博时裕景纯债债券B(002519) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场整体震荡偏弱运行。7月，“反内卷”逻辑下，商品期货价格有所回暖，同时伴随权益市场情绪较好，债市在通胀预期和风险偏好双重影响下，收益率震荡上行。8月，权益市场乐观情绪有所延续，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，具有代表性的十年国债收益率从1.72%上行至1.78%。9月，权益市场震荡整理，债市对权益走势关联性相对弱化，但由于临近季末，市场对于资金面有所担忧，叠加权益市场热度依然不减，债券收益率继续震荡上行。展望后市，如果央行继续维持相对宽松的资金利率水平，那么短端整体风险可能较为可控。而长端债券收益率在经历了前期的上行之后，继续大幅上行的概率可能也逐渐降低。风险偏好方面，权益市场如果继续维持偏强走势，那么风险偏好对债市仍将可能形成扰动。基本面方面，国内基本面结构性有亮点，同时仍在复苏的关键阶段。未来重点关注：一是，权益市场和风险偏好的变化；二是，经济稳增长政策的出台情况；三是，银行理财、保险及债基等机构行为的变化。

回顾上半年的债券市场，年初资金面宽松带动1年期国股存单下行至1.54%，春节后权益科技主题催化叠加经济数据阶段性改善提振风险偏好，1年期国股存单上行至2.04%。进入二季度，4月初受中美关税政策调整影响，避险情绪升温带动货币市场利率下行。5月上旬央行宣布降准降息，下旬资金价格小幅上行，叠加市场对6月底资金面的担忧，债券市场有所调整。6月中旬后随着央行在公开市场投放资金，市场情绪转暖，收益率下行。报告期内本基金继续采用信用底仓打底，并择机参与利率债波动操作的思路运作。

2025年一季度，整体债券市场收益率先上后下，呈现出震荡偏弱的格局。收益率的上行主要驱动因素，一方面是市场资金利率水平整体偏高，市场对于货币政策宽松预期开始回摆；另一方面，基本面数据呈现出了一定企稳回升的迹象，风险偏好也相应有所回升，对债券市场造成了一定的扰动。展望下一阶段，从基本面的角度看，目前虽然部分科技产业可能仍会保持一定的高景气度，但是总量层面经济仍然可能面临有效需求不足的情况。从资金面的情况来看，DR007显著高于OMO利率已经持续了接近3个月的时间，随着海外政策不确定性的逐渐升高，国内政策也有望打开空间。从货币政策的角度来看，整体流动性的格局有望好于一季度，增量总量货币政策也有可能在二季度落地，对于债券市场形成支撑。

2024年中国经济实现5%的增长，在内外部复杂形势下达成年初既定目标，成绩来之不易。从节奏看，全年经济呈“U型”走势，尤其是四季度在一揽子政策刺激下，市场预期和信心明显提振，经济显著回升。全年债券收益率大幅下行，截至年末，10年国债利率为1.68%，较上年末的2.56%下行88bp；1年期国债利率为1.08%，较上年末的2.08%下行100bp；从年初到9月末，由于流动性宽松叠加机构欠配，收益率一路下行；9月末受中央政治局会议政策表述超预期、权益市场快速上涨等因素影响，债市出现全年最大的一波调整；10月下旬到年末，随着市场预期货币政策宽松将加码以及配置资金持续入场，收益率又出现一波快速下行。总体看，组合在收益率下行阶段适度拉长久期，在9月末的调整前阶段性控制了久期，较好的把握了全年的债市节奏。

2024年3季度的债市可大致分为两个阶段，9月下旬之前，收益率在基本面回落叠加央行降息推动下，延续了年初以来震荡下行的走势，长端表现好于短端。以10年国债为例，下行幅度一度达到20BP。随着9月末三大监管部门联合召开发布会，以及政治局会议的定调，市场情绪快速扭转，权益市场大幅上涨，债券市场则连续下跌，30年国债期货甚至创出上市以来历史单日最大跌幅。到9月末，短短几个交易日就抹去了此前收益的下行幅度。对标与当前环境较为类似的历史场景，债市的基本规律是，在权益市场快速上涨的初始阶段，债券收益率快速上行，之后整体维持震荡，等待基本面情况的进一步明朗。站在当前时点，市场风险偏好已经提升，债市短期快速走牛的可能性不大，但经过此前的调整，收益率再度大幅上行的风险也较为可控。下一阶段，组合将密切关注高层和相关部委的政策节奏，做好灵活操作，同时，挖掘具有相对价值的投资标的。

2024年上半年国内经济继续受到地产和基建的拖累而走弱，政府专项债发行速度低于预期，M1出现少见的负增长，银行的存贷利率不断下调，债券各期限收益率也大幅下降，平均下降幅度在30-50BP。根据市场变化，组合增加了中长期债券的配置力度，同时将杠杆维持在较高水平，择机进行了利率债的波段操作。

2024年一季度，国内风险偏好出现先抑后扬的格局。年初时，国内地产数据持续下滑，部分大型房企出现财务困难，权益市场不断下跌，引发量化产品爆雷，投资者对基本面的预期下滑至低点。作为应对，央行下调MLF与LPR利率，银行则不断调低存款利率，债券市场涨势不断。之后，“两会“提出今年GDP增长目标为5%，同时房地产政策不断出现微调，投资者信心有所恢复，债券收益率在2月末触及阶段性底部，之后以震荡方式小幅调整。在一季度操作中，本组合随着收益率的下行逐步提升久期；在收益率底部附近减持了部分持仓，并且在3月中旬左右再度买入，操作节奏基本跟随市场并适度反向。展望下一阶段，6、7月份将迎来美联储降息的时间窗口，人民币汇率压力将会减小，国内中短期债券利率下行的制约也将有所缓解。另一方面，虽然当前房地产政策出现松动迹象，政府也出台了多项促消费、稳增长的措施，但国内的贷款增速、社融增速、货币供应量增速尚未有起色，因此二季度国内基本面仍存在较大变数。债券市场系统性风险不大，由于债券在一季度涨幅较大，二季度可能处在消化前期涨幅的整理中，上下趋势应不明显，操作上相机决策，根据宏观变化调整投资策略。

2023年国内经济在1-2月份呈复苏态势，但进入3月之后复苏的进展和幅度均低于预期，年初的强预期遇上弱现实。受益于2022年末债券收益率的大幅上行，在出口下行、房地产下行等背景下，叠加降准、降息等货币政策的配合，债券市场持续走强，收益率一路下行，于8月中旬触及阶段性低点。随着人民币贬值压力逐步增强，流动性边际收紧，债市在此后迎来了将近3个月的调整。短暂调整之后，从11月下旬开始，长端带动债市再度走强，收益率平坦化下行。全年看，10年期国债利率下行幅度接近30BP，三年期AAA信用债利率下降了40BP左右。

三季度国内经济基本面和债券市场表现与7月底政治局会议定调息息相关。此次会议后，各项稳经济的措施纷纷推出，诸如地产政策松动、降准和降息、专项债发行提速以及各种刺激消费政策等，国内经济出现好转迹象。国际上，美国通胀数据强劲，加息预期上升，推动美元走强，人民币汇率承压，进而对银行间的流动性形成一定的压制。债券市场在三季度走出了先扬后抑的行情。8月中旬前，债券收益率延续了2季度的下行态势，叠加降息，收益率稳步下行，期间仅有小幅短暂调整。8月中下旬之后，随着政策逐步落地，叠加资金面紧平衡，债市出现了年内最大一波调整，债券收益率上升超过15BP，其中，信用债短端利率上升幅度相对较大。三季度，相比全市场，组合久期中性偏短；期间结合市场走势，进行了小规模的利率波段操作。由于判断市场调整幅度相对可控，且快速调整后，相比当前政策利率，各期限债券已具有了一定的配置价值，组合结构保持相对稳定。随着国内各项稳经济措施的持续推进，国内经济在未来一段时间将继续出现一定的企稳回升苗头。按照历史规律，当经济基本面企稳，市场信心提升后，汇率压力也会显著缓解，风险偏好有可能提升。债券市场或将受到一定压制，但央行的降准降息措施还会持续，经济回升的预期尚不稳固，因此不具备较大的系统性风险。逢低加长久期、波段操作依然是较好的策略；同时票息策略的确定性也较高。

2023年上半年，国内投资者对国内经济的预期先扬后抑。先是疫情管控放开的变化激发了投资者对经济快速复苏的预期，并由此带动国内投资者的风险偏好上升。但当进入四月份之后，国内经济的各种高频数据陆续出现疲态，甚至出现了明显的下滑态势。对此，央行向下调整了7天回购、MLF等短端利率，并指导各大银行下调各期限居民存款利率。国内债券市场从3月份开始收益率明显下行，呈现一个小牛市的状态，收益率曲线整体下行了20BP左右，短端利率下行幅度略大于长端。操作方面，在坚持以票息策略为主的策略的基础上，根据市场变化进行了利率中长债的波段操作，力争增厚组合回报。

进入2023年，国内疫情防控彻底放开，市场对国内经济活力释放的预期较高，但基本的修复则存在自身规律，需要随着时间的推进逐步展开，因而形成了强预期、弱现实的格局。债券市场更看重实质，更反映基本面的真实情况，叠加3月份海外金融市场动荡，引发全球风险偏好回落，收益率并未出现年初主流市场预期的明显调整。相反的，由于2022年4季度债券市场受到流动性冲击，收益率大幅上行，资金面又相对平稳，债券收益率延续了去年年末的修复行情。总体看，利率债收益率震荡走平，高票息的信用债、二级资本债、永续债等品种收益率明显下行，信用利差压缩，债券市场表现明显好于大部分投资者的预期。随着海外银行危机趋于稳定，国内换届完成，地产、汽车等高频数据修复，经济基本面修复的效果将逐步显现。经过1季度的下行，债券收益率回到相对低位，伴随预期和基本面的共振，债券市场或许将经受一定的考验，票息仍是确定性最强的策略。

全年债券收益率窄幅波动。8月前，收益率震荡走平；之后在降息等利好因素推动下收益率下行；11月中旬开始，受银行理财产品赎回等因素冲击，收益率快速上行，信用利差明显拉大。全年看，10年国债上升5BP左右，整体机会不大；信用债收益率先下后上，年内上行约45BP。全年看，债券投资策略更注重防守，以中短久期债券为底仓；期间适时进行了中长期利率债的波段操作，以快进快出为主。尤其是下半年，在收益率处于低位、信用利差极度压缩的市场环境下，维持了相对较低的久期和杠杆，耐心等待市场调整机会，在4季度收益率快速调整过程中受冲击相对较小。