鹏华弘华混合A(001327) - 基金投资策略和运作

2025年上半年，宏观经济总需求呈现显著震荡走势，其中内需走势相对平稳，受制于地方政府债务，基建保持相对稳定，并未有显著扩张，重大项目向中央进一步集中。制造业虽然部分行业面临产能过剩，供需不匹配，但整体投资水平仍有效支撑经济。房地产方面，年初仍延续2024年四季度的缓慢复苏走势，进入二季度以后显示出持续力不足，逐步低于预期的趋势。消费方面属于2025年以来相对边际较强的一方面力量，传统家电等消费受益于国补，表现相对亮眼，而白酒等伴随消费场景受到一定影响，表现偏弱，新消费的探索也是上半年难得的亮点领域之一。外需来看，受到4月份美国贸易战开打的影响，一季度外需偏强，而二季度伴随谈判的扰动，外需产生了巨大的不确定性。财政方面，政府主导投资消费的占比越来越高，支撑力量越来越大。货币政策方面，虽然仍保持一定货币政策宽松节奏，但利率变化对实体经济的影响已经较为钝化，也很难指望货币政策的超预期发挥带来经济的实质性或者趋势性上行动力。权益市场方面，上半年，尽管由于海外市场政策的不确定性阶段性对权益市场造成了一定冲击，但权益市场整体表现相对较为良好。在AI、机器人、创新药、国防尖端装备等新兴科技或高端装备行业，国内与海外的技术差距大幅缩小甚至部分细分领域反超海外市场，一方面带动了国内和海外投资者对于中国科技企业的风险偏好大幅上升，港股市场的估值修复对A股市场形成积极利好；另一方面市场从基本面为重转为兼顾挖掘结构性机会、带来了细分板块良性的轮动效应，也充分利好小盘成长板块风格。除去二季度初受关税问题影响、A股市场出现的冲击性调整,市场整体波动率处于下行状态，而不同风险偏好、不同配置周期的资金逐步增加A股权益端配置，A股权益市场有望进入长期、稳步抬升整体估值通道。展望后续市场。短期来看最大的不确定性还是来自于中美关税问题，这种不确定性的冲击性作用在宏观维度逐步趋弱，而对细分板块例如芯片产业链等的影响还是会持续性的出现阶段性扰动，对中长期趋势影响可能会逐步回归国内宏观基本面是否出现显著的积极信号。我们预计后续市场整体的上行和下行空间均有限的情况还会延续一段时间，继续看好AI特别是大模型方面的持续进步和突破，基座模型和推理模型的能力不断提升，对各个行业带来的技术升级、产业变革机会，相对利好科技成长风格。债券收益率相比股市明显较低，其中一季度收益率有所上行，但受中美贸易战开打的影响，也快速回落，总体呈现震荡走势，收益率曲线仍处于较低较平的状况。

展望后市，近年来宏观经济总供给和总需求深刻变化的趋势仍将在很长一段时间内持续，供给相对充裕，需求持续偏弱，且受资产价格影响较为显著。总需求上自发修复向上的能力有限，需要更多的政府资源投入和拉动，目前政策端也在逐步落地相关财政政策的加码，预计在未来一段时间仍是最大的边际变量。房地产行业和基建行业的拉动力仍将有限，或在一段时间形成负向拖累，消费端的拉动是内需的重要抓手，制造业也是我们长期以来较为优势的领域，正负相抵经济仍有下滑的压力，政府也会根据实际情况进展进一步加码财政对冲力度。政府杠杆率的提升是重要方向，居民和企业提高杠杆的能力和欲望相对有限。未来流动性仍将保持充裕，一方面降准降息都将持续进行以应对需求不足状态，另一方面，为了防止金融杠杆的滥用，也会适时收紧以起到预防警示的作用，也需要维持汇率的相对稳定。权益类资产受益于流动性宽松，仍将是有较好的机会。行业层面，随着24年国内在AI领域的快速追赶，特别是以24年末发布的DeepSeek-V3为代表的国产大模型的推理能力显著提升、对算力要求的大幅降低等特性，本轮AI革命真正走向应用端、AI赋能制造业的预期大幅提前。一方面我们预期会有越来越多的制造行业和可选消费行业复现电动汽车的智能化快速迭代发展、全球竞争力提升的出海路径；另一方面先进AI模型对GPU芯片算力要求的门槛降低，也会促进半导体产业国产替代进一步走向正循环发展。回归基本面是未来影响市场风格特征的主要因素，内外部环境变化会影响企业基本面改善的节奏，进而影响25年权益市场整体估值修复节奏。在整体基本面尚未出现明显好转的阶段，我们认为两类型权益资产会继续获得青睐：有提升权益配置需求的中长期投资者除了继续偏好盈利质量优秀、估值较低的高股息企业，也会重点提升对具备稳定现金流企业的配置。风险偏好较高的交易型投资者预计将降低对盈利质量较弱的小市值企业的风险敞口，对已经出现行业基本面出清拐点或行业整体全球竞争力快速提升的成长型企业利好。债券方面，收益率曲线有伴随基础利率的回落持续回落的动力，甚至有抢跑和倒逼政策利率下调的可能性。未来我们仍将坚持稳健的投资策略，保持稳健的固定收益类资产配置，保持中等仓位、短久期的债券资产，严控仓位情况下适当参与股票市场，并通过参与新股、可转债、可交换债网下申购等投资，追求稳定的投资收益。

2024年上半年，宏观经济总需求延续2023年的弱趋势震荡走势，一季度相对较强，二季度略有回落，内需方面，基建投资和房地产投资都呈现偏弱的走势，地方政府化债过程中存在一定投资动力和意愿不足的情况，房地产的弱势趋势在政府适度的政策调整情况之下有一定的趋缓，但整体下行趋势仍然延续，其中随着限购限贷等政策的调整，一二线城市二手房成交量有所提升，但对一级市场的投资带动力量有限。在新质生产力为方向的鼓励和带动下，制造业整体投资仍保持一定韧性，尤其是外需为主的产业展现出一定积极信号，对整体需求有较为明显的支撑。整体来看，外需有一定亮点，内需稳步回落有一定支撑的表现。财政政策并没有明显积极发力的迹象，地方政府债发行节奏偏缓，投融资节奏向下半年有一定压缩。金融数据方面，社融整体也有一定调整，总量相比2023年有所控制，同比增速有所回落，投融资需求偏弱。 上半年市场整体分化较大，区间波动率显著放大。开年以来A股市场持续下行，中小盘随着市场的整体下行最终出现连续的快速回撤，在一季度末短暂修复了超跌部分后、在二季度持续震荡下行；在经历了年初极端行情后，市场整体风险偏好较低，红利类资产持续维持了较高热度。而随着四月底上市公司23年年报、今年一季报的陆续披露完成，市场表现出很强的回归基本面的特征。与红利资产高度相关的周期、消费和稳定板块表现在二季度逐渐出现分化；消费、周期板块在5月中旬先后到达阶段性高位后持续调整，稳定类资产则持续性走强，从结构上看红利资产逐步趋于集中到特定板块或行业。如果资金在红利相关的强势板块进一步集中度到细分板块，则有必要关注红利类资产的短期调整风险。而成长板块科技属性较强的医药与TMT板块也在二季度中旬开始出现较大分化。在“国九条”及配套制度对优化上市公司分红制度、退市制度等的政策引导下，投资者风险偏好出现结构性调整。一方面有提升权益仓位需求的中长期投资者更加偏好盈利质量优秀、估值较低的高股息企业，一方面风险偏好较高交易型投资者也相应降低对盈利质量较弱的小市值企业的敞口暴露。

展望后市，疫情以后宏观经济总供给和总需求上发生的趋势仍将延续，总供给变化较小且相对稳定，需求趋缓和震荡下行的趋势仍将延续，短期供需的状况决定了资产价格的方向。未来一段时间，供给出清仍在缓慢进行，总体供大于求的情况仍将大概率持续，通货膨胀的压力有限，需求上中低端的需求持续稳定修复，劳动力市场仍保持稳定，新进入劳动力市场的机会有边际变弱的可能。房地产行业的收缩对上下游行业的影响仍将持续，基建和制造业虽有支撑，但力量仍不足以抵抗房地产行业下行压力。需求下行过程中，政府政策主导方面会起到一定托底作用，下行速度较快阶段仍会有政策落地出台，但较难形成大规模的积聚力量。信用稳步扩张，向有限需求的行业输送，整体信用扩张动力不足。企业部门和居民部门整体加杠杆能力和意愿都不足，政府部门适当提高杠杆，抵御经济快速下行。未来流动性仍将保持紧平衡状况，一方面，降准降息以应对需求逐步减缓过程，另一方面，维持资金面的稳定，以防总需求不足过程中的金融过度杠杆问题。权益类资产更多依赖于需求扩张以后的盈利上行，但该趋势很可能在部分行业逐步体现，但全局性的机会有限，同时，我们仍需密切观察政府稳增长的动力和意愿的变化，如果有形成合力的可能性，整体经济阶段性的反弹机会仍可以带动风险资产价格的上行。债券方面，经济向上修复动能不足，收益曲线非常平滑，整体大概率以震荡为主，中长端会随权益市场和经济预期的变化略有波动。未来我们仍将坚持稳健的投资策略，保持稳健的固定收益类资产配置，保持中等仓位、短久期的债券资产，严控仓位情况下适当参与股票市场，并通过参与新股、可转债、可交换债网下申购等投资，追求稳定的投资收益。

展望未来，我们认为内外需的都具备较大的不确定性，内生增长动力不足逐渐反应在整体宏观经济全部产业链上，房地产重要性逐步降低，但对冲房地产下行的需求仍显不足，基建维持稳定，但上冲动力有限，制造业跟随需求的扰动压力仍然较大，外需受到加息周期尚未结束的影响，仍有趋势性的回落压力。因此，总趋势上需求偏弱的局面仍将持续，政策大幅度刺激的可能性较低，但需求的低点已经在2022年下半年过去，现阶段仍是需求企稳之后的再次回落，经济自发动力修复过程中的一个阶段。流动性上仍保持稳定，较低的利率环境仍然有利于信用环境的积累和信用宽松的扩散。  在此环境下，我们认为权益市场整体的底部区域在2022年已经逐步确立完成，流动性环境也持续向有利于权益类资产汇集，但企业盈利的趋势尚未形成，盈利的底部大概率已经逐步确立，且宽基指数的估值也处于历史较为合理较为安全的区间，因此权益市场未来仍将有一定震荡走势，向下空间较为有限，但向上动力仍在积累，等待形成合力。债券方面，目前收益率水平仍处于历史极低区域，与经济所处的客观情况也相对匹配，对未来的预期也并不清晰，在流动性宽松和降息趋势之下，收益率较低仍将在中短期内维持，中长久期资产波动风险仍然存在。  未来我们仍将坚持稳健的投资策略，稳步增加固定收益率资产配置，保持中高仓位、中短久期的债券配置，严控仓位情况下适当参与股票市场，并通过参与新股、可转债、可交换债网下申购等投资，追求稳定的投资收益。

展望后市，新冠疫情对国内的影响也逐步减弱，逐步进入全民免疫状况，较为严格的管控措施均在解除，供需的影响因素更多回归于经济自身运行规律。未来一段时间，外需压力仍在延续，对国内出口影响仍在持续增加，内需具备企稳和反转的多重因素支撑，服务业和消费相关产业有修复动力，房地产支持政策逐步落地也会在同比的情况下起到支撑作用，同时政府主导的基建和制造业的投资仍将持续支撑总体投资的基础。在信用扩张的初期，主动投资和实体需求缓慢恢复，流动性会保持相对宽松，实体的各个领域较难出现泡沫化的状态，不足以引来央行收紧流动性的危机，因此，未来一段时间将大概率处于投资、消费上的温和舒适阶段，居民、企业、政府都处于积极投资的状态。  目前情况下，流动性仍将在一定时间内维持相对宽松，总需求触底企稳，但从企业报表的修复和盈利趋势的形成仍需有所等待，社融企稳回升后一至两个季度才能逐步有所体现，现在仍处于信用扩张的初期，二季度至三季度才会逐步形成盈利向上的预期共振。考虑到目前的估值水平，我们对权益资产由中性偏空的方向转向中性偏多的趋势，随着时间进行，盈利趋势逐步形成的过程，我们对权益的观点会更加积极。债券方面，经济向上修复的过程中整体不利于债券市场，但信用扩张初期，政策引导的流动性收紧动力不足，中短久期资产本一轮的调整已经相对充分，整体将以震荡趋势为主，中长久期资产将对未来经济向上动力的强弱有一定分歧，有进一步调整的风险。  未来我们仍将坚持稳健的投资策略，保持稳健的固定收益类资产配置，保持中等仓位、短久期的债券资产，严控仓位情况下适当参与股票市场，并通过参与新股、可转债、可交换债网下申购等投资，追求稳定的投资收益。