动实施高抛低吸的区间操作策略，全力构建“中等收益、低回撤”的稳健收益曲线。2025年上半年，市场环境对低估值价值投资风格形成显著压制，基金净值呈现出“市场普涨时相对滞涨、市场回调时抗跌甚至逆势上行”的特征；得益于在小家电、有色金属、旅游餐饮、纺织服装、轻工制造、国防军工、消费电子等细分赛道的阶段性中小仓位波段操作，对组合净值有效实现收益补充，因此相较于红利指数、沪深300指数等价值类全市场基准指数，睿选在同风格产品中仍实现了显著的相对收益。三季度，为适配市场牛市氛围，基金在坚守价值稳进型投资底色、基本达成“中等收益、低回撤”核心目标的前提下，优化资产配置结构：适度降低纯红利防御类资产的配置比重，提升牛市特征品种的配置比例；同时适当放宽投资筛选标准，将“低估值、高现金流、图形低位”的筛选条件调整为三项满足两项即可，重点布局历史牛市周期中表现突出、短期尚未进入主升浪、板块内具备盈利支撑且估值处于低位的进取型资产，涵盖半导体、锂电池、储能、海上风电等领域。四季度，基金持续秉持“低估值、高现金流、图形低位”的投资风格，净值走势保持平稳上行态势，整体持仓结构以券商、保险、白酒等大盘蓝筹标的为主，辅以高速公路、电力等红利类资产，同时保留少量半导体、国防军工、化工领域标的。此外，12月睿选发生新老基金经理交替，新任基金经理将延续产品此前的逆向投资风格，并重点挖掘未被市场充分定价的“黑马股”和“灰马股”。总体来看，2025年投资运作过程中，睿选结合各季度市场环境变化，在坚守核心投资风格的同时，灵活优化资产配置策略，兼顾了市场适配性与收益稳定性。

2025年三季度，A股市场单边上行，上证指数从3300-3400平台突破至3800附近，牛市氛围逐步确立，原本偏隐性的结构性牛市逐步显性化，人民群众的参与度明显增强。　　这轮牛市，资金层面推动的因素更强一些，呈现明显的“强预期、弱现实”。　　国内经济呈现弱复苏状态，市场选择的方向，更多是“科技、梦想”，忽视估值，重视“空间”，市场热度集中在AI算力、锂电池、光模块、储能、半导体、机器人等方向，新技术、新应用和新订单引领热点迁移，板块轮动较快。　　在传统产业中，资源属性强的铜铝、金银、锡、钴、钾、磷矿石等，基本面坚实，走势强劲，稀土则作为“反制美国”的头号武器被市场热捧。“反内卷”以行业自律、国家引导为主，强制措施偏少，在一些产能过剩、大幅亏损的行业中起到了一定效果，周期相关板块小幅反弹，反倒是锂电池产业链，兼具“反内卷”和新科技概念，相互共振，涨幅较大。其他的传统行业，如金融、消费、红利、地产链等，则在牛市中反复被“抽血”，成为牛市躲避上涨的“避风港”。　　牛市从去年9月中旬最低点算起，已经经历12个月，上证反弹40%左右，从今年4月初特朗普的关税冲击开始算起，也有6个月，上证反弹25%左右。　　从估值角度看，沪深300指数PE在14倍左右，而中证2000在150倍以上，科创综指在250倍以上，绩优大票在现阶段更具有配置的性价比，而高估值的热门主题概念，预计会大幅分化，有新事件催化的主题可能持续上涨，而没有新催化的主题可能热度消退回落。　　国家在政策层面倡导慢牛，让老百姓获得资本性收入，国家队资金强力介入，为市场托底，同时一定程度上调节上涨的节奏，防止市场短期过热。预计本轮牛市的持续时间会长于A股历史上的典型牛市。　　睿选在三季度的投资中，保持了价值稳进型的底色，“中低估值成长、周期轮动增强”，基本达成了“中等收益、低回撤”的目标。　　在实操中，为了适应牛市氛围，减少了纯红利防御类资产的配置，增加了牛市品种的配置比例，在投资审美上做了一定放松，即“低估值、高现金流、图形低位”，放松至三项满足两项即可，更多配置符合“历史上牛市表现很好、短期尚未出现主升浪、在板块内部有利润且估值较低”的方向的进取资产，包括半导体、锂电、储能、海风、白酒等，大多为组合获取了不少正收益。　　展望四季度，预计A股上到3800-3900的平台后，维持高位箱体震荡的概率较大，板块内部会有明显的分化，甚至出现明显的风格切换。目前，我们认为保住牛市的胜利果实更加重要，投资方向会更趋于保守，低估值绩优大票将是四季度的持仓重点。

2025年上半年，A股震荡上行，一二季度都明显出现季度初深度回调，紧接着持续反弹的行情，沪深300上涨0.03%，中证1000上涨6.69%,中证2000上涨15.24%,科创综指上涨9.93%，红利指数下跌4.50%，风格上，小盘股明显强于大盘，主题强于价值。　　2025年，国家层面推动市场形成慢牛的意愿较强，监管相对放松，市场流动性较为宽松，而“9.24”后入场的散户资金，对活跃市场有重大影响，主题炒作容易形成趋势，小市值公司活跃，而保险资金逐步入市，对金融板块支撑较强，护航重要指数前行。　　国内经济层面，统计数据上的弱现实，和经济刺激政策一直存在博弈。经济数据上，宏观角度上半年GDP增长5.3%，但微观上，CPI明显偏弱，往往在±0.1%波动，PPI则出现连续6个月的负增长，PMI则6个月中有4个月在49-50之间，处于荣枯线下方，规模以上工业企业利润总额在5月后出现负增长。这些经济数据，在全球横向比较，都是明显领先，但和过去蓬勃向上的自己比，又显得相对不足。这使得A股中以盈利驱动的价值股走势相对疲弱，资金更加愿意投降“买未来”的科技创新，哪怕还是在非常前期阶段。　　外部的变量，主要在美国，一是关税，二是美联储降息节奏。特朗普上台后，对全球加税，对原有的WTO自由贸易体系形成巨大的冲击，也造成了4月A股的大幅回调。对于关税，一方面我们要相信中国制造业的系统性优势，也要相信中国企业走出去的能力，另一方面也要看到美国和其他西方并非铁板一块，特朗普的关税协议和中国很难达成，和其他国家也一样。因此，否极泰来的逆向投资，在出口链板块就十分有效。美联储降息上，由于关税会明显推动美国通胀上升，和美联储的基本原则相背，可以大致判断，在特朗普更换“听话”的美联储主席之前，鲍威尔领导的美联储不会明显配合降息。　　投资主线上，AI算力、机器人、智能驾驶、新消费、创新药是五个主要方向，国内及国外多次相关产业的科技创新、现象级产品推出或者订单盈利的兑现，相关板块均有明显的结构性行情，成为两轮市场反弹中的主力。此外，有色、银行、国防军工都出现了单行业的持续性行情。　　有色主要是因为铜、铝两个大品种持续处于高景气，钴、锡等工业金属的矿产地国出现“限制出口、战乱、停产”等涨价因素，而稀土、钨、锑则和中美贸易战、国防等因素紧密相关，使得这半年有色的行情精彩纷呈。　　银行板块在“红利-价值”方向一枝独秀，逆势上涨。经历2年上涨后，红利主要构成的子行业中，水电、火电、高速公路等，股息率多降至3-4%之间，而石油、煤炭出现了产品降价，周期属性盖过红利属性的情况，红利指数出现明显下跌。银行能有独立行情，一方面有自身的“低估值、高股息”的原因，股息率多在4-5%，也有公募欠配补齐、保险资金买入、国家队托市等交易因素支持。　　国防军工是今年持续上涨，但操作难度相对较高的板块。在中国经济发展到世界GDP第二，制造业世界第一，且出口占比较高的情况下，以及还有台湾问题待解决，国防建设的优先级是明显提升的。今年的军工行情，刺激因素较多，包括：订单加速、加沙冲突、以-伊冲突、印巴冲突和中国即将大阅兵等，使得主题行情的持续性较好，但行情多集中在盈利较差的主题标的上，机构重仓的白马走势偏弱。　　睿选的投资理念，是“低估值、高现金流”价值轮动，以“中低估值成长，周期轮动增强”为指导思想，专注于投资“8-15倍PE、经营稳健、现金流好、有一定分红能力或者保持中等成长速度”的股票，并基于合理估值假设，对稳健类公司的股价波动，做高抛低吸的区间操作，做一个“中等收益、低回撤”的收益曲线。　　这一低估值价值投资风格的坚持，在2025年上半年的市场环境中，是非常逆风的。因此，基金净值曲线经常出现市场大涨时，睿选相对滞涨，而市场回调时，睿选不跌或者逆势上涨的情况。　　相对于红利指数、沪深300等代表的价值类全市场基金指数，睿选在同风格内还是跑出了明显的相对收益。这得益于行业轮动择时做的相对较好，在家电、铜铝、小金属、黄金、旅游、纺服、轻工、军工、石化、农化、环保、海风、消费电子等细分方向上，往往阶段性的使用5-15%的中小仓位获取波段收益，实现了“高胜率、低赔率”的收益补强。此外，对热门的主题作了一定的兼容，比如选择10-15倍PE的价值股，但该标的有一定的新消费、机器人、AI属性，如其子公司有相关布局、产品下游部分应用涉及等，虽然参与的仓位很轻，但收益很明显。

2025年一季度，A股市场呈倒N型震荡，沪深300下跌1.21%，科创综指上涨6.45%，红利指数下跌4.41%。　　1月上旬，市场普跌，平均5%左右板块跌幅。随后2个月出现了以科技成长方向为主的大反弹，投资主线为人形机器人、AI产业链、汽车及智能驾驶、半导体等，几个创字号指数和相关主题指数大幅上涨，而红利指数期间下跌7%，科技成长强，红利价值弱。3月中旬后，风格大幅切换，价值-红利方向出现反弹，前期的热点板块快速回落。　　睿选的投资，坚持“低估值、高现金流”价值轮动的方向，以“中低估值成长，周期轮动增强”为指导思想，专注于投资“8-15倍PE、经营稳健、现金流好、有一定分红能力或者保持中等成长速度”的股票，并基于合理估值假设，对稳健类公司的股价波动，做高抛低吸的区间操作。　　在一季度的组合配置上，采取了“小仓位红利底仓，加上多行业低估值稳健公司”的配置模式，用5-15%的中小仓位，参与了家电、铜铝、小金属、黄金、旅游、纺服、轻工、军工、石化、农化、环保、海风等细分板块的行情，践行高抛低吸原则，在“图形低、估值低”的时候埋伏，在股价上涨时兑现。　　在这样的持仓结构下，1-2月对睿选的组合相对逆风，排名靠后，但我们认为选择的持仓属于估值偏低、盈利稳健、有一定股息或者成长性，长期看是有价值的。追高有风险，且概念炒作缺乏利润支撑，因此选择了坚持等到风格切换，这在3月获得了较好的收益。　　展望2季度，随着特朗普在关税上反复做文章，预计全球贸易会受到影响，因此保持谨慎态度，维持相对防御的持仓比较合适。目前看好的机会，主要在：1、一季度盈利不下滑，盈利稳健，估值较低的品种；2、军工、风电、铜矿、农化等景气提升板块；3、因特朗普关税影响，短期超跌的出口链。

2024年，A股市场走势呈现不对称的W型，年初因雪球暴雷，以中证500、中证1000为代表的中小市值股票急跌，上证跌至2700一线，2月初国家队救市后，市场整体反弹至5月中旬，由于救市效果的时间上衰退和后续经济数据偏弱，“924新政”后，市场快速反弹，行业上红利板块全年保持强势，AI、半导体、消费电子、机器人、智能驾驶等科技方向在市场反弹时表现活跃，全年上证指数12.67%，深圳成指上涨9.34%。　　2024年A股市场投资难度较大，主要在于：1、经济弱复苏，2024年年度的CPI为增长0.2%，PPI为下降2.2%，降幅缩窄，而采购经理人指数PMI一直在49-51区间，围绕荣枯线上行波动，顺周期、消费、地产链等板块经营数据偏弱，缺乏盈利驱动的投资主线；2、国家出台政策刺激时，基本面回暖需要时间积淀，但在自媒体短视频渲染影响下，A股市场容易形成交易脉冲，上涨窗口期偏短；3、美国大选及美联储降息、俄乌冲突的外部扰动。　　睿选在2024年的投资中，遵循“中低估值成长，周期轮动增强”的选股思路，采取了“红利+X”的稳健投资模式，水电、高速公路、银行等底仓品种对净值产生了较大的正贡献，X的选择是一些符合“低估值、高现金流、类红利”的稳健标的，一般是各行各业估值偏低的白马品种，小盘价值、化工有色、轻工纺织、消费、军工、电子的选择频率较高，为组合提供弹性。　　有别于传统价值投资的“长期持股模式”，睿选的操作上更加灵活，即基于合理估值假设不断进行高抛低吸，获取波段价值。“经营稳健、行业地位稳固、现金流好、管理良好”的公司，有相对明确的估值锚，可以给出相对合理的估值上限和下限，靠近下限时进行加仓，靠近上限时减仓，不断的对组合进行高低切换，类似于生命的新陈代谢。在持仓比较分散的情况下，这个模式可以有效的降低组合的平均估值水平、波动率和回撤，形成一个较为平稳向上的业绩曲线。　　睿选是0-95%的灵活配置型产品，在2024年的投资中，频繁使用仓位管理的方式，来控制净值波动。从结果上看，年中市场大幅下跌期间，降仓很好地保护了净值，但同时使得在9月底市场大涨时弹性不足，在业绩曲线的回撤、波动率上，仓位控制使得这两个指标都处于同行前列。

2024年3季度，A股市场前期震荡回调，上证指数一度跌破2700，但在最后5个交易日出现绝地反弹，上证反弹21%，深圳成指反弹30%，创业板指数反弹42%。　　5月起至9月中，A股持续阴跌，反映了国内经济相对疲弱，地产持续下行，财政压力加大，失业率略增，消费走弱，且上半年的地产相关的刺激政策成效较差，CPI、PPI、PMI等较差的高频数据，均对市场信心造成不小打击。出口较好，处于历史高位，对经济有正面拉动，但欧美国家对华的贸易制裁增多，美国大选特朗普的胜选概率提升，使得出口链的估值受到明显压制。　　红利相关的资产，在无风险利率下行背景下，上半年走势强劲，成为市场的一大避风港。3季度，红利资产大幅上涨后，股息率除银行、石油外，大多降至3-4%，股息保护优势不再，且部分行业出现了盈利小幅负增长，板块出现明显回调。板块内部呈现分行业多轮缩圈，火电、核电、煤炭、石化等先后回调出圈，最后只剩下了水电、银行。红利资产的选择，未来将更加看重“持续稳定的分红策略、商业模式的稳定性、现金流情况”，而以四大行为代表的的银行资产，拥有国家主权信用加持，且在各大指数中的权重极高，走势会好于同类资产。　　9月底的闪电牛行情，我认为有三方面因素：1、市场已下跌了三年，处于绝对低位，人心思涨；2、国内宏观政策重大转折，叠加美联储首次降息；3、抖音、快手等短视频推动。　　国内的重大政策转折，主要集中在货币政策放松、地产限购松绑等，而财政刺激还处在预期层面，主要政策包括：1、央行降准0.5%，降息0.2%，并表达将持续宽松的积极信号；2、金融办、证监会引发关于推动中长期资金入市指导意见，央行提供5000亿互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险通过资产质押从央行获得流动性，并对“平准基金”表态积极；3、政治局首提促进房地产市场止跌回稳，存量房贷利率下调50个基点，二套房首付比例降至15%，北上广深的限购有望继续放松。这些政策，直击人民群众和市场关心的痛点，容易形成新闻热点。　　抖音快手为代表的短视频，实现了信息传播的去中心化和去官方化，使得信息直达广大群众，信息的传播速度是远快于以往的，而且财经、股票博主的视频解读是不需专业审批的，内容制作是流量导向的，煽动性很强，部分政策的解读常有失偏颇。这使得散户资金的涌入，远快于以往，特别是老股民的加仓，以及后期新股民的开户潮，是本轮技术性牛市呈现闪电般出现的重要原因。　　睿选的走势相对于大盘较为独立。从5月中旬起就开始了“低仓位、低估值、高红利”的防御组合，市场下跌时非常抗跌。在9月最后5个交易日，市场出现快速上涨时，受制于低仓位涨幅明显落后，但作为“非常理性、相对悲观、操作谨慎”的基金经理，并未采取跟随市场情绪加仓追高，而是采取了逢高兑现措施。某种程度上，前期的超额收益，和短期的明显落后，何尝不是基于“理性、谨慎”的盈亏同源。　　本基金的管理理念上，偏向于绝对收益思维。在对中国经济的认知上，更着眼于中国核心产业的现实状况，包括房地产、消费、出口等，在政策转向上，更看重财政支出的力度，投资风格相对市场平均风险偏好会更加谨慎。　　在投资方向上，继续维持“中低估值成长，周期轮动增强”的选股思路，在后续市场震荡回调中，选择合适时机，加仓“低估值、高现金流、业务模式稳定、有一定增长点或者周期上行”的公司，三季报发布在10月，是一个良好的观察窗口。

2024年上半年，市场波动较大，走势呈“倒N”型，上证指数仅下跌0.25%，仍位于3000点以下，但代表中小股票的中证2000下跌幅度达23%，大小盘分化剧烈，能给投资者带来正收益的板块集中于以银行、煤炭、公用事业、石化、通信为代表的红利资产，以及消费电子、黄金、铜铝等方向。 　　时间轴上行情如下演绎：1月在“雪球集中敲入、地产持续下行”的拖累下出现大幅下跌，呈现中小盘股灾的情况，但红利资产、大型国央企发力，稳定上证指数；2月中开始，在“证监会换帅、国家队申购ETF维稳、出口数据超预期”的支持下，市场出现明显反弹，2-3月为典型的超跌反弹，4-5月后反弹分化，中小盘开始回落，资源品、出口链、消费电子、红利低波等基本面好的板块维持强势；5月下旬后，随着地产数据、消费数据的持续偏弱，以及美国大选因素的影响增强，再度进入普跌状态，红利也有回调。　　2024年宏观因素的影响比较大，我国已经是高阶发展中国家，在衡量居民生活水平、国家生产力水平的数据上，绝对值已经不低了，在人口拐点、地产周期、中美博弈等不利因素影响下，人民群众对经济复苏预期不再强烈，保持目前水平也挺好，从而接受现实，适应现实，对自己的支出作新的规划，包括：1、房地产，不再期待救市涨价，认可房住不炒，租房也挺好；2、收入预期合理调整，不再执念于年年增长，消费更加理性，追求性价比。　　对应的，A股在上半年很少炒作“顺周期”的预期，地产刺激政策落地后，往往股票的持续性很差，周期股的行情，限定在了正在大幅涨价的资源类品种，比如铜、铝等。消费方面，主赛道一直偏弱，比如白酒、化妆品等，但在一些“消费降级、追求性价比”的方向上会更好。　　红利资产的崛起，是市场在宏观层面不确定性因素较多的情况下，降低收益率预期后，规避风险，做出的防御性选择。同时，国家队在救市过程中，大量买入的沪深300、A50的ETF，这些重要指数的成分股，和红利有较大的重叠度。　　到目前阶段，红利资产出现了明显的分化：1、红利低波资产，以水电、高速为代表，因为公司的经营模式抗经济波动性极强，高分红的持续性、稳定性好，只要国内的无风险利率一直降低，股价还能持续上涨，是长期可以底仓配置的品种；2、周期红利股，如煤炭、石油等，红利是长周期高景气带来的，本质还是周期盈利，在目前阶段，股息率多已降至5%附近，产品价格涨跌会变成主导因素；3、银行股，股息率多在4-6%，重要指数的权重较高，市场风格因素更强一些。　　在上半年的投资中，睿选基金采取了“主力坚守红利主阵地，同时分兵参与其他主题机遇，一旦获利就了结，降仓或者退回红利”的策略，前后在出口链、资源品、军工、消费电子等板块都有斩获，底仓的红利持仓如水电、公路也取得了较好的持有收益。

2024年1季度，A股市场呈现深V走势。1-2月因雪球集中敲入、地产数据下行等因素，市场普跌，中小市值是重灾区，至2月5号最低点，沪深300最大回撤11.04%，中证1000最大回撤32.03%。随着证监会换帅后采取多项强力措施维稳，以及出口数据、消费数据的逐步复苏，市场开启超跌反弹行情，出口链、资源品、科技（AI）方向表现强劲。从全季度看，红利资产表现较好，稳健上涨，回撤波动很小，为持有者带来明显正收益和良好的持股体验。　　本基金在1季度的资产配置上，维持了“中低估值成长、周期轮动增强”的选股方式，将股息率作为公司质地的重要考量指标，采取了“红利低波+小盘价值”的“矛盾”组合。红利资产作为基础持仓，保持组合较好的防御性，将超跌的小盘价值作为进攻方向，重点布局了轻工、造纸、纺织、小家电等出口链，同时在化工、有色、煤炭等周期品上保持核心个股的底仓持股。针对目前震荡市的特点，操作上偏逆向思维，即积极兑现上涨趋势中的热门板块持仓，移仓至冷门板块中的优质低估标的。　　投资组合的思路是做好防御，等待机遇，打好防守反击战。短期宜做防御，预计市场会围绕上证指数3000点反复拉锯，中国经济处于弱复苏的状态，4月是年报和一季报密集披露的时期，不确定性较大，因此采取增加红利低波资产配置的措施，以公用事业、银行、水电为主，减少了小盘价值、科技成长方向的配置，稳住阵线。中长期看，A股主要指数都位于底部区间，未来中央稳增长政策逐步发力，外部美联储的降息进程逐步开启，市场会迎来新的一轮行情，需要耐心等待。

23年的市场前高后低，全年看熊市特征明显，沪深300下跌11.38%，中证1000下跌6.28%,上证指数跌破3000点。　　一季度的主线是“强预期、弱现实”的经济复苏，顺周期板块有明显表现，但需及时止盈，以及“中特估+高分红”的叠加交织行情；二季度转为AI主题炒作，呈此起彼伏的强波段发散，同时因为经济下行压力加大，顺周期类型公司业绩下滑，以及新能源的杀估值，整体下跌；三季度，A股呈现外资持续流出状态，除煤炭、传媒外，呈现大幅普跌状态；四季度，市场继续震荡下行上证跌破3000点，消费数据偏弱，经济缺乏强刺激政策，而外资维持流出，仅煤炭、电力等高股息板块维持强势。　　2023年睿选的基金经理出现了变更，前后风格相差比较大。自我在9月23日正式管理农银睿选灵活配置型基金后，选择了“以红利资产为基础，中低估值成长，周期轮动增强”的整体投资思路，采取了高度分散化的持仓结构，注重公司的稳定经营现金流和持续分红能力，努力减少波动和回撤，争取一个平稳的收益率。　　投资的方向上，根据本人的能力范围和对行业的熟悉程度，在化工、有色、煤炭、新材料、交通运输、食品饮料、轻工、纺织服装、电子等方向配置较多。从投资审美上，倾向于买入“图形位置低、PE估值低、PB合理、现金流稳健、声誉良好”的企业，特别是管理层积极向上、有适度扩产的企业。　　2023年本人接手管理期间（9月23日后），很遗憾市场不佳，未能实现正收益，亏损-3.3%，同期沪深300下跌8.23%，相对收益尚可，希望能在2024年为各位基民取得正收益，实现财富增值。

2023年3季度，A股市场经历了一轮冲高回落，整体跌幅较大，沪深300下跌3.98%，中证1000下跌7.92%。投资主线变换上，7月AI带领TMT板块大幅冲高，8月在外资连续流出下市场普跌，9月在房地产刺激政策下，顺周期板块出现冲高。行业上仅非银、煤炭、石化、钢铁、银行、建材、食品饮料、房地产等少数行业录得0.5-5.6%不等的涨幅，其余23个行业均下跌，其中电力设备、传媒、通信、计算机、军工板块跌幅超过9%。　　基本面角度，2023年由于经济复苏欠佳、地产风险逐步暴露、美联储加息、地缘政治的影响，A股的基本面整体不佳，严重分化，大板块中：1、上游资源-能源板块维持高盈利；2、中游加工制造业盈利惨淡，需求不足叠加原料成本上升；3、地产产业链大幅下滑，政策刺激对A股市场的效果边际递减；4、新能源方向，锂电中游材料产能过剩业绩下滑，而光伏则是陷于短期高盈利远期预期回落的困局；4、消费方向，复苏是现实存在，但力度偏弱。　　事后看，如果想在这样的市场取得收益，可以有这么几种思路：1、走防御路线，投资红利低波型类白马，往往又和能源、贵金属、中国特色估值体系做一定的交叉；2、走进攻路线，参与顺周期经济复苏行情，但必须做到每次在情绪高点及时抽身而退；3、走进攻路线，相信科技改变未来，勇敢拥抱AI，在模型、算力、应用等多个方向随主题轮动，且在AI不同方向的起起落落中，做到料敌机先、低吸高抛。操作上，第一种做法难在坚持，后面两种方式，操作难度极高，可实现性弱。　　本基金在3季度出现了新老基金经理交替的特殊情况，因此前后的组合配置方式出现了明显变化。7月，组合以AI方向为主，走势大开大合；8月，组合进行了大幅减仓，低仓位降低了波动，并在配置上往大金融、汽车、高股息等方向转移；9月，组合延续了低仓位策略，并增加了顺周期、新材料、半导体、军工等方向的配置。　　中国经济和中国A股市场确实遇到一些短期问题，包括经济复苏的节奏慢于预期、房地产市场的下行风险、人口出生率的下滑、中游制造业的产能扩张过快等问题，以及美联储加息在资金面上的持续虹吸、美国试图在产业链上和中国切割等外部问题。面对这些不利因素，组合上需要保守应对，趋利避害。　　中国是一个韧性极强的大国，具有强大的生命力，正如秋冬的大树，树干挺拔高耸，根系深入大地，枝桠间孕育着新芽。劳动力上，我国高等教育普及的质量优势，可以替代数量优势，推进机器代人的转型。工业上，我们在化工、金属冶炼、纺织、家电、电子、机械、造船、光伏、锂电等很多大市场容量的中高技术水平工业门类上，位于世界第一水平，同时可喜的看到了华为在电子半导体领域的突破，以及中国的光伏组件、新能源汽车走向世界。　　展望未来，我们觉得未来的半年左右时间，A股市场还将处于较为艰难的时刻。美联储加息，高利率大概会维持一段时间，持续压制A股，但美国自身承受代价也很大，或许就是小几个月后，这一压制就会解除；而中国自身的经济调整，或许再过半年就利空出尽并重见曙光。我们相信A股近两年的下滑，已经消化了大部分的不利因素，A股的位置已经很低了，这是重新发掘A股价值的时刻，而非离场的时刻，只是我们需要等待，身在黑暗，心向光明。　　组合的投资策略上，保持“中低估值成长、周期轮动增强”的大方向，采取保守策略，分散抄底多行业优质资产，并留足仓位和补仓空间，以应对可能的最后一跌。行业配置上，成长型周期股、新材料、红利低波、半导体、消费、先进制造等方向会做重点关注，偏好“在历史上证明过自己，在细分行业中拥有龙头低位，在逆境中能维持保底盈利，并保持积极发展的态势”的企业。

一季度A股市场最重要的变化是宏观经济预期“由强转弱”。年初至春节前，经济复苏体现为“强预期”，叠加北上资金大幅流入，市场整体上涨；春节后至3月末，经济复苏遭遇“强预期、弱现实”，增量资金流入放缓，存量博弈格局下指数震荡、轮动加速；但与此同时，海外人工智能产业趋势加速，主题行情活跃，市场活跃度增加。　　进入二季度，经济和政策力度继续弱于预期，博弈顺周期的资金持续流出，A股市场在低风险偏好下整体表现不佳。4月中下旬至2季度末，信贷数据偏弱、通胀继续回落、库存周期加速去化，显示经济短期从低基数中爬出后内生动能不足，Q2宏观和中观数据大多不及预期；而在逆周期政策刺激预期落空后，不乏有投资者担忧通缩、资产负债表衰退等中长期问题。此外，人民币汇率加速贬值、海外加息和银行危机等利空不断，对A股整体风险偏好亦有扰动，导致二季度海外资金阶段性流出中国市场。 　　在相对“混沌”的基本面及政策预期之下，二季度A股的市场风格关键词体现为“博弈”和“轮动”。A股增量资金有限、资金存量博弈甚至是减量博弈，行业和主题轮动剧烈，机构“赚钱效应”较弱。从宽基指数来看，最为抗跌的是“中特估”相关的红利指数，领跌的是机构持仓比例较高的创业板指；从板块表现来看，AI相关的算力（通信）和应用（传媒）、人形机器人相关的机械设备、煤价下跌受益的火电等行业领涨，而外资偏好的食品饮料、供需格局转弱的顺周期等行业领跌。整体来看，二季度A股仍体现为预期主导的估值波动和主题轮动行情，高波动、极致轮动和快速博弈是最主要的特征，对机构投资者并不友好。　　上半年本基金行业配置适度均衡，风格更偏向科技成长。配置层面，板块重点布局了AI主线，基金走势整体震荡向上。在板块波动率加大的6月份，基金根据基本面的变化做了一些个股的调整。此外，围绕高质量发展主题，本基金布局了如“中国特色估值体系”、自主可控、数字经济等新投资方向中的强阿尔法品种。

1月2月市场呈现普涨格局，稳增长和成长股均有所表现，进入3月市场选择AI作为进攻方向，TMT行业大幅跑赢。3月份市场的变化整体和我之前的判断有较大的差异，之前我们判断2023年可能会类似2016年，并不会出现明显的产业逻辑。但在3月15日凌晨OpenAI发布ChatGPT4.0后，市场对人工智能的炒作热情被彻底点燃，从计算机到传媒到电子，市场只剩下两个板块，一个是AI一个是非AI，板块交易量达到了的近50%。　　AI的确会是影响未来人类历史进程的重要科技进步，从NLP到大模型，从文字到多模态，从普通的人工智能到AGI，随着算力算法和数据的迭代进步，这一轮科技的进步速度可能是无法预期的。A股历来就是一个情绪化的市场，随着社交媒体和一些网络社群的兴起，股票的定价速度和节奏变得更加极端，这一次的投资范式又是一个新的轮回。AI给所有的TMT的个股都插上了想象力的翅膀，我们判断板块会迎来一波巨大的估值提升甚至是泡沫化的行情。　　在组合的构建上，在非TMT板块的仓位，只聚焦有阿尔法的个股。在TMT行业，因为AI行业的变化非常快，新的模型和应用层出不穷，不同的子行业的逻辑演绎可能随时会有变化，我们会跟随行业变化作出更加灵活机动的变化。