博时鑫惠混合C(004150) - 基金投资策略和运作

2024年上半年国内经济继续受到地产和基建的拖累而走弱，政府专项债发行速度低于预期，M1出现少见的负增长，银行的存贷利率不断下调，债券各期限收益率也大幅下降，平均下降幅度在30-50BP。权益市场则呈现了一波三折的走势，市场在2月见底后一路反弹至5月下旬，之后再度调整。根据市场变化，我们减少了偏股型转债投资，降低了转债投资比例。但由于上半年转债走势很弱，还是造成了少量损失。同时，增加了中长期利率债的配置力度，择机进行了利率债的波段操作。权益方面，组合在前5个月维持了中性仓位，之后降低风险资产暴露；结构方面，以大盘蓝筹为主，以价值为底仓，适度配置部分底部的成长股。

2024年一季度，国内风险偏好出现先抑后扬的格局。年初时，国内地产数据持续下滑，部分大型房企出现财务困难，权益市场不断下跌，引发量化产品爆雷，投资者对基本面的预期下滑至低点。作为应对，央行下调MLF与LPR利率，银行则不断调低存款利率，债券市场涨势不断，股票市场在春节前后触底。之后，“两会“提出今年GDP增长目标为5%，同时房地产政策不断出现微调，投资者信心有所恢复，股票从2月份以来持续回升，债券收益率则在2月末触及阶段性底部，之后以震荡方式小幅调整。在一季度操作中，本组合在前期保持了中性股票仓位；随着市场反弹，逐步提升权益仓位，在金属、面板等方向增加配置。债券方面，组合在3月后进行利率债的波段操作，获取了稳定收益。但转债的操作不太成功，出现了小幅损失。展望下一阶段，6、7月份将迎来美联储降息的时间窗口，人民币汇率压力将会减小，国内中短期债券利率下行的制约也将有所缓解。另一方面，虽然当前房地产政策出现松动迹象，政府也出台了多项促消费、稳增长的措施，但国内的贷款增速、社融增速、货币供应量增速尚未有起色，因此二季度国内基本面仍存在较大变数。反映到资本市场上，权益市场的进一步上涨需要基本面的支持，后续将密切关注高频数据变化，积极关注资源品、出海、AI等方向的投资机会。债券市场系统性风险不大，由于债券在一季度涨幅较大，二季度可能处在消化前期涨幅的整理中，上下趋势应不明显，操作上相机决策，根据宏观变化调整投资策略。

2023年国内经济在1-2月份呈复苏态势，但进入3月之后复苏的进展和幅度均低于预期，年初的强预期遇上弱现实。在出口下行、房地产下行、人民币贬值、美元加息等背景下，全年债券市场呈现慢牛走势，10年期国债利率下行幅度接近30BP，三年期AAA信用债利率下降了40BP左右。权益市场则呈现倒V走势，沪深300指数全年下跌超过10%；市场结构方面，以低估值、高分红为主要特征的公司明显占优，成长股表现疲弱。2023年本基金及时介入超长期利率债的波段操作，为组合贡献了收益。转债方面受权益市场下行的影响，出现少量的亏损。总体看，权益资产在合同约束范围内保持了中低仓位，随着股票市场的下跌，组合逐步提升了权益占比；持股风格方面，组合偏向中大盘，重仓股以低估值品种为主。

三季度国内经济基本面和资产价格表现与7月底政治局会议定调息息相关。此次会议后，各项稳经济的措施纷纷推出，诸如地产政策松动、降准和降息、专项债发行提速以及各种刺激消费政策等，国内经济出现好转迹象。国际上，美国通胀数据强劲，加息预期上升，推动美元走强，人民币汇率承压。国内权益与债券市场均受制于经济好转以及人民币汇率贬值压力增大这一正一负两大因素的影响。权益方面，随着政治局会议的定调，市场出现一轮上涨；但在政策细则落地的空窗期出现一定的调整；随着政策落地，市场又逐步企稳。债券市场在三季度先扬后抑，8月底之后出现了年内最大一波调整，债券收益率上升超过15BP，其中，信用债短端利率上升幅度相对较大。操作上，相比对标组合，权益保持了中低仓位；结构上，提升了向低估值、高分红行业的配置比例。同时积极参与非银、地产链等政策鼓励行业的交易性投资机会；适度增加低吸锁盈操作，获取绝对收益。债券方面，三季度进行了小规模的利率波段操作，在季度初适度拉长了组合久期，9月后又恢复至短久期，获取了一定的投资收益。可转债投资受权益市场调整影响，出现小幅的亏损。随着国内各项稳经济措施的持续推进，国内经济在未来一段时间将继续出现一定的企稳回升苗头。按照历史规律，当经济基本面企稳，市场信心提升后，汇率压力也会显著缓解。如果上述情况再现，当前压制权益市场的力量会逐步消退，股票将迎来较好的投资机遇期。对未来一段时间的权益市场持中性偏乐观态度，受益基本面回升和前期调整幅度较大的行业可能存在超额收益。债券市场或将受到一定压制，但央行的降准降息措施还会持续，经济回升的预期尚不稳固，因此不具备较大的系统性风险。逢低加长久期、波段操作依然是较好的策略，同时，转债的操作可以较三季度更积极一些。

进入2023年二季度之后，国内经济复苏的力度低于预期，经济下行的速率在加快。为此，央行向下调整了7天回购、MLF等短端利率，并指导各大银行下调各期限居民存款利率。同时，政府还在地产、汽车、家电等方面也出台了相应的刺激消费政策。由于当前国际上，美欧尚处经济过热的尾部阶段，通胀高企与加息同行，因此国内外利差的增大加剧了人民币贬值压力，人民币汇率一路下跌。人民币汇率的变化对国内权益市场形成极大压制，相反则有利于国内债券市场。二季度，权益市场主要指数都录得负收益，从行业看，通信、传媒等AI主题相关行业表现较好，消费、房地产等顺周期行业跌幅较大；从市场风格看，成长风格明显跑输价值，其中机构投资者青睐的大中盘成长股表现尤弱。国内债券市场继续呈现一个小牛市的状态，收益率曲线整体下行了20BP左右，短端利率下行幅度略大于长端。权益操作方面，总体上延续了偏中大盘的风格，在不确定性较高的市场中，行业和个股较为分散，在电力及公用事业等偏防守行业和主题、成长等方向配置相对均衡。债券操作方面，我们还是坚持以票息策略为主，偶尔根据市场变化进行了利率中长债和转债的波段操作。

进入2023年，国内疫情防控彻底放开，国内经济活力明显得到释放。同时，经过2022年一年的调整，国内权益市场的估值普遍较低，股债价值比较更有利于权益，因此国内权益市场开始出现触底回升的态势，“数字中国”、“中特估”、“ChatGPT”等各种主题也让市场更加活跃，板块轮动的频率几乎达到历史高位。国际上，欧美的物价居高不下，市场机构对美联储的加息次数预期有所增加，美元指数的波动也进一点引发了全球风险偏好的大幅波动。一季度末，欧美出现的银行危机，也给市场带来的一些扰动。债券方面，一季度债券市场呈现小幅波动，上下的幅度均很小，交易的难度增加。对于组合中的信用债、利率债方面的投资还是以持有策略为主，操作较少，更多的操作重心偏向转债波段操作，以期分享权益市场上涨的红利。由于今年美联储将会在年中左右停止加息，美元大概率见顶回落。根据历史经验，每当美元走弱之时，人民币汇率会升，国内的转债市场表现会比较好。鉴于此，2023年本组合将会增加转债这块的投资力度，板块品种上趋于均衡，风格上更倾向于债性和平衡类的转债。在增加了转债投资的同时，还是要尽力控制组合净值的回撤程度。一季度，权益市场在前两个月持续上涨，3月以来进入震荡；总体体现为各板块轮动和主题领涨的特征。随着海外银行危机趋于稳定，国内换届完成，地产、汽车等高频数据修复，叠加技术变革引领的创新潮流启动，权益市场在经过前期休整后，有望在基本面配合下再度震荡上涨；组合将适度增加权益弹性，看好低估值和基本面修复的顺周期板块和AI相关主题。

2022年，影响国内资本市场的主要因素有四个方面：一是美国进入快速加息通道，美元大幅升值，极大抑制了当年全球风险资产的表现；二是国内新冠疫情频发，对国内经济造成较大的冲击；三是中美关系较为紧张，国内不少依靠国外技术和零件的高科技行业受到影响；四是地产行业在“三条红线”政策的约束下，出现了深度调整，进而引发整个地产链的相关行业的调整。以上这四个方面导致了国内权益市场与债券市场均表现不佳，沪深300指数全年下跌21.6%，10年国债全年上升5BP左右，权益与债券两类资产均缺乏好的投资机会。鉴于此，债券投资策略上更注重防守。全年均与中短久期、中高等级的城投债和产业债为底仓，适时进行了中长期利率债的波段操作，同时，精选转债个券，快进快出，在全年转债指数大幅下跌10%的情况下，依然取得了转债投资的正收益，为组合提供的较为稳定的基础收益。权益方面，全年呈现下跌-反弹-回落-再反弹的走势，走势较波折。组合仓位随着市场的波动逐步增减，大部分时间维持了偏谨慎的策略；采取行业均衡、相对分散的配置思路，对看好的方向适度偏配；同时精选个股参与打新，力争增厚组合回报。

一、 本阶段基金运作情况2022年三季度，国内经济恢复程度低于预期，新冠疫情下，国内消费与生产受到一定影响。央行在8月份下调MLF利率，各地不断小幅松动地产政策，但效果仍有待观察。国际上，俄乌冲突加剧，欧洲能源危机突显美元的避险作用，美元大幅走强，人民币汇率有所走弱，国内权益市场调整较明显。相对而言，国内债券市场受益央行的宽松政策而出现小幅上涨行情，表现较好。债券操作方面，本基金保持信用债为主要仓位，择机进行了利率的波段操作，精选可转债的个券投资，为组合提供了稳定的基础收益。权益方面，总体防守，仓位降至中低水平，配置相对均衡，偏向低估值、稳增长方向，在市场调整中相对受益。二、下一阶段展望10月份将迎来二十大的召开，预计会后各项“稳经济政策”落地的速度将会加快，经济企稳回升的可能性较大，宏观基本面对权益相对友好。这就为国内转债提供了良好的上涨契机，个券投资机会应该还是很多，因此在下半年我们还是会较为积极参与转债投资。同时，当前常规债券的票息处于历史低位，整体还是保持中性久期，适时进行利率的波段操作。值得注意的是，若四季度出现俄乌冲突恶化，美元的强势有可能会持续，这将对国内的转债市场带来负面冲击，四季度的转债投资还是要阶段性注意控制回撤。权益方面，市场体现为较弱基本面与较低估值的组合，从中长期看，处于底部区域附近，不宜过度悲观。随着前期政策效果的体现，仓位将在目前中等偏低的水平上有所提升，重点看好政策发力的稳增长和新能源、军工等成长方向。

2022年上半年，国内经济环境主要围绕着疫情的爆发与逐步消退、俄乌冲突、国际通胀加剧、美联储快速加息等重大事件展开，同时，伴随着房地产行业的整顿，国内房地产相关产业链受到严重冲击，二季度国内经济增长一度回落至零增长水平附近。受此影响，股票市场经历了先抑后扬的格局，分水岭就是3-4月份上海疫情得到控制，前期受到炒作的赛道股也同样经历了暴跌再反弹的情况。相比之下，债券市场在上半年波动较小，整体利率水平在30-40BP的区间窄幅波动。债券操作方面，一是根据国内国际经济发展形势，在2月份将债券组合久期降了下来，同时，坚持回避了地产类信用债的投资，从而在上半年获得了纯债类的稳定回报；另一方面，积极参与了转债的波段操作，精选个券，快进快出。在上半年转债指数为负的情况下，本组合依然取得了正的转债投资收益。权益方面，5月前，随着市场下跌，权益仓位逐步下降，结构上，相对均衡配置，侧重高票息、稳增长方向；5月后，仓位回升至中性偏高水平，行业配置向光伏、新能源车、汽车等行业倾斜，逐步减持银行、高票息板块。

进入2022年一季度，影响金融市场的各种因素趋于复杂，一方面是国外滞胀环境特征明显，欧美央行都在计划大力收紧流动性和提高利率，不断上扬的外围利率对国内利率下行带来制约，同时，俄乌冲突导致全球金融市场大幅波动；另一方面，国内疫情未见明显好转，深圳、上海等重要城市爆发疫情均给当地经济增长带来明显冲击，导致国内一季度经济增长有可能不及预期，疲弱的经济增长对利率和企业盈利预期呈现下拉的作用。在这些复杂的多空因素作用下，债券市场出现宽幅震荡的格局，整个一季度债券利率上下不超过20BP。鉴于此，我们债券投资也采取了灵活的波段操作模式。在2月份之前，债券组合久期延续了去年四季度的中长久期，但在2月份之后，则根据市场变化迅速降低了久期，进入防守状况。同时，转债这块也是谨慎操作，快进快出，重个券，轻大盘。结果，绝大多数重点个券取得正收益，有效回避了权益市场大幅回调的风险。股票市场自年初以来经历了两轮大幅下跌，除煤炭、房地产、银行等少数行业上涨外，大部分板块跌幅较大。随着市场下跌，为减小回撤，股票仓位持续降低，行业配置相对均衡，方向上以顺周期、稳定类行业为底仓，同时配置部分长期看好的成长行业。展望下一阶段，美联储的加息行为将延续，甚至加息幅度有可能高于预期，中美国债利差将继续减小。虽然我们判断国内货币政策还是以我为主，宽货币政策迟早会出，但考虑于紧缩的国际环境，我国央行更有可能是采取降准政策以及逐渐放开地产投资限制的方式来对冲下滑的经济态势，而不是采取降息措施，国内利率上下两难。因此在常规债券投资策略中，我们计划还是防守为主，采取中短债券久期加票息策略进行应对。对于转债市场，我们觉得经过了一季度的杀估值行为之后，之前转债市场高估的状况有所修复，一些个券出现了较好的配置价值，特别是对于一些正股是高分红价值股的转债，我们将精选个券，快进快出，积极分享权益市场波动带来的机会。未来一段时间，预计股票市场将维持震荡。相对看好低估值、顺周期方向，组合将以此类行业为底仓，同时，积极把握市场热点变化，通过适度交易增强收益。

2021年全年，国内政策经历了从“紧信用、稳货币”过渡到“宽信用、宽货币”的政策变化。上半年，在紧信用的政策基调下，地产政策收紧，地方政府发债受到严控。地产公司债券出现大量违约，地产链上的各个行业均受到影响，同时，国内经济又叠加了“培训机构双减、碳减排与能耗双控”的运动，国内经济不堪重负，一路下行。此外，国内疫情没有得到根除，时不时在某地爆发，也加重了经济回调的压力。为了稳定经济增长与促进就业，央行在四季度开始降准和降息，地方政府债加速发行，稳增长措施开始实施。在这种背景下，全年债券市场出现了一轮小牛市，中长端利率下行幅度大约在50BP左右。操作上，我们抓住了此轮债券的机会，在下半年拉长了债券久期，同时积极参与转债波段操作，在化工、传媒等行业的转债上屡有斩获。权益投资方面，全年均衡配置了各个优质赛道的龙头作为底仓，并及时根据基本面变化进行调整，在获取打新收益的同时，也分享上市公司成长的红利。

三季度，鉴于今年的经济增长指标较高，年内完成计划目标的难度较小，政府将今年下半年调控重心放在了防风险和调结构上，再加上“能耗双控”政策、地产行业“三条红线”的严格执行，宏观环境进入“紧信用”的格局，一些大的房企陆续出现债券违约现象。此外，城投债在“十五号文”的影响下，偿债压力增加。对此，我们继续回避了民企地产债的投资，经济不发达地区的城投债也很少涉及，同时，对已有信用债，及时跟踪发行主体基本面变化，尽量回避债券的信用风险。转债方面，三季度不同转债品种的分化很大，我们保持低价、低估值的策略，取得了较好的效果。 下一阶段，在当前较为严厉的“紧信用”的政策下，经济的内在动物有所减弱，下半年国内经济面临较大的下滑可能。但另一方面，全球通胀较高，美联储在下半年也有可能出台减小购债的紧缩措施，总体上利空与利多交织，债券市场上下两难。操作上，继续保持偏防守的策略，中短久期，中高等级信用债，转债谨慎投资。 权益方面，2021年三季度，市场部分板块有机构性机会，周期类资源类板块上涨明显，其中采掘上涨37%，有色上涨25%，钢铁上涨20%；医药消费等下跌明显，其中医药生物下跌13.42%，食品饮料下跌12.76%，家电下跌10%；从大指数角度来看，沪深300下跌6.25%，创业板下跌4.74%。9月以来市场持续日成交额万亿以上，整体较为活跃。板块轮动明显，波动率加大，既有政策面的影响，也有业绩预期调整的影响。 假设股票收益=分红+盈利增长+估值。综合考虑组合波动率和风险收益比，组合持仓维持配置仓+交易仓的策略。配置仓以稳定增长、高分红、低波动个股为主，通过持有，争取赚取分红和盈利增长收益，有效平抑组合波动率。交易仓以成长期高增长行业为主，集中在TMT、新能源板块，紧密跟踪景气趋势。随着三季报逐步披露，将结合季报和对于公司2022年的盈利预期信息，逐步对组合结构进行调整，积极寻找估值和增长匹配的个股，自下而上发现个股投资机会。关注市场政策趋势，适时调整组合配置仓与交易仓的比例。