鹏扬景泰混合A(005352) - 基金投资策略和运作

在经历上季度的大幅上涨之后，4季度股票市场表现分化，波动加大，赚钱效应有所消退。市场热点依然是科技、制造业、有色金属以及出口相关板块，顺周期板块表现偏弱，反映了经济偏弱的现实。持续表现突出的行业包括有色金属、通信和机械；此外保险、国防军工、石油石化、基础化工、餐饮旅游、轻工等板块也表现较好；表现落后的有房地产、医药、白酒、计算机、传媒、汽车等行业。操作方面，本基金本报告期内仓位基本保持稳定。增持的个股比较集中在电子、机械、农业、有色、化工等板块，减持的个股集中在电子、计算机、食品饮料、化工、有色等板块。相同行业的不同个股有买入有卖出，是自下而上的个股选择结果，主要是基于个股基本面和估值的投资决策。我们认为，股票市场在经过2025年估值拉升之后，2026年业绩兑现显得尤为重要；同时，在经济基本面显著改善之前，各类主题投资依然会保持活跃。基于基本面和基于主题的两类交易是今年的两条主线。在1季度的业绩真空期，市场流动性充裕，活跃度高，结构性机会比较突出，是非常好的投资窗口期。本基金在投资策略上着重于业绩确定性高，同时长期空间依然比较大的个股，这也是今年有效控制投资风险的重要手段。从板块来看，有色金属板块业绩兑现，强预期强现实，我们依然看好高股息+金属价格看涨期权的铝板块的投资机会。化工属于强预期弱现实，价格上涨尚未兑现，需要具体品种具体分析，优先选择供给格局好的子板块。电气设备包括储能板块受益于海外需求拉动+产能扩张放缓，也是我们重视的投资方向。保险、半导体和电池，这三个板块连续两年跑赢市场，景气趋势延续，也是我们重点挖掘个股机会的领域。我们会持续关注2025年表现最差的消费板块的投资机会，其中白酒已经连续5年负收益，创历史纪录。其他消费品包括非白酒、调味品、酒店餐饮、乳品饮料、美容美护、食品加工等都是收益率垫底且连续3年以上跑输市场。如果经济企稳，消费者信心回升，这些板块可能有非常好的收益空间；而且一旦反转，持续性也会比较强。策略上需要持续观察消费数据再择机加大配置。

2025年3季度，股票市场表现亮眼，在投资者普遍对中美贸易战和经济形势心存疑虑的情况下，股票指数的持续超预期表现吸引了更多资金流入，推动了股票市场进一步上涨。除了持续表现突出的科技和有色金属板块，新能源板块和化工板块在反内卷政策刺激下大幅反弹表现出色；此外，机械和汽车板块在人形机器人等主题催化下同样跑赢市场。而与经济强相关的顺周期板块，尤其是消费板块大幅落后市场；银行、非银、地产等大金融板块同样落后市场。操作方面，本基金本报告期内增持了电子、化工、电池、医疗器械、农业等个股，减持了非银、化学药、家电等个股，主要是个股选择与持仓结构调整，整体仓位变化不大。宏观流动性依然充裕，资金机会成本低，主要是利率低，房地产对资产配置缺乏吸引力；经济虽然还没有显著起色，但也没有进一步大幅恶化的风险，同时，供给侧产能逐步出清、微观主体盈利改善的可能性和趋势正在形成；在中美战略博弈中明显可以看到中方实力提升，双方达到均势，未来一定时间内贸易战进一步恶化的概率也不高。当前情况下，在企业盈利修复之前，股票市场的行业板块、投资主题和投资风格轮换比较快，同时个股机会比较多，中观的产业研究和自下而上的个股选择是投资的关键因素。以AI为代表的科技趋势仍在持续演进中，科技板块仍然会是机会较多的板块。科技板块从海外算力供应链，到国内半导体自主可控，再到可能出现的AI应用，既有主题属性，也有盈利驱动因素。另一个价值凸显的方向是资源品，在全球各国纷纷搞起自家的自主可控的背景下，资源品的稀缺性价值提升。内需消费数据依然疲软，与经济强相关的顺周期板块需要观察反内卷的效果何时体现，以及是否会有更大的财政刺激政策出台。在没有大的刺激政策情况下，顺周期见底仍需观察等待，主要是观察哪些行业或者子行业产能出清，产品价格企稳。整个顺周期板块过往表现一直没有太大起色，估值处于历史低位，产能出清后盈利改善，未来会有确定性机会，当前仍需紧密跟踪观察。在内需不足的情况下，产品和产能出海，走向国际化，这是中国企业走向更大成功的必由之路。目前从新能源到电动车，各类制造业乃至高科技产品，出海已经蔚然成风。从充分内卷的市场走出来的中国企业在国际市场竞争力强悍，这里面会诞生出一批伟大的企业和非常好的投资机会。总而言之，我们对未来市场仍保持乐观看法，个股机会仍然很多。我们将一如既往地坚持自下而上的基本面选股原则，希望能挖掘出优质个股的投资机会，为基金持有人创造价值。

2025年上半年，股票市场结构性机会突出，A股大盘指数涨幅不大但中小市值个股表现优异，主题风格切换很快，这个市场特征与当前基本面偏弱而流动性较强的大环境是非常契合的。对于专注基本面选股的投资策略，如何应对这种市场风格，是我们当前必须面对的挑战。操作方面，本基金本报告期内对组合做了一些调整，降低了新能源和食品饮料等板块配置，增加了电子、金融、有色、医药等板块配置，不过调仓仍然偏慢，上半年整体业绩表现不理想。

2025年年初我们认为投资策略主要围绕泛科技和企业盈利改善两条主线展开，泛科技板块在1季度表现出色，在事件驱动下，人形机器人和AI应用相关标的表现尤其突出；而随着业绩披露期的来临，泛科技主题回落，经济基本面则面临出口回落的压力，尤其是近期美国特朗普政府的关税政策，给全球经济前景带来了更多不确定性。操作方面，本基金本报告期内主要围绕泛科技和企业盈利改善两条主线布局，增持方向包括机械、电子、风电、汽车等行业，同时也减持了部分估值到位的个股以及偏价值的红利个股，包括机械、银行、家电、电力等行业。贸易战和全球经济增长的巨大不确定性，引发A股、港股乃至全球股票市场大幅调整，其中一些优质公司也伴随市场调整而泥沙俱下。危中有机，这给我们优化投资组合带来了机会。我们认为，中国资产的超预期跌幅，反映了对全球经济增长放缓的预期，甚至有些过度反应了。中美经济脱钩看起来已经是一个长期趋势，但短期内的硬脱钩恐怕也超出了特朗普政府所能承受的范围。短期来看，特朗普政府与中国及其他国家达成妥协的概率依然很大，无论是何种妥协都会给中国的产品出口带来腾挪空间，一些深度调整的出口相关优质公司可能会有较好的反弹机会。同时，我们相信中国政府为应对贸易战做了充分的准备，在出口承压的情况下，国内政策也会加大对经济的支持，从而带来内需板块的投资机会。当然，也需要防范出口压力下一些板块出现国内价格更加内卷的风险。更长期维度看，我们相信中国经济模式也会逐步从制造强国向制造与消费两条腿走路的方向发展，未来的伟大企业不会是单纯的加工制造业，而是能够建立自有品牌和全球竞争优势的全球性公司，我们希望能够挖掘出这些公司，让我们的基金投资组合与这些公司一道成长。

2024年是A股市场的转折之年，金融政策的大力支持是股市从悲观情绪中反转的根本原因。对经济前景的预期在长期国债收益率持续走低中反映得淋漓尽致。宽松的货币政策和财政政策不断调整和加码，但反馈到实体经济中仍需要时间，股市的转折主要来自投资者悲观预期的修正。操作方面，本基金本报告期内对新能源板块和食品饮料、家电等消费板块配置较重，4季度对持仓进行了调整，减持了新能源和消费，行业配置更加均衡。

2024年3季度，因国内货币政策和财政政策积极转向，市场在3季度末迎来显著的估值修复，前期跌幅较大的消费、电力设备和电子涨幅居前。操作方面，本基金投资主要聚焦于电力设备、新能源、食品饮料、家电，有色（铜铝）、港股互联网、部分优质的消费电子和医药公司，总体上组合偏向于成长性行业。考虑到成长股总体估值已经偏低，本基金在报告期内适度调整了组合持仓，一方面更加聚焦于锂电池和储能的优质标的；另一方面，加仓了白酒、铜铝、互联网以及部分医药和消费电子。展望未来，政策方面，政策力度可能还不足以快速改变企业盈利趋势，但是已经在向正确方向演进。一是总量刺激政策在逐步出台，鼓励消费、设备更新；二是房地产政策思路发生改变，房地产企稳是后续市场的决定性因素；三是中央政策的核心出发点是科技和安全，表明资源将继续向生产领域倾斜。企业盈利方面，出口拉动部分行业盈利，消费与地产继续抑制企业盈利，部分产业供需不平衡导致利润较差。我们预计在积极的货币政策和扩张性中央财政政策支持下，企业盈利或将逐步企稳，其中核心是房地产板块，如果房地产企稳，企业盈利一般都将迎来好转。展望未来，我们总体上看好以下主要方向：第一，估值合理的板块，如产能明显放缓、盈利见底的锂电池和储能；第二，需求平稳、供给受限的周期性板块，如铜铝油；第三，受益于预计经济企稳、前期跌幅较大的消费、互联网龙头、白酒和医药龙头。

2024年上半年，股票市场行业分化显著。高股息资产（电力、银行等）、周期（油、铜铝等）、受益于AI的电子板块表现较好；供需恶化的新能源、医药和白酒等表现较差。整体而言，过去2年高确定性的资产表现较好；受到贸易战和经济影响的成长性资产表现都比较差。我们分析内在原因如下：第一，经济复苏弱于预期，国内名义GDP压力较大；第二，全球地缘政治的不确定性，市场用确定性资产（高股息和AI资产）避险。操作方面，本基金投资主要聚焦电力设备与新能源、食品饮料和家电，有色（铜铝）、港股互联网、部分优质的消费电子和医药公司。总体上组合偏向于成长性行业。考虑到成长股总体估值已经偏低，本基金本报告期内适度调整了组合持仓，配置更加均衡，更加注重股票的估值水平。一方面组合更加聚焦于锂电的优质标的，加仓了电网设备；另一方面，继续持有铜铝等周期品、互联网、食品饮料。

2024年1季度，全球经济动能延续较强的韧性，随着发达国家央行逐渐引导降息的预期，市场对宏观风险的定价延续回落趋势。美国经济“软着陆”仍是主流叙事，通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。国内经济方面，国内财政政策发力平稳，两会确定了今年以及未来几年均会发行超长期特别国债的政策，中央财政明显发力抵消了地方土地收入下滑的影响，居民与企业信心延续修复。制造业投资在产业政策以及出口带动下增速上行；房地产市场整体承压。外需方面，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。2024年1季度，权益市场总体上看，资源和红利表现较好，其他行业表现一般。操作层面，我们重点配置了新能源车（锂电，锂电材料）、储能、铜铝、食品饮料、家电和互联网。展望后市，我们判断新能源行业将走出过去3年的低谷，有望量利双升；我们判断由于供给受限和需求向能源金属转化，铜铝等将迎来较为持续的机会。总体上对后市较为乐观。

2023年从宏观、中观来看都是极为困难的一年。第一，宏观层面，美国在高通胀情况下经济表现出极强的韧性。国内经济恢复不及预期，表现为房地产急速下滑后并没有明显企稳迹象，虽然我们判断房地产下滑最快的时期已经过去，但是信心恢复需要很长的时间。第二，中观层面来看，制造业行业都表现出显著的供过于求。过去3至4年，产业处于景气周期，大家都实现不错的盈利，当景气周期过去，一旦供给过剩，产业链竞争的惨烈程度显著超预期；海外市场是一个显著突破口和长远盈利点，但是中美关系的不确定又带来了海外市场预期的不稳定性。股票行业层面，受到上述影响，成长股特别是制造业类的成长股迎来了估值和盈利双杀，近2至3年迎来了惨烈下跌；基于避险逻辑，高股息安全资产全年表现较好；受益于AI，TMT领域表现不错；我们重仓的新能源，食品饮料和互联网表现较差。操作方面，本基金持仓侧重成长风格，虽然我们选择了竞争力很强的优质公司，期间对个股和行业做了相当程度的调整，但是也无法幸免于成长股整体的估值和盈利双杀，2023年表现较差。过去2至3年，我们错过了煤炭、石油板块的主要机会，在互联网、消费电子、新能源和医药板块亏损较大，主要是对这些投资最本质的东西认知不足。我们进行了深刻反思，力争未来能给投资者获取稳健的收益。第一，供给的重要性远远胜于需求的重要性。制造业行业成本领先性是伪命题，特别是对于产品差异化很小的行业。我们一直执着于成本领先性，认为成本领先优势存在以及需求不错的情况可以帮助企业穿越周期，现在看来成本领先性的要求太高。光伏和锂电池是最为反面的典型，煤炭则是正面典型。第二，重视企业长期经营性现金流。长期经营性现金流最大保障就是商业模式。商业模式最强的是垄断，其次是高度差异化的产品。过去我们过于执着于行业景气周期和所谓的企业质地。行业景气周期只能带来短暂的现金流，一旦供需变化就无法带来长期的现金流。企业质地好的公司如果产品差异化不够明显，一旦竞争加剧，在经济下行周期的抵抗能力就会严重不足。

2023年3季度，股票行业分化显著，高股息资产和主题概念股表现较好（华为产业链和减重药）；新能源、前期涨幅较大的AI和食品饮料板块表现较差。内在原因：第一，经济复苏弱于预期，全球地缘政治存在不确定性，市场用高股息确定性资产避险；第二，市场缺乏长线资金，市场博弈边际变化的逻辑较重。操作方面，我们的投资理念是坚持长期从三个维度去思考行业和公司：第一，行业景气周期。考虑行业的长期空间和细分行业的竞争壁垒。第二，公司质地。重点关注公司管理层是否优秀，是否长期创造了股东价值。第三，估值水平。产业演变是我们最重要的底层逻辑，聚焦于科技、消费和金融三大领域，选择优质的公司进行投资。展望4季度，我们对新能源、互联网、食品饮料、医药和TMT保持重点关注，目前市场整体处于历史低位区域，等待市场反转。第一，新能源领域。重点关注海风、汽车智能化和供需逐步出清的新能源车领域。第二，互联网公司。目前整体处于历史较低估值水平，长期看在AI领域也会处于领先地位，价值比较突出。第三，边际变好的TMT板块。包括半导体和消费电子。第四，跟经济相关的食品饮料等。第五，调整比较充分的医药板块。

2023年上半年，股票市场行业分化显著。高股息资产和受益于AI的TMT板块表现较好，供需恶化的板块新能源、CXO等表现较差。我们分析内在原因：第一，经济复苏弱于预期，全球地缘政治的不确定性，市场用高股息确定性资产避险；第二，ChatGPT逐步演变为杀手级的应用，带来AI板块的系统性机会。操作方面，本基金投资主要聚焦在新能源、食品饮料和TMT板块。其中，新能源板块的投资损失较大。我们的投资理念是坚持长期从三个维度去思考行业和公司：第一，行业景气周期。考虑行业的长期空间和细分行业的竞争壁垒。第二，公司质地。重点关注公司管理层是否优秀，是否长期创造了股东价值。第三，估值水平。产业演变是我们最重要的底层逻辑，聚焦于科技、消费和金融三大领域，选择优质的公司进行投资。

2023年1季度，海外股市呈现上涨和分化的现象。纳斯达克指数上涨了16.77%，标普500指数上涨了7.03%，道琼斯工业指数上涨了0.38%。3月以来，硅谷银行危机爆发，金融银行业股价大幅下挫，但科技公司涨势良好。1季度，国内股市在年初走高后整体震荡回调。1月，市场在经济改善预期加强和流动性充裕背景下呈现开门红。2月，市场出现较为明显的调整。3月，在ChatGPT概念的影响下，TMT交易集中度大幅提升。从风格来看，1季度代表大盘价值风格的上证50指数上涨了1.01%，代表成长风格的创业板指数上涨了2.25%、科创50指数上涨了12.67%，成长风格占优。从行业板块来看，1季度表现较好的主要是受益于AI和数字经济概念的计算机、传媒、电子等板块，以及中特估值驱动的建筑装饰等板块。操作方面，我们坚持持有新能源优质公司、食品饮料和低估值银行等股票，适当加仓了TMT核心公司。