长安裕泰混合A(005341) - 基金投资策略和运作

近期国内高频数据显示经济仍未看到实际拐点，在此背景下，我们仍然相对看好高股息和部分出海的结构性投资机会。全球宏观来看，尽管特朗普的关税贸易战并未进一步升级，但区域性突发战争却提升了不确定性，导致全球资本市场波动率短期内走高，目前看也均逐步消化。美元指数在贸易战缓和后短暂反弹，近期再次创新低，背后主要是美国经济走弱以及通胀预期下降，降息概率提升，由于主要矛盾在于通胀预期下降，因此这一轮美元指数的下降并未带来黄金的上涨，但长期看“去美元化”以及全球贸易的不确定性依然将支撑黄金价格，我们继续看好黄金板块。近期新消费板块上涨明显，其中一部分主要依靠行业β，尤其是抖音等带来的阶段性流量红利，这类公司在高估值下投资性价比较低，另一类公司品牌价值在快速提升，背后来自消费趋势的长期转变以及快速的心智占领，这类公司在短期爆发式增长后依然存在较大的成长空间，是我们重点关注的方向。总体上，我们仍以自下而上选股为主，在一定景气度支撑下选择具备强α的公司。我们认为在市场完全竞争的环境下，竞争曲线平坦的行业，利润终将归零，这类行业长期投资收益也将趋于0。只有成本或收益率曲线陡峭的行业，其中具备强α的公司才能够长期获得超额收益，在较低估值或价格买入胜率更高。

展望2025年，摆在我们面前的主要是两个问题，一是宏观经济是否有效复苏，二是AI应用进展能否维持加速度。关于第一个问题，近期我们也看到国债利率持续反弹，一方面是股票市场的上涨带动风险偏好回升，二是央行阶段性收紧流动性，三是市场也在讨论诸如二手房交易、酒店入住率、航空客运量等数据的回暖，但我们认为目前尚不足以认为经济处在复苏拐点，一是价格指标没有看到企稳回升的信号，加上近期工业企业利润也仍在下滑；二是尽管债券利率反弹，但内需定价的商品依然在不断下跌，并未相互印证；三是人民币汇率虽然有一定升值，但幅度并未显著强于美元指数下跌的幅度。在这一背景下，现金流资产及AI产业资产，与宏观经济更加脱敏，是相对更优的选择。关于第二个问题，随着市场不断交易机器人、AI眼镜、智能驾驶等各类AI应用，相应地对AI应用落地的加速度也有了更高的要求，我们认为这其中大部分的中游零部件公司未来三年的业绩成长并不能匹配市场的高期待，但不可否认的是大厂大幅度增加资本开支，势必会在细分领域带来高景气度，价格信号会率先反应，我们也跟踪到了部分领域已经出现了供不应求乃至涨价的情况，因此也会适当加大相应板块的布局。

当前宏观经济主要面临总需求不足的问题。总需求不足的主要原因，在社融分项中有所体现：一方面居民中长期贷款低迷，这与房地产的下行密切相关，中短期依然看不到居民中长贷款的向好改变；另一方面企业活期存款占M1比例较大，是M1需求回落的主要拖累项，这意味着企业投资信心不高，其中民间固定资产投资增速显著低于整体，是导致企业融资需求下降的主要原因，这与地产投资大幅下滑同样息息相关，反过来也说明中短期并没找到能完全替代地产的投资方向。由于M1-M2增速差持续向下，意味着资金供给过剩，利率仍有下行压力，这也导致人民币汇率持续承压，在预期未扭转的情况下，人民币汇率的下行也将导致外资的持续流出，在增量资金较少的情况下，外资的持续流出也给大盘带来了较大的压力。在此背景下，投资配置将重点偏向现金流好、预期稳定且回报率下降较慢的资产，此外受益于全球制造业PMI的向上以及国内中游固定资产投资的支撑，也将密切关注全球定价且供给受限的商品。中期来看，流动性梗阻转变的第一个关键节点仍是M1，首先应该看到M1的改善，其主要推动力预计将来自利率的下降，随后验证社融、PMI的回升，再看到CPI、PPI的向上拐点，最终体现为企业利润和ROE的好转，因此后续将依次验证，若经济复苏节点逐步畅通，将加大对顺周期板块的配置。显性的稳定现金流资产是当前的稀缺资产，A股一部分资产已经定价充分，港股运营商及其相关产业链、资源类、互联网等类红利资产仍有空间。除此之外，除市场普遍认知的公用事业外，部分行业龙头也具备隐性资本开始下降以及分红增加的潜力特征，主要集中在部分消费板块，如纺服制造、饮料、家电等。

从中长期角度看，我们认为国内经济进入低增长阶段。经过几十年的高增长，中国经济的基数已经非常庞大，增长速度下降成为必然。房地产行业经过几轮高增长，大概率上升周期已经结束，地产对经济的带动作用大幅下降，从而改变国内经济的增长模式。外部环境复杂，出口导向出现结构性变化，一带一路的上升与发达经济体的不确定性导致出口拉动力可能不足。居民收入预期下降，当期收入失速，财产性收入缩水，预期改变需要较大的力度和时间。以人工智能为代表的新科技在海外蓬勃发展，国内也积极参与，但受制于外部制约，出现断层，科技的带动力度受到不利影响。以上因素预示着国内经济可能在较长时期进入低增长阶段。在短周期内，从2024年看，宏观经济复苏的概率比较大，如果有较大力度的宏观经济政策拉动，经济向好的可能性和力度或许会比较明显。基于我们对国内经济进入低增长阶段的判断，我们认为未来资本市场可能也将进入新阶段，因此市场整体看或许在较大的区间内宽幅振荡，向下有政策支撑，向上有业绩和估值压力。从结构上看，可能有以下几个特征。一是红利股，低增长降低回报预期，业绩稳定的红利股可能贯穿整个低增长阶段，逐步成为机构的基本持仓。二是消费股，低收入预期影响消费倾向的变化，追求性价比，追求简约生活、悦己消费可能形成潮流，从而影响消费品类、品牌和渠道。三是医疗保健，出生率下降与老龄化成为趋势和共识，医疗保健支出在经济中占比提升是不可逆的，“控费”与“集采”只是策略性的，不会改变整体占比提升的趋势。四是出海，国内企业在制造端有相当大的全球竞争优势，随着行业和公司发展，出海是必然，再叠加贸易壁垒，出海的动能更加迫切，在海外寻求发展，再造企业。五是科技，人工智能是未来科技主线，目前聚焦在生成式人工智能的基础设施和模型的发展，未来其应用必然会扩散在各个领域，包括智能硬件、自动驾驶、人形机器人、医疗保健等方向。人工智能虽然受制于外部制约，但国内积极参于的热情和能力依然存在，市场也将对科技变化做出积极反应，并随着形势变化而演绎。我们对2024年的市场表现相对乐观，可能在春节前的低点基础上保持振荡向上态势。资本市场的政策变换，强调投资者保护；主力资金入市，维持市场基础和流动性；监管部门人事变化，新策略将发挥作用。宏观经济复苏概率大，如果叠加较大力度的宏观政策，可以带来公司业绩修复和风险偏好的好转。经过持续大约3年的市场整体下跌，2024年向好的概率比较大，结构上可能全面修复，体现为轮动。基于我们的中长期判断，我们将扩大投资视野，关注红利、消费、医疗保健、出海、科技等几个方向。我们将修正投资策略：以成长股为主，但要降低成长预期；以红利股为辅，希望有稳定业绩或一定增长。一直以来，我们的成长股投资策略是自上而下根据宏观和行业判断形成研究方向，自下而上依据公司业绩和基本面变化选股。过去两三年的熊市导致策略失效，但在新的投资环境下，经过修正，可能还是有效的。成长策略的修正主要集中在交易层面，希望能够在基本持仓的基础上，尽量降低标的股价剧烈波动的影响。我们在2024年投资和持仓计划以科技为主、消费和医疗保健为辅，逐步丰富有性价比的价值红利股。科技方向先集中在人工智能一线算力，再逐步丰富人工智能应用扩散。医疗保健从业绩突出的医药股开始，逐步扩散；消费从性价比着手，分散建仓，逐步筛选。红利股看性价比，逐步尝试。

从中期角度看，国内经济进入转型升级阶段，经济增长动能转换，经济总量扩大，因而呈现中速增长态势。从短期看，三年疫情以及国际局势的变化，导致经济增长失速，给地产、债务、就业等方面带来压力。7月中央政治局会议对国内经济形势做了深入判断。政策上向稳增长方向变化，强调逆周期调节；对房地产、地方债务、资本市场和平台经济有了新的分析和表述；继续强调战略新兴产业、促消费和“一带一路”的重要性。我们认为，随着政策逐步出台、落地与实施，经济有望企稳回升，逐步进入缓慢复苏阶段。国内资本市场从2022年以来持续走弱，一方面是对前两年市场上涨的修正，另一方面也是对宏观经济变化的反应。从企业盈利看，2022年开始企业盈利整体走弱，保持良好增长的公司占比快速下降；从结构看，新能源和电动车系列从景气高点回落；消费面临收入效应的制约，增速下降；科技行业进入调整周期；地产以及地产链面临风险和计提。资本市场在整体和结构上都缺少利润增长亮点，反映了公司基本面的弱化。从风险偏好看，市场回落本身、经济变化、周边环境影响不断降低投资者的风险偏好。从资金供求看，增量资金减少，融资增长显著，大股东减持频繁，导致市场资金供需失衡。我们认为随着政治局会议确立的新策略，宏观经济有望逐步复苏，企业利润有望在2023年逐步见底回升，公司基本面将逐步好转，成为市场企稳的基础。政治局会议活跃资本市场的新策略有望持续推出新政策，改变投资者风险偏好下行的趋势，改变市场资金供需失衡的状况。在这三重因素变化的影响下，市场有望逐步企稳，并进入回升阶段。但鉴于这些影响市场的因素变化的缓慢性和复杂性，尤其是企业利润回升需要较长时间验证，因此市场可能体现为缓慢的振荡向上的特征。基于以上的判断，我们对国内A股市场谨慎乐观，将积极研究和寻找投资方向和标的公司。我们基于成长策略，更加关注人工智能，在算力方向寻找业绩超预期兑现的公司，在应用端寻找巨大变化并带来用户增长的公司。此外我们也将研究活跃资本市场政策可能带来的阶段性投资机会，重视经济逐步复苏带来的早周期和可选消费中业绩开始体现的行业和公司。