长安鑫利优选混合A(001281) - 基金投资策略和运作

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。2025年四季度权益市场除了在11月中下旬有一定调整外，其他时间基本保持平稳上涨的态势。其中10月受宏观扰动加剧影响，贵金属板块表现突出；11月三季度业绩披露好于预期，市场冲高随后调整，整体上围绕涨价展开；12月市场逐步提升对春季躁动的预期，相关政策催化板块轮番上涨，市场出现罕见连阳。从全球视角来看，最大的宏观叙事是国家债务的不可持续，这给黄金以及与之相关的铜、银等资产带来了较大且长期的资金流入，从2011年黄金触顶的情况看，价格拐点需要看到美国明确限制自身的财政赤字，而目前政府普遍面临着保货币还是保经济的两难抉择，政府难以承担经济失速的后果，因此这一叙事目前仍在继续。另一方面铜、铝以及部分化工品种还挂靠了美国AI资本开支，若AI资本开支预期走弱可能会带来这部分商品的价格回调。基于此，组合主要加大了出海、有色等行业的配置，对消费、化工等内需板块进行了减仓，展望后市，从上证指数以及PE分位数来看，建议降低对2026年的投资收益预期，国际社会财富的两极化愈演愈烈，AI技术发展尽管提升了劳动生产力，但目前来看仍不具备扭转财富两极化的能力，甚至还带来了资产价格快速提升，进一步加剧了贫富差距，这种K型分化可能会带来经济或政治危机，需要我们保持警惕。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。权益方面，2025年三季度市场整体呈现震荡上行的“慢牛”格局，成长风格表现突出，科技板块成为行情的核心驱动力。三季度流动性有明显改善，流动性的显著回升叠加广义信贷需求尚未起来，带来了科技股的大幅上涨，本次科技股的相对收益在历史上看属于极值，当前科技股的PS-PE的轧差已经超出历史均值2个标准差，AI产业叙事定价较为充分。三季度总量经济增速有所放缓，但其中出口表现持续强劲，基于此我们也更加看好出海板块的相关机会。三季度本产品主要加仓了有色、化工、机械，减仓消费、公用事业，后续预计将继续维持对资源股和出海的高仓位持有，同时重点寻找反内卷带来的价格中枢抬升的行业龙头的相关机会。债券方面，将继续灵活把握长端利率债的交易性机会。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。权益市场方面，经历从年初调整、春季行情爆发、关税冲击到修复的完整周期，其中结构性特征显著，行情聚焦于多条主线，包括以人形机器人为代表的AI应用板块、创新药、海外算力、新消费以及银行为代表的高股息等。总体上我们认为市场主线大致可分为两类，一类是美股映射及相应的出海链，另一类是反映国内宏观弱复苏的高股息，行情演绎充分且扩散，背后增量资金影响显著。上半年，本产品债券部分维持了较高的久期，阶段性参与了利率品种的交易。权益持仓主要分布在新消费、金属、化工、机械等，我们优选了具备α的出海公司以及处于产品或渠道红利释放期的品牌消费，期间对部分估值存在透支的消费进行了减仓。

2025年一季度资金面整体偏紧，市场等待已久的降准降息操作一直未能落地。国债收益率波动上行，但短债上行幅度高于长债，1年期活跃国债自年内低点上行约40BP左右。此阶段部分资产的套息策略呈负收益状态，市场被动降低杠杆。3月中下旬，资金面出现一定改善，市场情绪有所修复，收益率随之开启下行通道。权益方面，2025年一季度市场先跌后涨，其中科技及港股涨幅较大。一方面是年初马斯克对机器人的乐观指引，相关板块公司出现明显上涨；另一方面是DEEPSEEK引发国内外热烈讨论，在显著加深对中国资产信心的同时，也大幅提高了市场对AI应用侧发展的预期。一季度本产品在债券部分主要增配了长久期利率债，权益方面则主要是布局消费、有色、机械、化工等板块。一方面是基于国内消费趋势的变化，布局复购率较高且消费人群在不断拓展的新兴消费，另一方面是布局细分领域资本开支扩张带来的高景气度方向。展望未来，国内出口面临很大的不确定性，从历史经验来看，在出口下滑的情况下，国内通常会开启大规模的逆周期调节，这也会给我们提供新的投资线索，基于此接下来我们将重点关注内需为主的相关方向，同时根据基本面和政策情况灵活调整债券部分的久期敞口。

报告期内，市场对海外主要经济体由“硬着陆”逐步调整为“经济充满韧性”，对国内出口的前景由“悲观”逐步调整为“相对乐观”。国内投资面临实际需求不足，地方政府及企业面临去杠杆压力，消费受预期收入下行影响。总体上企业盈利仍然处于寻底阶段，权益市场波动较大。进入2024年四季度开始，政府持续发力稳增长，财政政策由“积极”转变为“更加积极”，货币政策结束了连续 14 年的“稳健”重回 “适度宽松”。全球科技创新不断涌现，国内“以旧换新”等政策对汽车、家电和家居等销量提升明显。市场认为随着各项政策的逐步落地，经济将开始企稳，权益市场情绪由原来的低迷彻底转变为高涨。在报告期内，本基金主要从产业链重构、技术进步和人口结构变迁等角度出发寻找投资机会。第一，从产业链重构出发，观察到印度、墨西哥等新兴区域在部分有色金属和传统能源的新增消费量占比持续提升，但长期资本开支不足，可能导致供给与需求缺口持续加大。报告期内，本基金关注有色金属和煤炭等行业中具有成本优势、符合ESG要求企业的投资机会。但从三季度开始，观察到主要需求国开始疲软，且相关产品价格已经处于高位，逐步减少其投资。第二，考虑到经济仍处于寻底阶段，且债券收益率持续下行，A股上市公司盈利面临一定压力，需求不足导致资本开支下行，但越来越多盈利稳定的公司选择增加股利支付率。本基金在煤炭、公用事业和银行等股息相对稳定的行业寻找投资机会。第三，针对消费和设备更新进行补贴的财政政策将使得汽车、家电和机械设备“以旧换新”持续进行，带动行业稳步发展。报告期内，在家电、食品饮料、汽车、电力设备与新能源和机械设备等行业寻找投资机会。第四，人口结构趋势性变动，将带动医药行业收入和盈利出现好转，本基金关注医药行业的投资机会。第五，电子和通信的仓位保持稳定，四季度这两个行业涨幅巨大且是组合仓位最高的两个行业，虽然密切跟踪行业动向，但由于看重所持公司业绩稳定性，未更换其他弹性标的，对净值贡献产生一定负面影响。

报告期内，受有效需求不足和地产持续调整影响，国内经济前景面临一定压力，市场期待货币政策和财政政策发力，以修正持续悲观的展望。海外主要经济体通货膨胀得到一定程度的控制，美联储等海外货币政策部门如期开始降低利率。中美国债利差得到一定程度修复，人民币汇率压力回落，国内货币政策开始出现明显放松，市场转向关注财政政策力度和发力点。汽车自动驾驶、AI技术和人形机器人可能改变未来生产组织形式和人类生活，报告期内持续关注全球科技创新最新进展，寻找受益于科技发展带来的投资机会，行业主要分布在电子、通信和汽车等行业。其次，海外产业链重构过程中，新兴区域新建产能将带来基本金属需求持续上升，而矿石品位下降将导致供给面临约束，本基金在有色金属行业中寻找资源禀赋较强、管理层具有前瞻视野的公司进行投资。再次，考虑到电力设备行业经过近两年多的调整，竞争加剧导致产能新增接近尾声，在该行业中选择具有成本优势、技术实力强，且得到行业认可的公司进行投资。另外，针对消费和设备更新补贴的财政政策将使得汽车、家电和机械设备“以旧换新”持续进行，带动行业稳步发展，报告期内，本基金在汽车、家电和机械设备等行业寻找投资机会。此外，当前 A股上市公司盈利面临一定压力，需求不足导致资本开支下行，但越来越多盈利稳定的公司选择增加股利支付率。报告期内，本基金在现金流充裕、分红能力强的行业寻找投资机会，如煤炭、银行和公用事业等。最后，人口结构趋势性变动，将带动医药行业收入和盈利出现好转，本基金关注医药行业的投资机会。

报告期内，影响国内权益市场的主要因素有以下两点：1.海外主要经济体就业和消费数据出现超预期的韧性，使得美联储降息时点不断修正；2.市场普遍预期国内经济面临压力，有效需求不足、就业和收入预期不稳，导致消费和投资相对疲软，出口成为经济三驾马车亮点。对国内经济前景悲观的预期，使得国债利率持续下行，中美国债利差持续加大，海外资金持续流出，叠加权益市场赚钱效应未出现明显好转，权益指数呈现波动状态。报告期内，受全球产业链重构和国内有效需求不足影响，A股上市公司所处行业的景气度有待进一步观察。本基金首先从全球技术进步的映射出发，寻找受益于技术进步带来的投资机会，主要分布于电子、通信、汽车和计算机等行业。其次，从产业链重构出发，观察到印度、墨西哥等新兴区域在部分有色金属和传统能源的新增消费量占比持续提升，但长期资本开支不足，可能导致供给与需求缺口持续加大。本基金关注有色金属和煤炭等行业中具有成本优势、符合ESG要求企业的投资机会。再次，观察到海外部分国家开始进入补充库存周期，叠加国内成本下行，消费电子、家电和机械设备等行业盈利出现修复，关注相关行业中具有成本优势、海外收入占比上升企业的投资机会，在估值修复到位时，在相关行业寻找其他具有估值优势的个股进行投资。然后，本基金阶段性的在现金流充裕、分红能力强的行业寻找投资机会，如公用事业和银行等。最后，人口结构趋势性变动，销售体系的重构，将带动医药行业收入和盈利出现好转，本基金关注医药行业的投资机会。

报告期内，海外主要经济体就业和消费数据出现超预期的韧性，预期高利率将维持较长时间，中美利差约束导致权益市场新增资金不足，国内股票指数表现较为波动。国内经济等待复苏信号确认，房地产市场的下行、地方政府面临的财政约束，导致固定资产投资面临较大压力；其他地区对我国出口的替代逐步成为担忧重点，出口虽然呈现结构性亮点，但整体面临压力。另外，结构性的就业压力、行业性的裁员导致消费者收入预期前景较为暗淡，消费总量等待企稳信号。货币政策方面，中央经济工作会议奠定了货币政策灵活适度的基调，经济增长的下行和价格水平持续向下，为保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，在美国利率持续维持高位、中美利差约束仍然存在的背景下，货币政策未出现超预期的宽松。报告期内，在大部分行业景气度未出现明显上升，且资金存量博弈的市场环境中，从技术进步、产品创新等微观角度出发，自下而上寻找个股投资机会。权益资产行业情况分布看，首先目前全球产业链依然在重构的过程中，传统能源和基本金属的供给面临较大约束，导致能源、基本金属价格出现上行，本基金增加有色金属和能源相关行业的持仓比重。其次，海外AI技术迭代过程中，国内配套公司增长路径出现根本性变化，我们选择受益于此过程的相关企业，主要分布在通信、电子和计算机等行业。再次，经过长达一年多的库存去化，海外部分国家开始进入补充库存周期，叠加国内成本下行，消费电子、家电和机械设备等行业盈利出现修复，关注相关行业中具有成本优势、海外收入占比上升企业的投资机会。然后，经过技术迭代和成本下降，国内电动汽车相对燃油车开始出现成本优势，自动驾驶功能的逐步落地，电动汽车替代燃油车趋势已经明确，寻找汽车电动化和智能化过程中受益公司，主要分布在汽车、电子和计算机等行业。最后，考虑到国内人口年龄结构趋势变动，叠加国内药品集中采购政策逐步明朗，关注医药行业的投资机会。

报告期内，市场对国内经济复苏预期波动较大，由原来的持续复苏不断修正为复苏动能较弱，新订单和出口数据的波动使得企业对前景较为担忧，企业盈利仍处于加速寻底阶段。居民对经济前景和收入持续性的担忧，导致消费者预期出现快速下降，消费依然面临较大压力。金融主管部门强调稳定地产预期、满足合理经营地产企业融资需求，并构建房地产发展新模式，房地产企业的流动性危机压力是否解除值得关注。货币政策方面，中央经济工作会议奠定了货币政策灵活适度的基调，前期市场对货币政策可能收紧的预期有所弱化。一方面，经济增长面临压力，价格水平持续向下，货币政策导向需保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配；另一方面，美国利率持续维持高位、中美利差约束仍然存在，货币政策的宽松程度受到掣肘。报告期内，大部分行业景气度未出现2023年初预期的明显回升，权益市场大幅震荡、行业轮动较快，以主题投资为主且持续时间较短，机构重仓的投资标的表现不及预期。报告期内，本基金行业配置相对均衡。从行业分布看，报告期内大幅度减少电力设备与新能源、汽车等行业比重，并且汽车行业侧重于投资国产替代和智能化零部件标的。通信和电子行业主要投资于受益于海外技术进步浪潮的配套上市公司或消费电子创新相关标的。其次，从行业景气度与估值匹配角度出发，阶段性的在传媒、计算机、食品饮料和商贸零售等行业寻找具有性价比的公司进行投资。再次，关注具有成本优势的家电、纺织服装、化工、交通运输、机械设备和资源优势的有色金属等行业的投资机会。最后，随着人口结构变动，医疗行业进入全新的增长阶段，政策由单纯的控制费用支出逐步转变为关注治疗效果，政策的变动有助于医疗行业长期健康发展，本基金持续关注医疗服务、疫苗、中药和创新药等细分领域的投资机会。

报告期内，地产政策市场开始转向，支持高质量发展的产业政策陆续落地，但受限于出口和消费增速处于底部的影响，补库带动的新订单指数上升持续性待验证，市场普遍认为经济将继续保持“弱复苏”状态。受需求低迷影响，企业盈利仍处于加速寻底阶段，对于困境反转行业盈利向上的持续性出现一定怀疑。历史看，在企业盈利缺乏趋势性上升的前提下，若流动性相对宽裕，主题投资将占据一定优势。报告期内，权益市场出现大幅震荡、行业轮动较快，投资热点以主题性为主且持续时间较短，盈利和估值对权益资产的定价影响较小，机构重仓的投资标的表现不及预期。报告期内，本基金行业配置相对均衡，在跟踪中报业绩和行业前景的基础上，减少传媒、计算机等行业配置比例，保留少部分处于复苏阶段、且具有竞争优势的个股；通信行业集中在受益于信息技术发展的少数龙头公司。其次，从国产替代率和市场空间出发，寻找受益于高质量发展、汽车电动化和智能化相关标的，主要集中在电子、电力设备与新能源、机械设备和汽车行业的细分领域，寻找有行业壁垒的公司进行投资。另外，政策的变动有助于医疗行业长期健康发展，基本的医疗保障不可或缺，本基金在报告期内逐渐关注创新药和疫苗等细分领域的投资机会。此外，阶段关注现金流较好、竞争格局相对稳定的食品饮料行业的部分标的。最后关注具有成本优势的家电、纺织服装、化工、交通运输和资源优势的有色金属等行业的投资机会。

报告期内，市场对经济活动恢复的预期经历较大的波动，从强复苏预期逐步过渡到前景逐步悲观的过程。收入预期的下行导致消费者信心处于低位，旅游、影院等相对价格较低的消费复苏较好，而家电、家居等与地产相关度较高的消费表现不及市场预期。全球产业链的重构、叠加发达经济体超额储蓄的逐步回落，国内出口面临显著压力。受地方政府债务杠杆率和地产周期下行影响，国内投资增速持续回落。总体看，报告期内经济活动处于“高预期、弱现实”的状况。报告期内，持续优化投资组合的行业分布并且重新在产业链之间进行平衡。首先，继续减少电动车和光伏产业链的持仓比例，并在产业链内部寻找具有长期竞争力、享受产业链参与海外竞争带来价值量增加的个股，主要分布汽车、计算机和电子等行业。其次，观察到传媒、电子、计算机和通信等行业的细分板块景气度从低位开始好转，选择具有估值优势的个股进行投资，考虑到部分行业估值提升较快，性价比开始降低，阶段性减少部分行业投资比重或在行业内进行个股切换。再次，从估值和业绩匹配出发，灵活调整医药和食品饮料等行业的持仓比重。另外，减少与经济复苏相关度较高的机械设备、建筑装饰、交通运输、化工、家电和有色金属等行业配置比例。最后，阶段投资军工和纺织服饰等行业，判断行业竞争格局出现变化时进行减仓操作。

从2022年第四季度中旬开始，公共卫生限制措施逐步解除，国内经济活动开始恢复。特别是进入2023年一季度以来，国内疫情管控对商务活动影响逐步降低，出行、场景消费和旅游逐步复苏，但考虑到出口负面影响、民营企业的资本开支恢复时间尚待时日，市场关注场景消费的恢复程度。另外，美国高位数的加息告一段落，但服务价格的韧性，导致低位数的加息持续，市场预期降息可能到2023年底才有可能看到，压制港股估值的宏观环境将明显得到改善。而国内经济面临的投资、出口压力没有看到明显变化，市场等待政策是从地产、消费还是政府开支着力。因此，一季度市场主要围绕疫后修复和政策博弈开展，大部分交易时间段处于业绩真空期，政策和市场预期成为主导市场重要因素。考虑到原持有的电动车和光伏产业链部分透支未来需求，经过两年多的产能扩张，产业链紧缺环节的产能已经逐步释放，供需格局有待进一步观察。在报告期内，本基金逐步减少这两个产业链的投资比重，电动车产业链中仅持有少部分动力电池和电池结构件，光伏产业链仅持有组件一体化企业。持续优化投资组合的行业分布并且重新在产业链之间进行平衡。从行业分布看，主要持有的行业分布在传媒、电力设备和新能源、食品饮料、家电、医药、计算机、通信、交通运输、机械设备、军工和有色金属等。有色金属行业持仓保持微调，减少锂矿，买入基本金属和黄金个股。机械设备行业主要投资于高端制造相关个股。在报告期的前期，医药行业主要投资创新药和眼科服务。食品饮料集中在高端和次高端白酒。另外，报告期内逐步增加TMT持仓比重，其中计算机持仓集中在数据要素，传媒持仓集中在游戏和影视，电子持仓集中在半导体相关个股，通信行业主要投资于光模块等细分领域。阶段投资军工（部分属于钢铁和电子）相关个股，并保持密切跟踪，判断行业竞争格局出现变化时进行减仓操作。