建信恒远一年定期开放债券(003427) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，中国经济在2021年总体保持恢复态势，顺利实现了年初制定的经济发展主要目标任务。由于海外疫情反复带动国内出口增速维持高位，叠加基数效应影响，2021年经济在低基数下同比增速较快，但季度增速的连续下行显示经济增长动能有所减弱。从生产端层面看，2021年全国规模以上工业增加值同比增长显示工业经济持续恢复发展。从需求端层面看，全国固定资产投资同比增长4.9%，具体来看，在出口带动下制造业投资持续向好，但地产投资在“房住不炒”的监管思路下，叠加部分房地产企业现金流断裂的影响，投资增速明显回落，同时基建投资增速持续低迷。进出口方面，海外发达国家疫情防控明显领先于新兴市场国家，替代性逻辑支撑全年出口持续超预期，从结构上看机电产品贡献了出口增速的主要部分，医疗物资等疫情相关用品贡献明显下降。全年整体来看，宏观经济运行整体平稳，下半年受到政策限制及复苏效应退坡的影响，经济增长有所趋缓。  物价指数方面，全年居民物价水平总体平稳、工业品价格大幅上行，CPI呈现温和上涨格局，PPI涨幅持续超预期并创历史新高，年底小幅回落但仍位于历史高位。全年通胀走势主要受到食品价格中的猪肉价格驱动，猪肉自2020年三季度起进入趋势性下行阶段，2021年上半年基数较高，对CPI的拖累也相应较大。工业品层面，商品价格在原油、有色金属、黑色金属以及煤炭的轮番带动下，涨幅持续超预期并创造历史新高。全年工业品价格指数（PPI）同比上升8.1%，对国内制造业企业带来一定的成本压力。  货币政策方面，2021年上半年央行维持稳健偏宽松态势，除月末对冲跨月资金需求外，央行公开市场操作稳定，市场资金面整体平稳。下半年央行加码宽松，在7月初和12月初实行了两次降准、在12月下旬又进行了LPR降息。此外，下半年的逆回购规模也发生了一定变动，在临近缴税期、节日或政府债大量发行时，央行均增大回购量以对冲资金需求，避免了资金利率发生剧烈的波动。  债券市场方面，2021年持续宽松的资金面以及货币政策的超预期成为主导债券市场的核心因素，债市收益率整体呈下行趋势。上半年由于流动性充裕、市场欠配、社融数据持续下行等因素，债券收益率整体呈现缓慢下行的走势。三季度初，意外降准推动了收益率快速下行，后续由于市场对进一步宽松情绪过于乐观，同时叠加了10月大宗商品通胀压力增大，导致了市场进入快速回调状态。四季度随着通胀回落和政策释放暖意，收益率重回低位震荡，经济工作会议重新释放宽松预期，之后LPR降息较快落地后，市场正式转向，收益率向下突破了8月初的低位。至2021年末10年国开债收益率较去年末下行45BP到3.08%，而10年国债收益率较去年末下行37BP到2.78%。  回顾全年的基金管理工作，本基金精选短久期低风险高收益信用债以提升组合静态收益的同时，根据流动性及基本面的变化，积极对中长久期利率债进行波段操作。2021年上半年组合以配置中短久期信用债，维持组合静态收益为主；下半年在央行超预期降准后增加了中长久期利率债的配置，提升组合杠杆并拉长久期，增厚了组合收益。

基本面方面，2021年三季度国内生产、消费增速双双下滑，投资整体回落，经济复苏动能减弱。从制造业采购经理指数（PMI）上看，生产指数和新订单指数同时低于荣枯线，制造业景气度较差，整体较二季度继续回落。从需求端上看，固定资产投资增速有所回落，从分项上看，制造业投资恢复速度减慢，房地产增速出现回落，且基建投资增速回落明显。消费方面，三季度消费数据修复持续低于预期，限额以下消费恢复更慢，居民收入分化对消费的负面拖累仍然持续造成影响。进出口方面，总体增速仍然较快，主要是受疫情影响，对发达经济体出口回升较多；另一方面，全球经济修复共振下大宗商品继续通胀但增速放缓，受此利好进口量有所回升。从生产端上看，全国规模以上工业增加值同比增速较上半年有所回落，其中装备制造业和高技术制造业增加值仍维持较高增速。总体看，2021年三季度宏观经济持续修复，但经济动能明显减弱。  通胀方面，2021年三季度工业品通胀较为明显、终端消费价格稳定。从消费者价格指数上看，居民消费价格（CPI）单月同比小幅下行，其中食品项中猪肉在季节性需求上升和供给修复的影响下缓慢下行，疫情反复影响服务业修复，核心CPI整体弱于季节性，居民消费价格总体较为稳定。从工业品价格指数上看，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比高位上行，主要是原油价格延续上涨势头，国内煤炭、钢铁价格也快速上行，叠加基数效应，PPI较二季度快速上升。  流动性方面，三季度货币政策仍以平稳中性为主。央行除通过OMO和MLF调节流动性外，三季度初还进行了一次全面降准操作，将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点，释放约10000亿元长期资金，维持了低波动、低中枢的偏宽松环境。货币市场利率中枢保持平稳，7天质押回购利率中枢仍在政策利率附近窄幅波动。从人民币汇率上看，9月末人民币兑美元中间价收于6.4854，较二季度末小幅贬值0.39%。  债券市场方面，三季度受降准、经济动能减弱等因素影响，债券市场收益率先快速下行，后受制于地方债发行加快叠加工业品涨价压力整体保持震荡走势。具体看，7月因国常会突然提及降准，并迅速落地，长短端收益率均快速下行；8月因没有进一步宽松信号，债券市场出现回调，但回调幅度有限；9月因没有新增利好因素，一部分机构开始获利了结，但由于基本面承压同时货币政策维持宽松，债市维持上有顶下有底的窄幅震荡行情。至三季度末10年国开债收益率较二季度末下行29BP到3.2%，10年国债收益率下行20BP到2.88%；1年期国开债和国债较二季度末分别下行12BP和10BP至2.4%和2.33%，期限利差收窄。  回顾三季度的基金管理工作，组合采取了以流动性管理为主、追求绝对收益的投资策略，配置上以短久期、高收益的信用债为主，同时波段操作中长久期利率债为组合增厚收益。组合在三季度对长久期利率债进行了积极的波段操作，提升静态收益的同时，维持组合的久期在适当水平。

2021年上半年新冠疫情影响逐渐消退，国内经济运行稳步复苏。  基本面方面，因出口保持高速增长拉动制造业快速回暖，消费持续缓慢修复，地产总体保持强势但在二季度势头有所减弱；6月制造业采购经理人指数（PMI）为50.9%，较5月回落0.1个百分点，由此上半年GDP增速较去年同期有所提升，经济持续增长，但经济动能边际有所放缓。具体看，上半年固定资产投资增长不弱，其中房地产投资增速保持较快增长，具有一定韧性；制造业投资虽在一季度修复速度偏慢，但二季度在外需的拉动下快速恢复；而基建投资增速较低，整体仍然偏弱。消费方面，受益于疫苗接种率快速提升，且疫情仅有零星反弹，居民消费活动有所恢复，但消费数据修复低于预期，汽车等可选消费增速放缓，短期消费意愿难以快速回升。进出口方面，上半年外贸进出口总额同比增速较去年回升，主要是海外疫情影响逐步减弱，经济重启带来需求增长，但出口结构逐渐转向正常化，机电、高新技术产品接力防疫物资支撑出口，且出口对经济增长的支撑逐步减弱。整体看，上半年在外需的拉动和各因素影响下，国内各行业稳步修复，国内经济基本摆脱疫情影响持续恢复。  通胀方面，2021年上半年居民消费物价水平总体平稳，CPI呈现缓慢抬升格局，PPI在多因素作用下大幅上涨。从居民消费价格（CPI）看，通胀走势主要受食品价格中猪价影响较大，因春节后猪价进入趋势性下行，叠加去年高基数原因，持续拖累CPI。从工业品价格指数上看，因海外需求上升而供给尚未修复，导致原油、有色等大宗商品价格抬升，同时国内限产预期及供需缺口引发煤炭、钢铁价格快速飙涨，PPI快速上行。  流动性方面，上半年货币政策总体保持连续性和稳定性；操作上，央行保持灵活适度的操作方式，主要通过OMO和MLF调节流动性，并多次发文强调公开市场操作看价不看量，以稳定市场预期，因此，虽然资金面在春节前后及6月末有所波动，但总体仍较为稳定。货币市场利率中枢基本围绕在政策利率附近波动。上半年人民币兑美元小幅升值，中间价从年初的6.5249升值到上半年末的6.4601，升值幅度为0.99%。  在此背景下，上半年债券收益率先上后下。具体看，1月中上旬资金面宽松，收益率迅速下行；此后因临近春节央行持续收紧引发市场对流动性的担忧，收益率大幅上行，同时因市场对通胀预期有所改变，10年期国债最高逼近3.3%；3-5月因资金面重回宽松，且财政发力较慢导致机构配置需求较大，推动长债收益率持续震荡下行。6月受流动性波动影响，债券收益率先上后下。整体看，至6月末，10年期国债和国开债估值收益率分别为3.08%和3.49%，较2020年末分别下行7BP和5BP。  回顾上半年的基金管理工作，本基金精选短久期低风险高收益信用债以提升组合静态收益的同时，减持中低等级信用债，控制信用风险，并根据流动性及基本面的变化，积极对中长久期利率债进行波段操作，以增厚组合收益。

2021年一季度的经济数据中，最值得关注的是PPI数据、进出口数据和土地出让数据。从PPI的总体水平看，其连续几个月的环比涨幅非常迅猛，工业品通胀以及消费品通胀是货币宽松的必然结果。从进出口数据看，全球经济恢复和贸易条件的持续好转，支撑了国内进出口的数据持续超市场预期。土地出让金总额在一季度房地产信托持续大幅度缩减的条件下，同比增长接近70%，既体现了去年的低基数，也体现了房地产再库存趋势的开始。  总体上，我们认为一季度的数据全面体现工业生产大幅好转、可选消费品持续好转，该趋势无论当前使用何种货币政策以及财政政策的组合，都不会在短期内发生根本性转变。  在资本市场方面，外部主要的风险来自于美国的货币政策和疫情恢复与国内错位所造成的基本面以及流动性错位。从一季度北向资金流入水平看，远不及2019、2020年一季度。从人民币兑美元汇率以及美债净空头水平看，美元走强的趋势已经确立。外资从新兴市场撤出流动性和投机性头寸的意愿持续上升。内部的风险主要来自于少数较大企业发生的信用风险以及其衍生性问题，造成结构性融资问题。这些问题的解决一部分依靠回银行表内的方式解决流动性，体现为银行贷款总水平持续上升；另外一部分依靠地方政府加速土地出让来解决，体现为上文说到的土地出让数据持续好转。  我们认为当前政策制定者出于对经济乐观预期，其基本态度已经在“转弯”的过程中。虽然权益整体调整较大，市场对于2018年度的去杠杆、外贸水平大幅下行，资本和资金双出逃的历史又重新出现讨论声渐起，但我们不认为在这样的整体经济环境和政策预期下2018年会再现。也就是说2021年不会重复2018年那样的宏观环境，支持债券收益率下行到2020年的低点。我们需要关注债券市场，可能会发生2008年以来的第二次根本性转变。  本基金在2021年一季度减持了大部分长债，4个月左右的持有期票息和资本利得是本基金在1季度的主要收益来源。

在宏观政策方面，2020年全年有很多值得记入史册的宏观事件。基于对利率传到机制的认识，我们主要观察政府债务周期和地产周期的波动关系、分析企业经营行为的趋势、金融与实体经济的关系，2020年主要有以下几个变化：  1、进一步弱化房地产周期与政府债务周期的共振效应  如果2020年没有发生疫情，我们可能看到的周期是相对平稳的，但疫情打破了这个周期原油的波动。政府债务开启超级周期，在2020年全年迅速上升，央行口径的地方政府负债率逼近红线。坚定执行房住不炒，去通道、导致信托融资持续收窄，导致土地一级市场持续走弱。地方政府债务周期与与房地产周期的相关性在一定程度上降低。土地出让是地方政府收入的重要来源之一，在短期内强力切割会造成区域经济的硬着陆风险。在2021年初，我们看到银监会关于房地产“灰犀牛”的第三次表态，也说明房地产将持续低波动状态，房地产将会从经济的主要边际变量逐步退出。  从居民的资产配置比例上看，2021年将会进一步减少房地产的占比。在长期，房地产税将会推出，一方面抑制房地产的增长速度，一方面增加地方政府的收入来源。  2、制造业供给侧改革已经开启  我们观察到2020年，制造业升级已经体现在部分经济数据上。制造业增速在2010年达到顶峰，10年来已经回落至个位数增速。一方面重化工业、高耗能投资的“无门槛时代”已经过去，另一方面疫情加速了出清，集中度不断升高。总体上来说，制造业的转型升级是必然发生的事情。目前观察到许多非常传统的行业开始引入人工智能化机械作业，例如纺织服装等等。高端专用设备的应用推动了技术升级的需求和供给。  为配合制造业的转型升级，对其配套的工业设计软件、人工智能芯片等等方面将产生较大的需求。芯片产业等卡脖子的技术，必然将是制造业升级的基础和手段。  在金融支持方面，传统银行信贷对于高端制造业的风险投资和前景识别难度较大，需要开发性金融以及资本市场进行深度金融服务。推动这些企业在注册制框架下在股票市场融资，是支持制造业高质量发展的重要政策。  3、服务业平稳有序发展，反垄断是重要的长期方向  在过去五年中，房地产和金融服务、互联网等等企业获得了较为充足的资金支持以及资本市场的追捧。蚂蚁金服为代表的花呗的消费金融与日本的著名消费金融公司“武富士”有非常相似的发展路径。为避免消费金融无序发展所带来的负面效应，监管及时终止了蚂蚁金服上市。这一事件的标志性意义，会对互联网金融发展有长期的影响。  综合以上，在疫情发生以后，中国经济迅速反弹，重回全球工厂的地位。银行和资本市场担起融资责任，给予好的企业强支持。最终，我们在2020年看到了企业盈利水平提升、工业增加值持续超预期，经济发展韧性较强，质量较高。  2020年，货币政策实施精准调控，放弃过去十年大水漫灌、灌过后去杠杆猛烈镇痛的粗放模式。财政政策有的放矢，在扶贫、抗疫等方面积极作为，避免了“面多了加水、水多加面”的路径依赖。总体上，2020年的宏观政策调控属于近10年来少数的高水准。  基于以上认识，简要回顾本基金全年的投资过程：  在疫情发生的2月份是长期利率债最好的进攻时点。债券市场在3月一直认为大放水式的宽松还会持续，而我们认为在经济恢复进程中，宽松的货币政策不会退出，但过于博弈宽松货币的预期将会收敛。因此在3月底至4月结束了所有长债进攻性仓位。  此在4月底至5月初大幅度降低久期至合理水平。三季度末，基金适度增加了长久期利率债配置，主动降低了中长期信用债配置。在四季度初本基金进一步增加了长债配置以增加组合久期，继续降低信用债配置。

2020年三季度，由流动性边际收紧叠加房地产政策边际收紧。在流动性和信用双重适度紧缩条件下，债券继续下跌。9月末外部风险提升，人民币从升值较快变为震荡调整，随着美国大选的相关变化，美元有重新走软的预期。  本季度主要的经济变量都在市场和分析师的预期之中，没有出现较大的变动。宏观整体预期稳定，意味着经济的局部有较高的景气。2020年3季度，我们认为是中国在政策上启动二次启动科技创新的起点，这其中以国内国外双循环，攻克关键卡脖子的技术为重点。  地产进行底线管理，既不猛烈打压，也不猛烈刺激，即房住不炒约束下的健康平稳发展。从全社会的流动性分配来看，科技创新是未来三至五年的方向，也是投资的方向。  科技创新的发展因自身具有高波动、高回报的特征，对利率水平的波动约束并不严格，而对于流动性的可获得性和长期性有较高的稳定性要求。产业资本需要受到保护才能合理投资、长期投资，而房地产则对利率和流动性的要求都较敏感，对央行依赖极强。这其中的监管和发展差异，我们需要在后面的政策导向中不断验证。  在经济恢复进程中，宽松的货币政策总基调不会退出，但过于博弈宽松货币的预期将会收敛。本基金适当增加了组合久期，由于临近开放期，置换了流动性较好的利率债。  本基金在一季度末，长债仓位较高，因此在4月底至5月初大幅度降低久期至合理水平。本季度末，基金适度增加了长久期利率债配置，但总体久期仍较低。

回顾2020年的上半年，在经历了疫情重大冲击以及外部压力较大的情况下，中国经济及其产业链经受住了一系列重大考验，疫情得到控制之后强力反弹。  2020年二季度，由于外部少数国家疫情控制失当，导致股票市场大幅波动。美股作为全球的经济晴雨表，在美联储超常规货币政策工具的帮助下大幅反弹。在一季报中，我们重点关注美股的波动率以及其对新兴市场流动性的影响，由于本季度中央政府、央行、财政部的积极应对，美股的大幅度波动没有对中国经济产生强烈负面影响。  截止6月末，工业生产水平已经接近疫情之前，物价保持稳定。企业利润水平已经恢复大致与去年同期持平，反应了中国主要支柱产业的稳定性和韧性。总体看来，目前中国经济已经走出了下行区间。预计下半年经济仍然处于逐步向上的态势。  货币政策放松并不是大水漫灌、保持适度宽松、专注于货币政策“直达”实体经济——这与过去十年的宽松路径不同。在疫情发生以后，化危为机，抓住时机带动经济转型升级，着重考察金融机构对房地产以外的高端制造、服务业的支持力度，增强银行服务实体的能力。这是新时代带来的新问题，需要一个不同于以往的路径来解决。在这样的政策主导条件下，升级转型势在必行，利率水平大幅度变化的可能性较低。  上半年债券市场经历了先上涨，后调整的过程。在经济恢复进程中，宽松的货币政策不会退出，但过于博弈宽松货币的预期将会收敛。本基金在一季度末，长期利率债仓位较高，因此在4月底至5月初大幅度降低久期至合理水平，随着资产到期，本基金进一步降至较低的久期。