摩根医疗健康股票A(001766) - 基金投资策略和运作

2025年三季度医药行业延续了上半年的良好表现，并且行情从创新药进一步扩散到CXO和中小市值的仿转创本土药企。三季度申万医药生物指数上涨14.9%，恒生医疗保健指数上涨31.9%，涨幅较上半年有所扩大，且领涨个股出现市值下沉的现象。三季度受欧美公司大量进入暑期休假从而创新药对外授权节奏放缓的影响，前期领涨的创新药龙头个股涨幅趋缓，而仿转创个股因筹码结构较好出现一轮补涨；医药服务外包行业在医药投融资回暖、以及龙头企业在手订单超预期的拉动下，板块持续回升；其他子板块如传统中药、器械、耗材、商业等尚在等待基本面的拐点。　　我们感受到关于本轮医药的行情，市场最大的困惑在于其可持续性。我们听到最多的问题集中在以下三方面：1）究竟中国创新药的崛起和快速增长的对外授权是昙花一现、还是持续三五年的行业趋势？2）随着中国创新药对外授权占比越来越大，地缘政治会不会成为越来越大的威胁？3）创新药究竟是被动投资更好还是主动投资更有效？每一个都是很好的问题，我们也针对性的做了很多研究和思考。第一，对于中国创新药行业的崛起，我们更倾向于认为这是一个持续三五年的产业趋势，其背后的驱动力是科学家和工程师红利带动下，中国制药企业研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，从而形成中国创新药研发在全球竞争力的提升，进而带来产业链的转移。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国制药公司的效率在全球具备竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物等新方向上，中国制药公司的效率优势发挥的更为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新分子的报告占比快速上升也能看出来，我国产业竞争优势在急速提升。相似的红利在创新器械上也会发生（只是目前还未大范围的发生）。那些通过科研探索创造出具有强大竞争力的创新药和创新器械的公司，其价值提升是最快的，因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。第二，中国创新药对外授权占比的快速提升会不会带来更多地缘政治的限制与羁绊？我们医药市场和产业链的全球化属性使得知识产权很难被属地化限制。第三、创新药的主动投资是否有效？如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会。一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内会涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股。　　从国家政策鼓励的方向看，创新药和创新器械或是未来政府大力支持的方向。国家医保局曾多次表态要推动商业健康险的发展，用商业健康险来帮助释放更多中高端医疗需求，降低创新药入院销售的障碍。综合考虑产业趋势与政策表态，我们认为创新药和创新器械的投资机会将不断涌现；我们会持续跟踪全球产业的发展与演变，以更好的辨识创新药械的投资机会与风险，以期为持有人创造良好的回报。

2025上半年，医药指数出现明显反弹，申万医药生物指数和恒生医疗保健指数分别上涨7.4%和47.9%，主要的驱动因素是1）随着中国制药企业的研发和临床能力的提升，越来越多创新药分子通过授权方式出售给海外大药企，研发管线的价值得到重估；2）国内政策扶持下，创新药产品销售呈现较好的增长；3）处于国际产业链的CXO板块，地缘政治压力逐步消除，而业务端受到海外多肽药物高景气拉动，业绩和订单维持了较好的增长趋势。本基金配置方向主要集中在产品与服务具备全球竞争力的创新药、CXO、以及创新器械板块上，这些领域聚集了医药行业最优秀的工程师，从长期维度看最有能力创造较高的ROE，也最有希望为投资者创造最好的回报。

2025年一季度医药行业出现了比较明显的分化，AI医疗、创新药出现较大的涨幅，而传统中药、器械、耗材、商业等表现欠佳；申万医药生物指数上涨2.3%，恒生医疗保健指数跟随整个港股的反弹上涨了25.2%。随着DeepSeek出圈，中国制药企业研发创新药的能力逐步为大众所认知；2月华尔街日报发表了一篇评述文章，名为《The Drug Industry Is Having Its Own DeepSeek Moment(生物医药行业正在经历自己的DeepSeek时刻)》，讲述了中国制药公司已经越来越多成为新药发现的重要来源。在当前中国强大的工程师和科学家红利加持的背景下，我们认为那些通过科研探索创造出具有强大竞争力的创新药和创新器械公司，其价值提升是最快的，因此我们大量投资了这类产品具备全球竞争力的公司。　　　　从国家政策鼓励的方向看，未来创新药械仍将是政府大力支持的方向。去年四季度以来，国家医保局多次表态要推动商业健康险的发展，用商业健康险来帮助释放更多中高端医疗需求，降低创新药入院销售的障碍；商业健康险的规划无疑为国产创新药提供了增量的支付保障。此外，海外大药企/投资基金对中国创新药分子的并购热情仍不断高涨，一季度以来在双抗、ADC(抗体药物偶联物)、小分子药、减肥药等多个领域持续有较大的对外授权项目落地，中国创新药分子进入欧美市场的步伐在加快。综合考虑产业趋势与政策表态，我们认为创新药的投资机会会不断涌现；我们会持续跟踪全球创新药领域的发展与演变，以更好的辨识创新药的投资机会与风险，以期为持有人创造良好的回报。　　　　综合考虑政策环境与企业成长的前景，我们认为大部分医药公司在估值上是有较高的安全边际的，其中不少创新药公司的估值相比美国同类公司仍有折价。我们认为中国的医药生物行业正在经历比较大的结构性变化，随着政策方向的明晰和我国科学家红利的释放，我国的创新药与创新器械有望迎来持续数年的大发展,未来有一些创新药有望成为全球市场的重磅产品。众所周知，重磅产品对于提升一家药企的全球地位有巨大的作用。回顾日本创新药发展史，90年代以后日本药企更多将视线转向海外市场，至今已有多家日本药企在全球制药市场占据一席之地，武田制药也成为亚洲最大的制药企业。随着中国制药产业的发展，我们认为中国创新药公司走向国际化、在国际市场提升影响力是必然趋势。在医疗器械领域，我们的工程师红利也造就了中国医疗器械在国际市场的竞争力。综上，制药和器械是能够培育具有持续成长性的大市值公司的两个重要领域，我们也会将大部分持仓聚焦在这两个领域。

2024年医药行业表现承压，申万医药生物指数全年下跌14.3%，恒生医疗保健指数全年下跌20.1%，在行业表现上排名靠后，主要原因是受到需求回落与地缘政治担忧的多重影响。从几个权重的子板块看，1）处于国际产业链的医药研发生产外包板块受到海外生物安全法案推进的影响、叠加业绩周期性的回落，股价受到估值业绩双重压力而有较大幅度的下跌；2）医疗消费品遇到需求放缓，竞争加剧，部分大单品销售出现下滑，因此龙头公司的估值溢价不再维持，相关公司出现估值业绩“双杀”；3）医保与地方财政压力下医院设备采购放缓，企业回款变慢，部分中成药、仿制药和高值耗材的行政降价压力较大；4）医疗系统反腐贯穿全年，大部分制药和设备企业的当期销售都受到影响，但后续随着合规销售方式的逐步明朗，销售在逐步回归正常化。2024全年医药投资方向最大的亮点板块当属创新药，一方面政策持续鼓励支持创新药，在药品定价、医保配套政策上全方位给予政策倾斜；另一方面创新药公司自身的研发进展也非常令人瞩目，海外大药企在国内收购新药分子的交易数量不断上升，说明中国创新药公司的全球竞争力在快速提升。本基金基于长期投资逻辑，主要投资了创新药、创新医疗器械等代表新质生产力方向的优秀公司。

2024年三季度，医药的各个细分板块首先经历了极致的分化，在最后两周又在市场情绪大幅回暖下迎来超跌反弹带动的普涨。今年以来，我们看到医保政策在沿着几条思路推进：用DRG/DIP政策优化临床方案、提高医保结算效率；打击违规使用医保基金；对医保支出占用较大的同质化药品进一步优化价格；探索政策细则支持创新药发展……在收缩性的政策环境和挑战性的需求环境下，医疗服务、中药、医药商业、器械等多个细分板块纷纷在三季度探出年内新低，而创新药与少数免疫于降价风险的公司则在商业化/技术授权/研发临床进展等利好催化下成为市场最为青睐的子版块。节前最后两周，在央行货币政策与金融监管部门出台地产和股市扶持政策影响下、在财政政策加大力度支持经济表态的加持下，市场迎来超跌反弹，使得年初以来跌幅较大的其他医药子版块得到较大的估值修复。综合考虑政策环境与企业成长的前景，我们认为部分医药子版块在估值上已经具备很高的安全边际，因此在相对低位加大了配置，如：1）部分医疗消费品，尽管面对挑战性的消费环境，公司仍凭借自身拓展新品的能力、运营效率的提升，实现超越行业的高增长；2）部分销售持续超预期、管线持续推进而股价却回落到低位的小型制药公司；3）部分短期业绩承压、但市占率持续提升且长期前景优良的医疗器械细分龙头公司。此外，对于已经研发出潜在首创新药（first-in-class）和同类最优创新药（best-in-class）、并在国际市场获得认可的公司，我们在风险收益比合理的情况下计划长期持有。后续我们还将持续跟踪全球生物制药投融资周期的变化以及美国生物安全法案的进展，以更好的把握CXO板块的整体投资价值。我们认为中国的医药生物行业正在经历比较大的结构性变化，随着政策方向的明晰和我国科学家红利的释放，我国的创新药与创新器械会迎来持续数年的大发展。近几年跨国大药企在中国收购的创新药分子的数量大幅增加，未来有不少新药潜在会用于治疗实体瘤中的大适应症，有成为全球市场的重磅产品的潜力。众所周知，重磅产品对于提升一家药企的全球地位有巨大的作用。回顾日本创新药发展史，90年代以后日本药企更多将视线转向海外市场，至今已有多家日本药企在全球制药市场占据一席之地，武田制药也成为亚洲最大的制药企业。随着中国制药产业的发展，我们认为中国创新药公司走向国际化、在国际市场提升影响力是必然趋势。在医疗器械领域，我们的工程师红利也造就了中国医疗器械在国际市场的竞争力，凭借性价比优势在发展中国家实现市占率的快速提升。综上，制药和器械或是最有希望出现大市值医药公司的两个重要领域，我们也会将大部分持仓聚焦在这两个领域。最后，在个股选择上，我们聚焦治理良好、企业内在价值能够持续提升的公司：1）制药：我们优选自身主业稳健增长（集采压力较小），同时研发管线中有较大潜力品种的公司。随着海外肿瘤免疫治疗的重磅药物专利即将到期，潜在能够替代现有标准疗法的创新药具有巨大的市场空间，并有望在未来三到五年内兑现到业绩上，我们会关注这些有潜力的创新药品；2）器械：关注以旧换新政策为行业整体带来增长的催化剂，相关企业可能看到国内销售的加速、集采后进口替代的加速、以及海外市场的持续拓展；3）市场前景广阔的大单品，如减肥药，明年随着国内双靶点GLP-1产品开始获批，国内需求有望快速放量，形成新的业绩增长驱动力。未来的投资机会是多点开花的，我们致力于深入研究行业和公司，力争为投资者创造更好的收益。

2024上半年，医药指数表现承压，申万医药生物指数和恒生医疗保健指数在行业表现上排名靠后，主要原因有以下几点：1）处于国际产业链的CXO（医药外包服务）板块受到海外相关法案影响，因此股价受压；2）医疗消费品的增长放缓，竞争加大，相关公司估值出现下修；3）去年上半年上市公司普遍业绩基数较高，对2024年上半年的增长形成基数压力，下半年基数压力会逐渐消退；4）国内反腐影响下，制药和设备企业的当期销售受到一些影响，但后续随着合规销售方式的逐渐明朗，我们判断下半年企业销售大概率会恢复正常化。

本季度医药指数表现承压，申万医药生物指数下跌12.1%，跌幅领先，主要原因是：1）处于国际产业链的CXO板块受到美国生物安全法草案影响，股价受压；2）国内反腐持续推进下，药企和设备企业的当期销售还受到一些影响，但随着合规销售方式的逐步明朗，我们判断二三季度企业的销售大概率会恢复正常化。展望未来，随着行业的政策压力接近尾声，医药行业的长期估值正在变得更有吸引力。我们认为大型药企经过过去几年的组织效率改善，会迎来新的稳健成长周期，广阔的国内市场也可以孕育相当规模的公司。行业和个股配置上，我们将聚焦更加有进入门槛和竞争力的子行业，例如国产渗透率仍然较低的医疗设备，具备造血能力的大型药企和创新药企，部分进入估值合理区间的生命科学上游行业。因此，我们预期未来的投资机会是多点开花的，我们致力于深入研究行业和公司，力争为投资者创造更好的收益。

2023年，申万医疗指数下跌5%。其中三季度受到医疗反腐事件的影响，行业估值进一步下降。2023年度内，基金重点配置了医疗器械，创新药，部分医疗服务和消费和CXO，低配了中药，商业。个股估值的大幅收缩对基金重点配置的方向产生了负面的影响。

三季度医药行业的表现企稳，行业基本面处于底部改善区域。随着医疗反腐的推进，医药行业的生态将进一步规范化和健康化，短期对企业的销售可能产生负面影响，长期对竞争格局产生正面影响。展望未来，在行业和个股配置上，我们将聚焦进入门槛和竞争力较高的子行业，例如国产渗透率仍然较低的医疗设备，具备造血能力的大型药企和创新药企，部分进入估值合理区间的生命科学上游行业，并且积极在优质企业估值所有调整的时候加大配置。随着资本市场估值的调低，我们预计未来几年医药行业也将进入并购整合阶段，有利于具备整合资源能力的企业加大企业价值的挖掘。

上半年医药行业整体表现不佳，申万医药指数录得6%以上的负收益，医药行业基本面缺乏超预期等因素共同压制了行业的表现。报告期内，基金的配置相对均衡，并根据不同子行业的估值和长期基本面情况进行一定的动态平衡。

一季度医药行业的整体表现平淡，申万医药生物指数涨幅1.86%。基金在多个有长期增长前景的子行业中进行较为分散的配置，个股优选行业内有竞争地位的龙头公司。展望2023年，我们认为，随着医药行业政策对于医药行业的政策压力接近尾声，叠加疫后医疗消费和服务的需求得到恢复，医药行业的长期估值正在逐渐变得有吸引力。过去几年国家对药品，高值耗材的水分的挤出，大部分的产品价格已经到了均衡的位置，参与者会致力于提供高性价比以及创新力更强的产品，广阔的国内市场也可以孕育相当规模的公司。创新药方面，临床研究和国际合作一直在稳步推进，一季度我们又看到若干起与全球大药企达成的长期合作，我们认为创新药公司正开启一轮新的投资周期。医疗服务的龙头公司在疫情期间快速响应，在老百姓心目中积累了口碑，同时正在趁着行业逆风的机会，积极进行兼并收购和产业整合，形成强者恒强的格局。医疗消费类以及一些高值耗材类公司的需求在疫后迅速复苏，且耗材价格的下降有利于量的渗透。因此，我们预期未来的投资机会是多点开花的，我们致力于分散布局，为投资者创造更好的收益。

2022年在外部宏观环境多变，行业估值较高等不利因素下，行业指数随着估值回落，录得负收益（申万医药指数-20%，恒生医疗保健指数-19%），基金由于低配有相对收益的子版块（医药商业，中药等），相对收益为负，重仓的行业和公司短期承压。