金鹰转型动力混合(004044) - 基金投资策略和运作

需求方面，我们判断海外宏观需求不确定性依然较大，而国内可能会出现消费刺激政策，加上地产的触底，大概率会有需求端的整体弱反弹。供给方面，中国大部分行业产能投产接近中后期，供给端已经不会出现较大的新产能投产导致行业景气度承压，即供给确定性见底。整体的全面复苏依然需要等待。而在目前“反内卷”的背景下，部分行业供给（如煤炭、钢铁等）有可能出现提前出清，PPI有可能提前企稳。综上，针对以上的背景，一方面，本基金依然高度关注景气度上行的资产，积极寻找景气度向上的行业与底部反转标的。另一方面，由于国内外利率的下行，本基金依然重视成长股，包括AI半导体芯片、AI应用，以及其他各类主题投资的机会。2025年三季度，沪深300指数上涨17.9%，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%。

供给方面，国内的产能投放基本已经处于中后期，按照过去的经验来看，产能投放中后期产品价格/价差基本见底，但产能投产期结束后，过剩产能需要半年到一年时间的消化。消化产能的过程中，企业盈利恶化，必然会有企业破产清算或无力承担环保或检修的费用而导致爆炸或环保等事件，因此，二季度我们看到不少化工企业突发状况频发。而海外产能依然有向中国转移的趋势，大量的欧美化工产能依然在出清的阶段。需求方面，一季度美国市场开始交易衰退，其地产景气度与利率罕见同时下行，二季度以来，利率稳定的情况下，海外实际需求进一步下行，房价与进口量均持续下行。外需将进入下行周期，同时，降息周期与弱美元周期开启。而国内方面，地产拖累边际减弱。2025年1季度的宏观需求，PMI、PPI等经济数据均比较稳定。而二季度受外需冲击，经济景气度略有下滑。综上，针对以上的背景，一方面，本基金依然高度关注景气度上行的资产，积极寻找景气度向上的行业与底部反转标的。另一方面，由于国内外利率的下行，本基金开始关注成长股，尤其是各类主题投资的机会。2025年上半年，沪深300指数上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20.00%。

2025年一季度国内宏观经济延续去年四季度的态势，经济结构继续分化，与人工智能、机器人等科技相关的产业如火如荼，与地产、旧消费等相关的产业继续寻底。在这样的宏观经济背景下，一季度A股各大指数走势相对平稳。从行业层面来看，科技板块表现突出，周期、地产等板块表现疲软。在宏观经济相对稳定的大背景下，我们寻找结构性机会。2025年一季度国内前沿科技发生了很大的变化，以DeepSeek、人形机器人为代表的科技方向取得了巨大的成功，从而带动相关产业蓬勃发展。本基金延续去年四季度的投资思路，重点布局科技类的成长股，包括智能驾驶、人形机器人、AI、创新药等资产。

回顾2024年，A股全年取得了正收益。从指数层面来看，上证指数上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%。从行业层面来看，中信银行板块上涨42.84%，非银行金融上涨33.67%，成为涨幅前2的板块。遗憾的是，A股个股涨跌幅中位数-5%，且有6成的股票是下跌的。2024年，从全年来看，市场有两条主线。一是交易无风险利率下行；二是AI，从硬件到软件均有机会。第一条主线的背后体现了市场对宏观经济的谨慎。第二条主线，主要是海外投资机会的映射。2024年，本基金以较高的仓位配置医药和地产等资产，最终表现不尽如人意。首先，医药板块的表现低于预期，并没有体现出应有的防御性。究其原因，在弱宏观经济的背景下，医保局的支付能力也会受到影响，进而影响医药产业的盈利能力。其次，房地产板块的表现低于预期。究其原因，房地产供需两端的堵点，短时间之内都难以解决。

2024年9月下旬以来，国内出台了一系列政策组合拳。不论是货币政策，还是财政政策的表述均较上半年更加积极。从货币政策层面来看，央行近期将下调存款准备金率0.5个百分点，引导商业银行降低存量房贷利率，创设新的金融工具支持股票市场。从财政政策层面来看，财政部拟将出台“支持地方化债”的措施，拓宽专项债的使用范围，同时也表示中央财政可能会提高赤字率。我们认为，这是近年来政策的一次转向。基于此，我们应该抓住本次政策转向的窗口期，积极做多权益市场。2024年三季度，本基金重点布局以内需为主的资产，包括医药、地产、家电等。近期，虽然这类资产出现一定幅度的反弹，但我们认为行情并没有结束。四季度，我们将继续围绕这些板块做结构调整。

2024年上半年国内宏观经济压力逐渐显现，其中二季度经济压力尤其突出。在这样的宏观经济背景下，上半年A股各大指数表现一般，上证指数下跌0.25%、深证成指下跌7.1%、沪深300指数上涨0.89%、创业板指下跌10.99%。从行业层面来看，银行、公用事业、家电等板块涨幅居前，表现优异的行业和个股的共同特征是高股息、防御和出海；计算机、传媒、轻工等表现疲软，表现较弱的行业和个股的共同特征是成长和内需。2024年上半年，本基金重点布局医药稳定类资产，但表现结果与预期差异很大。我们认为在内需开始走弱的背景下，很多行业将面临需求不足，但医药行业的需求是相对刚性的。基于这样朴素的认知，我们加大了医药类资产的配置比例。但往深处想，作为医药最大的支付方医保局，其购买力也会受制于国内的经济形势、就业环境等。所以，今年上半年医药并没有表现出该有的防御性。

2024年一季度国内宏观经济延续去年四季度的态势，与地产相关的投资和消费依然在寻底，但出口以及与地产无关的消费延续改善的态势。总体来看，宏观经济表现平稳，结构分化严重。因此，在这样的宏观经济背景下，一季度A股各大指数走势相对平稳。从行业层面来看，与地产关联度较高的板块表现疲软，与出口关联度较高的板块表现较好。2024年一季度，以煤炭、石化、运营商等为代表的高股息低估值类资产出现了一波较大幅度的上涨，这类资产的投资性价比显著弱化。而一些需求稳定类资产，比如医药、必需消费品等经过持续的下跌，其估值性价比明显提升。基于性价比的考虑，本基金做了一次较大的切换，从高股息低估值类资产向需求稳定类资产转换。当前，本基金重点布局需求稳定类资产，包括医药和必需消费品。

2023年国内宏观经济呈现“N”型的走势，全年GDP增长5.2%，完成了既定的经济发展目标。分季度来看，一季度至四季度GDP增长分别为4.5%/6.3%/4.9%/5.2%。从全年的角度来看，在2022年低基数的基础上，2023年的经济发展目标压力不是很大。因此，管理层在政策刺激方面一直保持相对的定力。2023年A股表现差强人意，上证指数下跌3.7%，创业板指下跌19.41%，通信、传媒、计算机、电子和煤炭等板块涨幅居前，社服、食品饮料、新能源等板块表现疲软。

国内宏观方面，2023年三季度随着稳增长的政策逐渐加码，国内经济环比有所改善。从以下几个经济方面的数据能得到验证，制造业PMI连升4个月，6-9月制造业PMI分别为49%、49.3%、49.7%和50.2%，其中9月制造业PMI重回扩张区间；8月规模以上工业企业利润同比转正，达17.2%（前值-6.7%），为2022年下半年至今以来首次；出口延续强势，按美元计，9月出口金额同比-6.2%（前值-8.8%），再超预期。关于国内经济，我们认为最坏的时刻已经过去，总体经济处于弱复苏的通道。海外宏观方面，最超预期的点是近期美债收益率持续飙升，主要原因是美国就业和通胀超预期，以及美债交易方面的因素。近期，由于美债收益率持续飙升，全球主要股市承压。在国内经济企稳的正面因素和美债收益率高企的负面因素盘根错节在一起的时候，A股市场仍将继续磨底。本季度，基金产品的仓位和配置方面与二季度相比没有发生很大的变化。

2023年上半年国内宏观经济压力逐渐显现，其中二季度经济压力尤其突出。在这样的宏观经济背景下，上半年A股各大指数表现一般，上证指数上涨3.65%、深证成指上涨0.1%、沪深300下跌0.75%、创业板指下跌5.61%。从行业层面来看，通信、传媒、计算机等TMT板块涨幅居前，社服、地产和建材等与经济周期关联度较大的板块表现疲软。2023年上半年，本基金重点布局两类资产，一类是科技进步驱动的产业投资机会，今年全球最大的科技革命就是人工智能的快速发展，本基金围绕人工智能重点布局通信、计算机和传媒等板块。另外一类是经济复苏类资产，首先，从中长期来看，与经济强相关的很多个股估值已经具备了吸引力；其次，我们还可以期待经济刺激政策的出台。本基金围绕经济复苏重点布局食品饮料、交运等板块。

2023年一季度，随着全球流动性拐点不断确认和地缘环境逐步改善，预计我国经济复苏的领域会逐渐增多，全局性修复只是时间问题。2023年一季度，随着经济逐步修复，各大指数都出现不同程度的反弹。其中，上证指数上涨5.94%，沪深300上涨4.63%，创业板指上涨2.25%。一季度，行业分化非常严重。受益于人工智能技术的快速发展，以计算机为代表的TMT行业表现异常突出。而与经济复苏强相关的行业，包括银行、房地产、汽车、食品饮料等行业表现较为疲软。从我们跟踪的高频数据来看，似乎经济并没有市场想象的那么差。我们认为，随着3、4月份经济数据以及上市公司财报的陆续公布，市场有望从极致的行情走向均衡。本基金一季度保持较高的仓位，降低了计算机的配置比例，增配了白酒、航空等行业。

2022年国内宏观经济持续承压，其中二季度经济压力尤其突出。2022年全年GDP增长3%，处于过去十年较低的水平。分季度来看，一季度至四季度GDP增长分别为4.8%/0.4%/3.9%/2.9%。二季度经济增长较低的原因是，当时上海市和吉林省等地新冠疫情爆发，对经济造成了一定的扰动。2022年A股表现差强人意，上证指数下跌15.13%，创业板指下跌29.37%，煤炭、社服、交运等板块涨幅居前，电子、计算机、传媒、新能源等板块表现疲软。分季度来看，一季度和三季度均出现较大幅度的回撤，二季度和四季度仅出现较小幅度的反弹。