鹏扬景兴混合A(005039) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内根据市场情况及时减仓信用债，小幅参与利率债波段交易，季末总体保持低久期，无杠杆状态。2025年3季度，沪深300指数上涨17.90%。整个市场呈现出风险偏好的提升，科技、有色、出口、锂电板块均有较好表现。红利板块表现较弱。股票操作方面，本基金本报告期内持续优化持仓结构：白酒持仓向龙头集中，有色仓位有所降低并聚焦铜金龙头；趁着下跌大幅加仓了外卖龙头，同时建仓了石油装备公司和小型石油公司。对于石油价格，我们预计其中长期底部区间为60至70美元。从供给端看，全球边际成本的页岩油公司每年获得的现金流大部分用于回购和分红而不是资本开支，预计明年页岩油产量将迎来见顶。过去10年油气价格中枢下行，重要原因在于美国页岩油气革命带来的供给增量；而随着产量的见顶，油气价格中枢存在提升的可能。即便该判断出现偏差，当前油价处于低位，我们持仓的油气公司从估值和股息率来看，仍具有不错的绝对收益空间。此外，中美关税摩擦又将为市场增加不确定性，4季度可能面临整体风险偏好的下降。在此背景下，我们将坚持自己的选股思路，从中长期视角出发，选出那些基本面优秀、现金流回报足够的公司。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，沪深300指数探底回升，上涨0.03%。2月份受DeepSeek的刺激，A股中AI相关以及机器人相关板块较为活跃，红利股表现较弱；4月初受到贸易战双方互相加码影响，市场调整较大，但随着贸易战的缓和，市场逐步回升。权益操作方面，本基金本报告期内根据风险收益比进行组合调整。1月份我们建仓了有色公司，该公司也受到了产业资本的认可，获得了产业资本的控股。2月份，我们建仓了地产公司、轮胎公司和电解铝公司，减仓了部分消费公司。3月份清仓了乳制品龙头企业和轮胎公司，建仓了空调龙头，加仓了煤制烯烃龙头和钾肥企业。钾肥企业投产在即，投产后的年化盈利对应当前的估值大约在5倍左右，显示出较好的投资前景，因此我们对其进行了加仓操作。4月初我们清仓了部分受关税影响比较大的公司，加仓了有色中的铜和铝、石油装备公司，趁着贸易战带来的下跌进行布局。目前，组合配置均衡，主要是石油、化工、物业、有色、白酒、家电、机械及医药。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，1季度债券收益率从年初低点上行至季度末过程中伴随收益率曲线走平，本基金根据组合规模变化及时减仓信用债和长端利率债，较好地控制了债券持仓部分的净值回撤。2季度基金规模有所下降，本基金根据组合规模变化及时减仓信用债，同时小幅参与长端利率债波段交易。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，中债综合全价指数下跌1.19%。在资金面持续收紧和降准降息推迟的影响下，债券收益率曲线整体呈上行态势。信用利差整体收窄且呈现“短久期、低评级”品种收窄幅度更大的特征。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，这主要因为机器人及AI概念的小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内根据组合规模变化及时减仓信用债和长端利率债，较好的控制了债券部分的净值回撤。2025年1季度，沪深300指数下跌1.21%。受DeepSeek的刺激，A股中AI相关以及机器人相关板块较为活跃，红利股表现较弱。权益操作方面，本基金本报告期内根据风险收益比进行组合调整。1月份我们建仓了有色公司，该公司受到了产业资本的认可，获得了产业资本的控股。2月份，我们建仓了地产公司、轮胎公司和电解铝公司，减仓了部分消费公司。3月份清仓了乳制品龙头企业和轮胎公司，建仓了空调龙头，加仓了煤制烯烃龙头和钾肥企业。钾肥企业投产在即，投产后的年化盈利对应当前的估值大约在5倍左右，显示出较好的投资前景，因此我们对其进行了加仓操作。特朗普执政后，在关税政策领域仍有诸多动作，这使得市场在短期面临较高的不确定性。我们会从中长期的角度出发，筛选出那些商业模式优秀、具备强大竞争壁垒且资本回报高的公司。虽然，在当前短期的不确定性下，这些公司的业绩或许会受到一定程度的影响，其股票价格也可能随之出现下跌。但我们相信，未来随着市场回归平稳、恢复正常的运行节奏，这些公司依旧能够凭借优秀的质地，获得远超当前时点的盈利。而这种显著的盈利增长，将为股票投资回报提供坚实的基础。

2024年，美国经济呈现十足韧性。财政赤字高企，就业市场温和降温，通胀持续回落，同时AI领域的强劲资本开支为经济提供了有力的支撑。3季度，美国失业率短暂上升引发市场短期剧烈波动，美联储及时大幅降息稳定了经济数据，打消了市场对经济衰退的担忧。11月特朗普选举获胜，其主张的关税政策给全球经济带来了新的不确定性，但其对本土经济友好的一系列政策显著提振了美国企业的“动物精神”。2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，债券收益率曲线整体下移，债券市场持续走牛，核心驱动是经济内生动能不足、物价低迷以及政策利率下调。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级信用利差压缩最为突出，其余品种压缩幅度不大。转债方面，市场出现过两轮幅度较深的下跌，期间伴随流动性冲击和信用风险担忧，但随后修复至新高。债券操作方面，本基金本报告期内根据经济基本面、货币政策、流动性及机构行为等因素灵活调整组合仓位与久期，重点参与了利率债和高等级信用债的波段交易。随着收益率屡创新低，组合基础久期在4季度初也降至最低。之后在地方债发行高峰时期，本基金观察到市场情绪较好，小幅提升了组合久期，灵活参与了利率债波段交易。年末，组合持仓债券以AAA的信用债为主，组合流动性较好。2024年，沪深300指数上涨14.68%，中证800指数上涨12.20%。股票市场在1月延续了之前的调整，2月开始反弹到5月，9月中旬几乎追平了2月的新低。9月份政策转向之后，市场如同被压抑已久的弹簧，开始快速上涨，热点不断，各种AI、零售相关的概念股表现出色。权益操作方面，本基金本报告期内组合配置较为均衡，配置了不少高分红的资产，比如电力运营商、电信运营商、资源、家电等，配置了白酒等商业模式优秀的公司，以及一些具有一定行业竞争力的制造业隐形冠军。我们的组合保持适当的集中度，7月至8月，部分高分红股票处在相对高位，未来预期回报降低，因此我们进行了减持。目前从组合配置来看，我们重要的持仓包括：海上油气公司、化工公司、白酒龙头、麻醉药公司、家电龙头，其他一些持仓包括电信运营商、植物调节剂公司、金属资源类龙头、防爆电器公司、电话视频会议系统公司、CXO龙头等等。

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。2024年3季度，国内经济动能延续放缓。内需方面，房地产销售与投资保持低迷，企业资本开支减弱，股票市场持续低迷和房价大幅下行导致居民部门储蓄意愿进一步上升，消费动能明显走弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。政策方面，房地产政策的重心是放开限购与贷款收储，货币政策温和加力，财政支出明显不及预期，财政政策强度持续走弱。在市场对政策形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。通货膨胀方面，上游资源品价格明显回落，中游制造和下游消费品价格延续低迷，GDP平减指数持续负增长，通货紧缩风险上升。核心原因是内需疲弱以及宏观政策总体偏紧。流动性方面，美联储降息后人民币贬值压力缓解，国内降准和降息同时落地。信用扩张方面，由于信贷挤水分以及信贷需求持续走弱，信贷增速延续下滑。信贷结构上，私人部门融资持续偏弱，政府部门融资回升。展望未来，货币、财政与房地产政策从保守转为积极，但政策范式改变仍需时间酝酿，预计经济动能将出现反弹。2024年3季度，中债综合全价指数上涨0.26%。受资金面整体宽松以及宏观基本面持续走弱的影响，债券收益率曲线整体下移，季末受股票市场大幅反弹和政策转向影响，利率水平有所回升。信用利差方面，3季度信用利差普遍走阔，低等级品种走阔幅度明显。转债方面，市场先跌后涨。8月底信用风险的担忧再度加深，跌破债底的转债比例创历史新高。9月下旬多项重磅政策出台，转债市场大幅反弹，转债估值回升至中性偏高的水平。展望未来，债券市场调整后将迎来投资机会。债券操作方面，本基金本报告期内继续止盈去年底加仓的信用债，并择机灵活参与利率债的波段交易，3季度末，组合持仓债券以AAA的信用债为主，组合流动性较好。2024年3季度，A股市场表现得跌宕起伏，7月至9月基本表现为单边下行，个股的实际表现弱于指数，但9月最后一周在政策转向的刺激下，市场出现反击，沪深300指数单周上涨约15%，整个季度上涨16.07%。权益操作方面，本基金本报告期内持仓变化不大，增持了部分地产股、医药股，金属价格的波动使得相关公司股价出现了调整，我们也在股价下跌时进行了配置。目前时点上，经济政策的转向使得市场在短期内做出了剧烈的反应。长期来看，经济复苏的过程是曲折的，我们仍将以长期的角度思考问题，选出长期能带给股东回报的公司，以此作为组合的配置标准。市场大幅波动将为我们组合的调整提供机会。

2024年上半年，美国财政政策继续保持扩张状态，大型科技公司对AI的大规模投资维持了美国经济的韧性。但美国政府债台高筑和利率高企意味着美国宽松财政政策的可持续性面临巨大挑战；AI的巨额资本投入在应用端暂时没有看到杀手级应用，意味着该资本投入短期可能收效甚微。美联储维持偏高利率水平的时间可能太长，需要通过快速降低利率来避免经济陷入衰退的自我循环。2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。经济增长方面，出口与制造业投资在外需和产业政策的带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。通货膨胀方面，上游资源品价格维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是内需偏弱、外需偏强、上游产能受限以及中下游资本开支较大。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年上半年，债券收益率曲线整体下移，核心驱动是经济动能放缓、资金利率平稳以及银行理财规模明显增加。信用债方面，信用利差普遍收窄，AA-评级债券的信用利差压缩最为突出。转债方面，市场出现过一次超跌反弹行情，随后市场再次转弱，尤其是弱资质转债跌幅较大，市场对信用风险和退市风险的担忧加大。债券操作方面，本基金本报告期内止盈了去年底加仓的信用债，并择机灵活参与了利率债的波段交易，考虑到信用利差压缩至低位，系统性提高了组合中利率债券的占比，进一步改善组合流动性。报告期末，组合债券均为利率债或评级AAA的信用债，组合流动性较好。2024年上半年，沪深300指数整体上涨0.89%。股票市场1月大幅下挫后，在估值保护以及政策发力下逐步企稳，在5月见到高点，然后又逐步回落。从板块来看，红利型资产表现较好，如银行、公共事业板块，AI产业链涨幅不错，医药、消费表现较弱。权益操作方面，本基金本报告期内对组合进行了部分调整，减持了煤炭、造纸、物流和部分制造业公司，加仓了化工、麻醉药、家电龙头和低成本航空公司。目前持仓包括高分红、股息率较高、预期低速增长、自由现金流充沛、经营稳健的电信运营商和石油公司；在宏观经济逆风期依然保持稳健增长的白酒、乳业等食品饮料公司，这些公司估值在10-20倍，在消费偏弱的背景下仍然保持强大的壁垒和10%以上的增速，体现出很强的抗周期能力，一旦未来经济恢复，这些股票将呈现很强的进攻性；估值合适、资本回报不错的制造业隐形冠军，这些公司在细分行业里保持不错的增速，具有增长空间、壁垒和不错的未来预期回报。

2024年1季度，全球经济动能延续较强的韧性，随着发达国家央行逐渐引导降息的预期，市场对宏观风险的定价延续回落趋势。美国经济“软着陆”仍是主流叙事，通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。2024年1季度，国内财政政策发力平稳，两会确定了今年以及未来几年均会发行超长期特别国债的政策，中央财政明显发力抵消了地方土地收入下滑的影响，居民与企业信心延续修复。内需方面，在春节假期带动下出行消费旺盛；基建继续发挥经济稳定器的作用，保持高增；制造业投资在产业政策以及出口带动下增速上行；房地产市场整体承压。外需方面，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比中枢小幅上行、PPI同比保持低位。其中，服务价格在春节假期带动下明显上行；上游资源品价格在原油价格上行、国内地产投资保持低迷的影响下整体震荡；下游商品价格依然承压；总体而言目前通胀压力极小。在制造业供给能力较强、劳动力市场供求不紧张、房租平稳的情况下，核心CPI总体中枢依然会保持较低水平。流动性方面，在地方政府债券发行偏慢以及降准的影响下，资金面整体宽松，资金利率波动不大。信用扩张方面，在高基数以及高质量扩信用的影响下，社融同比增速有所回落。企业融资较强，中长期融资同比多增。居民短期贷款回落，中长期贷款跟随地产销售保持低位。此外，M1增速保持低位，当前资金活化程度较低。2024年1季度，中债综合全价指数上涨1.35%，受存款利率调降以及政策利率调降预期的影响，债券收益率总体回落，利率曲线整体下移。信用利差方面，1季度信用利差走势分化，中高等级信用利差波动较小，AA-利差大幅收窄。1年内信用债利差小幅上行，1年内AA及以上城投和产业利差上行5-10BP，1年内AA-产业利差下行近50BP。中高等级中长期信用利差普遍压缩5-30BP。AA-产业利差普遍收窄50BP。AA-城投利差收窄50-150BP。1季度，转债市场整体呈V型走势，但抗跌属性明显优于小盘股。在春节前触及低点后，跟随股市反弹约5%。进入3月后窄幅震荡。截至报告期末，中证转债指数下跌0.81%，万得可转债等权指数下跌4.20%，同期正股指数下跌10.12%，转债估值一度降至过去5年的低位水平，至报告期末估值水平仍不高。债券操作方面，本基金本报告期内适度止盈去年底加仓的信用债，并择机灵活参与利率债的波段交易。报告期末，组合债券仓位和杠杆均明显降低。目前组合持仓均为AAA级的信用债，组合流动性较好。2024年1季度，股票市场在2月初的大幅波动之后触底回升。本报告期内沪深300指数上涨3.10%，恒生指数下跌2.97%。2月初出现的小盘股流动性风险带动大盘快速下跌，但是在维稳救市措施以及部分红利股票的价值支撑下，市场反弹得也十分迅速。目前很多股票的估值仍处在历史分位数的偏低位置，有很多风险收益比不错的股票可供选择。股票操作方面，本基金本报告期内减仓了部分上涨很多，对应预期收益率不高的制造业公司和煤炭股，换仓为我们认为更有性价比的公司，包括一些资本回报高、产能有大幅扩张前景的化工公司、快递公司。目前持仓包括高分红、预期稳定低速增长的电信运营商、石油公司；在宏观经济逆风期依然保持稳健增长的白酒、乳业、调味品等食品饮料公司；估值合适、具有不错资本回报的制造业的隐形冠军；优秀且有一定壁垒的出口链公司。随着年报的陆续披露，我们对持仓公司进行了定期跟踪，并根据未来的风险收益比动态的调整组合。我们根据财报检验组合持仓公司的经营情况，并且站在目前时点上对未来进行合理的判断。我们相信，随着时间的推演，优秀上市公司必然会回到合理的估值水平，为投资者带来回报。

2023年，美国经济展现出较强的韧性。尽管年初市场对美国经济在美联储持续货币紧缩压力下有着较强的衰退预期，但从全年看，美国经济由于宽松的财政政策支持整体沿着“软着陆”的方向演绎。期间，3月的硅谷银行破产引发市场对信贷紧缩的担忧，但该事件并未对经济产生显著的负面影响，美国就业和消费保持较强的韧性。2023年，美联储共加息100BP，从9月份的FOMC会议开始暂缓加息。10月以后伴随着通胀水平的逐步回落，美联储的态度出现明显转向，市场对于2024年预防式降息的预期也逐步升温，美债利率在10月短暂冲高到5%以上后逐步回落，美国纳斯达克股票指数大幅回升创出历史新高。2023年，中国经济在疫后修复、政策保持定力、地产延续调整等因素的影响下一波三折。2023年年初，中国经济迎来了近几年最强的“开门红”，1季度GDP环比增长2.2%。进入2季度，地产销售明显走弱，地方政府卖地收入锐减，经济有所承压。7月政治局定调之下，政策重新发力。3季度政策效果显著，叠加居民出行旺季，经济企稳回升。进入4季度，房地产市场再次下滑，资金利率上行，经济动能有所走弱。通货膨胀方面，2023年物价整体承压。全年来看，CPI同比持续回落，猪肉价格低迷带动了食品价格走弱，油价回落带来能源价格走弱，需求不足带来耐用品价格低迷，服务价格温和上涨，PPI与核心CPI低位震荡。流动性方面，1季度信贷投放强劲，资金面总体偏紧。2季度经济基本面有所回落，央行引导资金利率持续下行。为降低实体经济融资成本，央行在6月下调了LPR利率，在6月和8月两次下调了OMO、MLF利率。8月中旬之后，海外利率上行带来汇率承压，央行收紧资金面以维护汇率稳定，流动性持续偏紧。12月之后，汇率压力有所缓解，叠加财政资金逐步投放，资金利率逐步回落。信用扩张方面，2023年社融先上后下。1季度信贷数据实现“开门红”，广义社融同比增速回升。但随后企业端融资需求已经得到充分满足，叠加房地产销售回落，企业与居民中长期贷款走弱。8月之后，在地方政府债发行加速的背景下，社融增速逐步温和回升。总体来看，私人部门融资需求依然偏弱，需要进一步降低实体经济融资成本。2023年，债券市场利率在上半年逐步回落，在下半年先上行后回落至年内低点附近。具体来看，1季度金融经济数据较强，债券利率呈现高位震荡状态。4月、5月，经济数据边际走弱，资金面宽松，利率曲线整体下移。6月、8月两次降息，债券利率整体延续下行。8月下旬之后，央行抬升资金利率以稳定汇率，10年期国债利率回升到2.70%附近。9月至10月，稳增长政策重新发力，地方政府债券发行放量，在汇率持续承压的情况下，资金利率保持偏紧状态。进入12月，经济压力加大，汇率压力缓解，资金面有所转松，债券利率重新回落。信用利差方面，2023年信用利差整体呈现L型走势。1月至3月下旬，受供需结构及地方政府化债预期的影响，信用利差大幅回落。4月下旬至6月底，利率债收益率回落，利差被动走扩。6月底至8月中旬，信用债收益率下行，利差压缩。8月下旬资金面收紧之后，利差有所上行。9月中旬之后利差在震荡中小幅回落。可转债方面，中证转债指数全年下跌0.47%。可转债估值自8月后进入下行趋势，整体处于过去两年的较低水平。年内的主要行情集中在1月、6月和7月，但整体赚钱效应不佳。当前位置的转债资产具备一定配置价值，但在净供给放缓、转股预期下降等背景下，择券难度进一步提升。债券操作方面，本基金坚持主要投资于高等级信用债，辅以利率债波段交易的管理思路。本报告期内根据经济基本面变化、货币政策及宏微观流动性变化灵活调整组合久期与杠杆，跟踪各品种利差灵活调整组合持仓结构。具体而言，组合年初把握信用债收益率绝对高位的加仓机会，保持了较高的静态收益；年中则灵活参与波段交易，如8月降息后止盈部分持仓资产；年末则重点加仓信用债提高组合久期。总体看，纯债部分收益率跑赢大部分中长期纯债基金。2023年，股票市场整体表现不佳。沪深300指数连续第三年下跌，跌幅11.38%。中证500指数下跌7.42%。中证红利指数基本收平。市场最显著的特点是公募基金关注较多的板块个股出现大幅下跌，而微盘股和红利股等机构投资者关注较少的板块则表现更好。此种形势的核心原因一是中国经济进入高质量发展转型过渡期，上市企业的内生盈利能力不强，特别是以房地产为代表的传统经济板块；二是资本市场高速发展的一些后遗症开始显现，市场资金的质和量方面都受到很大的负面影响。长远而言，高质量发展是内外部环境限制下的必然选择，监管机构也在积极出台利好资本市场健康发展的政策，我们预期当前困难将是短暂的。权益操作方面，本基金坚守核心策略，重点布局高质量、高分红的个股。全年由于市场整体下行操作不多，股票仓位维持在较低水平。个股方面主要采用两种策略规避风险。一是符合选股原则的情况下加大分散度，在市场下行中不必要的集中容易受各种黑天鹅事件的重大打击。二是缩减了成长股的配置比例。当前的宏观形势决定了很多成长预期难以实现，虚假成长股过高的估值也是重大风险。冬天中的避寒不改变对未来的乐观。伴随估值回归合理，资本市场中高质量、高分红的个股将在新的一年真正地大放异彩。本基金将及时调整策略并择时加大仓位捕捉上行机会。

2023年3季度，全球经济动能延续较强的韧性，伴随着通胀的逐步下行，全球宏观风险进一步回落。强劲的数据增强了美国经济“软着陆”的叙事，市场也因此重估中性利率，驱动长端美债利率显著提升。在沙特和俄罗斯共同减产的催化下，原油供需缺口开始浮现，油价在3季度出现了大幅上涨，引发市场对二次通胀风险的担忧。美联储3季度加息25bp，最新议息会议进一步淡化明年的降息指引。2023年3季度，在7月份政治局会议定调下，国内货币政策加码、财政政策重新发力、产业政策保持积极，并且围绕着“活跃资本市场”、“一揽子化债”以及“房地产市场供求关系发生重大变化”出台了一系列政策，国内经济动能企稳。在上述政策与经济背景下，内需方面，消费、投资均有所企稳，基建继续发挥经济稳定器的作用，制造业投资在重大项目推动下保持韧性，居民资产负债表修复则支撑消费企稳好转，服务消费保持高增长、耐用品消费保持正增长，房地产依然对经济形成拖累；外需方面，海外需求阶段性触底、价格拖累缓解叠加去年低基数，出口同比增速出现触底回升的迹象。通货膨胀方面，3季度国内CPI同比整体有所回升、PPI同比触底回升，服务价格在出行旺季有所上行，上游资源品价格在供给扰动、海外需求上升、人民币贬值的影响下明显上涨，下游商品价格逐步企稳，总体而言目前通胀压力较小。随着居民收入改善以及资产负债表修复，核心CPI有望低位震荡回升，但耐用品价格低迷将部分对冲服务类价格上行幅度。流动性方面，7月资金面偏松；进入8月，在稳外汇和政府债券发行加速的影响下，资金面转紧，资金利率波动加大。信用扩张方面，政府融资重新发力支撑社融同比增速企稳回升。企业端，整体融资不弱，在政策推动下，中长期贷款持续投放。居民端，与消费相关的短期贷款回升，中长期贷款跟随地产销售低位企稳。不过当前资金活化程度依然较低，随着经济进一步回暖以及库存去化，后续可能会出现改善。2023年3季度，股票市场继续调整，沪深300指数、中证500指数均明显下跌，低估值的中证红利指数在熊市中小幅上涨。市场下跌主要原因是美联储超预期加息，市场有内生的调整需求等。本管理人欣赏当前的宏观经济政策，高质量发展的方向既符合民心也契合当前国内外形势，相信短期虽有困难痛苦但长期较为有益。基金管理始终坚信后续股市会有良好表现，特别是估值合理的价值型、红利型股票的绝对收益潜力明显。股票操作方面，本基金年初以来始终维持较高仓位，基金主要增加了分散度，操作不多。市场有周期，如同春夏秋冬，当前形势不适合过于积极，后续将努力捕捉可能的上行机会。基金将择机增配商业模式优质，乐于分红回购的个股。商业模式优质保障了企业的盈利能力和抗风险性，在困难阶段最稳健的投资不是估值最低的股票而是合理估值的优质公司。乐于分红回购保障了投资基础的收益来源，只有这一特征才使得长期稳健投资成为可能。本基金将坚守绝对收益定位，在追求权益回报的同时平衡回撤风险。2023年3季度，中债综合全价指数上涨0.01%，债券利率先下后上。7-8月份，受碧桂园事件冲击、央行超预期降息、资金面偏紧的影响，利率曲线牛平。9月份，受央行稳汇率诉求以及宽信用政策预期的影响，利率曲线熊平。信用利差方面，3季度信用利差走势分化。1年内信用债利差普遍下行，1年内AA以上城投和产业债利差下行5-10BP，1年内AA-城投利差下行近40BP。中高等级中长期信用利差波动较小，AA-城投利差收窄15-25BP。3季度，转债市场呈倒V型走势，8月初见顶回落。整体上，大盘偏债类转债基本走平，平衡和偏股类转债的跌幅较深。截至本报告期末，中证转债指数下跌0.52%，同期正股下跌4.23%，转债表现出一定抗跌性。债券操作方面，本基金本报告期内继续坚持以中高等级信用债为主要投资标的，并灵活参与利率债、商金债、银行资本债等品种波段交易。目前组合持仓仍以高等级信用债为主，流动性较好。

2023年上半年，全球经济动能呈现超预期的韧性。1季度，在前期金融条件走松的背景下，美国1、2月非农就业数据大超预期，制造业PMI见底回升，服务业PMI以及消费数据持续较强；进入3月，美国与欧洲陆续出现银行风波，可能到来的信贷条件紧缩效应使得美联储加息必要性显著下降。2季度，随着4、5月份经济数据持续超预期，前期硅谷银行风波引发的信贷条件收紧的担忧得到缓释。与此同时，美国核心通胀下行仍然缓慢，劳动力市场依旧紧俏，市场重新修正美国政策利率预期。2023年上半年，中国经济动能脉冲式修复后回落。1季度，随着疫情防控政策放松以及房地产政策松绑，生产、消费与投资活动全面回暖。进入2季度，国内总量政策主动收缩，产业政策保持积极，经济动能有所放缓，消费、投资均回归正常节奏。而外需压力重新显现，出口增速出现明显回落。随着逆周期政策加码以及经济自调节因子回升，经济环比动能企稳。通货膨胀方面，由于中国地产投资承压、美国商品消费回落、海外供应链压力缓解，上半年PPI同比持续下滑。在国内劳动力供给充足、能源供给回升、房价低迷的背景下，上半年核心CPI下滑压力加大。流动性方面，2月份资金面受贷款投放强劲、超储率较低等因素影响波动较大。但是进入3月，人民银行意外下调存款准备金率25bp，降准叠加MLF超量续作呵护资金面预期。4月资金面较为均衡，利率中枢在政策利率附近。进入5月后，信贷投放以及经济内生动能偏弱，资金面较为充裕，利率中枢回落到政策利率以下。6月中旬人民银行提前下调政策利率，MLF持续超量续作。信用扩张方面，1季度社融超预期走强，企业端整体融资需求强劲，企业债券融资受前期冲击后出现企稳回升的迹象。居民端短期融资需求回暖，中长期信贷仍偏弱，政府端财政依然靠前发力。2季度，社融同比增速转弱，有去年同期基数效应的原因，也有1季度超量投放之后，信贷投放节奏强调稳定和可持续的原因。当前资金活化程度仍较低，随着经济进一步回暖以及库存去化，后续大概率会出现改善。2023年上半年，股票市场整体波动不大。1季度表现较好，2季度表现调整。沪深300指数小跌，中证红利指数、中证500指数上涨，但涨跌幅均不超过正负3%。1季度市场上涨主要受疫情防控取得阶段性胜利推动。2季度走势较弱的主要原因是经济增长动能不强、外部关系不稳等。我们相信当前的经济政策短期虽面临痛苦，但对于长期较为有益。股票操作方面，本基金本报告期内维持较高股票仓位，主要增加了两个方向的配置：一是传统优质蓝筹公司，由于前期估值过高的优质公司当前的估值水平已逐渐具备投资价值，基金择优择时加强了配置，降低了商业模式一般的公司的配置比例。二是享受全球创新周期的制造类公司，全球新一轮科技周期展露苗头，中国是制造业强国大国，将在其中发挥产业链优势。基金增加了这方面估值合理的公司配置。减持了机构重仓、竞争力弱化的个股，规避投资风险。2023年上半年，债券市场利率先上后下，总体回落。中债综合全价指数上涨1.22%。1季度，在经济复苏、信贷不弱和资金面等因素影响下，利率中枢总体上移。2季度，在经济内生动能走弱、融资趋于平稳可持续以及资金面宽裕的背景下，利率中枢总体下行，收益率曲线趋于陡峭。信用利差方面，2023年上半年信用利差整体呈现N型走势。1季度信用利差持续收窄，其中中短期品种低等级信用利差明显缩窄，市场风险偏好持续抬升。2季度信用利差走势分化，2年期以上中高等级产业债利差小幅走扩，2年内信用债受到热捧，低等级城投债利差持续压缩。可转债方面，2023年上半年中证转债指数上涨3.37%。其中，1季度转债市场保持平稳上行，中证转债指数上涨3.53%。2季度，转债市场呈现震荡走势，中证转债指数下跌0.15%，同期正股下跌2.48%，估值再度提升。债券操作方面，本基金本报告期内继续坚持以中高等级信用债为主要投资标的。1季度操作不多，2季度灵活参与商金债、银行资本债波段交易。目前组合持仓仍以高等级信用债为主，流动性较好。

2023年1季度，全球经济动能环比好转。在前期金融条件走松的背景下，美国1、2月非农就业数据大超预期，制造业PMI见底回升，服务业PMI以及消费数据依然维持较强的韧性。强劲的经济基本面一扫年初的衰退叙事，叠加欧美通胀下降速度仍较为缓慢，加息风险重新浮现。进入3月，美国与欧洲陆续出现银行风波，在对金融稳定性的担忧下，市场重估了全球经济增长预期。当前，该事件的影响未出现进一步蔓延，但可能到来的信贷条件紧缩效应将使得美联储加息必要性显著下降，银行危机引发的对信贷紧缩幅度、商业地产脆弱性等方面的担忧仍将给市场带来持续的不确定性。2023年1季度，国内经济步入复苏周期，随着疫情防控政策放松以及房地产政策松绑，生产、消费与投资活动全面回暖。未来，预计总量政策温和、产业政策积极，经济慢复苏但持续性较强。居民消费与购房需求仍有修复空间，但修复幅度受到资产负债表与政策的约束，企业商务活动与政府投资活动将持续恢复。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比整体小幅回落，服务价格逐步回升，商品价格保持低迷，PPI环比表现不强。随着居民生活半径打开、收入增加，核心CPI在服务价格的推动下有望低位回升，但在外需低迷的背景下，预计耐用品消费不足会对冲部分服务类价格上行效果。流动性方面，2月份资金面受贷款投放强劲、超储率较低等因素影响波动较大。但是进入3月，人民银行意外下调存款准备金率25bp，降准叠加MLF超量续作呵护了资金面预期。信用扩张方面，社融超预期走强，企业端整体融资需求强劲，企业债券融资受前期冲击后出现企稳回升的迹象。居民端短期融资需求回暖，中长期信贷仍偏弱。政府端财政依然靠前发力。不过，当前资金活化程度仍较低，后续伴随经济进一步回暖或出现改善。2023年1季度，中债综合全价指数上涨了0.28%，收益率曲线趋于平坦。在经济复苏、融资强劲和资金面中性的背景下，利率中枢总体上移。信用利差方面，1季度信用利差持续收窄，中短期信用债受到市场追捧，信用利差再次回到较低分位数水平。1季度，转债市场保持平稳上行，截至3月底，中证转债指数收涨3.53%，转债估值处在中等偏高的位置。债券操作方面，本基金本报告期内操作不多，主要应对规模变化调整了债券持仓比例。3月小幅参与商金债、高等级信用债的波动交易。目前组合持仓主要为2年内高等级信用债，组合流动性较好。2023年1季度市场表现较好，沪深300指数、中证红利指数、中证500指数均明显上涨。市场上涨主要原因是社会生活正常化、经济增长前景更为明朗以及全球科技创新周期初露曙光。我们坚信2023年股市会有良好表现，特别是估值合理的价值型、红利型股票绝对收益潜力明显。股票操作方面，本基金本报告期内始终维持较高仓位。组合持仓主要布局在两个方向，一是低估值的上游，如铜、铝、黄金、石油煤炭等，此类商品股票的供需形势有利，且高分红特性提供了很好的安全边际；二是围绕数字经济的合理估值股票，1季度部分数字经济股票在估值底部兼具了红利股特征，实践证明此类股票风险较小，但回报潜力巨大。金融股的持仓暂时性侧重在金融IT方面，也为组合创造了较好的回报。本基金以ROE-红利为核心选股策略，叠加灵活的逆向交易，并始终维持动态均衡的持仓结构。我们将延续此操作策略，细化ROE-红利选股策略，加强对上市公司自下而上的深度研究以创造更好的绝对回报。

2022年，受到全球经济增长受限以及无风险利率大幅提升的影响，海外股票市场处于熊市。国内股票市场受疫情持续时间超预期和美联储大幅加息的影响而大幅下跌。股票操作方面，本基金本报告期内采取防守策略，大幅降低了仓位，主要投资了低估值品种，持仓分散。截至2022年末，组合主要布局在金融服务、能源和消费服务行业个股。2022年，债券市场利率在上半年区间震荡，在下半年先显著下行，之后回升至2.9%附近。具体来看，1季度在金融经济数据差距较大、国内疫情扩散、稳增长政策发力、地缘冲突等多重因素影响下，债券利率呈现震荡的走势。4、5月份，稳增长政策不及预期，经济金融数据疲弱，资金面极度宽松，利率曲线整体下移。随后的复工复产、经济数据超预期带动了债券利率的回升。7月经济金融数据开始回落，叠加地产风险事件，债券利率大幅下行。8月下旬以后，稳增长政策持续加码，高频数据也开始边际回升，且在汇率等诸多压力下资金利率开始向上收敛。随着地产和疫情防控政策出现重大转向，市场大幅上修2023年增长预期，债市底层逻辑出现反转，债券利率大幅上行，随后引发理财赎回潮导致了债券价格下跌的负反馈。信用利差方面，2022年信用利差整体呈现N型走势。1月-3月下旬，由于供需结构及信用环境恶化，信用利差普遍抬升。3月上旬疫情冲击叠加资金利率维持低位，信用债票息价值凸显、配置力量增强，信用利差持续下滑。11月上旬，债市利率大幅调整，信用利差普遍走阔，低等级信用债的信用利差调整幅度尤为明显。中证转债指数全年下跌10.02%，其中上半年下跌4.07%，隐含波动率高位震荡，上半年纯债溢价率呈现V型走势。年末理财赎回潮大幅压缩了转债市场的估值，隐含波动率一度跌回了2022年初水平，当前位置的转债性价比明显提升。债券操作方面，本基金本报告期内重点参与利率债波段交易，对信用债投资以底仓思路为主，操作灵活性有所降低。具体而言，组合在2022年年初保持了高仓位水平，2月-4月保持中性偏低久期，5月初开始陆续参与商金债、地方政府债、中长端利率债的波段交易。11月初对利率债券全部减仓，置换为年底到期的短期信用债，久期降至极低水平，成功规避了12月理财赎回导致的债市大幅下跌和信用利差大幅走扩对组合带来的不利影响。2022年年末，理财赎回趋稳叠加央行跨年逆回购操作，组合快速加仓了2年内中高等级信用债，提升了组合静态收益率。