中银新趋势混合A(001370) - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3. 运行分析三季度组合维持对电子板块尤其是海外算力链核心标的的配置力度，降低了AIDC、军工、基础化工等子板块的配置，调升了机器人、风电的配置占比，基金净值反弹至年内高点。展望后市，海外算力利好不断，国内进入全球算力链条上的核心标的将持续受益，三季报即将逐步迎来业绩的兑现，继续看好人工智能产业趋势主线行情的演绎，同时也看好人形机器人子板块的相关上市公司。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。3. 运行分析上半年股票市场窄幅震荡，本基金调降了食品饮料、石油石化等行业的配置比例，适当提升了非银、电子、电力设备等板块的配置比例。展望后市，海外算力链条的公司因北美大厂资本延续高增而显著修复甚至新高，国产算力链条预期也将紧随其后，看好相关领域上市公司触底回升的投资机会。其次，也看好深度受益T链机器人下半年逐步落地批量生产的相关上市公司。近期稳定币主题投资活跃，我们将密切关注相关领域的投资机会。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。可转债方面，一季度中证转债指数上涨3.13%。股票市场方面，一季度上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%。3. 运行分析一季度权益市场震荡走平，有色金属行业领涨，科技成长冲高回落总体略好于顺周期板块，其中机器人、国产算力、AI应用等领域有局部行情表现。本基金净值一季度小涨，本组合权益资产科技成长含量较重，后续将维持组合的高成长弹性配置，灵活轮动其他行业优势资产。

1.宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2. 市场回顾2024年债券市场延续牛市行情，收益率曲线整体下移，10年国债收益率从2.56%下行至1.68%，债券指数均收涨，全年中债总财富指数上涨8.32%，中债银行间国债财富指数上涨9.28%，中债企业债总财富指数上涨5.66%。货币市场方面，流动性均衡偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.77%，较上年均值上行1.96bp，7天回购加权平均利率均值在1.96%，较上年均值下行26.75bp。可转债方面，2024年转债“W形态”收涨，中证转债指数宽幅波动，全年收涨6.08%。股票市场方面，今年A股市场在前三季度两度下探，随后伴随国内经济政策的及时转向，9月下旬触底回升。全年上证综指上涨12.67%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨14.68%，中小板综合指数上涨3.96%，创业板综合指数上涨9.63%。3.运行分析自2023年12月以来，对组合进行了结构调整，减持消费类资产，加仓计算机、电子、通信、传媒等板块，增强了组合的科技成长属性。近期海外大厂财报大部分符合预期，资本开支的力度仍在加大，DeepSeek在海内外出圈爆火也充分说明中美的人工智能差距并未像想象中的那么大，高性能算力卡并非人工智能发展的瓶颈，通过算法优化之后的低成本开源模型也能实现接近海外最先进模型的性能，这将显著加速AI应用的端侧落地。近期，我们将继续维持组合的高科技成长弹性配置思路，在细分方向上将逐步朝应用方向倾斜，加大了对AI应用和算力基础设施的配置比重，适当降低了军工板块的配置比例。

1.宏观经济分析国外经济方面，增长回归中性水平，但分化依然明显，主要经济体经济周期参差不齐，美欧日分别呈现软着陆、弱复苏、再通胀的不同特征。全球通胀整体继续回落，部分新兴经济体通胀抬头。主要经济体正式进入新一轮降息周期。美国8月CPI同比较6月回落0.4个百分点至2.6%，9月制造业PMI较6月回落1.3个百分点至47.2%，9月服务业PMI较6月抬升6.1个百分点至54.9%，8月失业率较6月持平于4.1%，美联储在9月将政策目标利率下调50bps至5.0%。欧元区经济表现分化，8月欧元区失业率较6月回落0.1个百分点至6.4%，9月欧元区制造业PMI较6月回落0.8个百分点至45%，服务业PMI较6月回落1.4个百分点至51.4%，欧央行在9月降息25bps。日本三季度经济延续温和复苏，8月CPI同比较6月抬升0.2个百分点至3.0%，9月制造业PMI较6月回落0.3个百分点至49.7%，9月服务业PMI较6月回升3.7个百分点至53.1%，日本央行7月超预期加息后表态称通胀已得到缓解，暂缓加息进程。综合来看，降息周期从预期到陆续落地，高利率的滞后影响还将在一段时间内制约全球经济复苏动能。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，三季度领先指标中采制造业PMI维持在荣枯线以下，9月值较6月值走高0.3个百分点至49.8%，8月工业增加值同比增长4.5%，较6月回落0.8个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均偏弱：8月美元计价出口增速较6月回升0.1个百分点至8.7%，8月社会消费品零售总额增速较6月回升0.1个百分点至2.1%，基建投资偏弱，制造业投资维持韧性，房地产投资延续负增长，1-8月固定资产投资累计同比增速较1-6月回落0.5个百分点至3.4%。通胀方面，CPI维持在低位，8月同比增速从6月的0.2%小幅提振0.4个百分点至0.6%，PPI负值小幅走阔，8月同比增速从6月的-0.8%回落1个百分点至-1.8%。2.市场回顾三季度债市分化，利率债表现相对信用债更好。其中，中债总财富指数上涨1.05%，中债银行间国债财富指数上涨1.2%，中债企业债总财富指数上涨0.36%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中， 10年期国债收益率从2.21%下行5.4bps至2.15%，10年期金融债（国开）收益率从2.29%下行4.6bps至2.25%。货币市场方面，三季度央行保持流动性合理充裕，9月降准50bps。银行间1天回购加权平均利率均值在1.79%左右，较上季度均值下行5bps，银行间7天回购利率均值在1.9%左右，较上季度均值下行4bps。可转债方面，三季度中证转债指数上涨0.58%。三季度末可转债跟随权益市场反弹。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.44%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨16.07%，中小板综合指数上涨15.2%，创业板综合指数上涨26.08%。3. 运行分析三季度权益市场先抑后扬，前面两个半月持续阴跌，国庆前最后一周在政策外力的干预下主要指数剧烈反弹20%以上。消费、地产、非银等涨幅居前，前期超跌成长也迎来整体修复，截至三季度末，本基金净值年内跌幅大幅收窄。本组合权益资产科技成长含量较重，期待在后续市场整体修复之后能有较好的表现。后续将维持组合的高成长弹性配置，灵活轮动其他行业优势资产。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家通胀多回落，经济动能在限制性利率水平下趋弱。美国通胀波动回落，经济动能有所减弱，失业率升高，6月CPI同比较2023年12月回落0.4个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2023年12月抬升1.4个百分点至48.5%，6月服务业PMI较2023年12月回落1.7个百分点至48.8%，6月失业率较2023年12月抬升0.4个百分点至4.1%，美联储在上半年维持政策目标利率在5.5%高位不变。欧元区经济表现分化，服务业表现依然好于制造业，5月失业率较2023年12月回落0.1个百分点至6.0%，6月制造业PMI较2023年12月回升1.4个百分点至45.8%，6月服务业PMI较2023年12月抬升4.0个百分点至52.8%，欧央行在6月转为降息、当月降息25bps。日本经济延续复苏不过斜率偏慢，通胀小幅抬升，6月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，6月制造业PMI较2023年12月回升2.1个百分点至50.0%，6月服务业PMI较2023年12月回落2.1个百分点至49.4%，日本央行退出负利率政策。综合来看，全球经济下半年仍有一定下行压力，在欧央行开启降息周期后，美联储货币政策也有望转向放松。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI在荣枯线附近波动，6月值较2023年12月值走高0.5个百分点至49.5%，同步指标工业增加值6月同比增长5.3%，较2023年12月回落1.5个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均走弱：6月美元计价出口增速较2023年12月回升6.5个百分点至8.6%，6月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落5.4个百分点至2.0%，基建投资走弱，制造业投资提振，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2023年末回升0.9个百分点至3.9%。通胀方面，CPI维持在低位，6月同比增速从2023年12月的-0.3%小幅提振0.5个百分点至0.2%，PPI负值收窄，6月同比增速从2023年12月的-2.7%回升1.9个百分点至-0.8%。2.市场回顾整体来看，上半年债市整体走强，利率债表现相对信用债更好。其中，中债总财富指数上涨3.83%，中债银行间国债财富指数上涨4.21%，中债企业债总财富指数上涨3.71%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中，一季度10年期国债收益率从2.555%下行26.5bps至2.29%，10年期金融债（国开）收益率从2.68%下行26.9bps至3.41%；二季度，10年期国债收益率从2.29%下行8.4bps至2.21%，10年期金融债（国开）收益率从2.41%下行11.8bps至2.29%。货币市场方面，上半年央行保持流动性合理充裕，2月降准50bps，银行间资金面宽松。其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.85%左右，较上季度均值回落4bps，银行间7天回购利率均值在2.13%左右，较上季度均值回落27bps；二季度，银行间1天回购加权平均利率均值在1.84%左右，较上季度均值下行1bps，银行间7天回购利率均值在1.94%左右，较上季度均值下行19bps。可转债市场，今年一月份随正股市场下行，转债市场估值随市场情绪走弱至近年来低点，随后二至五月份逐步修复，五月底转债指数一度触及2023年中枢水平。六月份以来，小市值标的受退市风险、市场情绪影响回调幅度较深，大小票分化明显。截至6月末，今年以来中证转债指数下跌0.2%，转债等权指数下跌5.38%，转债正股等权指数下跌13.34%。转债估值上半年在一月底触及低点后逐步修复，截至6月末全样本百元溢价率23.13%，今年以来共下行1.01pct，较六月中旬的阶段性高点有小幅下行。行业方面，仅金融、公用事业板块表现较好，万德可转债金融指数和公共事业指数上半年分别上涨6.77%、4.42%，材料、可选消费、医疗保健等行业表现较为疲弱。股票市场方面，上半年上证综指下跌0.25%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.89%，中小板综合指数下跌12.01%，创业板综合指数下跌15.63%。3. 运行分析本基金成长股投资权重较高，在今年偏价值风格的市场环境下逆风，净值有一定幅度的回撤。我们持仓主要集中产业趋势景气向上且估值有性价比的公司上，但依旧无法抵抗市场寒流，我们相信基本面景气向上的公司终究会体现在市值上，但需要考验耐心。展望三季度，我们认为存量博弈的市场格局难以改变，市场大概率维持弱势震荡的结构性行情，我们将更加集中在产业趋势稳步向上、估值性价比高、公司治理优异的三好公司上。

1.宏观经济分析国外经济方面，一季度全球发达国家通胀压力缓解，经济表现有所分化，货币政策转向在即。美国经济维持韧性，通胀水平继续回落，2月CPI同比较2023年12月回落0.2个百分点至3.2%，就业市场边际降温，2月失业率较2023年12月抬升0.2个百分点至3.9%，3月制造业PMI较2023年12月抬升3.2个百分点至50.3%，2月服务业PMI较2023年12月抬升2.1个百分点至52.6%。美联储2月与3月均未调整政策利率，3月点阵图显示年内3次降息预期。欧元区经济表现延续分化，1月失业率较2023年12月抬升0.1个百分点至6.0%，3月制造业PMI较2023年12月抬升1.7个百分点至46.1%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.3个百分点至51.1%，欧央行一季度亦皆维持政策利率不变。日本经济呈现向好趋势，通胀水平回升，2月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，3月制造业PMI较2023年12月抬升0.3个百分点至48.2%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.6个百分点至54.1%，日央行或将退出负利率政策。综合来看，美国和日本经济动能整体强于欧洲，主要经济体货币政策或在年内迎来转向。国内经济方面，国内经济基本面有所回暖，消费增速回落，投资增速有所回升，出口韧性仍强，地产延续负增长，经济动能边际增强，CPI由负转正而PPI仍居负值区间。具体来看，一季度领先指标中采制造业PMI波动回升至荣枯线上方，3月值较2023年12月值回升1.8个百分点至50.8%，同步指标工业增加值1-2月累计同比增长7.0%，较2023年12月回升2.4个百分点。从经济增长动力来看，出口增速持续正增长，消费同比增速有所回落，投资增速边际回升：2月美元计价出口增速自2023年12月抬升3.4个百分点至5.6%，1-2月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落1.9个百分点至5.5%，基建投资有所放缓，制造业投资边际走强，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资增速较2023年1-12月抬升1.2个百分点至4.2%的水平。通胀方面，CPI由负转正，2月同比增速从2023年12月的-0.3%抬升1.0个百分点至0.7%，PPI继续处于负值区间，2月同比增速与2023年12月持平于-2.7%。2.市场回顾债券市场方面，一季度债市品种普遍收涨。其中，一季度中债总财富指数上涨2.05%，中债银行间国债财富指数上涨2.33%，中债企业债总财富指数上涨1.89%。在收益率曲线上，一季度收益率曲线整体回落。其中，一季度10年期国债收益率从2.555%下行27bp至2.29%，10年期金融债（国开）收益率从2.68%下行27bp至2.41%。货币市场方面，央行在一季度降准50bp释放约1万亿元中长期资金，叠加政府债券供给偏慢，银行间资金面均衡偏松，资金价格有所回落，其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.85%左右，较上季度均值下行4bp，银行间7天回购利率均值在2.13%左右，较上季度均值下行27bp。可转债方面，一季度中证转债指数下跌0.81%。权益市场震荡收涨，转债估值相对尚可。股票市场方面，一季度上证综指收涨2.23%，代表大盘股表现的沪深300指数收涨3.10%，中小板综合指数收跌5.95%，创业板综合指数收跌7.79%。3. 运行分析一季度权益市场先抑后扬，煤炭、银行、公用事业等红利资产表现较好，TMT相关资产调整较多。本组合权益资产配置较高且科技成长含量较重，净值呈现深V反弹走势，后续将维持组合目前的高成长弹性配置，灵活轮动其他行业优势资产。

1.宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2. 市场回顾2023年，债券收益率整体在2.54%-2.93%区间震荡，债券指数均收涨，全年中债总财富指数上涨4.67%，中债银行间国债财富指数上涨4.93%，中债企业债总财富指数上涨7.12%。具体来看：一季度1-2月因疫情和地产政策优化带动经济复苏预期走强，债市承压，利率整体上行；3月初，全国“两会”对全年增速定调谨慎，使得市场经济复苏预期有所降温，债市利率趋于回落，10年期国债收益率较年初累计上行2bp至2.85%，10年期金融债（国开）收益率累计上行3bp至3.02%。二季度由于政策力度边际减弱，而地产修复始终不及预期下经济动能重新转弱，央行政策转向放松托底，叠加市场风险偏好趋弱，债市“资产荒”延续，利率延续下行趋势，10年期国债收益率累计下行22bp至2.64%，10年期金融债（国开）收益率累计下行25bp至2.77%。三季度7月中上旬债市利率延续下行，但此后受稳汇率、政府债券供给抬升等压力影响，资金面趋紧，叠加政策预期再起，债市止盈诉求浮现，情绪反转带动利率上行，10年期国债收益率累计上行4bp至2.68%，10年期金融债（国开）收益率累计下行3bp至2.74%。四季度10-11月特殊再融资债密集发行叠加万亿元增发国债落地推升供给压力，资金面扰动仍在，利率重回震荡；12月由于各项会议政策定调不及预期，叠加资金扰动消退，在年末集中抢配下，利率快速回落，10年期国债收益率累计下行12bp至2.56%，10年期金融债（国开）收益率累计下行6bp至2.68%。货币市场方面，流动性均衡偏松，资金利率有所回升，银行间1天回购加权平均利率均值在1.75%，较上年均值上行20bp，7天回购加权平均利率均值在2.23%，较上年均值上行28bp。可转债方面，全年市场供给充足，规模扩张速度放缓但转债市场整体稳中有增，且更为分散化，目前转债市场规模约8700亿元、存续券共567只，分别较2022年末增约300亿元、77只。从估值来看，转债市场估值在年初走高后于前三季度保持高位震荡，自三季度末以来持续走低，目前处于近两年以来的历史低位，平均溢价率水平虽然全年上涨1.86%，但主要是由于平价水平下滑带来的被动抬升(2023年平均平价下跌约2.4元)，更具代表性的百元平价附近溢价率水平在2023年末的位置较近两年平均水平要低1.18%。一方面，转债市场的估值水平随着投资者在股票市场的情绪而走弱，其在某种程度上代表了市场对转债正股未来一段时间内表现的预期。另一方面，可转债向下由纯债价值托底，向上随转股价值而上涨，由于可转债这种“进可攻、退可守”的上下收益不对称性设计，转债估值水平的下降意味着投资者在投资可转债时购买这种不对称性的成本变得更为便宜。整体来看，全年中证转债指数下跌0.47%，万得等权可转债指数上涨0.56%，而同期万得全A指数下跌5.19%，转债市场表现明显优于权益市场。股票市场方面，全年先走高后回落、整体下跌，其中，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.75%，中小板综合指数上涨2.25%，创业板综合指数上涨5.68%；下半年上证综指下跌6.52%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌10.22%，中小板综合指数下跌9.62%，创业板综合指数下跌9.21%。3.运行分析在2023年末对投资组合进行了的结构调整，降低债券资产的配置比例，并加仓传媒、机器人、MR、创新药等相关核心标的提升了组合的科技成长弹性。展望后市，结构化行情将进一步延续，坚定拿住基本面稳步向上、顺应产业趋势、估值合理的核心标的才是长久之道。

1.宏观经济分析国外经济方面，三季度全球发达国家通胀有所反复，货币政策收紧节奏趋缓，经济表现不一。美国经济基本面有所修复，通胀水平抬升，8月CPI同比较6月抬升0.7个百分点至3.7%，就业市场维持偏紧状态，9月失业率较6月上行0.2个百分点至3.8%，9月制造业PMI较6月回升3.0个百分点至49.0%，9月服务业PMI较6月回落0.3个百分点至53.6%。美联储7月加息25bps，9月再度暂停加息，但点阵图显示美联储预期年内可能还有一次25bps的加息。欧元区经济动能趋弱，8月失业率较6月持平于5.90%，9月制造业PMI较6月持平于43.4%，9月服务业PMI较6月回落3.3个百分点至48.7%，欧央行8月、9月各加息25bps。日本央行7月上调YCC上限，经济表现边际趋弱，通胀水平相对稳定，8月CPI同比较6月回落0.1个百分点至3.2%，9月制造业PMI较6月回落1.3个百分点至48.5%，9月服务业PMI较6月回落0.2个百分点至53.8%。综合来看，全球通胀整体回落不过仍有所反复，主要经济体央行货币政策可能会继续维持收紧状态，年内或难以看到政策转向。国内经济方面，国内经济数据整体仍偏弱，但经济动能环比略有回暖，PPI与CPI通胀低位回升。具体来看，三季度领先指标中采制造业PMI逐步回升至荣枯线上方，9月值较6月值回升1.2个百分点至50.2%，同步指标工业增加值8月同比增长4.50%，较6月回升0.1个百分点。从经济增长动力来看，出口增速降幅收窄，消费同比增速有所回升，投资增速小幅回落：8月美元计价出口增速较6月回升3.6个百分点至-8.8%，8月社会消费品零售总额增速较6月低位小幅回升1.5个百分点至4.6%，基建投资有所放缓，制造业投资低位回升，房地产投资延续负增长，1-8月固定资产投资增速较1-6月回落0.6个百分点至3.2%的水平。通胀方面，CPI低位企稳，8月同比增速从6月的0.0%小幅回升0.1个百分点至0.1%，PPI降幅收窄，8月同比增速从6月的-5.4%回升2.4个百分点至-3.0%。2.市场回顾债券市场方面，三季度债市收益率涨跌互现，但考虑票息收益后整体收涨。其中，三季度中债总财富指数上涨0.62%，中债银行间国债财富指数上涨0.60%，中债企业债总财富指数上涨1.19%。在收益率曲线上，三季度收益率曲线有所抬升。其中，三季度10年期国债收益率从2.635%上行4bp至2.675%，10年期金融债（国开）收益率从2.77%下行3bp至2.74%。货币市场方面，央行于2023年8月中旬调降OMO操作利率10bp、MLF操作利率15bp，于9月中旬降准25bp，公开市场超额续作MLF且在跨月、跨季时期增量投放逆回购，不过受政府债券发行提速、银行信贷再度发力等因素影响，银行间资金面趋于紧平衡，资金价格涨跌不一，其中，三季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.71%左右，较上季度均值上行12bp，银行间7天回购利率均值在2.01%左右，较上季度均值下行14bp。可转债方面，三季度中证转债指数下跌0.52%。权益市场震荡收跌，转债估值相对波澜不惊。股票市场方面，三季度上证综指收跌2.86%，代表大盘股表现的沪深300指数收跌3.98%，中小板综合指数收跌7.42%，创业板综合指数收跌8.25%。3. 运行分析本基金Q3延续绝对收益策略，维持中性偏低的权益仓位，债券组合维持较长久期。待权益市场流动性状况缓解，后续将择机增持超跌权益资产。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家在高通胀和金融条件收紧背景下经济边际走弱，不过体现出一定韧性。美国通胀回落，经济有所分化但仍有韧性，就业市场维持偏紧状态，6月CPI较2022年12月回落3.5个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2022年12月回落2.4个百分点至46.0%，6月服务业PMI较2022年12月回升4.7个百分点至53.9%，6月失业率较2022年12月小幅抬升0.1个百分点至3.6%。美联储2月、3月、5月各加息25bps，联邦基金目标利率区间上限升至5.25%。欧元区经济表现分化，服务业好于制造业，4月失业率较2022年末回落0.2个百分点至6.5%，6月制造业PMI较2022年末回落4.4个百分点至43.4%，6月服务业PMI较2022年末抬升2.2个百分点至52.0%，欧央行2月和3月各加息50bps、5月和6月各加息25bps。日本央行调整YCC，维持政策利率不变，但将购债操作利率由0.5%上调至1%，经济边际向好，通胀有所回落，6月CPI同比较2022年末回落0.7个百分点至3.3%，6月制造业PMI较2022年末回升0.9个百分点至49.8%，6月服务业PMI较2022年末抬升2.9个百分点至54.0%。综合来看，全球经济下半年经济下行压力仍存，主要经济体央行货币政策依然处于继续收紧状态，不过可能接近于加息尾声。国内经济方面，经济依然处于弱复苏状态，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，仍体现结构性分化，基建维持在一定强度，消费增速继续恢复，地产维持负增长，出口走弱，CPI与PPI通胀整体走低。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI先上后下，6月值较2022年12月值走高2.0个百分点至49.0%，同步指标工业增加值6月同比增长4.4%，较2022年12月回升3.1个百分点。从经济增长动力来看，出口与投资走弱，消费有所恢复：6月美元计价出口增速较2022年12月回落1.0个百分点至-12.4%，6月社会消费品零售总额增速较2022年12月回升4.9个百分点至3.1%，基建投资较强，制造业投资仍在相对低位，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2022年末回落1.3个百分点至3.8%的水平。通胀方面，CPI震荡走低，6月同比增速从2022年12月的1.8%降低1.8个百分点至0.0%，PPI负值走阔，6月同比增速从2022年12月的-0.7%回落4.7个百分点至-5.4%。2.市场回顾整体来看，上半年债市整体走强，信用债表现相对利率债更好。其中，中债总财富指数上涨2.55%，中债银行间国债财富指数上涨2.66%，中债企业债总财富指数上涨3.96%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中，一季度10年期国债收益率从2.835%上行1.75bps至2.85%，10年期金融债（国开）收益率从2.99%上行3.08bps至3.02%；二季度，10年期国债收益率从2.85%下行21.77bps至2.635%，10年期金融债（国开）收益率从3.02%下行24.88bps至2.77%。货币市场方面，上半年央行保持流动性合理充裕，3月降准25bps，6月降息10bps，银行间资金面宽松。其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.80%左右，较上季度均值抬升39bps，银行间7天回购利率均值在2.35%左右，较上季度均值抬升31bps；二季度，银行间1天回购加权平均利率均值在1.59%左右，较上季度均值下行21bps，银行间7天回购利率均值在2.16%左右，较上季度均值下行19bps。可转债市场，年初随正股冲高，随后振幅收窄，主要跟随权益市场波动。中证转债指数上涨3.37%。转债估值方面，上半年共经历三轮起伏，三轮估值的高点分别在一月初、四月中旬和六月中旬，估值压缩至六月底已有企稳修复的迹象。截止到六月末，转债估值仍然处于历史偏高位置。行业方面，通信、计算机、机械设备、公用事业等行业景气度较好。股票市场方面，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.75%，中小板综合指数上涨2.25%，创业板综合指数上涨5.68%。3. 运行分析 本基金延续绝对收益策略，追求低波动稳健增长，债券组合维持低信用风险偏好，以高等级中等久期公司债、利率债为主，权益组合保持中低仓位稳中求进，择优参与两市新股的网下申购，通过大类资产配置和轮动优势行业来获取稳健回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，一季度全球发达国家在高通胀和金融条件尚未明显转松背景下依然存在经济下行压力，不过仍有韧性。欧美经济差有收窄迹象，美国通胀继续回落，就业市场维持偏紧状态，2月失业率较2022年12月上行0.1个百分点至3.6%，2月制造业PMI较2022年12月回落0.7个百分点至47.7%，2月服务业PMI较2022年12月回升5.9个百分点至55.1%。美联储2月、3月各加息25bps，在降低银行业风险事件影响而临时扩表。欧元区经济有所分化，服务业好于制造业，2月失业率较2022年12月下行0.1个百分点至6.6%，3月制造业PMI较2022年12月回落0.5个百分点至47.3%，3月服务业PMI较2022年12月上行5.8个百分点至55.6%，欧央行2月、3月各加息50bps。日本央行维持基准利率不变，经济恢复势头尚可，通胀有所回落，2月CPI同比较2022年12月回落0.7个百分点至3.3%，3月制造业PMI较2022年12月回升0.3个百分点至49.2%。综合来看，全球经济2023年全年下行压力仍在，主要经济体央行货币政策可能会维持收紧状态，短期难以看到政策转向。国内经济方面，国内经济数据整体有所回升，投资增速小幅回升，出口延续负增速不过有所收窄，消费有所回暖，地产维持负增长，经济总体处于平稳复苏态势，PPI与CPI通胀均回落。具体来看，一季度领先指标中采制造业PMI重回荣枯线上方，3月值较2022年12月值走高4.9个百分点至51.9%，同步指标工业增加值2月同比增长18.77%，较2022年12月回升17.5个百分点。从经济增长动力来看，出口增速继续处于负值区间不过有所收窄，消费在春节效应下增速回正，投资增速也小幅回升：2月美元计价出口增速较2022年12月回升8.7个百分点至-1.3%，1-2月社会消费品零售总额增速较2022年12月回升5.3个百分点至3.5%，基建投资与制造业投资小幅回升，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资增速较2022年1-12月回升0.4个百分点至5.5%的水平。通胀方面，CPI回落，2月同比增速从2022年12月的1.8%回落0.8个百分点至1.0%，PPI继续回落，2月同比增速从2022年12月的-0.7%回落0.7个百分点至-1.4%。2.市场回顾债券市场方面，一季度债市各品种涨跌不一。其中，一季度中债总全价指数下跌0.16%，中债银行间国债全价指数上涨0.15%，中债企业债总全价指数上涨1.18%。在收益率曲线上，一季度收益率曲线走势进一步平坦化。其中，一季度10年期国债收益率从2.835%上行1.5bp至2.85%，10年期金融债（国开）收益率从2.99%上行3bp至3.02%。货币市场方面，央行于2023年3月降准25bp，央行公开市场整体超额续作MLF且在跨年、跨季时期增量投放逆回购，不过在1月缴税缴款与春节取现临近、年初银行积极投放信贷消耗超储等因素影响下，银行间资金面总体均衡但波动加大，资金价格向政策利率收敛，其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.80%左右，较上季度均值上行39bp，银行间7天回购利率均值在2.35%左右，较上季度均值上行31bp。可转债方面，一季度中证转债指数上涨3.53%。权益市场震荡收涨，转债估值有所压缩。股票市场方面，一季度上证综指上涨5.94%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨4.63%，中小板综合指数上涨6.75%，创业板综合指数上涨8.87%。3. 运行分析本基金延续绝对收益策略，追求低波动稳健增长，债券组合维持低信用风险偏好，以高等级中等久期公司债、利率债为主，权益组合保持中低仓位稳中求进，通过大类资产配置和轮动优势行业来获取稳健回报。

国外经济方面，2022年美国经济主线上半年仍为抗通胀，自三季度通胀出现明显下行趋势后，衰退成为新的宏观主题。具体看，美国四个季度GDP环比折年率分别为-1.6%，-0.6%，3.2%，2.9%，GDP不变价同比分别录得3.68%，1.8%，1.94%，0.96%，美国消费增长结构总体从商品消费为主转为服务消费为主，生产端的修复总体不明显。全年CPI呈现高位倒U型走势，CPI自1月7.5%上行至6月最高点9.1%，随后震荡回落至12月的6.5%左右，全年CPI同比涨8%。美国就业市场维持偏紧状态，失业率从1月的4.0%逐步回落至12月的3.5%。在通胀持续超预期的背景下，美联储2022年持续加息，截止12月末，联邦基金目标利率达到了4.5%。欧元区在受到俄乌冲突影响更大的背景下，滞胀风险高于美国，欧元区通胀在2月俄乌事件情况恶化后受能源价格上涨影响快速抬升，HICP通胀率从1月的5.1%持续上行至年内高点的10月同比10.6%，随后缓慢回落至12月的9.2%。高通胀与低复苏动能双重影响下，欧元区经济增长也趋于疲软，前三季度GDP不变价同比分别为5.6%，4.3%，2.4%。日本前三季度GDP实际增速分别录得0.4%，1.6%，1.5%，时隔多年日本通胀出现明显回升，CPI通胀同比增速从1月的0.5%上行至12月的4%。日央行鸽派态度在2022年并未发生明显变化，需关注2023年BOJ新任行长可能带来的调整。2022年国内经济增长压力相对较大，受二季度华东疫情扰动和四季度疫情防控政策先紧后松的影响全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP增速分别录得4.8%，0.4%，3.9%，2.9%，全年经济实际增速3%左右。分部门来看，投资全年依靠基建托底，地产投资直至11月全年呈加速下行态势，最低为11月录得-19.7%，基建投资自6月起持续保持10%以上较高速增长，全年固定投资累计增速录得5.1%；规模以上工业增加值全年增长3.6%，相较于其他指标而言全年波动较小；消费为2022年另一大对经济增长施压的项目，全年录得负增长-0.25%，二、四季度在居民实际收入和收入信心下行的影响下，消费增速均为负。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下持续位于低位，出口在外需放缓背景下自三季度起快速下行，出口同比从9月的5.6%快速下行至12月的-9.9%。通胀方面，PPI全年呈回落态势并于四季度转负，全年均值4.2%，CPI全年在消费需求疲软，猪周期影响逐步消退带动下也较为温和，全年均值2.0%。基于温和通胀与较疲弱的经济基本面，全年货币政策维持较为宽松状态,全年M0平均同比达13.2%，远高于2021年的5.05%，也高于2020年的9.82%。但社融和信贷增长仍较为疲弱，2022年全年新增贷款21.31万亿元，较2021年多增1.36万亿元，2022年疫情持续影响经济背景下，政策持续推动信贷投放，使得全年信贷增长有所加快；全年居民贷款增加3.83万亿元，较2021年少增4.09万亿元，由于消费和购房支出大幅减少，全年居民贷款需求大幅下降；全年企业贷款增加17.09万亿元，较2021年多增5.07万亿元，疫情冲击背景下政策着力稳增长，推动对企业信贷投放明显增加。2022年全年社会融资增量32.01万亿元，较2021年多增6689亿元，全年社融增速从2021年的10.3%降至9.6%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2.市场回顾2022年，债券收益率整体在2.55%-2.95%区间震荡，债券指数涨跌不一，全年中债总全价指数上涨0.19%，中债银行间国债全价指数上涨0.47%，中债企业债总全价指数下跌1.44%。具体来看：一季度1月降息推动债券收益率下行，后市场担忧美联储开启加息周期、资金外流压力加大可能制约央行政策取向，利率转为上行，3月末上海疫情快速扩散，利率再度下行，10年期国债收益率上行1bp至2.79%，10年期金融债（国开）收益率下行4bp至3.04%。二季度4月降准幅度不及市场预期，利率小幅上行，后受资金利率与政策利率倒挂、机构欠配程度加深影响，利率整体下行，6月上海疫情好转、资金利率波动加大，利率再度上行，10年期国债收益率上行3bp至2.82%，10年期金融债（国开）收益率上行1bp至3.05%。三季度7月资金面延续宽松、8月央行超预期降息推动债券收益率快速下行，降息落地后市场宽货币预期减弱，且担忧美元走强加重人民币贬值压力，利率有所上调，10年期国债收益率下行6bp至2.76%，10年期金融债（国开）收益率下行12bp至2.93%。四季度10月初资金价格回落叠加经济仍偏弱，利率小幅下行，11月防疫政策优化叠加地产支持政策频出，市场对基本面修复预期增强，推升利率并引发理财赎回负反馈，带动利率快速走高，12月央行流动性投放加大叠加疫情扩散，债券收益率小幅下行，10年期国债收益率上行8bp至2.84%，10年期金融债（国开）收益率上行6bp至2.99%。货币市场方面，流动性总体充裕，资金利率在低位波动，银行间1天回购加权平均利率均值在1.54%，较上年均值下行49bp，7天回购加权平均利率均值在1.95%，较上年均值下行38bp。可转债方面，全年转债市场发行上市供给充足，可转债仍然是上市公司再融资的重要工具，目前转债市场规模8400亿元。从估值角度来看，全年转债估值波动起伏较大，一季度股债下跌引发转债压估值，二、三季度估值维持震荡，四季度在理财破净赎回潮的背景下引发转债估值的大幅调整，年末转债估值又得到明显的反弹修复。全年万得全A指数下跌-18.7%，中证转债指数下跌-10%，转债市场仍体现出一定的抗跌性。从全年转债市场估值的表现来看，仍然体现了转债这一衍生资产跟随股债基础资产的波动而产生估值波动的特点。2022年股市整体以震荡下跌为主，因此转债行情表现相对欠佳。从全年来看，债市利率处于相对较低位置，机构投资者面对一定程度的资产荒是决定了转债估值支撑的关键，而在债市短期快速下跌的期间，转债往往会有明显的估值下压。站在年末展望2023年，在国内经济基本面预期显著修复，股市估值调整至低位的背景下，预计转债将跟随权益市场取得不错的表现。股票市场方面，全年整体震荡下跌，其中，上半年上证综指下跌6.63%%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌9.22%%，中小板综合指数下跌10.77%%，创业板综合指数下跌15.91%；下半年上证综指下跌9.10%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌13.68%%，中小板综合指数下跌10.41%，创业板综合指数下跌12.92%。3. 运行分析本基金延续绝对收益策略，保持适中的权益持仓，债券组合维持高等级中短久期，权益组合择机轮动优势行业，争取低回撤稳健回报。