中欧消费主题股票A(002621) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场整体表现平淡，但不乏结构性亮点。其中上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。结构上，有色金属、电力设备、石油石化、钢铁等板块等涨幅居前，美容护理、医药生物、食品饮料、计算机等行业跌幅居前。  港股表现弱于A股，恒生指数2025年四季度下跌4.56%，恒生科技指数下大幅跌14.69%。  2025年四季度，我国经济增速整体放缓，结构上供给平稳、需求侧内需消费和投资走弱，同时地产再度转弱，出口保持强劲。本基金保持较高仓位。结构上，我们增加了食品、家具等的配置，降低了美容护理、饮料等的配置。2025年整体市场分化较大，AI相关的板块涨幅大，但很多顺周期的板块依然在底部徘徊，我们依然认为很多顺周期的优质公司已经跌出了较大的价值，中长期将有较好的回报率。同时我们依然坚守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司，我们相信这是未来超额收益的主要来源。未来我们依然会坚持在自己的能力圈内赚钱，并且严守纪律。  展望2026年，随着反内卷的不断深入、财政对需求的进一步提振，我们有望看到企业盈利底的出现，居民收入预期会改善，资本市场将维持繁荣。我们长期依然看好AI、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；医药领域，器械、出海等方向较为景气；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资重点关注的领域。

2025年三季度，市场在继续大幅向上突破，其中上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。结构上，电子、电力设备、有色金属等涨幅居前，银行、石油石化、美容护理、交通运输等行业跌幅居前。  恒生指数2025年三季度上涨11.56%，恒生科技指数大涨21.93%。  三季度经济活动走弱，房地产销售同比环比持续走弱，社融较为稳定，但主要靠政府债券支撑，实体经济的信贷需求相对不足。社零同比增速小幅放缓，以旧换新政策有多退坡，家电等领域的消费走弱。出口同比增速回升。CPI、PPI低位运行，通缩预期依然没有被打破，政策加力的必要性有增无减。9月美联储降息，全球货币宽松，全球权益资产继续上涨。三季度本基金仓位保持高位，结构上变化不大。我们依然坚守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司，我们相信这可能是未来超额收益的主要来源。未来我们依然会坚持在自己的能力圈内赚钱，并且严守纪律。  展望四季度，全球宏观经济面临不确定性，中美关系反复，造成资产波动加大。但我们认为在流动性持续宽松的背景下，资本市场有望维持繁荣。并且随着反内卷的不断深入、财政对需求的进一步提振，我们有望看到企业盈利的逐步优化，居民收入预期会改善，大家对消费品的关注度也将逐步改善。从估值的对比来看，整体消费品都处在价值洼地，未来随着大家对经济的担忧逐步缓解，消费品的估值有望得重估。展望未来，我们长期依然看好AI、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；医药领域，器械、出海等方向较为景气；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资的重点。

2025年上半年，市场在年初deepseek的催化下迎来一波修复，4月受关税扰动波动加大，整体表现明显优于去年同期。其中上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。结构上，美容护理、有色金属、国防军工、传媒板块等涨幅居前，煤炭、石油石化、房地产、食品饮料等行业跌幅居前。  港股表现大幅优于A股，恒生指数2025年上半年大幅上涨20%，恒生科技指数大涨18.68%。  25年上半年，我国GDP增速维持在政府设定的目标区间，延续温和复苏态势，环比动能有所增强。财政政策保持积极取向，专项债发行使用节奏前置，重点支持科技创新、绿色发展、民生保障等领域。货币政策稳健灵活适度，精准有力。全球主要经济体财政扩张加码，流动性充裕，权益市场均创出新高。本基金在上半年仓位保持高位。结构上，我们增加了美容护理、饮料、出口等的配置，降低了白酒的配置。由于本基金投资范围只限于A股的消费品企业，因此我们对新消费的配置也局限在A股的一些企业里，未来随着越来越多的消费企业可以在A股上市，我们可投资的范围也将更加广阔。同时我们依然坚守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司，我们相信这是未来超额收益的主要来源。未来我们依然会坚持在自己的能力圈内赚钱的投资理念，并且严守纪律。

2025年一季度，DeepSeek大模型横空出世，作为人工智能领域的突破性成果，DeepSeek不仅点燃了资本市场对AI产业链的投资热情，也推动整个资本市场迎来一波修复。一季度上证指数微跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指数下跌1.77%。结构上，汽车、机械设备、有色金属等涨幅居前，煤炭、石油石化、非银金融等行业跌幅居前。  港股表现更强，是一季度上涨的主线。恒生指数2025年一季度上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。  2025 年 1-2 月经济数据多数表现为止跌走平。生产侧，工业增加值平稳，但还未计入出口压力；需求侧，社零弱企稳，楼市止跌。社融增速边际回升，结构上依赖政府债融资；一月的信贷开门红在二月降温，后关注财政存款投放。  2025年一季度，本基金仓位保持高位。结构上，我们增加了食品饮料、美容护理的配置，降低了消费电子、啤酒等的配置。展望未来，宏观不确定性增加，市场波动也或将加大，但我们认为波动对于争取长期超额收益并非坏事，在波动中加强对企业内含价值并严守纪律性能够帮助投资人度过艰难的时光并争取超额收益。我们认为有一批优质企业能够在高度不确定的全球宏观背景下获得较为确定的增长，良好的商业模式使其能够穿越周期。未来我们依然看好服务、品牌消费品、消费出海等机会，以及科技和制造业中拥有高成长高壁垒的企业。

2024年，市场波动较大，前三季度指数大幅杀跌，四季度在政策回暖的带动下大幅修复。全年上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%。结构上，银行、电子、非银金融、通讯等涨幅居前，医药生物、美容护理、农林牧渔、食品饮料等大消费行业跌幅居前。  港股表现强于A股，恒生指数2024年上涨17.67%，恒生科技指数上涨18.7%。  2024年中国经济经历外部的压力加大、内部周期性和结构性困难叠加的复杂形势条件，季度间经济运行波动较大，下半年逆周期宏观调控力度有所增加，全年实现经济增长达到政府年初的预期目标，但结构上体现为供给偏强而需求偏弱、外需偏强而内需偏弱，尤其是社会消费品零售总额全年增长3.5%低于整体经济增速、GDP平减指数-0.7%连续第二年负增长。2024年外需是经济增长的重要支撑，全年货物和服务净出口对GDP拉动达到1.5%，大幅高于2013-2023平均对GDP拉动0.2%的历史中枢。但随着2024年美国大选特朗普重返白宫，各方对中美贸易摩擦升级的担忧也大幅提升，在2024年12月的中央经济工作会议上将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年重点任务的第一项，我们预计内外需对经济增长贡献的占比结构会发生变化。  24年本基金仓位前低后高。结构上，我们减仓了养殖、客车、电子，增加了食品饮料、家电等的配置。我们并未去追随热点，在纪律性的坚持方面有所提高，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司。值得庆幸的是24年市场先生情绪波动大，并且在极度懊恼的时候给出了极低的报价，我们在价值被严重低估的时候有所增持，我们相信这是未来超额收益的主要来源。此外，2023年年报我们提到在不熟悉的领域下注结果并不理想，2024年我们未走出能力圈太多（更多指投资框架并非行业），在交易上的损耗更低，未来我们依然会坚持在自己的能力圈内赚钱，并且严守纪律。

2024年三季度，市场在新低后受政策影响大幅反弹。其中上证指数上涨12.24%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%。结构上，非银金融、传媒、房地产等涨幅居前，煤炭、公用事业、石油石化等行业涨幅居后。  港股反弹力度大于A股，恒生指数2024年三季度上涨19.27%，恒生科技指数上涨33.89%。  2024年三季度，中国PMI 结构指向去库，新出口订单也在加快下行，社会零售总额和就业趋于恶化。在此背景下，中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，会议提出在财政“保必要的财政支出”，“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，货币政策提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。房地产方面，促进市场“止跌回稳”，加大“白名单”项目贷款投放力度，“调整住房限购政策”。扩内需方面，指出“促消费和惠民生结合起来”。同时，美联储降息50bp，全球流动性环境好转。  2024年三季度，本基金仓位有所上升，我们增加了白酒、调味品、餐饮、家电、互联网等消费品的配置。我们继续秉持投资具有护城河、能够持续不断产生现金流的优质公司的原则，在市场极度悲观的时候，买入被低估的好公司并长期持有。我们长期依然看好AI、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；医药领域，器械、出海等方向较为景气；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资的重点。

2024年上半年，市场波动加大，先跌后涨，主要指数分化较大。其中上证指数微跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指数大跌10.99%。结构上，石油石化、煤炭、公用事业等高股息板块等涨幅居前，综合、计算机、商贸零售等行业跌幅居前。  港股表现优于A股，恒生指数2024年上半年上涨3.94%，恒生科技指数下跌5.57%。  2024年上半年，宏观经济面临一定挑战，出口整体景气度高，地产还在寻底，内需有待提振。在此背景下，中央政府延续逆周期调节政策。海外主要国家经济韧性较强，流动性紧缩有所缓解。地缘冲突加大了全球经济的不确定性，上游资源品表现强劲。本基金仓位保持中性。结构上，我们增加了白酒、医药、消费电子、化妆品的配置，降低了服装、客车、食品等的配置。  目前做投资跟之前十年最大的不同是，海内外宏观经济的不确定性加大。过去我们在宏观经济相对稳定的背景下，更多依赖自下而上选股，对行业和公司的研究多于宏观；但站在当前，宏观研究的重要性大大提升，我们需要做到自上而下和自下而上的结合，使得组合配置更为有效。但从第一性原理出发，我们依然认为一个公司的内含价值是由公司未来能够产生的现金流决定的，本质上今年市场对红利资产的追逐也是因为这类资产在未来产生现金流的确定性高，受宏观经济影响弱。但同时，由于看清经济长期走向的难度增加，市场对于跟经济相关度较高的资产非常谨慎，而对这些资产的竞争格局、公司治理、商业模式等微观要素的分析讨论更是有所减少。确实，目前海内外的政治经济环境复杂，不确定性大幅增加，但除了红利类资产，一些竞争格局良好、护城河高、长期还能维持稳健增长的行业的优质企业依然值得关注，尤其是在泥沙俱下后，一些优质企业的安全边际或已经非常充分。

2024年年初，市场悲观情绪蔓延，指数下跌，春节后，宏观环境好转，市场大幅修复。一季度上证指数上涨2.23%，沪深300指数上涨3.10%，创业板指数下跌3.87。结构上，石油石化、煤炭、有色金属等涨幅居前，医药生物、计算机、房地产等行业跌幅居前。    港股表现方面，恒生指数2024年一季度下跌2.97%，恒生科技指数下跌7.62%。    2024年一季度，宏观经济指标普遍改善：工业生产韧性强，社零低位改善，固定资产投资增速边际回升，地产降幅收敛，制造业投资拉升，外需边际改善。一季度流动性也相对宽松。在悲观预期修复过程中，高股息策略、上游资源等行业依然受到市场青睐，而消费、AI、新能源等成长行业也迎来修复。    2024年一季度，本基金仓位有所提升。结构上，我们增加了白酒的配置，降低了客车的配置。我们并未去追随热点，而是遵守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司。在经济周期偏弱时，好的商业模式、优质公司的竞争力其实比上行周期更加凸显，它们在对市场份额的抢夺、公司效率的提升、收并购等方面，都远优于平庸公司。而如果优秀的管理层能够较好地配置资本，投资者将会在这些公司获得更好的股东回报。我们也欣喜地看到，上市公司对分红和回购的重视程度越来越高，使得投资者能够真正享受公司成长的红利。    展望未来，我们长期依然看好AI、MR等新一代硬件、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；医药领域，器械、出海等方向较为景气；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资关注的重点。

2023年，市场跌幅较大，上证指数下跌3.7%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%。结构上，通信、石油石化、传媒、电子等涨幅居前，美容护理、电力设备、房地产、商贸零售等行业跌幅居前。  港股表现与A股整体同步，恒生指数2023年下跌13.82%，恒生科技指数下跌8.83%。  2023年年初，伴随着疫情的结束，国内经济短暂复苏，但二季度开始进一步转弱，经济修复节奏放缓。投资和消费需求相对低迷，收入消费同步走弱，整体有效需求不足。在此背景下，国家出台多项逆周期调控政策持续引导，年底经济进入低位震荡。2023年海外流动性较为紧张，汇率承压。2023年同样是人工智能元年，海内外AI产业欣欣向荣，年初A股相关行业大涨，但后续深度回调，基金赚钱效应不高。整体市场防御情绪较浓，高股息策略走出独立行情。  2023年在本基金更换基金经理后，仓位一直维持在较低水平。结构上，我们以白酒、养殖、医药为主。我们并未去追随热点，而是遵守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在市场情绪低迷的时候增持低估的优质公司。我们也更加意识到在自己的能力圈内赚钱是重要的。希望我们未来的投资和研究能更加精进。

2023年三季度，市场整体下跌，上证指数下跌2.86%， 沪深 300 指数下跌3.98%，创业板指数下跌9.53%。结构上，煤炭、石油石化、券商等涨幅居前，新能源、计算机、电子行业跌幅居前。   港股表现与A股同步，恒生指数三季度下跌5.85%，恒生科技指数表现较好，三季度上涨0.24%。  三季度中国宏观经济数据普遍边际改善，生产、需求、物价等指标都在表明经济短周期低位弱修复，同时政策有所转向，市场情绪有所修复。外资大幅流出，市场三季度依然以防御为主，高股息策略表现较好，成长股估值继续下杀。  二季度末本基金更换基金经理，因此本基金三季度在总仓位及持仓结构上都发生了较大变化。整体来看，总仓位降至较低水平，结构上，我们减仓了与消费关联度较低的企业，买入白酒、农业、医疗服务、消费服务等行业优秀公司。在市场整体估值不贵的背景下，我们依然会秉承价值投资的理念，精选具有护城河、能够长期不断累积现金流的优秀公司，此类公司对抗经济周期的能力相对较强，但多数时间估值定价都是合理的，若要争取更高的收益率，应该在市场极度悲观的时候买入。大环境越不确定，我们对护城河和安全边际的要求越高。  我们长期依然看好AI、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资的重点。

报告期内大部分消费子行业在经历了春节前后的短期爆发式增长后，均呈现出收入增速放缓的态势，正如我们前期一直强调的，消费的复苏是缓慢的，并非一蹴而就的；春节期间的数据应当理解为是三年疫情结束后需求集中释放并且带有一定报复性消费的可能，而不是消费持续复苏的起点。在过去的三年中，疫情成为了多数企业的遮羞布，大家下意识的将收入的放缓/下滑，业绩的下滑甚至亏损全部归结于疫情的影响，从而忽视了企业本身存在的问题，二季度的经营情况就是一块验金石。  在行业整体催化有限的背景下，我们仍然认为进一步挖掘个股将有望带来超额收益机会。行业优质公司的复苏进程将有望延续并逐步加速，供给侧出清越严重的行业，这一现象将更加明显。  期内本基金严格恪守基金契约，积极寻找未来仍具备持续、高速增长的优质公司。我们依旧维持前期观点，消费的复苏是需要伴随经济的恢复而实现的，这一过程并非短期行为。从目前的经济预期来看，我们认为全年消费行业收入端整体有望呈现出一定增长，但增速尚难言乐观；反而是利润率有望得到快速修复。  对于地产产业链，我们整体偏谨慎，在房地产行业供需格局发生变化的背景下，对于产业链公司的影响亦需要时间进一步观察，在没有重大政策刺激的情况下，短期内出现板块性反转的概率不大。我们对相关标的进行了适当减仓。  对于养殖板块，我们认为仍在筑底过程当中，考虑整体生猪和白羽鸡价格处于相对低位，我们进行了初步的建仓，后续将会持续跟踪。

报告期内受益于疫情消退，春节期间消费数据呈现出明显复苏态势，但正如我们前期一直强调的，消费的复苏是缓慢的，并非一蹴而就的；春节期间的数据应当理解为是三年疫情结束后需求集中释放并且带有一定报复性消费的可能，而不是消费持续复苏的起点。三月份大多消费子行业增速也呈现出了一定的边际放缓。期内本基金严格恪守基金契约，积极寻找未来仍具备持续、高速增长的优质公司。结合前期投资逻辑，我们增持了过去受疫情影响较为严重的纺织服装和地产酒公司，以及创新产品成果落地的农业和耗材公司。我们依旧维持前期观点，消费的复苏是需要伴随经济的恢复而实现的，这一过程并非短期行为。从目前的经济预期来看，我们认为全年消费行业收入端整体有望呈现出一定增长，但增速尚难言乐观；反而是利润率有望得到快速修复。在行业整体催化有限的背景下，我们仍然认为进一步挖掘个股将有望带来超额收益机会。行业优质公司的复苏进程将有望延续并逐步加速，供给侧出清越严重的行业，这一现象将更加明显。我们认为今年可能是消费行业投资的布局之年，新一轮的消费投资周期有望拉开帷幕。