广发聚泰混合C(001356) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市整体呈现弱势震荡盘整，在流动性平稳的资金支撑下票息策略表现好于久期策略，在机构情绪谨慎和长债供给不减的供需矛盾下，收益率曲线走陡。四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势。四季度转债市场高位震荡，估值水平再创历史新高。长期看转债持有时间成本偏高（Theta值处于历史最低位）。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，提高组合持仓流动性。从赔率角度出发组合相对前期久期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。转债方面主要以短期交易思路应对，以弹性成长方向为主。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善。转债整体供需结构上仍支持偏强走势，短期股票市场风格回归均衡，考虑到后续科技成长仍有较大发展空间，叠加全球流动性宽松、国内经济托底的友好宏观环境，成长方向有望继续震荡上行，带动转债同步向上，但中期仍需担心部分股票过热以及转债溢价率偏高的风险。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。转债市场在七八月受益于机构资金涌入表现强势，而后9月高位震荡调整。报告期内，组合久期保持中性平稳，杠杆先上后下，进一步提升组合底仓持仓流动性。转债仓位在估值逐步抬升过程中逐步降低，而后以个别景气与政策兼顾的主体持仓为主，从仓位选择转向侧重个体选择。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。转债方面整体估值并不便宜，低价转债预计补涨空间有限，银行转债为代表的大盘底仓品种赎回情况下，光伏/农业转债是替代选择，直接通过ETF进场的资金增量明显、对市场的估值是分布更均匀的支撑。转债策略上偏向通过做多波动率和及时止盈的方式获取确定性收益。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线切换为中美贸易摩擦以及央行呵护流动性。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离。总结来看，上半年债市波动幅度加大，利率曲线平坦化，操作策略上，杠铃策略占优、择时影响较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2025年一季度，债市收益率整体上行。1月，中短端利率大幅上行，长端利率小幅下行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧。2月至3月下旬，债市利率全面上行，长端利率也出现较大幅度的上行，主要受1月至2月的经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等因素影响。3月底，央行开始呵护流动性，债市利率有所回落。转债方面，年初以来中证转债指数表现好于主流宽基指数，结构上偏股型转债弹性相对良好，尤其是与机器人、AI等业务相关的个券，跑出较强Alpha。转债估值在市场上涨过程中显著提升。报告期内，组合积极参与转债估值修复行情，并在估值提升阶段逐步止盈，降低转债仓位至中性。纯债部分，组合减持了中长久期品种，在市场企稳后主要配置信用品种，并保持中性仓位。展望二季度，预计债券部分票息确定性好于久期，同时积极关注风险偏好再平衡可能带来的久期交易机会。转债估值层面，市场整体估值若要进一步抬升，则需要纯债保持低性价比和转债赚钱效应持续，中性看存在阶段性压估值的可能，关注大盘稳健类转债以及偏债型转债的投资机会。

2024年，债券利率整体下行，下行幅度和斜率较2023年有所扩大，全年走势可大致分为三个阶段：1月至9月，债券利率持续下行，主要驱动因素在于国内经济新旧动能转换、存款手工补息被规范、信用收缩和货币政策宽松等；9月底至10月底，利率先快速上行后震荡，主要驱动因素在于稳增长政策发力引起投资者预期和行为短期急剧变化；10月底至12月底，利率再度转为下行，主要驱动因素在于货币政策宽松预期大幅发酵。报告期内，在利率向下的趋势中，组合积极把握结构性机会，在利差保护较低的环境下注重赔率保护，密切跟踪市场资金动向，提前应对潜在冲击，注重回撤控制。配置方向上战略增配了地方债等具备利差优势的品种，策略操作上适度降低了杠杆，久期上保持中性积极跟随，交易仓位上以利率为主。

2024年三季度，债券市场收益率整体呈现震荡下行态势，利率债和信用债的表现有所分化。7月初，市场对国债交易结构的担忧，导致债券市场一度出现较大幅度调整，但随后政策刺激担忧打消、央行货币政策超预期宽松等因素主导了债券市场，债券利率再度快速下行。8月初，海外经济衰退担忧进一步加速了债券利率的下行，但8月5日以来，债券市场流动性一度出现变化。随后，央行开始呵护流动性，利率债快速企稳回升，但信用债行情有所分化。9月份，货币政策宽松预期升温，关键期限利率创下新低。全季来看，债券市场走势出现一定波折，但整体延续了偏强格局，超长端利率债表现最好，信用债受到止盈与负债端扰动，利差有所修复。报告期内，组合密切跟踪市场动向，降低组合杠杆，提高持仓流动性。随着信用利差修复，适度增加了高等级信用底仓，整体久期保持中性。市场风险偏好提振后，组合择机配置了部分转债作为收益增厚。展望四季度，预计债券市场的主线在于基本面修复情况和宏观政策。9月底以来，宏观政策着手提振经济信心，货币和财政政策力度均较大，强预期之下投资者行为波动较大。但经济基本面修复斜率仍依赖于财政政策发力和政策对明年经济增长目标的定调，后续重点观察基本面的修复情况。整体来看，四季度债市面临的扰动因素较多、处于高波动阶段，久期操作难度加大，但票息价值有所修复。具体操作方面，组合在纯债方面将以票息策略为先，久期策略需等待财政政策信号落地；在转债方面，组合将持续关注收益增厚的机会。

2024年二季度，债市收益率整体呈震荡下行态势。4月，债市收益率创下新低，主要原因在于存款“手工补息”被规范，非银机构配置力量强劲；随后央行关注收益率曲线变化，利率一度快速上行。5月，基本面数据对市场造成一定扰动，但与此同时，房地产政策加码宽松，超长期特别国债发行计划落地，债市整体呈现震荡格局。6月，经济和金融数据表现令市场对货币政策宽松预期再起，部分期限利率创下年内新低。全季来看，债市偏强格局延续，但相比一季度有所弱化，长端信用债和中短端利率债表现最好。报告期内，组合基于对流动性平稳宽松的判断，在季度上旬以子弹结构保持积极杠杆操作，并延续了赔率优先的思路，在4月中下旬止盈了部分长债仓位以规避波动。季度下旬则逐步往哑铃结构切换，保持中性久期并降低杠杆仓位。转债部分，及时跟踪市场风险偏好以及转债估值水平变化，在信用票息较低的水平下择机配置部分债性转债作为票息替代以增厚收益。在风险偏好转换后减持以规避波动。整体操作围绕回调买入和赔率优先两大原则，积极捕捉结构性行情以增厚收益。展望三季度，预计债券市场的主线将依然围绕资产端和负债端两大方向展开。制造业周期有望延续上行趋势，但外需对内需的传导效果有待观察。财政政策或将成为内需的关键变量，预计三季度政府债券发行将有所加快，但财政政策对总需求的支撑力度预计有限。资金面方面，政府债券发行加快、人民币汇率压力等因素或将形成一定压力；但考虑到物价偏低，货币政策预计会维持支持性的基调，资金面偏宽松的格局可能不会有明显变化。整体来看，三季度债市依然处于胜率仍在、赔率一般的格局中。但流动性相对收敛，机构配置力量相对衰减同时下半年机构止盈压力更大，预计市场波动会有所加大。转债方面，本轮流动性和评级调整冲击结束后，低价券在严控信用风险的前提下可逐步参与，但预计估值为结构性修复而非全面性修复，如三季度债券利率保持低位，转债资产的股性和债性角度将具备一定配置价值。具体操作上将以守为攻，关注波动中的收益机会。持仓上将进一步提高流动性，防范好流动性风险，控制好组合波动与回撤。

2024年一季度，债市收益率先大幅下行，随后转为窄幅震荡。1月至2月，在避险情绪和债券供需错位的共同驱动下，债市收益率快速下行，长端利率创下历史新低，主要原因在于债券供给相对缓慢而年初配置力量强劲。此外，权益市场一度大幅调整，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应促进资金大量涌入债市。进入3月，两会无短期强刺激政策，债市利率再次下行，但基于债市利率处于全面偏低水平、年内预计发行超长期特别国债等因素，债市止盈情绪也较为强烈，利率陷入窄幅震荡格局。全季来看，债市较为强势，久期策略明显占优。报告期内，组合择机参与长久利率交易机会，基于信用利差赔率的情况，适度增加利率债与金融债仓位，整体保持中性久期与杠杆操作。展望二季度，预计债券市场的主线在于财政政策节奏和基本面恢复情况。基本面或将延续修复态势，若财政节奏加快，则微观数据与宏观数据预计会走向收敛，基本面对债市的影响预计也会显性化。因此，二季度需要关注财政和信贷脉冲等对债市的扰动。但我国房地产市场正在从过去的高速发展转向平稳发展，在一定程度上制约了基本面向上的弹性，利率上行空间预计也较为有限，债市预计整体偏震荡，此时赔率和筹码分布的分析更为重要。具体操作方面，组合将以票息策略为主，久期策略适度收敛，保持流动性。

2023年，债券利率整体震荡下行，全年可大致分为三个阶段：1月至8月，债券利率在走高后大幅下行，主要驱动因素在于经济恢复斜率放缓、财政政策收敛和货币政策宽松；8月底到10月底，利率震荡上行，中短端利率上行幅度较大，主要驱动因素在于一线城市地产政策放松、财政政策发力，与此同时，货币政策重心转向稳汇率、防空转；10月底到12月，利率再度转为下行，核心原因在于经济基本面恢复放缓，风险偏好低迷。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2023年三季度，债券收益率先下后上，呈现“V”型走势，关键驱动因素在于复杂的基本面形势、降息和稳增长政策的落地以及止盈压力之下的负债端扰动。基本面方面，受多事件影响，7月基本面面临复杂形势，中下游需求受影响较大。8月央行降息，带动债市收益率明显下行。降息之后，稳增长政策开始加快落地，包括一线城市认房认贷政策放松、政府债券加快发行、地方化债等。此外，降息之后资金利率中枢出现上行，债券赔率进一步下降。9月债券市场受政策扰动以及赎回冲击，整体收益率明显回调。全季来看，债市表现先强后弱，收益率震荡。报告期内，基本面在预期内企稳，组合以赔率优先为原则，根据市场情况灵活调节组合仓位，整体久期与杠杆先降后升，随着债券赔率的逐步改善而保持中性久期与杠杆。展望下季度，地产政策、通胀预期、投资者止盈压力等可能仍然对债市形成压制。但联储政策紧缩、海外需求回落对出口的压制依然存在，地产和财政周期对信用周期的拉动效果可能不够理想，国内外经济形势依然较复杂。此外，债券市场在经历近期快速调整之后，价值偏低、结构拥挤的状态也有所改善。预计利率偏震荡，信用更优，组合将继续以票息策略为主，转债仍需继续等待胜率回归。

2023年上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行。债券市场在负债端冲击结束后先呈现了利差修复行情，随后在基本面复苏偏弱的背景下进入了久期行情，利差与收益率均回归至前期低位水平。具体来看，1月至2月，受积压需求集中释放、信贷投放靠前发力等因素影响，基本面数据出现了改善，对利率债形成一定压力，信用债在信用利差修复行情下相对表现占优。3月初之后，经济刺激政策预期落空，叠加积压需求基本释放完毕，宏观经济逐步进入主动去库存阶段，经济修复斜率放缓，央行货币政策也再度宽松。6月中，央行超预期降息，长端和超长端利率突破了2022年低点。总结来看，上半年债市收益率整体下行，收益率曲线先平坦化后陡峭化，信用利差整体收窄，信用利差与久期均有较好表现。报告期内，组合积极配置高等级信用债，以参与信用利差压缩行情为主，并捕捉利率品种结构性机会以增厚组合收益。

本季度，债市收益率走势分化，利率债收益率先上后下，信用债收益率持续震荡下行。1月至2月，利率债收益率震荡上行，主要原因在于年初银行信贷投放动力较强，消费需求集中释放；同时资金面呈现偏紧态势、存单提价，也进一步助推了利率债收益率的上行。但与此同时，信用债收益率整体震荡下行。进入3月，基本面和资金面转为利好债市，利率债和信用债收益率同步下行。一方面，今年无强刺激政策的预期对利率上行空间形成制约；另一方面，央行在3月17日公告降准，存单利率开始见顶回落。全季来看，如年初预期，信用债的表现好于利率债。报告期内，组合积极参与信用利差修复行情，优选信用品种，灵活调节组合仓位，注重持仓资产的票息保护。展望下季度，国内基本面的渐进修复仍在持续，但中期逻辑开始往对债券有利的方向演绎，例如政策可能无强刺激、美欧银行风波加大了市场对海外经济衰退的担忧等。从货币政策角度来看，央行超预期降准标志着货币政策可能维持稳健偏宽松，流动性预计处于合理充裕水平。因此，债券市场预计是偏震荡的格局，大幅转熊的风险下降，在震荡的格局下，赔率和筹码分布的分析更为重要。考虑到债市的绝对价值处于中性水平、机构交易尚不拥挤，债券市场投资机会尚在，但需要关注安全边际。继续看好票息策略占优，未来组合将继续以信用票息策略为主，关注转债的结构性机会。