天弘策略精选A(004694) - 基金投资策略和运作

从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合债券操作来看，在收益率快速上行之前，将久期降至中性偏低水平，9月中下旬基于价值角度考虑，逐步左侧提升组合久期。股票仓位方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，三季度继续保持了相对积极的股票仓位；行业配置方面，原有配置方向基本维持，增配了部分出海制造。股票组合主要有三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性扩张的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性，行业供需关系可能改善、产能周期有望触底的细分领域。

上半年分季度来看，一季度组合为负收益，受债券组合和股票组合的共同影响；二季度组合收益改善，债券组合和股票组合均有贡献。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从债券操作来看，2月份在债券收益率低点小幅减仓，4月初在收益率快速下行之前，维持中性偏高久期，此后开始逐渐优化组合流动性，以保证后续操作灵活性。股票组合方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，上半年保持了积极的股票仓位；行业配置方面，上半年组合主要配置在内需运营性资产以及有自身产能周期逻辑的方向上，一季度与市场风格的偏离较大，二季度原有组合收益修复，同时，二季度增配了军工板块，也为组合贡献了部分收益。

从债券市场表现来看，年初以来流动性超预期紧张，带动债券市场在2月份开始出现显著调整，收益率全曲线均明显上行，3月下旬由于央行呵护资金面，债券市场有所修复。从组合债券操作来看，2月中旬在债券收益率低点小幅减仓，整体维持中性偏低久期。从股票市场表现来看，年初大盘经历的下跌，可以看做美元流动性带来的一次压力测试，彼时10年期美债利率创2024年以来最高、美元指数创2023年以来最高，基于对美国经济小周期的研究，我们倾向于美债和美元的压力超越1月的概率偏低。综合考虑企业库存与产能周期位置、流动性环境、外部条件、新产业趋势等因素，一季度股票仓位较为积极。行业配置层面，虽然新产业趋势较强，但1）基于底层资产的实际盈利能力、股东回报能力；2）基于产品绝对收益的目标、低波动的诉求，依然主要配置在了传统内需运营性资产上。

2024年6月中旬以来，本基金调整了投资策略，不再配置可转债，主要配置于纯债加上不超过10%比例的股票。其中债券组合总体灵活调整久期和仓位，获取了与产品风险等级相匹配的回报；股票组合通过行业配置和个股优选，也获取了与产品风险等级相匹配的回报。

国内经济4月份之后边际回落，整体分化格局延续，制造业跟随全球周期表现相对较强，但近一个季度由于内需拖累，边际有所走弱，建筑业则持续偏弱。但是三季度最大的变化来自于政策层面，9月份由于政策开始加力稳经济，市场情绪出现逆转，债券市场受政策预期和股票市场反弹影响，收益率出现快速上行。从组合债券操作来看，8月份开始基于债券资产估值考虑，开始逐步降低组合久期，从而控制了9月下旬债券市场调整给组合所带来的回撤，为客户创造稳健收益。权益方面：9月下旬，基于优质权益资产的赔率高+央行针对权益市场的两项结构性新工具非常重要，权益仓位有所提升。

上半年本基金主要投资转债， 策略上采取以高YTM转债为主，辅以双低转债的策略。转债市场存在大面积的静态收益率比国债高的债性转债，其估值逐渐来到历史较低的区间，这意味着存在大量转债的期权价值是性价比高的状态。在纯债资产荒的背景下，这类资产将会成为纯债资金信用下沉的对象，但在过程中，需要谨防信用风险和退市风险。上半年有不超过15%的股票配置，主要是央国企及银行股等。整体A股盈利趋势仍然向下，而央企及银行大多利润能够平稳或小幅增长，且估值低，股息率高，在利率低位背景下安全垫好。

在2023年的年报中，我们提到2024年可能是艰难的一年并且是先抑后扬的一年，股市在一季度走成了V型结构。在这个时间点，我们谈谈股市的一些新的环境变化，然后再谈谈我们当前的配置和未来的展望。首先，今年最大的变化是估值因子将对股市发挥正面作用。从宏观基本面的情况来看，我们认为2024年有望是基本面起伏不大的一年，在地产压制下，居民资产负债表处于受损状态，物价仍未完全摆脱通缩压力，这种情况下基本面和2023年相比难言改善。与此同时，利率水平逐渐下行并且突破历史极值，固定收益类产品的收益率已经逐渐不能令人满意，在国内流动性充裕的情况下，高股息资产得到追捧。从长期趋势看，这种情况仍然会延续下去，也就是说，即使企业基本面没有改善，由于利率不断降低和流动性的充裕，股票的估值因子将有机会得到系统性抬升。目前最早在稳定型股票和中字头股票上看到这一现象，但我相信随着行情的扩散，未来我们会在更多的低估值股票上看到这一现象。其次，目前市场的利空已经显性化，这有可能导致股市对不利的基本面情况反应逐渐钝化。不管是地产下行还是新能源产能过剩，目前市场认知都已经较为充分，这就可能使得某些基本面不好的板块对指数整体难以形成拖累了。从风格上，由于今年严监管的状态并没有改变，退市常态化也将对部分小票不利，同时，低估值大盘股仍有扩大分红的可能性，因此原本炒小票的资金可能会往稳健型大盘股集中，这将导致今年的股市风格有所分化。我们对标的的选择将遵循这样的思路：低估值稳健型的公司，具有较高的股息率或有提高分红的现金流基础，大宗商品类股票从长期来看也会有机会，但短期涨幅较大，若有一定回调，我们也可能会择机参与。从大势来看，随着美联储在下半年降息开启，国内或也会跟进降息，届时指数层面可能有更明显的机会。转债方面，不少转债的静态收益率已经超过纯债，这意味着存在大量转债的期权价值几乎是白送的状态。由于大量转债正股对应小盘股，虽然风格上或许对部分转债正股不利，但这个过程中也有部分优质转债会被错杀，我们将抓住市场给的机会，择机配置优质低价转债。

策略精选在二季度末加入了转债作为配置的资产类别。转债在提供债底保护的同时，拥有股票上涨的期权，因此转债是我们认为能较好的获取绝对收益的工具，同时拥有较好的夏普比率。本基金在运作上采用以中低价转债为主，少量高价优质转债及优质个股为辅的投资策略，并根据转债市场整体价格水平来动态调整仓位水平。今年整体而言，由于国内经济预期持续偏弱，景气方向缺乏，社会各界主体信心不足，同时较大的中美利差驱动外资流出，资产价格表现羸弱。在2023年3-4季度，我们通过仓位管理一定程度上规避了连续下跌对净值的伤害，但在目前市场环境下较难取得优异的投资回报。在板块上，由于我们对经济的观点仍然偏谨慎，因此着重关注在与经济相关度比较小的科技、医药等板块，同时也对有困境反转逻辑的养殖板块进行了配置。个券层面，优选质地优良、信用风险及经营风险小的公司，重仓的公司将会被谨慎计算其盈利和估值，确保足够的安全垫。

本基金在转债的运作上采用以中低价转债为主，少量高价优质转债为辅，并根据转债市场整体价格水平来动态调整仓位的模式。三季度整体而言，由于经济运行方向尚不明，景气方向缺乏，同时较大的中美利差驱动外资流出，资产价格表现较弱，由于此时市场预期较为悲观，但转债的价格估值不低，因此在市场磨底过程中，转债估值可能会遭受持续压缩的过程，这也是我们三季度看到的情况。因此，本基金在转债上的仓位做了防御动作，我们一直留有部分现金以应对突发情况。展望未来的市场，我们对从转债市场上获取收益较有信心，这主要是因为：1.今年以来股票市场虽然表现平平，但估值处于历史较低位置，这种情况下，权益资产有望有较为可观的长期回报，转债在长线视角下也会较为受益；2.目前经济疲软，国内利率长期保持低位，转债在估值端的矛盾虽有，但并不突出。目前很可能处于政策底到市场底之间的阶段，如果信心持续偏弱，则往后的刺激政策可能会更有力，以达到希望的效果，届时，若配合美债利率下行以及人民币的升值，A股可能会迎来一轮主升浪。具体对应到基金的操作上，我们会更有灵活性：仓位上逆市操作，逢低加仓；行业结构上，我倾向于科技成长和医药板块更优，科技板块对经济的依赖程度较低，其次这部分股票的波动率较大，且容易受到相关技术进步的催化，对转债而言期权价值会更明显，医药板块则经历前期大幅以及漫长的下跌，风险出清更充分；个券层面，优选质地优良、信用风险及经营风险小的公司。

策略精选在二季度末加入了转债作为配置的资产类别。转债在提供债底保护的同时，拥有股票上涨的期权，因此转债是我们认为能较好的获取绝对收益的工具，同时拥有较好的夏普比率。策略精选在转债的运作上将采用以中低价转债为主，少量高价优质转债为辅，并根据转债市场整体价格水平来动态调整仓位的模式。二季度末，由于经济运行方向尚不明，景气方向缺乏，同时转债市场绝对价格水平虽不高，但也不低，因此转债部分先采取中性仓位，待部分优质个券价格调整、或有较为确定机会时再择机加仓。

一季度，我们主要保持了相应的仓位，我们认为所需要看到的改变，在2022年10-11月份已经看到，而这些改变在2023年将会起到积极的和基础的作用，也就是指向2023年的经济是恢复性的复苏。而我们看到，经过比较长时间的经济调整，经济中一些部门的需求出现了一些下行，我们认为这些部门的恢复，在2023年会展现出来，这里面包括消费和服务、一些耐用消费品、地产产业链、以及居民投资支出等环节，这些环节的恢复，也将给2023年的经济复苏带来一定的增量贡献，这也是我们配置上所重视的方向。成长方向上，对于传统的一些成长行业如新能源车、光伏、半导体、军工，我们在观察行业的供需匹配、竞争格局、盈利稳定性等方面上，出现了一些复杂和较难掌控的变化，在这方面我们降低了一些行业的比重，希望再做一些观察后再进行投资。此外，我们看到过去长期进行的产业链迁移、进口替代、出口，这些产业进程的状态和背后的产业规律告诉我们，未来对应于工程师红利的产品，在广泛进行进口替代的同时，对外出口已经具有好的基础并且已经开始落地，而这些可能是未来支撑国内制造业继续发展壮大的一个重点，所以我们加强了这方面的研究和投资比重。创新方向上，对2023年来看，我们看到AI、看到数字经济、看到虚拟现实等等新的产业发展崭露头角。对于这些从0-1的行业，我们认为如果行业未来确立有大的发展，目前很多的公司可能才开始崭露头角，寻找到这些公司可能是对未来在这方面投资的主要工作，我们还需要加强学习和保持关注，在有把握的情况下寻找合适的投资机会。

回顾：在2021年底的展望中，我们对于2022年的市场提到了一些风险因素，主要是“宏观方面的不确定性比以往更大，需要将一些精力放在对宏观环境的应对上，以避免一些可能的风险”，所以我们在2022年初，对组合做了一些调整，主要表现为将投资组合做了一些分散化，同时在仓位上做了一些谨慎应对，来抵御可能出现的一些风险和波动。站在年初，我们知道2022年面临经济下行的压力，但也知道流动性会保持相对宽松，所以我们认为市场理论上仍然具有一定的韧性，低估值和基本面较为确定的标的，在流动性宽松的条件下仍然具有可接受的风险收益特征。同时我们看到一些较为明确的产业趋势，仍然具有较好的投资前景，如汽车的电动化智能化、制造业升级替代可控、新型电力系统以及碳中和带来的能源产业重大变化等等。但是，风险来临时超越了我们所做的应对准备，对我们所既定的投资节奏造成了较大的困扰。我们所没有料想到是，宏观层面的风险接连暴露，并且有些因素较难衡量市场对这些因素的反应幅度，且快速的暴露让人有些措手不及。这其中，包含了经济景气程度、海外流动性的影响，当然这些还在我们传统分析框架以内，可以做出一定的配置上的应对；但也包含了一些外部因素如战争、疫情等不可控的因素，在我们传统分析框架之外，对我们的研究分析也造成了一些困扰。虽然年中穿插了市场的修复，并且带有比较明显的景气度和产业趋势的带动特征，在这期间，我们做了一些组合配置方面的调整，抓住了一些机会；但由于我们希望尽量控制组合的下行风险，所以在组合调整时仍然面临比较大的掣肘和压力。市场给予的教训时刻提醒我们，需要更加理性和客观，同时对投资标的的风险收益比中的风险项，需要加强重视。在年尾，我们认为影响市场的几个最重要的因素中部分出现了大的转折，如房地产政策、平台经济、防疫政策等，基于这些调整，对于宏观经济和产业层面的判断需要重新评估。所以在4季度，我们系统性提高了产品的仓位，同时在行业的配置上做了一定的调整，加仓了金融、地产、建材、可选消费品等在产业政策变革后会带来明显修复的板块，同时保持了成长行业中产业趋势仍然明确的标的，在机械、化工、军工、新能源方面的持仓。