嘉实新优选混合(002149) - 基金投资策略和运作

2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。　　全球资产来看，地缘+AI+财政扩张下罕见的全球风险资产上涨：除原油外、全球主要股指、大宗商品全面上涨；国内股涨债跌、符合过往3次国内股债周期规律，2025年成为第四次股票熊市结束年股债双牛后的股牛债熊年。　　指数快牛预期有限背景下，宽基ETF存量转为行业ETF，全面细分的ETF成为散户参与Beta行情的主要工具；主动研究仍能发掘Beta方向，但推动Beta行情幅度的决定因素取决于ETF带来的资金流入呼应。行业ETF资金流向强化了结构分化与波动，被动在个股中话语权进一步提升（公募重仓股占比也接近6成）。因此也可以看到部分主题行业的不断预期加强、螺旋加速上涨的情况。　　我们抓住了ppi交易的主线线索，提前预见到本身需求和供给的紧平衡将先于市场预期到来。重仓电芯链相关的标的中的涨价弹性品种。

2025年三季度全球主流市场均呈现出较好表现，同时匹配了较低的波动率，核心是极端关税冲击后的基本面韧性仍然较强。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致极限高的估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好，即使各种波折影响节奏。　　新能源产业链在9月开始有明显的表现，背后是需求持续大超预期，来自于储能市场被真正激活。这跟过去几轮锂电周期呈现高度的相似性，14-16年的周期来自于客车电动化大趋势，19-21年来自于乘用车的加速电动化，每一轮都是通过价格下降驱动全新需求产生，然后在产品价格上行期完成股价的大幅超额。我们认为可能新能源行情将不局限于之前的龙头公司的业绩估值共振修复机会，而是随着需求持续超预期和龙头企业的全面满产，将走向全面扩散，这也是过去几轮的规律。　　自动驾驶在出现一轮beta行情以后，呈现出一定的反复，我们认为这个也是符合历史的经验逻辑的。每一次技术革命的变化，都会出现类似的情况，以燃油车向新能源车转型的过程中来看，领先燃油车企业也曾想大力转型电动化，但从现在的结果已经看的比较清楚，这些在燃油车时代的引领者，进入新能源车时代以后开始沉寂。此轮从新能源车向智能汽车的转型过程，大概率也会符合过去的规律。这里面的逻辑也简单，制造业与科技产业有截然不同的组织架构和公司基因。从事实数据来看，头部新能源车企的智能化配置逻辑受到一定挑战，但过去强调智能化基因的销量不算太高的车企，取得了智驾下沉的明显成功。同时，随着海外领先车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，意味着技术能力已经跃升，随着运营数据成熟从车端安全员改为远程安全员以后，将会迎来商业化的加速拐点。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会进一步去减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面，目前我们持仓方向以锂电池产业链和智能汽车产业链为主，部分增加了受益新能源拉动带来供需平衡表向上改善的周期行业的配置。个股选择中，依然匹配我们方法论中的估值分位，长期增长趋势等关键因素。

2025年上半年市场呈现剧烈下行再反弹的走势。剧烈调整的起因是极端关税，但由于中国资产本身极低估值，结合后续进展持续向好，市场总体逐步走出低迷并呈现出结构性机会。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好。　　上半年操作层面，在新能源内部，基于极低估值叠加订单反转的趋势，我们增加了锂电设备龙头的配置；同时，考虑到碳酸锂在上半年跌到了抑制存量产能的价格区间，我们左侧增加了锂矿相关公司的持仓。同时，考虑到智能驾驶最大的变化来自于车载端侧芯片，端侧芯片的算力与带宽都将会是未来的关键变化，我们也相应的进一步增加了端侧芯片产业链的公司的配置。

2025年一季度市场总体表现稳定，前几个月伴随着结构性的热点和线索，但一季度下旬开始呈现出风险偏好的明显回落。我们认为一季度的表现更多还是市场整体上行期之间的一次修整，去年所呈现出来的政策拐点已经相对清晰，市场只是在等待进一步的基本面信息确认。同时，相比于2024年前三季度的趋势延续和“宏观叙事”主导，25年一季度继续体现出均值回归的特征，特别是海外市场从极限高的估值分位开始进一步向下回归。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。现在可能是海外市场向下趋势逆转的确认，以及中国资产向上趋势形成的过程之中。　　新能源产业链也呈现出一些重要的趋势性变化，产业链从过去2年的持续通缩和跌价中开始走出，虽然短期涨价的幅度有争议和分歧，但价格本身的变动方向本身就意味着产业链供需开始出现了重要的边际变化。这个变化的核心还是来自于需求端的持续超预期，正如过去几轮周期中所体现的，通过价格下跌开发出全新的需求，并进入新一轮的库存周期的上行趋势。这里面一方面原有龙头公司将呈现业绩估值共振修复的机会，另一方面，部分供应受限的资源品可能率先呈现出更强的弹性。　　智能汽车从产业的发展阶段确实与2019-2020年的新能源车存在很多的相似之处，包括渗透率的位置，也包括中国企业的产业地位，以及政策的支持等等方面。同样，随着智能汽车普及率加快，各方面的问题开始凸显，当年新能源车的早期阶段也是类似的状态。我们认为产业链的健康发展确实需要进一步监管的明确，特别是产品功能的可靠性验证，以及对于消费者的明确的宣传认知，这些监管层面的进一步完善是行业加速普及的非常关键的因素。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会进一步去减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面，目前我们持仓方向以锂电池产业链和智能汽车产业链为主，部分增加了受益新能源拉动带来供需平衡表向上改善的周期行业的配置。个股选择中，依然匹配我们方法论中的估值分位，长期增长趋势等关键因素。同时，在战术上我们也会后续进一步增加灵活性。

2024年是一个波动巨大的年份，前三季度呈现出来的都是持续极端和趋势延续，即使是已经处于低估值分位的资产依然继续下跌，高估值分位的资产延续动量趋势上行，背后是各种各样的“宏观叙事”，但表面听起来似乎有道理的叙事其实经不起深刻的推敲，而事物的运行某种层面存在着内在的规律，弹簧被压制得越深其反弹力度也越猛烈，在四季度各种因素的共同叠加下出现了明确市场反转，低估值分位的资产开始呈现明显修复，而高估值分位资产陷入了高位震荡状态。数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限，然后进入趋势逆转。　　自动驾驶的产业趋势也在持续呈现积极变化，头部整车厂计划将在25年中开启无人出租车运营服务，老牌L4厂家的周均订单达到15万，已经超过了传统出租车的日均订单水平，并且有第三方数据显示在运营区内的市占率超过了北美第二大打车平台。市场也逐步意识到并在交易定价中开始体现。我们认为行业的趋势依然在加速延续，一方面底部位置对应其自身PS估值底部区域，另一方面其技术进展和迭代速度使得对实现技术跃迁产生了更强的信心。同时，以传统L4为代表的玩家在关键区域内的市占率开始明显抬升，也使得市场对于终局的可见度在大幅提升。这种预期改变刚刚开始，但其预期蔓延和认知传导仍需要头部玩家的持续努力，也意味着相关标的和产业链的重估可能是一个刚刚开始的过程。　　新能源产业链也呈现出一些重要的趋势性变化，产业链从过去2年的持续通缩和跌价中开始走出，虽然短期涨价的幅度有争议和分歧，但价格本身的变动方向本身就意味着产业链供需开始出现了重要的边际变化。这个变化的核心还是来自于需求端的持续超预期，正如过去几轮周期中所体现的，通过价格下跌开发出全新的需求，并进入新一轮的库存周期的上行趋势。这里面一方面原有龙头公司将呈现业绩估值共振修复的机会，另一方面，部分供应受限的资源品可能率先呈现出更强的弹性。

三季度末极端情绪的宣泄上行，与三季度之前甚至整个上半年蔓延的悲观情绪形成了最为鲜明的对比。短短的几天时间，市场的情绪由极度悲观的叙事和恨不得规避任何含权益的资产，突然转向了亢奋的情绪，不得不说“三根阳线改变信仰”这个词有其内生性的道理，也再次强调和展现了短期的股价运动有极强的随机性。即使是最为乐观和疯狂的多头，也很难在9月初预判到现在的走势和状态。当然，中国市场的相关资产的上行有其估值优势作为重要的支撑，虽然底部不断有人说　“这次不一样”，并列举出ABCDE等论据，但事后发现其实“每次都一样”。但凡进入到了隐含极度悲观预期的估值区域，且长期明确不会持续向下，最终一定会进行均值回归。　　关于股票市场的随机性，或者情绪钟摆的极端性在今年的市场中无疑呈现的非常剧烈。我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。但即使是阶段性出现了2倍标准差向3倍标准差的小概率事件，最终市场也以一种暴力反弹和修复的方式，遵从了历史上的均值回归规律。　　从数据来看，代表全球成长类资产的纳斯达克继续冲高，PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在99%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的有两个阶段，第一是2000年的科网泡沫阶段，第二是2007年金融危机前夕；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于前期过于悲观，即使在修复后的估值依然在非常低估的水位，以ERP为例，即使是经历了最近的一波幅度较大的上行，创业板指的ERP依然在1.5倍标准差的低估位置，离岸资产恒生指数也依然在低估区（最低点接近08年底金融危机之时）。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　23年我们看到了GenAI作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去1年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比2000年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来20-30年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在16-17年的泡沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但随着过去一段时间进入幻灭期后很少提及。我们在二季报中还在期待“如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅助驾驶算法”，但就在今年7月，无随车安全员驾驶出租车突然出现在公众眼前，引发了全网热度的高度讨论，一方面是否会引发社会就业等问题导致大家的高度关注，另一方面也感叹于目前产品的可用度已经在快速提升，趋势上已经形成了一定维度的共识。与此同时，海外L4驾驶企业也开始在旧金山正式全面运营无随车安全员的RoboTaxi模式，并获得了母公司50亿美元的新一轮投资；领先新能源车企也将在10月正式亮相RoboTaxi方案。如果产品的闭环逐步完成并进入到规模化扩张阶段，意味着无人驾驶可能从幻灭期，逐步走入可成熟应用，商业化闭环的爬坡复苏。无论是通过哪种形式商业化，都会开始逐步体现软件所产生的价值，以及拥有软件和不拥有软件的巨大差异和鸿沟。　　我们的关注重点依然是智能汽车和相关产业链，但由于投资范围限制在A股领域，结合相关公司的全球竞争力和产业链利润分配问题，我们相对更关注新能源车相关链条的机会，我们Q3一方面进一步优化了新能源车相关结构，另一方面进一步增加了半导体板块，以及智能驾驶相关标的的配置。

今年以来，中国权益资产总体仍然呈现出明显的压力，即使出现了政策层面的明确转向，但产生效果仍然需要时间。在这样的悲观蔓延之下，本身已经处在高分位数估值的资产由于有短期避险效应反而进一步趋势强化，处在历史低分位数的估值在蔓延的线性悲观预期之下反而呈现了更弱的走势和趋势。我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。在我们二季报以后到半年报的时间周期中，资本市场突然出现了一些比较明显的边际变化，这种边际最终能否走向趋势逆转仍需时间观察，但至少是一些好的变化方向。当然所有的讨论都不能离开数据，我们更新一下最新的数据，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在95%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的就是2000年的科网泡沫阶段；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于悲观预期的过渡蔓延，进一步创造了极限的跌幅，以ERP为例，在岸市场的创业板指最低达到3.6倍标准差的极限低估位置，离岸资产恒生指数的也超过了08年底金融危机之时，大量行业头部企业市值跌到与其账面现金相当甚至更低的水平。虽然这些数据不能代表短期运行的方向，从长周期而言还是要尊重均值回归的力量，在我们过去的经历之中，即使是没有那么优秀的资产在估值提升阶段其资本市场表现可能也还不错，同时，即使是最为优秀的产业趋势和顶级资产在对抗估值回落的阶段，资本市场的表现可能也并不如人意。　　23年我们看到了GenAI作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去1年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比2000年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来20-30年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在16-17年的泡沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但随着过去一段时间进入幻灭期后很少提及。我们在二季报中还在期待“如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅助驾驶算法”，但就在今年7月，无随车安全员驾驶出租车突然出现在公众眼前，引发了全网热度的高度讨论，一方面会否引发社会就业等问题导致大家的高度关注，另一方面也感叹于目前产品的可用度已经在快速提升，趋势上已经形成了一定维度的共识。与此同时，海外的L4驾驶企业也开始在旧金山正式全面运营无随车安全员的RoboTaxi模式，并获得了母公司50亿美元的新一轮投资；领先新能源车企也将在10月正式亮相RoboTaxi方案。如果产品的闭环逐步完成并进入到规模化扩张阶段，意味着无人驾驶可能从幻灭期，逐步走入可成熟应用，商业化闭环的爬坡复苏。无论是通过哪种形式商业化，都会开始逐步体现软件所产生的价值，以及拥有软件和不拥有软件的巨大差异和鸿沟。我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。

24年年初，特别是春节前夕，无疑是中国资产的至暗时刻。由于阶段性的数据压力、蔓延着的悲观预期，叠加微观流动性出现问题，市场出现了堪比于熔断级别的调整压力。而在这样的压力之下，本身已经处在高分位数估值的资产由于有短期避险效应反而进一步趋势强化，处在历史低分位数的估值在蔓延的线性悲观预期之下反而呈现了更弱的走势和趋势。虽然我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。　　当然所有的讨论都不能离开数据，我们更新一下最新的数据，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在95%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的就是2000年的科网泡沫阶段；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于悲观预期的过渡蔓延，进一步创造了极限的跌幅，以ERP为例，在岸市场的创业板指最低达到3.6倍标准差的极限低估位置，离岸资产恒生指数的也超过了08年底金融危机之时，大量行业头部企业市值跌到与其账面现金相当甚至更低的水平。虽然这些数据不能代表短期运行的方向，从长周期而言还是要尊重均值回归的力量，在我们过去的经历之中，即使是没有那么优秀的资产在估值提升阶段其资本市场表现可能也还不错，同时，即使是最为优秀的产业趋势和顶级资产在对抗估值回落的阶段，资本市场的表现可能也并不如人意。　　23年我们看到了GenAI作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去1年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比2000年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来20-30年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在几年前的泡沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但也随着幻灭期的进入而逐步走向常态预期。当然，现在随着技术的不断进步和成熟，如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅助驾驶算法，可能就进入爬坡复苏期，甚至是生产成熟期等更加确定性增长的阶段。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　长期的东西我们认为没有改变，能源革命和信息革命会是对未来影响最为深远的方向，两者其中任何之一，都将产生大级别的长期空间机会；而一旦两者能够形成结合，所蕴含的空间和机会将对应更大量级。目前来看，智能汽车作为全新的终端，大概率将是能源革命和信息革命的交汇点。从过去发生的移动互联网周期来看，创造了生态的智能手机生态龙头，目前市值是上一轮功能机龙头巅峰市值的30倍，我们认为智能汽车也有可类比的数十倍甚至几十倍的可能性。随着高阶辅助驾驶显著打开用户认知度以后，产业推进的速度在明显加速，无图的方案将进一步加大用户基盘带来更快和更高的渗透。同时，海外龙头的端到端解决方案也在继续打磨之中。除此之外，座舱交互的大模型应用也在推进之中。我们相信，随着大模型的赋能深入，汽车会越来越智能化，无论是在座舱还是在智能驾驶层级，而这种软件的差异将形成相对较难以赶超的能力差异，这也将意味着智能汽车对传统汽车的替代趋势将进一步加速。今年我们就很有希望看到电动车沿着过去的S型渗透路径，渗透率突破50%，同时也有希望看到处在5%渗透率的高阶辅助驾驶从奇点进入加速普及的阶段。　　从能源变革的角度，根据某海外龙头企业的 Master Plan 3，提到了实现地球完全可持续发展的宏伟规划和详细测算。根据测算，如果要在2050年达到100%可持续发展，需要将电池产能从22年的0.54Twh/年，提升到16Twh/年，对应8年29倍的增长空间。其中，全球车辆的全面电动化所对应的年需求量达到8.3TWh，另一半来自于储能等新兴应用领域。对于这个测算，一方面意味着全球乘用车全面电动化和商用车走向电动化的拓展，依然有非常巨大的空间，目前看快充能力（5-10分钟基本充满）将是电车全面替代油车的最后一块拼图，碳化硅将发挥重要作用，另一方面，储能等领域也蕴含着巨大的体量和机遇，同时由于光伏组件的快速下降使得光储一体平价已经实现，等碳酸锂价格企稳后，将有可能释放出更加巨大的储能需求，对于电池企业将明显受益。这其实也与国内龙头电池厂的观点相互印证，电池未来的应用空间依然非常巨大。　　我们的关注重点依然是智能汽车和相关产业链，但由于投资范围限制在A股领域，结合相关公司的全球竞争力和产业链利润分配问题，我们相对更关注新能源车相关链条的机会，我们总体配置基本保持不变，并适当基于估值性价比在汽配和电池产业链中进行部分再平衡。

23年最大的变化是智能汽车正式跃过奇点，成为普通客户选择车型的重要考虑因素。我们也看到了海外上市的新势力龙头企业的月销量从年初非常低迷的几千台到1万台，到年末均达到了2万台左右，甚至部分龙头企业率先达到5万台月销。5万月销具备非常强的指标意义，作为过去高端车的唯一选择BBA的国内月销也基本在6-7万台左右。这意味着高端的电动智能汽车的龙头公司已经在基本相当的均价上，达到与BBA分庭抗礼的水平，基本验证了我们年初的乐观判断。不过略显可惜的是部分产品由于港股投资限制的问题，没有办法完全分享到相关企业快速增长的红利。　　从市场角度而言，我们依然从数据出发，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，均处在90%分位数水平，在高利率背景下已经对后续业绩趋势隐含了相对较高的预期，但新技术的商业化进展和经济周期的历史规律，还是让我们会相对担忧这些高预期的可实现度；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，在二季度末已经处在历史极限的低估水平之后，还在进一步的下跌，在岸市场的创业板指估值甚至已经达到3倍标准差的极限低估位置，隐含和计入了极度悲观的预期。因此从大体而言，离岸和在岸中国资产的估值性价比依然极高，而全球资产的指标股估值处在历史上限区域。虽然短期的走势与其估值位置和状态不完全一致甚至背道而驰，但我们还是始终更愿意相信常识和基本逻辑，资本市场的表现长期将最终与业绩增长的趋势线拟合。

三季度市场呈现出显著更大的波动，一方面产业出现积极变革，高阶辅助驾驶已经跨过奇点，真正打动了普通消费者并在加速渗透，另一方面，宏观因子的波动率也在显著加大，已经明显处在相对高位的美债利率继续惯性冲高。从数据来看，中国主要宽基的股债收益率、ERP等指标再次滑落到2倍标准差甚至更低的低位。　　但我们依然最关心的永远是后续如何演绎，我们继续从数据出发。首先，代表全球成长类资产的纳斯达克的PS/PE估值都已经处在历史上相对较高的水平，其中PS已经高于过去20年的+1倍标准差的高估水平，在高利率背景下已经对后续业绩趋势隐含了相对较高的预期，但新技术的商业化进展和经济周期的历史规律，还是让我们会相对担忧这些高预期的可实现度；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，在二季度末已经处在历史极限的低估水平之后，还在进一步的下跌，在岸市场的创业板指估值甚至已经达到2.5倍标准差的极限低估位置，隐含和计入了极度悲观的预期，但从客观数据来看已经开始出现边际改善的迹象。因此从大体而言，我们认为中国资产（离岸和在岸）的性价比极高，而全球资产的指标股在进一步业绩增速上修之前可能要面临经济周期的阶段性压力。　　在我们的框架之中，股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　长期的东西我们认为还是比较清晰，能源革命和信息革命会是对未来影响最为深远的方向，两者其中任何之一，都将产生大级别的长期空间机会；而一旦两者能够形成结合，所蕴含的空间和机会将对应更大量级。目前来看，智能汽车作为全新的终端，大概率将是能源革命和信息革命的交汇点。从过去发生的移动互联网周期来看，创造了生态的智能手机生态龙头，目前市值是上一轮功能机龙头巅峰市值的30倍，我们认为智能汽车也有可类比的数十倍甚至几十倍的可能性。随着高阶辅助驾驶显著打开用户认知度以后，产业推进的速度在明显加速，无图的方案将进一步加大用户基盘带来更快和更高的渗透。同时，海外龙头还在推进从视频输入到最终决策的端到端解决方案。除此之外，座舱交互的大模型应用也在推进之中。我们相信，随着大模型的赋能深入，汽车会越来越智能化，无论是在座舱还是在智能驾驶层级，而这种软件的差异将形成相对较难以赶超的能力差异，这也将意味着智能汽车对传统汽车的替代趋势将进一步加速。　　从能源变革的角度，根据某海外龙头企业的 Master Plan 3，提到了实现地球完全可持续发展的宏伟规划和详细测算。根据测算，如果要在2050年达到100%可持续发展，需要将电池产能从22年的0.54Twh/年，提升到16Twh/年，对应8年29倍的增长空间。其中，全球车辆的全面电动化所对应的年需求量达到8.3TWh，另一半来自于储能等新兴应用领域。对于这个测算，一方面意味着全球乘用车全面电动化和商用车走向电动化的拓展，依然有非常巨大的空间，目前看快充能力（5-10分钟基本充满）将是电车全面替代油车的最后一块拼图，碳化硅将发挥重要作用，另一方面，储能等领域也蕴含着巨大的体量和机遇，对于电池企业将有非常巨大的空间。这其实也与国内龙头电池厂的观点相互印证，电池不仅是新能源乘用车，电池的应用空间远远未见天花板。　　基于我们对不同资产的估值状态，盈利趋势的判断，我们重点关注电动智能汽车和相关产业链，但在产品合同限制只能投向A股的情况下我们更多会配置到能源革命的方向，一方面是电池相关产业链处在显著更低的估值分位，另一方面汽车智能化可能过于重要，以至于未来的赢家整车厂会将更多智能化环节内部化，导致真正能受益到产业趋势的标的并没有想象的那么多。总体而言，在目前处在历史极低估值，和历史罕见的库存低位，只要需求持续向上，进入上行期的时刻将迎来产业链业绩和估值的双击共振。

23年虽然只过了半年时间，但对于投资者而言，确实是如同经历了几轮周期。从春节前的强复苏一致预期，再到逐步修正到缓慢复苏，甚至开始预期低迷甚至长周期衰退，也就是半年内发生的事情。“巅峰迎来虚伪的拥护，黄昏见证真正的信徒”，这句话虽然不完全正确，但也解释了常见的现象，也就是在周期中不断会重复和再现的，低谷时刻无人问津、高点时刻人声鼎沸。我们方法论中，一方面看重底层的增长性，另一方面也会非常关注周期方位感，周期方位感的意义在于，同样一个事件在股价的不同位置，市场也会有截然不同的解释，今年上半年虽然时间不长，但所带来的感受确也非常之深。　　回到底层数据，我们还是先看以ERP为表征的大类宽基指数方位感。截止二季度末，上证50处在+0.5倍标准差，万德全A（除金融石油石化）1倍标准差的水平，依然在低估区域；中证500指数的风险溢价目前在1-1.5倍标准差之间，较有性价比；而创业板的风险溢价已经明显超过2倍标准差的历史极限水平，应该是处于历史上最有性价比的时刻，超过12年底，也超过19年初。总体而言，大类宽基指数总体都在低估区，而创业板指处在历史上最极限的低估时刻。　　今年以来的结构运行相对极致，部分方向明显上行，但也有部分方向持续调整和低迷。我们认为，各个板块的修复，仅仅只是节奏问题而非方向。在我们的框架之中，股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线。只要业绩增长趋势线依然向上，那么对应的股价回报最终一定会跟上。　　电动车虽然出现了一些宏观层面的阶段性压力，但依然依靠内生性的渗透增长趋势，在今年6月仅国内零售销量也超过了去年12月，创了历史最高水平，同时购置税延续减免的长期政策推出有助于解决产业链的长期预期。随着产业链议价的逐步演进，越来越多环节开始出现行业第三名以后的玩家亏损，也意味着价格体系也开始稳定，对龙头的中长期单位盈利预期将逐步清晰。后续量如果能够重回升势，产业链环节的龙头公司依然有望保持较高的业绩增速。

2023年正式见证了三年疫情的结束，经历了22年内外部宏观环境、地缘政治等多重冲击，国内经济开始逐步走出阴霾，正在逐步复苏。市场也在去年10月触及1.5-2倍标准差的极低估值状态后开始明显修复，只是不同板块的修复节奏和幅度呈现较大差异。在去年底触及极值以后，市场对总体见底形成高度共识，但在复苏早期对于不同板块的业绩趋势依然有所怀疑，因此重估率先在低绝对估值、政府开支等领域展开，随着人工智能的海外进展出现，相关板块的修复呈现进一步加速和扩散的态势。从大类宽基指数的方位感来看，截止一季度末，万德全A和上涨50的风险溢价回归到了0.5倍标准差的水平，虽然依然在低估区域，但性价比相比于10月份有明显下降；中证500指数的风险溢价从10月份的2倍标准差回落到目前的1倍标准差附近，依然处在有性价比的区域；而创业板的风险溢价目前依然在2倍标准差的极低水平，性价比甚至好于12年底，接近19年初。        我们认为，各个板块的修复，仅仅只是节奏问题而非方向。在我们的框架之中，股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线。只要业绩增长趋势线依然向上，那么对应的股价回报最终一定会跟上。电动车今年以来面临1月疫情冲击对需求阶段性扰动、燃油车价格战、产业链议价、碳酸锂大幅下跌等等影响，导致春节前的回升节奏，在春节后受到扰动。但随着政策延期推出，汽车价格体系整体企稳，销量也开始逐步回归，3月前瞻销量也开始保持较好增长，并回到了去年下半年的旺季水平。总体而言，在极限压力测试下，呈现出了较强的需求韧性，而这也是我们一直所强调的S型渗透路径。随着产业链议价的逐步演进，越来越多环节开始出现龙三亏损，也意味着价格体系也开始稳定，对龙头的中长期单位盈利预期将逐步清晰。后续量如果能够重回升势，产业链环节的龙头公司依然有望保持较高的业绩增速。        最新北美某产业链龙头公司发布了最新的Master Plan，提到了实现地球完全可持续发展的宏伟规划和详细测算。根据测算，如果要在2050年达到100%可持续发展，需要将电池产能从22年的0.54Twh/年，提升到16Twh/年，对应8年29倍的增长空间。其中，全球车辆的全面电动化所对应的年需求量达到8.3TWh，另一半来自于储能等新兴应用领域。对于这个测算，一方面意味着全球乘用车全面电动化和商用车走向电动化的拓展，依然有非常巨大的空间，另一方面，储能等领域也蕴含着巨大的体量和机遇，对于电池企业将有非常巨大的空间。这其实也与国内龙头电池厂的观点相互印证，电池不仅是新能源乘用车，电池的应用空间远远未见天花板。        人工智能领域也在发生深刻变革，chatGPT的产品形态可能仅是序幕拉开。这场变革的深度，可能会影响到全社会的方方面面，而其中作为全新终端的智能汽车的影响尤为重大。在算法领域，产业界在去年对BEV+Transfomer的感知方案形成了较高的一致认同，相对应的算法开发和工程化落地也已经明显加速，甚至部分车企已经开始落地并推送到用户。我们相信，随着智能驾驶方案在使用过程中的不断迭代和提升，高阶辅助驾驶对用户的帮助和提升会越来越大，这也将意味着智能汽车对传统汽车的替代趋势将进一步加速。        基于我们对不同资产的估值状态，盈利趋势的判断，我们增配部分半导体个股，并保持较大体量的电动车产业链Alpha龙头资产的配置，在可以进行海外配置的基金中增加了对智能驾驶产业链的配置。市场底部已现成为高度共识，接下来各个行业都会保持恢复态势。我们认为智能汽车是人工智能和能源革命两大技术浪潮的交汇点，在目前全球渗透率依然偏低，且人工智能对产业带动依然在初期的阶段，我们认为坚定与产业链各环节的优秀龙头企业同行，可能依然是最好的选择。