农银研究驱动混合(005492) - 基金投资策略和运作

三季度伴随中美多轮谈判下的贸易摩擦边际缓和，以及北美全球对等关税谈判的逐步落地，此前由国际贸易局势扰动带来的不确定性有所下降，宏观层面对市场的干扰显著减少，叠加阶段流动性相对充裕，市场风险偏好中枢持续抬升，在此背景下市场三季度呈现了以科技成长为主导的结构性上涨格局，而仍处于需求疲软和周期调整中的消费板块阶段表现仍相对承压。 　　从内需端来看，考虑到传统消费行业在国内经济整体增速放缓的背景下，短期仍缺乏强劲的复苏动力，多数传统消费基本面仍处于探底阶段，因此我们在配置端也对应减少了传统消费板块的配置，适度增加了受益于市场流动性宽松和整体风险偏好抬升背景下的科技板块，受益于货币政策相对宽松背景下的非银板块，以及部分由前期过度产能扩张带来的经营周期已经见底，行业开始自发出清和控制产能投放，同时在国家反内卷政策下有望迎来利润显著改善的周期板块的配置比例。　　从外需端来看，在美国贸易保护主义加剧和部分地区地缘政治扰动的背景下，对美出口的压力和不确定性显著加剧，但当前国内整体出口在欧盟区需求的相对稳定和新兴市场的需求快速增长的背景下，仍较为有效的对冲了北美市场的需求波动，从经济数据的表现来看，整体出口端仍保持了相对较好的韧性。对此我们也积极配置了部分受关税情绪影响错杀但实际经营扰动较小，具备多元化市场开拓能力，前瞻性海外产能布局能力和订单表现优异的优质出口企业。　　展望未来，和经济总量相关度较高的部分消费子行业仍将面临一定的压力，我们也会持续在其中积极寻找市场的悲观预期的反馈已较为充分，率先由探底进入筑底阶段，有望依托例如渠道变革等行业变化积极调整，走出行业周期的公司。针对与市场风险偏好和流动性更为相关的科技和金融板块，我们也将持续通过对于宏观环境和市场水位的跟踪和研判，尤其是在宏观环境和市场风格发生大幅变化时，及时做出相应的配置比例调整。对于经营周期即将或者已经见底的周期行业，我们将通过密切的行业产能变化判断产业方向，通过产品价格变化衡量和判断周期位置，在周期拐点前做出更加前瞻性的配置和布局。

回顾一季度，政策持续发力向经济注入活力，国内经济逐步企稳向好，托底权益市场整体信心。聚焦消费来看，表现为总量一般、结构分化。权益市场与基本面相呼应，整体基本面乏力下，科技宏大叙事为权益市场投资主线。　　二季度GDP同比增长5.2%，其中名义GDP增长3.9%，价格拖累加剧，生产强、内需弱，需求预期有待改善，等待价格探底企稳。供给端数据好于预期，国补和设备更新政策整体支撑韧性。需求端来看，大促效应导致月度波动较大，同时分化趋势维持，国补类目突出，内生性品类有所承压。地产相关指标仍在低位。　　Q2季度市场受益流动性，整体表现较好，上证指数+3%，创业板指+2%。但与基本面表现呼应，行业间分化明显，国防军工、金融板块、TMT板块表现居前，消费及周期相对较弱。同时消费板块内部分化同样突出，传统消费如家用电器、食品饮料表现较弱，而部分细分子消费行业如美容护理等，景气驱动下表现较优。

回顾一季度，政策持续发力向经济注入活力，国内经济数据逐步企稳向好，托底权益市场整体信心。消费基本面整体一般，结构分化特征仍相对突出，以旧换新刺激类目如通讯器材、家电音像、家具增速较好，但需观察后续的透支效应，目前部分品类的高频跟踪已有所体现；象征内生增长的餐饮服务收入，虽整体仍较弱，但环比已在修复通道当中。另一方面，科技宏大叙事逐步加强，deepseek、互联网capex指引等产业现象级事件持续强化科技产业逻辑。与之相对应的，一季度上证综指下跌0.48%，深证成指涨幅0.86%，计算机传媒电子等TMT行业涨幅居前，周期行业跌幅较多，消费表现居中。　　展望二季度，国际局势暴露较大尾部风险，外需核心假设不确定性加大，“以我为主”内需的重要性抬升。A股消费资产由于其后周期属性，估值始终承压，对比其他行业来看已有性价比优势，整体下行风险可控。从中期布局思路来看，我们围绕困境反转、新兴景气消费、刚需确定性等思路寻找结构性机会。困境反转类标的外部环境的假设最弱，我们希望通过自下而上企业经营周期的选择，以对冲整体宏观的不确定性。新兴消费方面，每一轮科技底层技术变革，大部分最终价值载体均为消费品，我们将密切关注这一轮AI创新带来的科技消费品机会。最后，我们认为伴随国内总量红利的淡化，具备刚需属性、商业模式和格局稳定、现金流充裕且明确提高股东回报的消费品，依托确定性的股息回报有望作为新一代较好的底仓品种。

2024年是底部企稳，脉冲向上的一年，确定性与成长性交织。一季度悲观开局，但内需春节数据好于预期、外需延续景气，基本面驱动消费股价表现强势。二季度整体承压，以商务消费为主的淡季需求端持续偏弱，地产旧动能和和新质生产力切换期表观“痛感”明显，外需方面开始遭遇成本扰动。上半年海外地缘政治、美国降息与大选、国内政策不确定性下，以红利为代表的确定性资产为阻力最小的方向。　　9月下旬，宏观政策首次转向，支持供给和需求侧并举，并把稳定资产价格作为主要政策目标之一，市场在长期低迷后爆发式上涨，9月24日起的6个交易日贡献了24年各大指数的几乎全部涨幅。和政策导向的巨大变化相对应，领涨行业也出现反转。四季度延续流动性叙事，成长为核心，AI产业链、国内情绪消费、渠道变迁成为轮动主题。　　全年来看，大消费子行业中，除家电、商贸外，大多录得负收益且全年跌幅靠前，背后反应了和总量内需相关的行业景气度低迷，在基金操作方面，由于整体比较保守，在个股选择上强调安全边际，因此把握住了年初低预期低估值的悲观窗口，抓住向下有底且景气度能及时兑现至报表的景气机会，但在政策转向后对由风险偏好修复驱动的超跌反弹类板块配置的权重不足，导致未能在三季度反弹中交出满意答卷。

回顾三季度高频数据，经济动能持续放缓，需求低位震荡，供给增速回落。季末随着金融三部委政策和中央政治局会议超预期点燃市场情绪，政策面传递出了与以往不完全相同的信号与思路。在此背景下，市场风险偏好抬升，行情快速扩散，成交量不断扩大创下天量。拆解本轮行情涨幅中，盈利贡献基本可以忽略不计，估值扩张贡献大头。　　站在当下的时点，第一阶段对于悲观预期的修复已经快速完成，超跌反弹是上涨主线，前期基本面承压估值抑制明显的行业和标的表现更优。第二阶段行情预计会走向分化，基本面因素权重开始扩大。当前，市场对下半年和明年上半年的业绩预期仍然较为谨慎，因此，对政策端的强信心和基于基本面的弱现实将出现反复拉扯，修复的传导需要更多的耐心。　　基于此，我们将用积极的眼光去寻找投资标的，结合估值和公司基本面，尝试把握对宏观和经济预期好转弹性较大、受益链条中较早的行业，以业绩确定性强的优质个股以及内需中困境反转类标的为底仓，与此同时，国内广阔市场诞生出的新产业趋势、国产替代中诞生的优秀企业也将是我们的重点研究对象。

回顾一季度，消费旺季基本面韧性超过此前悲观预期，节中消费的旺季需求依然较强，春节的返乡和假期出行增长较好。二季度以来，淡季波动加大，虽总量不弱，但内部分化导致新旧动能切换期表观“痛感”明显。以地产为代表的旧动能仍稍显疲态，以商务消费为主的淡季需求端乏善可陈，受到收入及未来预期等影响，个人消费呈现降级趋势。　　对应A股权益市场呈现震荡下行，上半年上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，中证内地消费指数下跌2.90%。分行业来看，银行、煤炭、公用事业等红利风格表现居前，TMT及消费跌幅最大。具体到消费子行业中，低估值高股息且基本面较好的家用电器板块表现最优，一定程度关联总量消费的零售、社服板块跌幅靠前。　　报告期内基金运作有得有失，一季度本基金较好把握住悲观预期修复机会，重新梳理大部分消费标的的成长路径和价值中枢，积极把握了年初低预期、低估值的悲观窗口机会，在市场底部预期修复过程中获得较好收益。二季度操作上阶段性把握住外需景气投资机会，同时基于内外需资产比价效应，在地缘风险加剧前及时兑现部分仓位，但内需方面仍有所失分，对部分行业价格周期风险以及交易拥挤度对股价的负面影响评估不足。

回顾一季度，消费基本面好于此前悲观预期。首先，消费的旺季需求依然较强，春节的返乡和假期出行增长较好，以旅游和电影为主的服务类消费表现突出。其次，节后消费供给仍有亮点，产业调研来看，对比去年同期放开首年“大干一场”的高预期，今年产业供给端明显更为谨慎克制，供需关系更平衡下，渠道库存可控甚至部分优化，产业量价呈现更为良性的发展趋势。　　国内政策持续发力，托底权益市场信心。货币政策上，国内降准降息落地。增量资金端，年初中央汇金宣告增持等举措均透露出国家队维稳市场的信号。同时，三大工程、设备更新、以旧换新等政策频出，财政政策更加有的放矢。　　对应权益市场，基本面和政策面双提振下，2月起呈现较好反弹行情。上证指数涨幅2.23%，沪深300涨幅3.10%，创业板指跌幅3.87%，中证1000跌幅7.58%，其中成长板块由于1月回调幅度较深有所跑输。消费板块中，家电由于基本面景气度较好，涨幅居前。　　展望后市，我们对消费板块投资机会仍有较强信心。行业对比来看，我们认为消费板块下行空间有限，安全边际充分。一季度旺季基本奠定大多数消费品业绩的基本盘，此前市场担忧的业绩确定性风险大面积解除，顺利切换估值。消费企业商业模式稳定，自由现金流扎实，同时高质量发展导向下，上市公司积极回报股东的意愿提升，高质量的现金牛能力叠加较强分红意愿，消费企业股息率有望上一台阶，在新增速阶段托底企业底部价值。　　经过三年的疫情调整、一年的消费场景和消费行为的快速变化与适应，消费端需求逐步企稳，而供给端库存周期、企业经营周期临近转折点，部分消费标的具备困境反转潜力。我们相信大部分卓越的中国企业家不会止步于此，向海外市场要增量、向国内市场要份额、向企业内部要创新和效率都是潜在增长抓手，而目前的盈利预测、股票定价未包含较强预期。若今年报表能走出底部，逐季改善，有望迎来戴维斯双击。消费贝塔企稳后，我们将更努力挖掘此类自下而上阿尔法机会。

2023年A股市场整体表现较弱，上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。TMT行业涨幅居前，平均涨幅约14.69%，消费行业跌幅最深，平均跌幅约14.78%。　　回顾全年，一季度“弱预期、强现实”开局，春节旺季报复性开门红下，基本面与估值共振，消费表现居前。二季度消费脉冲效应消退，“强预期”承接“弱现实”，叠加经济中地产下探和商务走弱，消费行业普遍回调。下半年经济延续磨底态势，政策方向是最大边际变化，政策发力幅度超预期，表现出托底经济决心，但磨底时间长于预期，向上拐点未能确立。悲观预期发酵下，四季度市场震荡偏弱，消费回调幅度较深。2023年大消费行业跌幅居前，其中，代表防御价值的家用电器表现最好，代表新兴成长的美容护理行业跌幅第一。　　总结来看，2023年消费呈现波浪式弱复苏，展现出几大特征：　　1、旺季期间大众消费的脉冲式修复：消费场景的放开是后疫情时代首年的最大的变量，节假日出行、团聚等民间场景修复使得消费表现旺季更旺。　　2、经济转型期居民未来收入预期不明朗，同时房地产带来的财富效应减弱，社会的边际消费倾向明显降低：具体表现为，消费档次和消费频次双降低。消费细项中量好于价现象突出，消费者阶段性更加追捧精打细算的性价比消费。高周转低毛利的商业模式更显从容，推新卖贵却缺乏坚实价值支撑的部分新消费品类相对窘迫。　　3、消费能力分化。虽大众消费能力相对稳健，但中小企业、地产链上下游企业现金流相对紧张，消费能力下降。　　基金操作方面，一季度积极捕捉春节后的复苏行情，取得一定超额收益，但在二季度强预期、弱现实的冲击下应对力度不够导致没能守住一季度的果实，净值出现较大幅度回撤。尽管下半年及时调整策略，但全年来看仍然未能收复失地。反思在基金管理中的得失，体现出进攻有余防御不足的特点，在行业大幅负贝塔阶段，不应寄希望于通过个股阿尔法获取超额，降低仓位守住果实和精选底仓避免出血点是更为有效的做法。与此同时，在一个行业下行周期中，行情往往是波动往复的，即便是单边下行的行业，下跌过程中也会出现超跌反弹，此时是实现净值回归的有效窗口期，但由于超跌反弹往往由情绪面和风险偏好的修复驱动，基本面上难有强有力支撑，因此过往对于这类行情无论从战略上还是战术上都不够重视，参与度也不足。

三季度以来，呈现“经济磨底、政策发力”的基本面组合。经济延续二季度疲软态势，底部向上拐点尚未得到确立，磨底时间长于预期。相较内需基本面，政策方向是本季度最大的边际变化，7月末政治局会议、8月降息时点和幅度、9月部分一线城市松绑限购等，都表现出政策托底的决心。　　反映到A股市场，政策刺激尚未传导至基本面拐点，因此每轮刺激仅为弱市下小幅反弹。同时在人民币汇率持续承压下，外资流出，加剧市场缩量调整，市场轮动速度加快。长短期担忧交织，市场负面情绪正在充分释放。我们认为在目前“基本面底部+估值底部”状态，下行风险有限，是一个长期视角下布局未来的好时点。　　当前市场已处于底部区域，对于基本面及风险的悲观定价已较为充分，经济边际企稳+政策持续发力组合下，后续权益市场机会大于风险。经济走出底部期间总有曲折往复，需要耐心和细心甄别。短期再次临近财报季，基本面对于股价影射关系强化，减量市场做好持仓排雷和择优工作。　　长期来看，经济周期波动将带来合理价格布局优质长跑选手的机会。人口、经济换挡大背景的变化，消费行业将迈向新的发展阶段，需对消费品类景气度变迁、消费企业天花板远近做全新的思考。布局思路来看，仍将围绕价、量、格局来寻找投资机会，即消费分级、新兴品类、国潮崛起等方向展开。

年初至今，国内经济复苏在预期与现实中切换。　　一季度开局，随着多数城市渡过疫情峰值期，各地区各部门积极推动消费市场有序恢复，各类消费场景放开，商品零售和餐饮等服务消费明显回升，特别是春节长假期间国内出行和消费数据的复苏程度环比改善较为明显。　　二季度以来，开年带来的补偿性消费脉冲现象消退，供需显露疲态。地产环比持续下探，生产和建筑投资活动走弱，消费潜在增速放缓。政策保持定力下，磨底时间长于预期。消费细项中，呈现量好于价的现象。消费人次已快速修复至常态化水平，但消费者信心持续低迷，人均消费水平恢复进程缓慢，可选及耐用品持续拖累。　　股票市场重新定价经济数据的超预期走弱，景气趋势投资持续失效，机构重仓股持续跑输大盘，子行业轮动速度达到历史高点，AI+相关行业行情演绎较为极致，成交量占比持续突破峰值。回顾上半年，杠铃型买两头（低波红利+科技成长）的策略表现最优。

1月以来国内多数城市逐步渡过疫情峰值期，随着各地区各部门积极推动消费市场有序恢复，各类消费场景放开，商品零售和餐饮等服务消费明显回升，特别是春节长假期间国内出行和消费数据的复苏程度环比改善较为明显。春节长假期间国内出行、餐饮、电影等线下消费呈现复苏态势。　　从高频数据来看，1-2月社会消费品零售总额同比增长 3.5%，扭转了2022年10月以来连续三个月下降的趋势，在上年同期较高基数基础上持续恢复。不过与疫情前相比，同比增速依然有较大落差，预计未来仍有进一步往上修复的空间。展望未来，我们认为，今年消费修复确定性高，投资的难度在于节奏的把握和对修复斜率的预判。 　　今年以来，景气趋势投资持续失效，机构重仓股持续跑输大盘，子行业轮动速度达到历史高点，AI+相关行业行情演绎较为极致，成交量占比持续突破峰值。随着经济数据及财报的陆续披露，预计市场风格将从主题回归到基本面，在业绩披露期前后主线有望逐渐清晰。　　展望未来，尽管两会对经济发展目标和结构的定调降低了市场对经济复苏强度的预期，但经济金融数据显示增长复苏仍在延续，且社融信贷从数据到结构均反映出复苏的质量在不断提升，由此，我们认为市场仍然具备结构性机会。组合投资思路上，持续挖掘符合中国式现代化长期目标的新底仓品种，短期做好市场应对为主。我们依然延续重结构、轻指数，自下而上选股的思路，沿着景气变化幅度、复苏确定性、估值扩张情况，围绕高质量增长和困境反转等脉络进投资布局。

回顾2022年，一季度俄乌冲突升级引发大宗商品价格飙涨，美债利率上行叠加国内部分省份疫情严峻，市场风险偏好骤降，外资持续流出，A股超预期走弱。进入二季度后，疫情成为贯穿整个季度的投资主线。下半年海外通胀持续超预期引发美联储再次边际转鹰，俄乌冲突升级引致欧洲能源危机进一步加剧，叠加国内经济磨底期高频数据扰动，A股市场出现二次探底。四季度随着二十大的顺利召开，中长期发展方向得到明确，国内疫情政策逐步优化，房地产政策加码，托底经济政策强信号出现，诸多利好因素共振下市场完成筑底过程。　　2022年是变化和考验的一年，市场缺乏增量资金的背景下，板块轮动加速且资金跷跷板现象突出，景气趋势投资失效，预期博弈投资兴起，板块行情持续性不足，全年来看，仅煤炭板块取得正收益。回顾基金操作，整体表现为仓位中性水平下集中做好疫情应对及精选超跌优质标的。从结果来看，在下跌市场中表现相对抗跌，在市场反弹过程中由于未能从前期谨慎的心态中解放出来，从而快速识别修复的核心驱动在于充裕流动性下的风险偏好回升，纠结于疫后修复的质量和经济复苏的成色以至于错失部分板块超跌反弹的最佳布局时机。