南方益和灵活配置混合(002293) - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。二季度调仓主要系将部分标的转换为半导体材料标的。半导体材料兼具国产替代与AI需求爆发的双重需求逻辑，而供给释放周期缓慢。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。

A股市场一季度波动较大，在一波上涨后调整明显。一季度前期A股市场强劲上涨，科技和周期等行业领跑市场，中小盘指数跑赢大盘指数。3月初美伊冲突爆发后，原油价格大幅上涨，引发全球通胀、流动性收紧担忧，市场风险偏好大幅下降，A股从高点回调较多，市场结构受到较大影响。行业上，煤炭、石油石化等行业表现较好，非银金融、商贸零售等行业表现较差。一季度国内宏观经济延续弱复苏。制造业PMI前两个月处于景气收缩区间，3月回升到扩张区间，社融和M1增速稳中有升。A股估值目前处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，主要扰动因素来自美伊冲突。A股市场已经历了一定幅度的下跌，恐慌情绪得到了较大释放，同时国内供应链有望对中东能源进行代偿，经济会适应高油价带来的冲击，二季度A股市场有望筑底。我们对市场持中性态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、半导体等方向。

市场在四季度高位震荡，主要指数均横盘，成长风格占优，行业明显分化，其中有色、石化、通信等行业涨幅靠前，医药、房地产等行业跑输，市场风险偏好有所回落但仍维持高位。2025年四季度国内宏观经济延续弱复苏，等待政策进一步发力。制造业PMI前两个月处于景气收缩区间，12月回升到扩张区间，社融和M1增速放缓。宏观经济整体平稳，中央经济工作会议明确指出推动投资止跌回稳。2026年第一批超长期特别国债支持消费品以旧换新625亿元已经提前下达，时间节奏较去年明显提前。美国经济景气度或已触底，9月-12月美联储已累计降息75BP。预计一季度国内宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕支撑，市场风险偏好将维持高位。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、半导体等方向。

市场在三季度实现大幅上涨。主要指数均取得了可观涨幅，成长风格占优，多数行业上涨但涨幅明显分化，其中通信、电子、电力设备等行业涨幅靠前，银行、交运等行业相对跑输。同时市场风险偏好也明显提升。2025年三季度国内宏观经济延续弱复苏，政策继续发力。三季度制造业PMI处于景气收缩区间，社融增速触顶回落，M1在低基数基础上平稳改善。宏观经济整体平稳，结构分化，生产、消费、出口维持一定韧性，投资数据明显回落。四季度需要关注明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，对于投资和信贷的拉动。同时密切关注10月四中全会发布的十五五规划纲要的定调。美国经济动能延续下行，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。市场在上涨后将进入分化阶段，是个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的标的。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、半导体等方向。

市场在上半年先抑后扬、震荡上行，呈现“N”型走势。4月市场主要受美国加征关税的影响向下波动，在中美关税冲突缓和后逐步企稳。市场主要指数实现上涨，主题方向快速轮动，行业涨幅分化明显。国内宏观经济上半年延续弱复苏，政策发力有所体现。制造业PMI一季度回升到景气区间后，在4月大幅回落，之后逐步回升。中美贸易关税暂缓后，外贸抢出口明显，出口数据持续偏强。国内政策以稳为主，后续政策推出需等待中美关税谈判的新进展。美国关税对海外经济的需求影响开始体现，高利率环境压制美国经济，需要关注后续海外经济放缓的趋势。美国在全球范围加征关税对市场和组合造成了较大波动，中美关税博弈以及美国与其他国家的关税谈判，对很多行业的出口、产能转移、需求预期都会产生较大影响，目前谈判向着偏积极的方向发展，还需要进一步跟踪关税谈判结果的变化。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、创新药等方向。

2025年一季度国内宏观经济延续弱复苏，政策发力有所显现。3月制造业PMI为50.5%，比上月上升0.3个百分点，景气水平继续回升。消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。国内信贷同比少增，政府债支撑社融。CPI低位平稳，PPI降幅小幅走阔。2024年9月末政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，有效落实存量政策，加力推出增量政策，不少政策开始逐步落地，预计国内政策后续会持续发力。一季度市场先抑后扬、震荡上行，呈现出较好的结构性行情，科技板块表现突出。市场在上涨后将进入震荡分化阶段，这是个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的公司。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置科技成长方向，看好国产替代、端侧AI、国产算力等方向。

2024年国内宏观经济延续弱复苏，政策层面力度加大，效果有所显现。制造业PMI逐步回升，四季度回到扩张区间。信贷延续较弱，CPI和PPI环比有所企稳。9月末政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，有效落实存量政策，加力推出增量政策，不少政策进入四季度后开始逐步落地，预计国内政策后续会持续发力。全年市场波动较大、震荡上行，一季度市场大幅下跌后快速反弹，二三季度冲高后震荡调整，9月末市场快速上涨后高位震荡。虽然市场波动较大，但呈现出较好的结构性行情，红利、出海、科技等方向表现突出。市场在大幅反弹后进入个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的公司。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置科技成长、出海等方向，其中科技成长主要看好端侧AI、国产算力、国产替代等方向，出海看好能在全球输出品牌或制造能力的公司。

2024年三季度国内宏观经济延续弱复苏，政策层面力度加大。9月制造业PMI为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度有所回升。信贷延续较弱，CPI和PPI环比回落。9月24日央行发布会落地较多政策和创新工具，9月26日政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，有效落实存量政策，加力推出增量政策，预计国内政策后续会持续发力。美国就业、通胀数据有韧性，预计美联储今年底前仍会进一步降息，海外利率整体下行。三季度市场先抑后扬，在经历大幅下行后于9月下旬大幅反弹。预计市场底部在9月底已探明，市场在大幅反弹后将进入震荡分化阶段，现在是个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的公司。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置科技成长、出海等方向，其中科技成长主要看好国产替代、AI算力、终端创新等方向，出海看好能在全球输出品牌或制造能力的公司。

2024年上半年国内宏观经济延续弱复苏。6月制造业PMI为49.5%，与上月持平，需求景气度偏弱。信贷延续较弱，CPI和PPI有所回暖，后续关注财政发力和地产政策加码落地后的实际效果。美国就业、通胀数据有韧性，欧洲部分国家先于美联储开始降息，预计今年海外利率整体下行。2024年上半年A股波动较大。市场在1月经历快速下跌后于2月初见底，之后开启大幅反弹，在五月创出反弹新高后逐步回落。预计下半年市场将探出底部区域，市场下跌的过程是个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的公司。我们对市场持中性态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置科技成长、出海等方向，其中科技成长主要看好国产替代、AI技术等方向，出海看好能在全球输出品牌或制造能力的公司。

2024年一季度国内宏观经济逐步复苏。制造业PMI在3月回升至50.8%，比上月上升1.7个百分点，时隔6个月重返扩张区间。两会召开确定增长和财政目标符合预期，各地地产陆续加码，将逐步扭转地产市场。2024年以来地方政府债发行偏慢，需关注2万亿特别国债在今年的转化效果和PSL后续补充情况，预期国内货币政策还有进一步宽松的空间。美国就业、通胀数据均有韧性，欧洲部分国家先于美联储开始降息，预计今年海外利率整体下行。一季度市场经历了大幅波动，在1月大幅超跌后2-3月实现快速反弹。预计市场最差的阶段可能已经过去，市场转入震荡后将迎来个股淘金的阶段，组合将积极寻找收益率充足的公司。我们对市场持谨慎乐观态度，积极挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置科技成长、出海以及受益于经济复苏行业，其中科技成长主要看好国产替代、AI技术等方向，出海看好能在全球输出品牌或制造能力的公司，受益于经济复苏的行业主要看好智能制造等方向。

2023年国内宏观经济先恢复后回落筑底。一季度国内经济指标恢复景气，但从二季度开始指标环比转弱，社融和信贷需求偏弱，居民端与企业端融资需求不足。三季度在中央政治局会议指示和一些列政策落地刺激下，经济指标有所回升，但四季度经济指标又再度回落，制造业PMI连续下行，PPI和CPI均同比下降，反映经济活力趋弱。A股市场全年宽幅波动，震荡筑底。市场一季度震荡上行，二季度有所调整，板块分化明显，下半年继续震荡回调，指数一度创年内新低。 A股市场的波动与国内外宏观经济、货币政策预期变化等相关。虽然组合在年初制定策略时提出要对2023年经济复苏情况保持跟踪，但在实际运作中组合对国内经济复苏的波动以及美联储货币政策的变化应对不足，这是应该认真反思和总结经验教训的地方。组合在投资策略上布局需求有增长但供需格局未恶化的公司，寻找渗透率低、国产化率低的方向，同时挖掘有望困境反转的优质公司。在经济需求疲弱的情况下组合将更聚焦行业龙头，重视公司的现金流回款情况，同时组合将积极挖掘有出海增量增长逻辑的公司。

2023年三季度国内宏观经济指标筑底逐步回暖。PMI连续四个月回升，9月升至50.2%，重回扩张区间。7月底中央政治局会议对国内经济形势、地产市场、资本市场等做出新指示，8月下旬以来陆续落地一些列政策，如地产认房不认贷、降低地产首付比例、降低存量贷款利率、优化地产限购、城中村改造等，经济有望继续恢复。市场三季度继续震荡回调，指数一度创年内新低，其中TMT等板块回调幅度超预期。TMT板块在上半年超额收益明显，但在市场整体持续回调中下跌速度和幅度均超过我们预期，对此我们应对不足，净值也随之回调，如何更好的控制回撤并获取更好的超额收益这是需要进行反思总结的。我们对市场持谨慎乐观态度，积极挖掘市场中的结构性机会。8月以来刺激经济的政策持续落地，经济复苏有望重启，组合计划增加部分受益于经济复苏的行业配置。组合配置逐步趋于均衡，主要配置TMT行业和受益于经济复苏的行业，其中TMT行业看好国产替代、AI技术、数字经济等方向，而受益于经济复苏行业看好工业机器人、汽车等方向。