嘉实研究增强混合(001758) - 基金投资策略和运作

本报告期内，整体宏观格局仍然维持内外双宽松的格局，海外美联储开启了本年度第一次降息，国内货币财政政策基调仍然维持积极；实际经济基本面维持平稳，传统经济部门恢复力度相对较弱，新兴科技成长领域在人工智能尤其是海外链带动下呈现出结构性景气的特点。整体市场表现较好，指数创出五年新高，市场成交量也从前期1.5万亿左右顺利抬升至2.5万亿附近，且呈现出流动性推升市场风险偏好、赚钱效应逐渐扩散的特点，与我们上半年的判断基本一致。从市场风格和行业结构上来看，科技一枝独秀成为了全市场抱团的最强结构性方向，并从人工智能的海外算力链逐渐扩散到了国产算力链、新能源电力链；与此同时，市场风险偏好的上行导致过去几年持续时间较长的哑铃策略逐渐解体、估值和业绩匹配度相对较高的大盘成长股估值出现明显修复。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3年结构性高增长主线进行布局。

2025年上半年，资本市场的风险偏好呈波动式上行趋势。A股主要股指整体录得温和涨幅，而港股市场特别是恒生科技指数表现更为抢眼；此轮行情在风格层面延续了近期特色，再度展现出“哑铃型”配置格局——市值谱系两端均获青睐：代表中小市值群体的微盘股，与以稳定高股息为特征的银行等红利类资产，共同成为相对收益的引领者。从节奏维度审视：一季度市场在DeepSeek国产AI大模型技术突破所引发的“科技自主创新”浪潮以及“全球经济格局东升西落”的宏观叙事提振下，风险情绪大幅升温，推动指数上行。进入二季度，指数一度因中美关税问题的阶段性反复而遭遇快速回调，但市场展现出韧性逐步收复失地，并在六月底成功突破前期高点创出年度新高。细分至行业层面：受全球贵金属价格上涨及美元走弱双重利好推动的大宗商品上游（以有色金属为代表）、因持续受到红利策略加持及低风险偏好资金流入而走强的银行板块，以及在成长赛道中涌现的部分热点题材（如传媒、计算机、国防军工，及包括人形机器人、创新药、新消费等在内的前沿领域）表现突出。相对弱势板块则集中于内需驱动型领域，其中年内价格显著承压的煤炭行业、持续处于需求疲弱状态的食品饮料与房地产板块，表现相对滞后。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间、且中期成长逻辑不断得到加强，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

报告期内，市场风险偏好延续2024年四季度的回升势头，人工智能领域的重要突破带动以恒生科技为代表的相关宽基指数一举突破去年高点。从国内政策面及宏观基本面上看，两会政策延续了去年年底中央经济工作会议的定调、全年财政积极扩张的方向基本可期，春节后传统经济旺季恢复节奏平稳、整体呈现出量增价稳的特点；从流动性角度看，国内宏观流动性继续保持宽松、十年期国债收益率在经历超调后有所回升，微观股票市场流动性依旧充裕、尽管机构资金尚未明显恢复但成交量扩张较为显著、且出现了跨境活跃资金回流港股及A股的初步迹象；从风险偏好角度看，春节前后DeepSeek大模型的突破极大提振了市场信心、并且构筑起了“东升西落”的长远叙事，整体中国市场的估值均从历史较低位置继续修复。国内市场明显偏好于中小市值风格及主题轮动，表现靠前的行业主要集中了科技领域的计算机/传媒/电子/通信以及受益于人形机器人线索下的汽车/机械等，而去年低迷风偏下表现较好的红利风格今年相对落后、煤炭/公用事业等相关板块开年都出现了不同程度的回调。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、新能源、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3 年结构性高增长主线进行布局。

2024 年金融市场的波动幅度显著增大，主要宽基指数普遍实现了超过 10% 的年度涨幅。从风格表现来看，大市值蓝筹股与小微盘股表现出色，相比之下处于中间规模的机构重仓股涨幅较为有限，在市场中整体表现相对落后。回顾全年市场走势，呈现出明显的阶段性特征：年初市场遭遇流动性危机，主要指数在一月出现大幅下跌；随后在二月初监管部门迅速采取有力措施稳定市场情绪，市场触底反弹，强劲上行直至五月下旬；然而自五月下旬起，由于经济增长预期持续低迷，市场进入震荡调整阶段，这一态势一直延续至九月中旬；转折点出现在 9 月 24 日政治局会议之后，一系列积极的宏观政策陆续出台，市场信心得到极大提振；在四季度市场情绪迅速升温，成交量显著放大，指数快速反弹，题材股轮动节奏加快，市场活跃度大幅提升。从收益结构来看，风格因子成为决定超额收益的关键因素。各行业内，大市值权重股与小市值题材股表现突出，成为市场亮点。行业表现方面，银行、非银金融、家电、交通运输、电力等低波动、高股息类资产全年涨幅居前，展现出较强的抗风险能力和稳健的收益特征；通信、电子、汽车、计算机等行业受益于人工智能技术的快速发展，在年末市场风险偏好快速回升的背景下，股价表现优异，最终也跻身涨幅前列；相对而言，医药、农业、消费者服务、食品饮料以及房地产等行业，由于受到国内需求不足的制约，全年表现欠佳，部分板块甚至出现负收益。总体而言，2024 年市场风险偏好以三四季度为分水岭，经历了从极度低迷到极度高涨的显著转变，市场结构和行业表现也因此发生了深刻变化。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、新能源、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

2024年三季度末，资本市场在宏观经济政策、资本市场政策及海外对比出现逆转等多重利好催化下仅用两周时间就实现了绝地反击，主要宽基指数年初至今收益率均实现了翻正。市值风格是年初至今最为显著的影响因子，各行业中的大市值优质蓝筹公司普遍跑赢中小市值的二三线标的。行业表现上分化相对较大：年初至今目前领先的板块仍然主要集中在银行、家电、煤炭、电力、交运、石油石化为代表的低波红利类资产，有色和部分出口品种受益于外需较好逻辑整体也排名前列，以通信为代表的部分AI硬件公司也受益于美国资本开支逻辑涨幅靠前；内需相关品种如地产产业链、消费、医药等均因基本面未有改善而大幅下挫，高端制造品种如新能源、电子半导体、军工等也受风格因素压制表现不佳，TMT中偏软件类的计算机传媒则跌幅较大。整体而言市场在风险偏好较低的情况下实现了情绪的企稳。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、新能源、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

2024年上半年市场整体波动较大，最终以上证综指为代表的主要宽基指数收益基本持平，大市值风格相对占优、中小市值风格回调幅度较大。从节奏上看，市场在一月份经历流动性危机后大幅下挫，二月初在监管当局强力介入下企稳并强劲反弹至五月下旬，此后震荡回调至今。市值风格是今年上半年最为显著的影响因子，各行业中的大市值优质蓝筹公司今年普遍取得了正收益，而过去几年显著跑赢市场整体的小盘股尤其是微观股则普遍回撤较多。行业表现上分化相对较大：以银行、家电、煤炭、石油、电力为代表的低波红利类资产在今年市场整体风险偏好相对保守的背景下取得了较大的正回报，而有色、交运和部分出口品种则受益于外需较好的逻辑表现也较为突出；内需相关品种如地产产业链、消费、医药等均应基本面未有改善而大幅下挫，高端制造品种如新能源、电子半导体、军工等也受风格因素压制表现不佳，去年表现较好的科技群体呈现分化、硬件类通信光模块等表现较好、而软件类的计算机传媒则跌幅较大。整体而言市场投资者行为相对保守，风险偏好水平不高。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、汽车、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

报告期内市场呈现出宽幅震荡态势：市场在一月经历流动性危机大幅下挫后，二月初出现超跌反弹并延续至今。从风格上看大市值股票群体显著占优，中小市值股票尤其是过去一年跑赢市场的微盘股群体出现大幅度下跌；而从行业表现上看，市场维持了去年以来的哑铃型配置思路，即反映低风偏的高股息高分红类资产和不依赖当期盈利的科技主题类行业表现较为突出，比较有代表性的行业包括低估值的煤炭、电力、银行和反映AI主题的通信、传媒等，而反映基本面的地产链、大消费、高端制造等仍延续去年的杀估值基调。这与宏观、行业中观景气、资金微观格局都有一定关系：宏观上当前经济复苏动能仍然偏弱、通缩预期仍未得到彻底扭转、地产链下行趋势仍在延续；中观上高景气主线线索经历下行周期，缺乏强有力的新边际变化；微观上市场下限已经确定，且出清了部分潜在风险点，但公募、外资等机构资金增量仍不显著，市场边际力量由监管和活跃资金决定，因此呈现出了大市值权重和题材类股票比较占优的格局。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、汽车、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

报告期内，宏观层面对市场的压制有增无减。1）整体经济增速在低基数背景下平稳恢复，但房地产整体恢复力度低于年初乐观预期，叠加疫后居民资产负债表修复背景下内需复苏乏力，企业和居民部门感受到收入缩水和财富负效应的现实带来的通缩压力。2）国内流动性继续维持宽松格局，但持续高企的美债收益率和不断扩大的中美利差对人民币汇率和北上资金流入形成较大干扰，并对国内流动性的释放弹性形成掣肘。在此背景下，2023年的股票市场呈现出结构性熊市特征，即宽基指数小跌、主动基金重挫、存量资金疯狂内卷、板块机会飞速轮动、赚钱效应不显著、并随着下半年风险偏好的进一步暗淡，仅有的活跃主题也与新年之交出现回调，全市场风险偏好降至冰点。　　组合操作层面，我们继续围绕军工、汽车零配件、半导体等高景气赛道进行布局，并向其中估值水平与中长期业绩增长较为匹配的个股与细分产业方向进行了集中。

报告期内，市场仍处于存量博弈和题材轮动的状态。宏观上的主要变化包括：1）国内七月政治局会议基本确立了“政策底”，此后围绕一二线核心城市的地产政策、以及稳定资本市场的系列政策陆续出台；2）海外通胀预期居高不下，美联储收紧周期接近尾声但放松周期迟迟未能开启，美债利率在此背景下迭创新高。报告期内国内市场出现较大波动，而外资的持续不断流出更进一步放大了市场的波幅。结构上市场则呈现出多主线持续快速轮动的特点，其中围绕科技线索产生了智能汽车、人形机器人、华为产业链、减肥药等多个热门题材，而价值类线索则围绕国际定价资源品、地产产业链、出行链消费等展开，前期涨幅较大的人工智能线索出现了显著回调。在市场风偏低迷背景下红利指数和微盘股指数持续跑赢市场。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、汽车零配件、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，我们对后续机会依旧积极，并将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

报告期内，由于宏观经济弱复苏和股票市场深陷存量资金博弈格局，2月初开始，A股市场整体在市场重新锚定经济复苏不如之前的乐观预期的过程中、和存量的场内资金博弈趋于极致化的资金背景下，整体进入对增长预期悲观、风险偏好回落、和赚钱效应低迷的下跌螺旋中。整体偏悲观的预期展望和恶化的资金格局、叠加短线资金不低的博弈情绪、共同营造出一个主题投资为主导的市场环境。表现为人工智能产业链和国企改革主题成为市场上半年不多的持续性超过2个月能创造显著赚钱效应的板块线索。而相应的，景气与业绩因素在上半年的市场演绎中被阶段性边缘化，呈现出的结果是在几乎所有的方向，过去3年中被定价相对更充分的公募基金重仓股，不管是否存在显著的景气变化、都跑输边际变化更大的非公募基金重仓。这一现象，随着全球人工智能产业趋势的落地在上半年持续加快、人民币汇率加速走贬、存量博弈下部分机构投资者对热门板块的追涨行为等因素的合力、在6月份达到阶段性的极致。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、汽车零配件、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局，并适度增配了受益于人工智能的TMT资产。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，我们对后续机会依旧积极，并将继续寻找全年结构性高增长主线并进行布局。

报告期内，国内外宏观格局延续了去年四季度的基调、但也发生了不同程度的变化：1）国内宏观经济逐步走出疫情阴霾，后续进入到复苏成色的验证期；2）美联储货币政策基调一度发生微调，但随着海外银行系统危机的爆发逐步转变为进一步宽松；3）地缘政策冲突急剧，中国围绕中东等一带一路沿线国家大国外交取得新突破。在此背景下，市场整体延续前期上涨势头，二月份后逐步进入到横盘震荡阶段。    结构上以TMT为代表的结构主线呈现出较大弹性，市场围绕人工智能、数字经济、中国特色社会主义估值等题材进行反复演绎；而去年公募基金持续重仓的、短期业绩相对坚挺但边际变化不突出的、以新能源为代表的赛道资产则在存量市场行情中因资金流出而不断被压缩估值；价值类顺周期资产二月份后进入业绩验证期开始分化、整体跑平市场。    组合操作层面，年初以来组合围绕着军工、汽车、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局，并适度增配了受益于人工智能和信创的TMT资产；其中军工、新能源等赛道类标的在逆风背景下出现较大幅度回撤，对组合净值表现造成拖累。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，我们对后续机会并不悲观，将继续寻找全年结构性高增长主线并进行布局。

报告期内，国内外宏观风险事件频发，总结下来共有三大核心矛盾：（1）内滞，即国内经济增长在疫情和地产政策影响下持续不振；（2）外胀，即海外通胀水平在内外生因素共同影响下难以大幅回落；（3）中外货币政策背离，即在内滞外胀共同影响下国内外采取了方向相反的政策措施、从而导致了外汇/流动性等领域的较大波动。而在四季度制约国内增长前景的两大因素——疫情和地产均迎来了比较明确的边际改善：其中疫情防控二十条、以及后续发布的新十条优化现有防控政策，给出了比较明确的放开信号；而房地产第二支箭和第三支箭的迅速落地也明确了中央止住地产下行势头的态度，并且将政策重点从保交楼转向保主体，民营开发商的尾部风险得到较大程度缓释。从海外角度看，美联储本轮加息预期拐点已经出现，海外流动性担忧显著减轻，人民币汇率在内外政策共同作用下初步企稳，海外资金加速回补AH中国股票资产，整体风险偏好呈现出较大改善势头。　　结构上看全年风格变化较为频繁。1-4月在国内外宏观风险持续发酵背景下，成长类线索持续杀跌、受益于全球通胀预期和国内放松预期的周期和金融类相对占优；4-8月随着国内疫情阶段性缓解，风偏恢复背景下成长类板块大幅占优、新能源/军工/半导体国产化等环节显著跑赢市场；四季度以来市场在防疫政策和地产政策反转背景下出现风格切换，底部反转/改善的方向如金融地产、可选消费、医药、计算机等相对占优，前期强势的成长类板块持续回调。　　组合操作层面，本基金继续围绕军工、新能源、计算机、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局，一四季度相对回撤较大、二三季度相对跑赢市场。经过年底调整后许多高景气成长细分子领域的公司再度回落到了估值和增长较为匹配的区间，我们对后续机会相对积极，将继续围绕全年确定性高增长的主线进行布局。