国投瑞银研究精选股票(001520) - 基金投资策略和运作

中国经济处于新旧动能的转换期，这将在较长时间内成为主导中国资本市场的核心逻辑。由于人口数量和人口结构的因素，以房地产和城镇化为主的经济驱动逐步让位于制造业出海和技术突破，科技创新所引领的现代化产业体系将助推经济转型的步伐。未来行业变迁和股票市场表现还将演绎并深化这一趋势，制造业出海会逐步从产品出海向产能出海演变，科技突破会从技术跟随向技术突破演进。过去的一年，宏观经济和产业发生的系统性变化阐明了未来经济增长的驱动力和股票市场的行业配置逻辑。在城镇化快速提升的年代，无论企业的投资意愿还是居民的消费意愿都居于乐观和积极态势，因此制约经济增速变化的核心因素是供给，所以，社融增速在过去较长的时间内会成为判断经济周期和景气的领先指标。当前及未来较长的一段时间，外部贸易摩擦带来全球范围内的产业链重构会给中国出口形成持续压力，内部城镇化后半程和人口拐点导致房价预期的根本性变化也会影响消费者消费信心和消费倾向。综合这些层面的变化，未来总需求重回高增长需要更大力度的外部政策推动，这些情形发生的概率不高，因此，行业和公司的高成长变得相对稀缺。在探讨完趋势性的变化之外，不可否认，经济在短周期依然存在周期性的波动，包括全球货币周期、房地产行业调整、中央政府逆周期政策刺激等变量。在2024年，随着美元进入利率下行周期的时点临近，国内政策对冲的时点和空间会显著增加，从而带来利率下降，通胀回稳，信心回升，股票市场整体会面临更好的投资环境。综合考虑内外部存在的可能变化，海外大选的节奏、美联储货币政策从预期到兑现的变化、国内政策发力的时点，今年中国财政扩张和美联储降息从预期到逐步兑现，市场的潜在上行风险会逐步增加。未来，本基金会从以下几个层面关注市场的投资机会。第一、从产品出海到产能出海的优势制造业。这包括两个方面的机遇。其一，在当前内外部的新变化下，内需短期空间比较有限，而全球经济的韧性依然存在，中国产品的海外竞争力依然强劲。其二，地缘政治压力加大，贸易摩擦风险抬升，各国产业链安全需求增加，未来对外输出产品的难度会逐步增加，反而产能输出的接受度更高，具备全球竞争优势的制造业企业存在较大的历史机遇。除了汽车零部件、家电、锂电、光伏、储能等依托新能源汽车、光储等中国优势产业的海外扩张之外，包括工程机械、建筑、建材等传统领域也有望实现跨越式发展。第二、科技突破带来的供给创造需求。科技领域是少数能够供给创造需求的领域，人工智能已经在2023年展示了划时代的技术突破带来的市场机遇。经过此前算力需求爆发式增长带来的硬件高景气之后，未来市场的关注焦点将转向应用可能的爆发。不断持续优化迭代的新模型将会带来生成式AI的突破，从而带动AI应用的次第落地，包括人型机器人、智能驾驶等为代表的B端应用，以及MR、互联网、办公、金融等领域C端应用。因此，算力产业链和应用依然是当前市场上为数不多可供选择的高成长领域。第三、政策发力下传统行业的估值重塑。2024年最重要的政策抓手是财政支出力度的增加，考虑到单位盈利、库存水平、资本开支等大部分指标都处于历史低位，供需关系的好转带来传统周期性行业盈利的改善。更重要的是，伴随着工业化成熟期的到来，利率中枢的回落和全社会资本过剩的时代来临，绝大部分行业生命周期从以往的中高速增长切换到中低速增长。近二十年扩张、累积、供给侧改革之后，行业竞争格局开始优化，资本开支减少，现金流可持续增长，企业大比例分红、持续回购的意愿明显提升，资产的长久期特征更加明显，整体估值水平系统性抬升的可能性在增加。在此背景下，除了市场关注度较高的水电和煤炭资产之外，钢铁、食品饮料、轻工、纺织服装等行业同样有望在公司治理优化的助推下带来估值重构的机会。此外，证券行业整体政策导向较以往更加积极，未来重视投资者回报的投资文化有望强化，这会成为市场的上行风险。市场的下行风险则来自于全球大选年的地缘政治扰动，中美财政扩张预期兑现的幅度，这些会影响全球的通胀预期和美联储货币政策退出的节奏和空间，进而影响大类资产的表现。从更长的时间维度来看，当前的股票市场有可能成为系统性转变的关键时点，在高质量发展的推动下，中长期的估值洼地会提供更好做多中国资产的机会。在高质量发展的时代背景下，产业升级和消费变迁依然是我们投资的重点，后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。

当前市场的风险偏好同时隐含了短期的周期性压力和中长期的结构性问题。中长期结构性问题的根源是过去十年中国制造业与服务业的此消彼长，单位GDP资本开支的下行和制造业占GDP比重的回落，以房地产、金融、互联网为代表的服务业超预期繁荣结束，行业进入均值回归，从而带来当前面临的就业和需求压力。短期的周期性压力则是全球经济下行周期与库存下行周期的叠加冲击，前期海外央行货币超发和地缘政治冲突曾带来商品价格高企，企业被迫增加了过多的库存，但随着2022年中以来工业品价格的均值回归，全球系统性进入去库存的周期。按照我们对工业品价格走势和企业库存水平的推演，三季度大概率进入企业主动去库存的尾声，未来库存去化的结束将有助于工业企业经营回归正常，产能利用率上修也会缓解市场对于企业盈利的担忧，从而提升投资者风险偏好。随着经济企稳、信心回升、偏好改善的次第出现，市场有望在以下四个层面形成共振，从而提振市场信心，分别是美联储货币政策的转向、企业主动去库存进入尾声、暑期旺季出行对服务业的修复、股债性价比接近历史极值水平。我们认为当前市场中给予了中长期结构性问题过多的权重，导致股票相对债券的高性价比，因此站在当前的时点，股票市场有显著机会。下半年可选消费开始修复。从历史上看暑期往往是消费的季节性旺季，出行链的持续改善、人员流动的频率增加也有助于增加服务业的就业机会，考虑年轻人就业三分之一集中在批发零售、餐饮旅游类行业，未来就业岗位增加，收入预期改善，消费意愿提升。同时，最新政治局会议对经济增长、房地产的定调更加积极，政策积极出台助推经济复苏动能。可选消费中的家电、汽车、建材、家具同时面临需求改善和成本缓解的最佳组合窗口，处于盈利的上行周期。中期而言，增长的潜力依然聚焦在高质量发展下的制造业突破。考虑到政策缺乏强刺激的可能，经济强复苏的概率不大，在高质量发展的增长战略下，技术“补短板”，高端制造有望继续获得政策呵护，进口替代也将创造可持续的产业空间。综合潜在需求空间和行业竞争格局，价格低位、库存低位的电子行业和方兴未艾的人工智能领域依然会是科技领域值得重点关注的部分。在机器人、智能驾驶、智能终端等新兴领域的投资也值得跟踪。贵金属投资可能会进入收获期。从历史上看，黄金股股票周期与美债利率周期完美拟合，随着美债利率见顶回落，黄金股逐级抬升突破，金价及相关股价的高点一般会位于第一次降息到第二次降息之间。考虑到三季度美联储货币政策出现拐点的概率偏大，下半年贵金属有望进入收获期。从更长的时间周期来看，2023年下半年有望成为A股市场转变的关键点。随着高质量发展的推进，可持续性的经济增长不仅会创造更多的增长动能，更重要是当前市场给予了一个中长期的估值洼地，提供更好做多中国资产的机会。在这样的大背景下，高质量发展下的产业变迁和消费升级依然是我们投资的重点，经济增速和政策节奏不会影响这一大趋势。后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。

与过去一年不同，尽管全球经济存在衰退压力，但是以中国为首的新兴经济体相对占优。美国通胀见顶回落之后，流动性再度大幅收缩的可能性已经下降。从国际货币基金组织的全球经济展望来看，以中国为首的亚洲新兴经济体有望成为全球经济中为数不多的亮点。在历经重重艰难险阻之后，疫情政策的快速调整将会成为扣动2023年经济企稳回升的扳机。基于海外经济体疫情放开的学习效应，中国消费修复的确定性更高。不错，从现实来看，考虑到第三产业就业人口的高占比，疫情反复造成线下消费场景的缺失，不仅影响消费支出，更影响居民收入预期，进而导致消费信心不足。因此，与2020年相比，当前居民对房地产和股票等资产价格的预期更弱，资产负债表的压力更大。正是如此，中央经济工作会议的扩内需战略将有望于助推消费的超预期回升。未来一年，随着线下消费场景的回归，食品饮料、商旅出行、医疗服务、购物娱乐等行业将快速修复。政策支持下的房地产销售恢复将进一步修复资产负债表，内需相关度高的家电、家具、建材等行业的经营压力会明显缓和。诚然，短期的需求恢复来自于疫情放松和政策支持，中期的收入改善只能依赖于产业结构的升级和全球产业链的重塑。此前，逆全球化主要体现为经济体之间的贸易摩擦和关税争端，但是疫情反复乃至俄乌冲突之后，产业链安全的重要性开始在更广泛的领域取代高性价比。对中国而言，与“跨越中等收入陷阱”发展战略相契合，产业结构的优化成为唯一出路，不仅包括传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，还包括产业链薄弱环节的补强和奋起直追。新的一年，政策倾斜下的制造业自动化、科技化将带动通用设备领域在较长时间内维持高景气；具备竞争优势的新能源汽车和新能源发电产业全球占比依然较低；半导体、军工等关键领域核心技术的自主可控依然存在进口替代的空间。展望2023年，我们看好股票市场的投资机会。从结构上看，由于出口承压和基建平稳，消费和房地产领域存在显著的修复空间，宽信用的积极作用会逐步显现，改善企业盈利。上半年，线下场景放开，工业生产活动恢复、宏观政策积极、中美摩擦阶段性缓和，在经济、政策、外部环境、风险偏好等诸多积极因素的推动下，市场将处于非常有利的“投资窗口期”。具体而言，我们看好以下几个大的投资领域：第一，大消费。受益于内需修复和政策刺激，消费将成为最直接也是最重要的关注点。线下消费场景的恢复对绝大部分行业都存在积极影响，包括餐饮旅游、商旅出行、汽车消费、住房需求、家居家电、建筑装饰等等。虽然，出行产业链、食品饮料、互联网等行业在去年四季度以来有所改善，但是较2019年需求水平依然存在修复空间。此外，需求修复相对滞后的汽车、消费建材、家居、农业等行业同样存在着投资机会。第二，周期性行业。周期性行业的投资机会主要集中在国内定价的商品（包括焦煤、电解铝、化工品等）和金融（包括银行、保险、券商），尤其是过去三年存在供给侧改善和竞争格局优化的周期成长股，不排除存在戴维斯双击的超预期增长。考虑到全球经济的不同步，全球供需定价的商品的走势存在不确定性，会受到发达经济体经济增长预期的扰动。第三，高端制造。中国经济的中长期重心必然是产业结构调整和升级，制造业有望重回投资核心。除了政策支持下的通用设备之外，随着经济的复苏和需求的回升，新能源汽车、新能源发电、半导体、军工等中国竞争力日益增强的领域同样存在着潜在的投资机会。基于各自不同的需求周期和行业供需的变化，新能源相关领域的行业出清更快，半导体和军工等领域会略微滞后。市场的主要风险来自于发达经济体货币政策对于估值中枢的影响。尽管海外经济下行压力存在，但是考虑到美国相对紧张的劳动力市场、欧元区和日本还在货币紧缩周期、中国经济复苏下商品通胀的上行风险，也许全球通胀预期有可能易涨难跌，导致美联储货币紧缩预期会维持较长时间，从而对市场的估值提升存在制约。本基金的投资组合坚持以公司质地为核心，青睐能够在中长期持续为股东创造回报的优质公司，我们关注经济变迁下的行业景气变化，但是更看重行业竞争格局以及公司中长期竞争优势。在此基础上，我们力争使我们的组合能够反映中国经济增长下的产业变迁和需求升级。2023年，本基金会延续一贯以来的风格，通过精选和持有优质公司来获取稳健收益。在行业选择上，本基金会根据我们制定的策略，主要会在偏消费的领域以及顺周期的行业内精选个股中长期持有，同时关注半导体、光伏、军工等行业的竞争格局变化和潜在的投资机会。

下半年海外最大的不确定性依然是俄乌冲突的连带效应。欧洲能源短缺与俄乌冲突能否在冬季取暖用电高峰来临之间得到缓解，将成为海外经济波动和投资者预期反复的重要影响因素。如果欧洲的“滞胀”风险向全球绵延，将成为投资中的“黑天鹅”事件。如果未来全球经济基于正常逻辑运行，俄乌冲突不会继续加剧或有所缓和，那么在美联储显著持续大幅加息之后，全球通胀压力将会显著缓解，各个经济体经济增长大概率会次第企稳。即使考虑冲突的不确定，与海外经济体相比，国内经济未来企稳回升的趋势也更加确定，经济稳步改善也更加显著。2020年新冠疫情发生之后，我们不仅在分析疫情应对的方法，更重要的是分析疫情对经济增长、收入分配、行业变迁影响的背后逻辑。当前市场对于“宽信用”乏力的担心，我们有一个中周期角度的思考。自2008年美国金融危机以来，全球单位GDP的资本开支持续显著回落，随着移动互联网和房地产行业的蓬勃发展，包括发达经济体和发展中经济体在内的主要国家和地区制造业占GDP的比重平均下滑5%左右。具体到中国而言，不仅反映为第二和第三产业占比的此消彼长，更重要的是就业占比的显著变化，其中第三产业就业占比在过去十年从30%上行至50%左右。由此，我们不难发现，服务业的持续改善成为影响就业，以及影响绝大部分居民收入增长预期最重要的因素。因此，随着常态化核酸带来的疫情防控效率的提升，出行改善下消费有望稳步回升，进而带动“宽信用”的回归和经济增长的企稳。我们在2022年的行业选择依然聚焦在消费升级和产业变迁的领域。在消费领域，我们对消费的态度较此前的中性更加乐观，会持续关注食品饮料、猪养殖行业，以及出行、商旅等相关领域。对于产业变迁的领域，我们会持续关注新能源各个细分行业竞争格局的变化，以及半导体国产化的进展和潜在机会。本基金的投资组合坚持以公司质地为核心，青睐能够在中长期持续为股东创造回报的优质公司，我们关注经济变迁下的行业景气变化，但是更看重行业竞争格局以及公司中长期竞争优势。在此基础上，我们力争使我们的组合能够反映中国经济增长下的产业变迁和需求升级。2022年下半年，本基金会延续一贯以来的风格，通过精选和持有优质公司来获取稳健收益。在行业选择上，本基金会坚持我们制定的策略，坚持在新能源、食品饮料、农业、零售金融等行业内精选个股长期持有，同时关注新的产业变化不断学习和积极配置。

中美两大经济体在增长和货币政策上的反向而行是影响2022年全球资产的主要因素。我们认为就2022年而言，美联储加息周期来临的冲击依然是可控的，相比于供应链瓶颈带来的缺口冲击，更重要的是需求端恢复对经济增长的积极作用。从疫情的演变以及疫苗药品的研发进展来看，新冠疫情的负面冲击总的来说在逐步减弱，我们认为未来的供给约束会逐步缓解商品价格的上行压力，政策背后的积极因素会逐步成为股票市场的主导因素。与海外的动荡相比，A股市场在2022年受国内政策影响会更大，“宽货币、稳信用”的背景，经济趋稳、风险偏好改善会成为股票投资的核心逻辑。当然，从过去两年疫情演变、政策变迁和经济增长的经验来看，我们会对经济恢复，尤其是消费恢复的程度保持客观而理性的趋势跟踪，避免过于乐观的主观臆测。我们认为时代是最大的投资逻辑。2010年到2020年地产、互联网的黄金十年已经发生了大的变化，考虑到提升GDP中制造业占比的政策导向，以及互联网、教培等行业的清理，我们相信未来的十年，在“双碳战略”的背景下，能源建设有望代替房地产建设成为中国制造业和基建投资的核心驱动力。从煤基到碳基的能源系统投资转变，光伏、风电行业与传统能源的平价将制造业竞争转变为能源制造的竞争。我们在2022年的行业选择依然聚焦在消费升级和产业变迁的领域。在消费领域，考虑到疫情的反复，我们延续对可选消费偏中性的态度，主要关注必需消费品的投资机会，尤其是处于行业周期底部同时出现显著行业拐点信号的食品饮料和猪养殖行业。对于产业变迁的领域，我们会持续关注能源建设的相关行业。我们乐见光伏和风电产业链的价格调整，顺着低成本提升渗透率的核心逻辑，未来行业有望重回量价齐升的景气阶段。对于新能源汽车而言，由于锂资源自2017年之后再度成为新能源汽车产业链中供需最紧张的环节，不排除后续会影响新能源汽车的销量，乃至于新能源产业链的竞争格局，我们会做好细分子行业的布局调整。此外，如果出现疫情消退的终极解决方案（譬如类似于流感的系统性预防和治疗对策），出行、商旅等可选消费相关领域也会存在较大的投资机会。最后，如果看到了疫情消退的最终方案，也许我们在那个时刻还必须考虑货币政策彻底退出的潜在风险。本基金的投资组合坚持以公司质地为核心，青睐能够在中长期持续为股东创造回报的优质公司，我们关注经济变迁下的行业景气变化，但是更看重行业竞争格局以及公司中长期竞争优势。在此基础上，我们力争使我们的组合能够反映中国经济增长下的产业变迁和需求升级。2022年，本基金保持一贯以来的风格，通过精选和持有优质公司来获取稳健收益。在行业选择上，本基金会坚持我们制定的策略，坚持在新能源、食品饮料、农业、零售金融等行业精选个股长期持有，此外在半导体、医药等行业成长空间巨大的领域不断学习和积极配置。

年初，我们认为2021年将会是全球经济正常化、中国货币政策正常化的一年。现在来看，2021年对中国经济和资本市场的影响远不止于此。受本轮疫情冲击和中美贸易摩擦的影响，培育完备而具有国际竞争力的产业成为了国家政策的重要抓手，也必将会是未来经济增长的核心要点。从本轮经济的恢复进程中可以发现，产业和消费其实是个体居民的一体两面，分别代表着资产和负债能力，因此消费的崛起必然是以具有全球竞争力的产业为基础。结合当前货币宽松的低利率环境以及较低的人口出生率，未来经济可持续增长的关键只能是提升全要素生产率，因此具备高科技水平的制造业提升是不二之选。当前，政府采取了一系列措施来兼顾效率与公平，我们已经看到了房地产行业的严控、K12教辅行业的纠偏，以及三胎的放开和激励，这必将成为中国中长期核心竞争力的来源。接下来，我们研究和投资的重心会继续着眼于未来一到三年所面临的行业新变化，尤其是新能源汽车、光伏、生物科技、半导体等具备全球竞争力的代表“中国制造”的优秀公司。此外，我们比较难判断疫情扰动的节奏，但是我们会持续关注从疫情冲击中恢复的服务业。上半年的投资实践证实，疫情冲击后居民消费的恢复不会一蹴而就，不过并不意味这些行业的优秀公司不存在潜在乐观的复合回报。当然，从中期来看，经济活动正常化后面的货币政策正常化是潜在的风险点，我们也会保持持续的跟踪。尽管后疫情时代有所波折，但是我们相信中国经济已经进入了基于科技创新的增长新阶段。与之相适应，我们的持仓会更加着眼于中长期的产业变迁和消费升级。因此，在组合的构建上，我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。2021年，本基金保持一贯以来的风格，通过精选和中长期持有优质公司来获取稳健收益。在行业选择上，本基金会坚持我们制定的策略，坚持在食品饮料、医药、农业、银行、新能源、电子等行业精选个股长期持有。