中欧盛世成长混合(LOF)C(004233) - 基金投资策略和运作

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年四季度，宏观环境相对平稳，市场走势比较平稳。四季度上证指数上涨2.22%，深成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，板块之间分化较大，其中有色、石油石化、通讯、军工等行业涨幅领先。有色是因为主流金属价格在四季度迎来价格快速上涨，其中贵金属价格在美国降息的预期下保持强势，工业金属受限于库存、成本等原因也持续上涨；石油石化看基本面尚在左侧，主要因为年底部分资金从成长方向切换到红利风格；通讯上涨的原因是光模块等算力方向继续中美共振，核心品种不断上修业绩预期，估值业绩保持双升。军工的上涨主要因为商业航天在年底成为市场追逐的新成长方向，太空卡位与太空算力激发想象热情。与此相对应的，也有不少板块在四季度表现欠佳，主要是医药、美容护理、地产等行业；这些行业主要都是内需，内需在四季度来看基本面相对疲软，有部分涉及零售的热点。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，目前有全球顶级、国内顶级、国内一线等几个不同发展梯队的人形机器人公司，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件公司的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、传感器、电机等。  由于人形机器人行业比较新，从过去一段时间的发展来看，一直保持着快速的迭代。是否能够顺应产业发展方向，需要重点评估公司过去的成长史、技术底层能力、老板个性风格等各种维度。同时我们也必须认识到，由于人形机器人行业这种快速迭代的特点，在技术发展、配合研发等过程中，必然会经历曲折和困难，有一些企业会阶段性落后，也有一些会阶段性领先，而在短期的边际信息对公司定价占相对较大权重的背景下，公司的股价可能因此产生较大波动。我们希望，通过在公司能力，尤其是技术底层能力和战略定力的识别上面，进行更多的研究资源分配，挑选出未来能真正长大的公司。  第四季度，行业层面来看，产业在正常进展，但行业相关标的股价有较大波动。10月份国庆节后的快速回撤和12月份的快速反弹，都反应出板块的短期波动和事件性催化及风险偏好的高相关性。复盘来看，市场还是给与了在战略上、能力上更强的公司以较高的预期。在第四季度，组合主要做了以下调整：进一步提升全球顶级本体厂商的供应链比例；降低了国内本体厂商及其供应链比例；在具体的品种上，由于四季度各家企业的配套进展各有不同，对于进展较好的品种增加了配置比例。  人形机器人作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年三季度，中美整体关系趋于缓和，AI叙事持续，中美两地资本市场都迎来估值业绩的双升。三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，申万一级行业除银行之外全部实现正收益，其中通信、电子、电力设备、有色等行业涨幅领先。通信、电子的强势上涨主要和算力需求持续上修有关，电力设备的上涨主要因为储能、风电需求超预期、且锂电材料的供需关系有所扭转，有色行业大涨主要是因为资源品的供需关系相对紧张，同时黄金价格受流动性利好带动不断上涨；而银行在三季度录得负收益，主要因为市场风险偏好三季度快速提升，银行的防御属性不占优势。三季度整体赚钱效应较好，但市场的演绎也比较极致，月度涨幅在50%以上的个股很多，同时结构分化也极大。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，目前有全球顶级、国内顶级、国内一线等几个不同发展梯队的人形机器人公司，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、传感器、电机等。由于人形机器人产业处于快速迭代期，是否能够顺应产业发展方向，需要重点评估公司过去的成长史、技术底层能力、老板个性风格等各种维度。我们希望，通过在公司能力，尤其是技术底层能力和战略定力的识别上面，进行更多的研究资源分配，挑选出未来能真正长大的公司。  人形作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

回顾2025年上半年的A股权益市场，上证指数上半年上涨2.76%，深成指上涨0.48%，沪深300指数上涨0.03%。整体指数相对平稳，局部是多种机会轮动表现的状态。宏观叙事从年初的东升西落到关税贸易战，再到协作共赢才是长期方向，期间的风险偏好经历了较大的波动，在局部行业盈利改善的背景下，总体还是呈现出不错的结构性赚钱效应。上半年A股走势靠前的行业主要包括：1、有色：主要反应黄金对宏观不确定性的对冲，以及其他金属的供需关系逐渐走向紧缺；2、银行：主要反应宏观震荡下红利资产的确定性收益；3、国防军工：主要反应军工行业经历2-3年下行后的基本面企稳回升；4、传媒：以游戏、影视为代表的行业企稳回升；5、通信：主要是海外大厂持续投入资本开支，产业强势驱动下，光模块等行业的需求持续超预期；6、机械、汽车：主要反应人形机器人行业的快速技术迭代；走势靠后的行业，主要是煤炭、食品饮料、房地产等，主要还是反应总量需求相对疲弱。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕客户、零部件两个维度进行公司评估；客户维度看，目前有全球顶级、国内顶级、国内一线、国内普通等几个不同层级的客户，优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的公司；零部件维度看，根据单机用量、价值、以及竞争格局，优选单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如丝杠、灵巧手、关节总成、关节轴承、减速器、电机等；同时由于人形机器人涉及的产业处于快速迭代期，是否能够顺利伴随时代一起发展，需要重点评估公司过去的成长史、技术底层能力、老板个性风格等方面。我们希望，通过在技术底层能力和公司过往能力的识别上面，进行更多的研究资源分配，中长期在行业中挑选出优秀个股的胜率会增加。  值得强调的是，行业处于高速发展中，很多东西带着不确定性，我们需要持续进行产业的深度研究,同时板块在短期内积累了较大的涨幅，因此我们需要更加关注主业的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。  二季度我们对持仓的个股进行了适当的调整，主要是1、依据股价中隐含的对未来利润的预期，因此对前期涨幅较大的个股进行了适当的减仓;2、根据产业技术迭代的方向，对未来新技术的方向进行了布局。

本基金旨在寻找核心竞争力显著，长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年一季度，国内宏观经济整体平稳向上，权益市场最重要的宏大叙事是东升西落。deep seek_R1大模型体现出强大的能力和极低的成本，活跃度快速登顶全球榜首，带动市场对于国内大模型、应用、入口等资产的全面重估。除了科技领域的重大突破，文化领域同样出彩，春节上映的哪吒之魔童闹海，不断创造各种影史记录，已经稳坐全球票房前五名，在世界范围内引起震动。科技与文化两大方向双双突破，大大的提振了投资者对中国发展的信心。海外情况比较波折，特朗普的关税政策引发美国通胀和经济担忧，黄金价格持续上行。因此一季度的结构性机会，从行业层面主要体现在与AI和中国叙事相关的行业以及有色金属行业，同时新消费表现较好。  行业层面来看，我们持续关注智能驾驶和人形机器人作为AI垂类应用的落地情况，这类physical AI(改变物理世界的AI)将实现AI与人类生活的有机融合，不只是会思考会分析的大脑，将会劳动、会作业；作为人类劳动力的有效替代，他们在未来有极其广阔的市场空间。作为投研从业者感到幸运的是，在这一领域，国内外龙头企业的技术代差并不显著，各有优劣，这些领域诞生的将是全球级别的龙头。除了AI发展的高景气度之外，很多行业的格局在朝着有利于头部份额提升的方向演变，企业之间的差距可能在未来一段时间加速扩大，我们要去挖掘那些更愿意积极进取、自我迭代的优秀公司，并配合产业链调研和财务报表去验证。考虑到宏观政策的转向，我们也会积极关注一些前期经营受宏观整体影响较大，在政策托底以后有望走出困境的公司。  组合在配置上，聚焦在汽车领域；汽车是physical AI品种较多的行业；回顾下来，过去半年，汽车产业的变化逐渐开启下一个时代的序幕，部分企业交出了非常优秀的答卷，为进入淘汰赛打下了夯实的基础，也逐渐获得了资本市场的认可。我们同时也必须看到，我们的持仓中，部分公司盈利有低于预期的情况，这是行业层面和企业自身等综合的原因造成的，在后续的工作中要持续加强对行业竞争格局、企业盈利能力等方面的评估，识别出短期因素和中长期因素。组合一季度的行业配置变化不大，个股上有所调整，主要是从格局、估值等角度进行了加减。组合的重点关注方向聚焦在智能驾驶、人形机器人、格局好的优质企业等方向。  我们认为，当下已经开启宏观政策的转向，在流动性宽松和基本面向上的共振环境下，对权益市场保持积极的态度。我们会遵循基金契约，加强对优质企业的挖掘，力争实现更好的回报。

回顾2024年，国内整体宏观经济环境在前三季度呈现出低位震荡降速的态势，究其原因：一方面是疫情对经济所产生的“疤痕效应”依旧没有完全消除；而另一方面，或许是受制于美国经济与通胀的相对韧性，美联储不断推迟降息预期，因此在人民币保汇率的压力下，国内在财政层面的稳增长措施与货币层面的降息通道也暂时无法积极发力。因此，对应到A股市场，在经历了一季度由于流动性层面产生了较大的预期波动，却给市场带来了一次明显的深V型走势后，市场在二三季度再次呈现持续下跌走势，期间由于整体经济基本面维持偏弱态势，市场在结构层面则呈现出以低风险偏好为主导的结构性机会，即红利风格类的资产成为了市场的主线。直到9月底，政策层面再次释放了较为强烈的积极信号，市场风险偏好出现了明显的改善，流动性也随之大幅提升，A股市场在9月底至10月初经历了一波明显快速的上涨。而进入四季度，整体市场则再次呈现出偏横盘震荡的观望走势，主要原因是国内整体宏观经济基本面修复不及预期，而一方面受美国大选结果的落地带来地缘政治风险的不确定性明显增加，另一方面市场也在期待高层能够出台更为具体有效的促经济措施，尤其需要针对未来具有较强不确定性的国际贸易采取更积极的应对手段。  复盘A股市场全年走势，指数呈现出类“W”型走势，万得全A指数全年涨幅为10.0%；在结构性机会方面主要以低风险偏好的红利类资产，以及强产业趋势的人工智能产业链、出海产业链这几条主线分阶段展开。本基金组合的投资框架体系为积极把握产业趋势与景气拐点的投资机会。

三季度，国内整体宏观经济依然延续着低位窄幅波动的态势，而在美联储于9月中旬以50个BP的下调幅度开启了本轮降息通道之后，国内的金融端政策也随之释放出强烈的积极信号，主要集中在降准+降息的货币政策宽松引导、降低存量房贷利率和地产政策松绑、以及创设新的货币政策工具提振资本市场等。随后发改委部门也进一步强调了要加力推出宏观政策取向一致性的一揽子增量政策扩大国内有效需求以推动经济向上结构向优。因此可以预期，后续财政端配套政策的发力信号在未来一段时间也值得期待。由于政策层面的转向主要发生在9月底至10月初期间，故对应到A股市场，在经历了接近一个季度的单边下行之后，市场在9月最后一周出现了较为极致的整体性上涨，万得全A指数在单三季度上涨了17.68%。其中分指数风格方面，中证A50指数上涨了18.66%，创业板指数上涨了29.21%，而中证红利指数由于前期超额收益较大，仅上涨了6.43%。考虑到政策层面较强的积极信号，以及市场流动性的明显改善，展望未来可以较为积极地去应对市场挖掘投资机会。  本基金组合在三季度继续维持相对较高的股票仓位，结合对整体宏观预期与市场风险偏好的向上修正，组合结构继续做了一定的优化与再平衡。在产业趋势型资产方面重点增加配置了人工智能相关的算力产业链及创新硬件终端，新能源行业方面增配了大型储能相关的产业链，并维持海上风电产业链与电池新技术的配置，制造业出海品种方面考虑到四季度美国大选等因素的不确定性做了进一步的优化等；在景气拐点型资产方面重点关注经济周期拐点相关等内需细分领域，并结合景气所处阶段部分兑现了生猪养殖的配置比例；而在稳健成长型资产方面则继续小幅降配了医药消费相关的个股配置。

上半年，“两会”的召开释放了将继续维持2024年GDP增长预期目标5.0%左右的积极表态，并且货币政策层面在美联储降息前启动了五年期LPR的下调以给经济带来偏积极的应对，随之“5.17”地产放松政策也在一定程度上阶段性缓解了房地产行业的下行趋势。但由于在人民币汇率的压力下，国内的降息通道也暂时无法有效开启，另一方面，中央财政的发力也面临一些客观因素的掣肘，反映到国内经济的前瞻指标上，则体现为以社融与信贷为代表的金融数据依然未释放出积极的信号，国内整体宏观经济环境延续了低位窄幅震荡的态势。对应到A股市场，万得全A指数在上半年下跌了8.01%，另外受高频量化的规范化监管与新“国九条”的出台，市场不同风格的指数呈现明显分化的走势，其中中证A50指数微幅上涨0.81%，中证1000指数下跌16.84%，中证红利指数上涨7.75%，即从风格角度来看，由于十年期国债收益率的不断下探，红利低波风格的资产与部分上游资源板块依然延续成为了市场的主线；成长风格方面仅少数如以人工智能、出海等为代表的具有较强产业趋势基本面的资产表现较为突出；此外，主题投资的快速轮动风格依旧频现。  关于本基金组合运作方面，虽然阶段性把握住了人工智能、海上风电、消费电子等细分板块的结构性机会，但由于在人形机器人进展不达预期、中小市值风格等方面有一定的因子暴露，给组合净值带来了一定的拖累。而另一方面，组合管理策略中需要去进一步迭代与完善特定宏观环境下对红利价值类资产的定价认知。

一季度，国内整体宏观经济环境延续了低位震荡的态势，而货币政策层面则提前启动了一次lpr的下调给经济带来偏积极的信号，包括三月份“两会”的召开释放了将继续维持2024年GDP增长预期目标5.0%左右的积极表态。但有效复苏通道的确认，对应于我们期待看到的是——诸如连续大幅降低利率、房价止跌企稳、信用端趋势性改善等领先信号的出现。而对于A股市场，流动性层面由于产生了较大的预期波动，却给市场带来了一次明显的深V形走势，万得全A指数前三月下跌2.85%，振幅达到19.90%。而其中分指数方面，沪深300指数上涨3.10%，振幅为14.64%；中证1000指数下跌7.58%，振幅为29.10%；万得微盘股指数下跌15.01%，振幅高达50.77%。结构方面，除了部分以人工智能为代表的具有较强产业趋势基本面的板块外，市场依然呈现出偏上游资源与红利低波风格为主的投资方向。    本基金组合在一季度继续维持相对较高的股票仓位，配置结构变化不大。在产业趋势型资产方面重点增加配置了人工智能产业链及创新硬件终端（包括如人形机器人、自动驾驶、创新消费电子等）；新能源行业方面维持大型储能与电池新技术的配置，新增海风产业链；优化制造业出海品种等；在景气拐点型资产方面重点关注生猪养殖与经济周期拐点相关等细分领域；而在稳健成长型资产方面维持部分医药消费类的个股配置。

回顾2023年，国内宏观经济在一季度先经历了疫情政策转向后的脉冲式修复，然而由于“疤痕效应”的存在，进入二季度，国内经济动能开始呈现出环比趋弱的态势，叠加外需疲弱的影响，经济数据开始呈现出一定的压力，然而政策层面却依旧保持着较强的定力，从而导致市场对经济复苏的预期开始不断下修，整体风险偏好边际也有所下降。7月份会议开始转向释放出逆周期调节经济稳增长的积极信号，甚至包括了提振资本市场信心相关的表述。四季度，中央重提经济建设为中心，经济逆周期调节政策进一步发力，包括增发一万亿国债投向基础设施建设、加大放松一线城市房地产政策等措施，但由于惯性因素在阶段性占据了主导，国内宏观经济整体仍处于波浪式发展的环境中。  复盘A股市场全年的表现，一方面由于宏观环境原因使得市场风险偏好明显下降，另一方面又缺乏清晰扎实的产业主线，从而导致市场风格分化明显加剧，呈现出高股息+微盘主题的“哑铃”策略成为资金的避风港。以万得全A、沪深300、科创创业50等不同类型的指数，整体均呈现出了不同幅度的下跌走势，分别为-5.19%、-11.38%、-18.83%；而以万得微盘股指数（8841431.WI）和红利指数为代表的市场风格的两个极端，则分别上涨了49.88%和2.67%。而资金层面，由于整体宏观经济呈现出强预期弱现实的明显差距，北上资金尤其在四季度持续大幅的净流出成为压制A股市场的主要因素之一。  关于本基金组合运作方面，虽然阶段性把握住了人工智能、电池新技术、生猪养殖、消费电子等细分板块的结构性机会，但由于在光伏等新能源板块低估了供需压力、在经济金融顺周期板块中高估了政策信号的有效性等，给组合净值带来了一定的拖累。而另一方面，组合管理策略中需要去进一步迭代与完善特定宏观环境下对红利价值类资产的定价认知。

由于二季度国内经济经历了脉冲式修复后的明显回落，在7月会议释放出逆周期调节经济稳增长的积极信号，甚至包括了提振资本市场信心相关的表述。然而由于10年期美债收益率在三季度再次突破去年的前期新高，对A股市场造成了一定程度的压力，主要包括外资在三季度的明显大幅净流出。回顾三季度A股市场的表现，以万得全A、沪深300、科创创业50、国证1000等不同风格的指数，整体均呈现出了不同幅度的下跌走势，分别为-4.33%、-3.98%、-10.21%、-4.70%。而市场结构方面，受政策预期催化，部分以地产链为代表的经济稳增长相关的资产，最终由于政策效果有限而呈现出“倒U型”的走势；而另一方面由于市场整体流动性依然维持偏宽松环境，主题风格类的资产受行业事件类催化继续呈现出轮动活跃的特征。  本基金组合依然维持较高的股票仓位，对组合结构进行了一定程度的调整与优化——由于海外人工智能应用进入了阶段性发展的平台观察期，小幅降低了科技类资产中人工智能领域的配置并进一步优化了个股中的结构；同时针对7月会议的超预期表述，基金组合也做出积极应对的调整，增配了与经济顺周期相关的资产，以及受益于活跃资本市场相关的证券类品种。对于潜在周期景气拐点且国产化率持续提升逻辑下的部分半导体设备制造品种，以及在泛新能源板块方面相关的储能、电动车智能化、电池材料新技术渗透等细分领域，依然用中期的产业视角维持偏积极的观点；包括生猪养殖板块作为本基金组合中的拐点型资产依然采取继续逢低布局的方案。

上半年，国内宏观经济在一季度先经历了疫情政策转向后的脉冲式修复，然而由于“疤痕效应”的存在，进入二季度，国内经济动能开始呈现出环比逐渐趋弱的态势，同时受外需疲弱的影响，5、6月单月出口增速（以美元计价）也分别快速下降至-7.5%、-12.4%。而另一方面，经济数据虽然呈现出一定的压力，政策层面却依旧保持着较强的定力，从而导致市场整体风险偏好边际有所下降，对经济复苏为代表的主线也逐步降低了期待。回顾上半年市场的表现，以万得全A、沪深300、科创创业50、国证1000等不同风格的指数，整体均呈现出“倒U型”的走势，分别为3.06%、-0.75%、-6.14%、-0.01%。而市场结构方面，与宏观经济周期相关性较强的资产同样呈现出“倒U型”的走势，而同时由于整体流动性依然维持偏宽松，具有一定产业发展事件驱动兼主题风格属性的，如人工智能相关的模型算力与应用、人型机器人等板块，以及部分带有避险风格的高股息资产，均表现出了较强的结构性机会。

在去年底的疫情政策转向后，一季度国内经济开局获得了阶段性脉冲式的修复，市场整体风险偏好得到改善，A股整体在一月份快速上行后进入震荡，Wind全A指数涨幅为6.47%；但结构层面呈现出明显的轮动与分化，其中沪深300指数涨幅为4.63%，而以TMT为代表的科创50指数涨幅为12.67%。究其背后的原因，一方面市场对国内疫后经济修复的强度和持续性依然存有疑虑，同时叠加海外个别银行风险事件暴露而加大了对经济复苏不确定的隐忧；另一方面在ChatGPT事件驱动下，以及国内相关竞品出现，同时伴随着相关产品迭代的进度不断超预期，市场逐步认知到人工智能或将成为一轮新的科技革命推动多个产业发展。结合对以上宏观经济与产业信息方面的变化分析，本基金组合依然维持较高的股票仓位，但对组合结构也进行了一定程度的调整与优化——小幅降低了泛新能源行业和疫后复苏链相关的资产配置权重，积极加配了科技类相关的资产，包括人工智能领域中算力基础设施建设与产业应用两个细分赛道的布局，以及潜在周期景气拐点+国产化率持续提升逻辑下的部分半导体设备制造品种。虽然泛新能源相关资产由于历史累积筹码集中的压力导致其一季度表现不佳而拖累组合净值，但基于中期产业发展的视角我们依然对诸如储能、新技术渗透等相关细分领域抱有坚定的信心。