富国周期优势混合A(005760) - 基金投资策略和运作

22年后经济供需持续恶化至今，在需求端促销费和供给端反内卷共同发力，以解决持续的通缩局面。当前政府与全社会对经济症结和未来政策方向已形成共识，分歧可能在于具体的政策执行和力度层面，相信未来会根据经济的承受力和效果等逐步推出相关政策，经济活力也有望逐步回升。上半年政府重心在化债和促销费。展望下半年，考虑财政前置、基数及净出口回落等因素，内外需及GDP增长应放缓。而7月以来近期政府着手加大了反内卷工作，意图通过降低供给来改善短期PPI预期，同时通过制度建设和规范新增产能等来改善各领域的长期竞争格局，这一工作不会一蹴而就，但对上市公司估值体系影响将非常正面。一些过剩严重的产业或仍将磨底，但投资机会将越来越多。因此预计下半年资本市场整体波动但结构性机会仍将较多。本产品将重点考察各行业的周期位置、政策与景气方向，聚焦于化债去风险的金融、反内卷的周期制造、以及部分估值合理的科技成长等方向，努力取得超额收益。

2025年我们对市场仍然保持乐观，国内宏观经济仍然有不确定性，但是积极因素也在积累，海外环境整体还是有较大的不确定性，但预计今年相关不确定性能够落地，预计比市场悲观预期好。叠加目前无风险利率处于低位，股票市场估值极具性价比，总体而言市场今年机会还是大于风险。虽然我们认为市场整体是低估值的，但是结构分化是比较明显的，过去两年表现突出科技板块和高股息板块整体估值已经不算便宜，TMT板块的机构持仓占比已经较高，接近历史顶部水平，特别是电子板块的配置已经比较拥挤，高股息板块的股息率经过上涨后也明显下降，从中期维度来看，这两个板块可能获取超额的难度加大，个股之间的分化会比较明显，除非AI应用超预期发展或者利率中枢继续大幅下降。今年我们认为超额收益可能会来自于估值低、关注度低、边际有改善的行业。我们比较关注的方向包括：周期涨价的方向，有一些供给并不过剩的行业今年如果需求略有回暖，加上政策层面鼓励反内卷，行业协同有望加强，具备涨价的期权；困境反转的行业，比如医药、部分消费，去年由于大的消费力下降，医药和消费去年基本面明显下行，今年部分细分领域有望得到改善；出海的方向，关税靴子落地后将迎来较好的配置机会，长期来看制造业出海是必经之路，具备全球化能力的企业仍是值得重点投资的方向；高股息方向仍然值得关注，但要注重性价比，港股高股息相对性价比更高；AI应用今年要密切关注，可能对很多行业都会带来一定影响，不过选股还是要基于基本面。总体来看，虽然今年仍然面临诸多不确定性，但是我们要看到一些行业基本面和政策面积极的变化。投资策略上坚持基本面投资，注重估值，虽然可能错失一些机会，但也减少犯错的概率。

下半年宏观经济仍然面临压力，而且叠加海外不确定性增加，我们对下半年市场谨慎乐观。虽然企业业绩层面面临压力，但是考虑到市场估值已经极低，已经反映了较为悲观的预期，而且随着利率的下行，股市目前是大类资产里面具备较强吸引力的资产。目前是积极选股为后续行情做储备的阶段。对于风格的判断，上半年一枝独秀的高股息板块能否持续有超额收益？这个问题需要分长期和短期来看，长期维度，经济增速下降和低利率环境下，具备良好自由现金流同时愿意跟中小股东分享的公司始终具有较好的投资机会，短期维度，由于高股息板块的持续上涨以及其他板块的持续下跌导致性价比的收敛，板块之间的机会趋于均衡。展望下半年，之前关注的三个方向仍然关注：医药板块风险释放已经比较充分，不过选股上仍然要规避医保控费影响的个股；制造业出海下半年将面临海外不确定因素的影响，部分具备完备海外产能的出海企业下跌后迎来机会；高股息行情有望持续，但个股会面临分化，需要寻找性价比更高的高股息公司。除了上述三个持续关注的方向，下半年也会关注内需方向的机会，但更多是从供给角度寻找投资机会。有部分行业资本支出周期接近尾声，后续竞争格局改善，折旧摊销减少，现金流量表和利润表都或将迎来显著改善和较好的投资机会。

2024年我们对市场保持乐观，虽然国内外宏观经济仍然有不确定性，但经过2024年年初的暴跌市场对各种负面因素已经充分消化，估值已经跌至较具吸引力的位置，虽然指数未必有很大的上涨空间，但确实是选股的最佳时机。随着经济增长中枢的放缓，无风险利率已经显著下降，股市提供的静态股息就已经在大类资产里面显现出突出的性价比，只要市场预期稍有好转，就会迎来较好的机会。关于未来看好的方向，本人在去年的定期报告里已有阐述，现在仍然没有改变，即中长期看好三个方向：受益于老龄化的医药健康、制造业的出海以及高股息红利型资产。随着国内经济增速放缓，高增长的机会变少，需要在新的宏观常态下寻找确定性的机会。医药行业应该说无论从行业需求增长的确定性，还是从便宜的估值角度，都是很好的投资机会，但是医药行业过去一年的表现却差强人意，低于预期，可能跟筹码结构有一定关系，不过仍然是大的行业里面最看好的方向之一。制造业出海已经逐步得到更多投资者的关注和认可，不过这个方向选股很重要，不是所有能出海的公司都有机会，出海是看起来容易但实际很难的事情，需要长期持续的投入，期间还可能遇到各种挫折，我们需要选出过去5-10年已经在海外踏实耕耘，即将进入收获期的企业。高股息板块去年以来表现突出，而且投资逻辑越来越受到投资者的认可，我们认为这一板块仍然有较大的空间，估值仍然具备持续提升的条件和可能性，但细分板块和个股预计会分化，需要找到能够持续稳定高分红的公司以及由于治理改善带来较大的经营弹性和估值弹性的个股。后续我们还会择机增加高股息的配置比例，但是考虑到这个板块有明显的风格因素以及GARP策略还是比较偏向成长，我们会控制其配置比例。新的一年，我们仍然会坚持均衡的配置，坚持性价比，尽力实现稳健的收益目标。

下半年我们认为随着国内和海外库存周期接近底部位置，同时国内相关托底政策的陆续出台，宏观经济有望企稳，虽然回升幅度有待观察，但市场之前悲观的预期有望扭转，跟宏观经济相关的板块和个股有望迎来估值修复的机会。但我们认为经济复苏是温和的，对于顺周期也不宜有过高的预期，应该挑选那些有自身行业和个股成长逻辑的、估值便宜的顺周期个股。从中期维度，我们应该思考在经济高质量发展背景下，经济增长速度适度放缓的情况下如何持续获取超额收益的问题。我们认为从需求和供给角度综合考虑，未来有三个方向可能是大概率能获得超额收益的：第一个方向是跟老龄化相关，未来十年是人口快速老龄化的十年，医疗健康行业从需求角度是未来少有的能保持较快增长的行业，行业估值处于低位，值得重点关注；第二个方向是能够走向国际市场参与竞争的优势制造业企业，有很多制造业企业已经在海外深耕多年，渠道、品牌和产能布局都已经比较完善，未来企业发展的天花板打开，估值也有望提升；第三个方向是高股息红利型资产，随着经济增速放缓，很多行业的资本开支会相应放缓，企业自由现金流改善，开始具备高分红的潜力，另外无风险利率的下行也凸显了红利型资产的稀缺性，本基金的GARP策略主要关注偏成长类个股，但未来会持续关注红利型个股的机会。上面是我们对于中期维度布局的思考，需要说明的是，未来充满不确定性，追求性价比是本基金不变的核心，我们将根据宏观和政策的变化、在坚持GARP策略选股框架下不断调整组合以适应新的环境。目前市场又来到比较低迷的时期，但我们反而更加乐观，因为有很多优秀的公司可以以更加便宜的价格买入，周期往复，变化的只是人心。

2023年我们对市场总体保持乐观，国内宏观经济在疫后复苏以及政策促进下呈弱复苏趋势，海外由于通胀高企导致加息持续，由此带来经济衰退的风险并未完全解除，不过市场已经比较充分反映了海外衰退的风险，只要不发生波及全球的金融风险，那么我们对于股票市场就应该乐观一些。从估值水平来看，万得全A的PB估值处于历史底部位置，市场整体是非常便宜的，这是我们对市场乐观的基础。但是从结构来看，分化比较明显，机构重点持仓的大盘成长类个股平均PB估值水平仍然处于历史高位，最具代表的茅指数、宁组合PB估值均处于历史较高水平。从2016年以来，随着外资的持续流入，A股中最优秀的一批公司估值获得持续的提升，特别是2018年以后三年牛市这一过程加速，优秀公司的价值重估已经完成，甚至在2021年出现阶段性估值泡沫。另外一点多数公司市值这几年都有较大幅度的增加，往后看隐含的收益率已经比较平庸。我们认为后续的机会更多的在各个细分行业领域优秀的龙头公司，这些公司多数是中盘和小盘的个股。本基金从2021年开始也在逐步调整组合配置，减持估值已经不便宜的老一批核心资产，增持更具性价比的细分领域龙头中小盘公司。从行业来看，今年的机会可能更多集中在经济弱复苏和疫后消费修复相关行业中，重点看好医药、大制造、大众消费，特别是前两者，属于长期逻辑和短期逻辑共振的两个方向。医药行业长期来看受益于老龄化，属于朝阳行业，政策端有了积极的变化，同时机构配置和估值水平均处于历史偏低位置。制造业受益于经济的弱复苏和成本的改善，同时中国很多细分制造业龙头公司已经具备跟国际同行同台竞技的能力，有望充分发挥其成本优势扩大市场份额，这些公司主要分布在机械、化工和电子等板块。2023年是机会大于风险的一年，但需要投资人转换思路，自下而上挖掘个股阿尔法机会。