中信建投睿信A(000926) - 基金投资策略和运作

三季度，国内外风险资产整体表现相对强势，一方面受益于美联储降息预期、中美推迟“对等关税”下阶段性缓和的国际贸易环境，市场风险偏好提升，比如国内9月M1-M2剪刀差为-1.2%，较8月进一步收窄1.6%，剪刀差收窄反映资金活性增强，居民或企业将定期存款转为活期，用于消费或投资理财；另一方面也受益于美国、日本为代表的经济体“软着陆”预期增强，AI产业趋势延续，为科技领域代表性公司提供了业绩的支撑。A股在该环境下，表现超预期强势，三季度算力硬件、半导体芯片、机器人、电池及储能等板块为主的高景气方向带动下，表现强势，上证指数三季度涨幅12.7%，其中代表成长风格的指数科创综指、创业板指数涨幅分别为39.6%、50.4%，宽基指数沪深300指数、中证2000指数涨幅分别为17.9%、14.3%，中证转债指数涨幅9.4%。港股在A股映射下紧随其后，恒生指数上涨11.6%。国内债券方面，无风险收益率处于历史低位，性价比相对偏低，叠加资金风险偏好提高，“股债跷跷板”效应明显，债市迎来调整，中国10年期国债下跌0.9%。展望2025年四季度，海外方面，美联储9月如期重启降息通道后，尽管仍有通胀水平偏高的隐忧，但美国就业数据偏弱、财政赤字压力持续，年内持续降息的概率依然不小，四季度全球流动性或将持续改善；产业上，AI高景气度大概率会延续，主要科技公司资本开支将给全球产业链提供业绩支撑。国内方面，经济增速虽然难以摆脱前高后低的弱修复格局，但流动性大概率保持相对宽裕，在“反内卷”相关政策深入推进的背景下，企业盈利、物价水平或得到一定程度改善。A股方面，当前大盘上涨逻辑未发生根本性变化，指数层面大概率维持震荡向上趋势，结构上“十五五”规划方向或将成为市场焦点，需要重点关注人工智能、高端制造、新能源、自主可控等方向；同时“反内卷”政策预期将会持续推进，叠加经济回暖带来的需求改善，部分顺周期行业可能持续受益，重点关注钢铁、有色金属等方向。港股方面，港股第三季度整体表现弱于A股，或有补涨需求，另一方面港股对外资敏感度更高，或将更受益于全球流动性改善。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年上半年，国内经济呈现出了明显的复苏态势，尤其是一季度，消费、基建和投资增速都保持稳健增长，虽然在二季度受到了特朗普关税的冲击，但是整体仍然保持了稳健增强的趋势，比如制造业PMI在经历4月关税冲击后回落，至6月反弹到49.7%。在“两新”等消费政策支持下，二季度国内消费稳步复苏，社零同比增幅温和扩张。海外方面，市场上对美联储首次降息的时间点调整到9月，预期全年降息2次到4次。美债收益率震荡小幅上升，美股走势强劲并创出历史新高。A股在4月初受到关税冲击出现快速回撤，其后持续回升恢复到2022年4月以来的高点，当前仍然在上行趋势中。银行、军工、新消费和创新药在二季度都有阶段性强势表现，尤其是银行二季度上涨12.62%，并持续创出历史新高。微盘股和北证为代表的小市值，以景气度投资为代表的成长因子表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平出现明显下行，已经重新接近历史低位。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年一季度，中国经济呈现复苏态势，PMI强于季节性而且除1月因为过年假期影响外其余2个月均在枯荣线上方；进口同比收缩，出口增长放缓；地产销售进一步企稳，百强地产销售同比下滑5.9%；一季度国内消费、基建和投资增速都保持稳健增长。美国一季度经济呈现下行压力，亚特兰大联储的GDPNow预测的一季度环比折年率为-2.4%，主要由进出口项带来的负贡献；特朗普第二次执政以来，政策频出，要说和俄乌并跟乌克兰签署矿产协议，要收并格陵兰岛，在4月初加增了钢铁和汽车关税，并试图对全球主要国家全部加增高额关税；美联储一季度没有降息，市场预期从年初的全年降息2次上升到全年4次。在特朗普的极限关税政策之后，由于美债2025年到期额高达9.2万亿美元，仅6月到期就达6.5万亿，美债收益率反而拉升，美国的长债面临流动性风险，美股也已经跌入技术性熊市。A股在一季度中继续上行，其中机器人和AI软硬件等为代表的科技成长股表现优异，虽然在4月初受到了特朗普的关税冲击而出现大幅杀跌，但是仍然在世界股市中相对表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平在2月和3月走出明显上行趋势，3月17日达到阶段高点1.9%，4月之后受到国际形势影响又出现了大幅下滑。展望2025年二季度，4月初特朗普的关税政策对中国已经推到极致，后续只能缓和，而对其他国家的关税，可能也要等美国国内的债务危机解决之后才能再推进；虽然市场预测美联储6月才开始今年的第一次降息，但是美国瞬息万变的形式，有可能出现提前临时降息的情况。欧洲、东盟、日韩都在美国的压力下，跟中国的合作都可能增加。在二季度国际环境仍然可能动荡不安，中国作为全球的重要稳定力量，可能仍然会注重内循环同时加强对外开放，虽然经济总量上可能会受到冲击，但是在全球横向对比来看可能仍然是表现最好的。尽管受到关税冲击，相信在必要时国家会有更多政策支持经济发展，仍然预期更多行业将在2025年出现盈利拐点。维持对权益的风险偏好较优的判断，全年各个板块可能都会有表现机会。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

在2024年，中国和世界各国的外交活动更加频繁，更多的彰显大国影响力。欧洲和世界多个国家也完成了政府换届。俄乌战争、巴以冲突延续，不过在2025年可能缓解和停歇，将对世界经济和全球多类资产价格产生影响。美国经济全年表现比较强劲，GDP增长2.8%，消费支出做出了主要贡献；通胀显著下降更加接近2%的目标；失业率虽然有波动，年末也控制到了4%以下。美联储9月开始降息，全年累计降息100bp。纳斯达克指数上涨28.64%，年末创出历史新高。特朗普在美国大选中获胜，开始全面影响世界政治格局。全年世界各国的摩擦增加，欧盟和美国都对中国在部分商品品类上提高了关税税率。国内经济1季度稳步复苏，2季度有所下滑，3季度低位运行，4季度在消费政策支持下企稳回升。尽管持续有外部环境的压力，出口增长相比于前一年更加强劲，其中高端制造是主要增量；全年消费增速有所下滑，美联储降息后，显著加强了在消费上的政策强度，提振了消费；投资增速变化不大，其中地产方面为主要政策支持方向，地产投资降幅显著收窄。企业整体盈利水平前3季度增速放缓，9月以后开始回升。部分行业如消费电子，已经从周期底部反弹。消费是主要边际变量。跟美联储降息、国内消费政策支持、企业盈利节奏比较一致，A股在1季度经过大幅调整和反弹之后，5月20日之前呈震荡上行走势，其后开始调整并于6月加速下行，一直到9月24日多部委联合新闻发布会，市场开始快速反弹后持续震荡上行。机器人和AI软硬件等板块概念的科技行情成为市场主要上升力量。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平全年持续下行，从年初的2.57%一路下降到了1.61%，11月下旬以后，更是加速下行，市场对政策预期非常积极。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2024年三季度，总体来看中国经济主要指标低位运行，进出口对经济的支撑强度逐渐减弱；政策方面由于受到外部制约较多，也保持克制，主要以地产政策支持为主；欧盟计划对中国汽车收取额外关税，其后仍然可以进一步磋商；世界部分地区的军事冲突仍然持续；拜登在7月退出大选，哈里斯被民主党确认为其接班人，并在其后跟特朗普的辩论中占优，给大选的结果带来了很大的不确定性；美联储于9月的议息会议中降息50bp，然而其后的通胀和就业数据，显示美国更有可能实现“软着陆”的经济目标。三季度的大部分时间里，A股呈现阴跌状态，直到国庆节前的最后一周，政府多部委出台了包括货币政策、地产政策、消费政策以及预期的财政政策，形成了政策组合拳，终于成功改变了市场预期，A股出现了历史罕见的大涨。跟股市表现相对应，十年国债活跃券的利率水平在三季度持续震荡下行，直到国庆节前，组合政策出台以后，转为上行。展望四季度，全球的政治军事风险可能仍然会持续。美国大选将最终揭晓，有可能有上次大选类似的风险；美联储大概率在11月议息会议上继续降息，并且很有可能实现经济的“软着陆”。未来中国虽然仍然需要面对国际环境的各种压力，但是最困难的时刻或许已经过去。可能可以对中国经济给予更多的期待，当然，也需要更进一步的经济高频数据来持续验证。在经济领域，全球的产业链重构、新能源转型和气候变化、中国的产业升级都将继续，在卡脖子领域也会有持续的突破。部分板块例如消费电子的盈利拐点已经出现，预计大部分上市公司将于四季度或者明年出现盈利拐点。在政策反转经济预期之后，宽基指数出现了大涨，后续如果经济基本面能够符合预期掉头上行，在市场调整以后，可能会有更长时间的慢牛。偏大盘价值的稳健型公司可能会有持续的机构资金支持；消费的复苏可能是未来政策导向；其后如果经济改善得到验证，盈利预期改善的公司也会有机会；偏小盘和成长的公司，在流动性宽松、监管鼓励通过并购出清的环境下，也会有更多机会。总而言之，四季度乃至明年，几个主流板块都可能会有机会。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2024年上半年，中国和世界其他国家和地区的外交活动频繁；世界部分地区的军事冲突仍然持续，近期有在年内缓和的迹象；美国经济预期、美联储降息次数和时间的预期均有所反复，近期随着美国经济指标的下滑，市场预期9月开始降息，今年可能降息两次；世界多国的政府换届正在进行中，美国大选将是下半年的交易主题之一；欧盟计划对中国汽车收取额外关税。国内经济1季度稳步复苏，2季度有所下滑，出口对经济的支撑强度的预期在逐渐减弱；政策方面由于受到外部制约较多，也保持克制，主要以地产政策支持为主；企业整体盈利水平逐渐减速，但是部分行业，例如消费电子，已经从周期底部反弹；国内消费可能是下半年国内经济的主要边际变量。A股在一季度经过大幅调整和反弹之后，5月20日之前呈震荡上行走势，其后开始调整并于6月加速下行。十年国债活跃券的利率水平跟股市的表现比较一致。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2024年一季度，中国和世界其他国家和地区的外交活动频繁；世界部分地区的军事冲突仍然持续且有加剧的迹象；美国经济预期、美联储降息次数和时间的预期均有所反复，美国经济仍然强劲；国内经济稳步复苏，企业整体盈利水平虽然可能继续下滑，但是止跌上行的预期获得了高频数据上的支撑。一季度A股呈先抑后扬的走势。在春节前出现显著回调，但是从节前第三个交易日起开始反弹，而后于3月下旬开始震荡调整。而十年国债活跃券的利率水平在一季度持续下行，于3月初到达2.2475%的历史新低，固收类资产变现优异。往后展望，全球的政治军事风险可能会持续2024年全年。首先今年是政治大年，全球多个国家和地区将进行政府换届，尤其是欧美国家的换届可能影响较大。美国大选将于11月尘埃落定。另一方面俄乌战争和加沙地区武装冲突，也影响着全球主要国家，同时可能跟各国政治影响相互交织。这些政治军事领域的事件有可能持续给金融市场带来冲击和扰动，市场避险情绪可能持续更长时间。在经济领域，全球的产业链重构、新能源转型和气候变化、中国的产业升级将继续，而全球金融环境可能将于2024年出现拐点（美联储首次降息为标志）、美国和中国的库存周期也将于2024年迎来拐点。A股的公司大概率将于三季度或者之前出现盈利拐点。我们认为权益类资产全年可能会出现结构性变化，在上半年偏防御类的红利资产、受益于全球库存周期的上游资源品和机械设备可能表现更加优异；在确定美联储开始降息以后，国内的政策空间进一步打开，低空经济、AI应用、华为产业链等新质生产力为代表的成长类资产可能会有更好的表现；如果国内经济能够如预期的企稳回升，消费和出口能够引领经济增长，大白马也会将有所表现。总而言之，相比2023年，全年风险仍然不小，但是可能的机会也更多。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

报告期内，依然坚持价值投资的理念，采用自上而下的策略，通过对包括经济运行周期、财政及货币政策、产业政策等宏观经济基本面的分析判断，结合资金面供需情况、证券市场估值水平，借助数量化分析思路，对个股的波动进行评估，提升行业和个股的分散度，降低了资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

与年初市场的乐观预期相比，二、三季度的资本市场的表现弱于预期。权益市场的波动基本反映经济基本面变化态势：今年开年以来以消费为代表的中国经济出现了一轮修复式增长。二季度经济增速出现波折，虽然GDP增速高达6.3%，但是考虑到基数效应，二季度经济增速相较一季度出现了明显放缓，进而带动了权益市场的冲高回落局面。但是进入三季度以来，经济数据已经出现了积极的变化：2023年9月份，制造业PMI为50.2%，比8月上升0.5个百分点，涨幅略高于季节性，最近4个月制造业PMI持续回升。8月我国出口金额的名义增速为-8.8%，进口金额的名义增速为-7.3%，出口增速负增长主要因为高基数，而出口绝对值仍在高位。三季度，地方财政双管齐下，不止以“化债”防风险，同时着力释放财政发力“稳增长”的能力，8月公共财政、地方公共财政支出同比分别增长7.2%和7.0%，较7月分别改善8.0和8.6个百分点；当月政府性基金支出降幅也明显收窄。随着“化债”工作的稳步推进，地方政府发力增长的“掣肘”逐步缓解，财政支出有望进一步发力。相比于国内已经逐渐积累的积极因素，海外风险因素依然不减，美国依然存在通胀压力，美债利率处于高位，中美利差对人民币也产生了被动的贬值压力。多重因素影响下，沪深300指数跌3.98%，振幅高达10.4%；创业板指数跌9.53%，振幅高达14.42%。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

报告期内，依然坚持价值投资的理念，采用自上而下的策略，通过对包括经济运行周期、财政及货币政策、产业政策等宏观经济基本面的分析判断，结合资金面供需情况、证券市场估值水平，借助数量化分析思路，对个股的波动进行评估，提升行业和个股的分散度，降低了资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2023年一季度，国内经济从衰退末期进入复苏初期，市场情绪性反弹叠加流动性宽松预期推动了权益市场上行。初期反弹以疫后困境反转的消费与房地产为主 ，一季末TMT等高弹性板块逐渐占优 。一季度国内制造业PMI整体处于荣枯线之上，显示国内经济向上修复。全球范围内，三月Open AI公司发布的人工智能模型引发了广泛的关注，被市场称之为AI的“iphone”时刻，从长期来看，人工智能未来的大规模应用可能会带来潜在增长率的上升；短期来看，国内市场相关板块的市场风险偏好被极大带动，短期资产价格的剧烈波动也带来了风险，尤其是需要关注人工智能在具体领域的应用场景与业绩兑现逻辑。一季度欧美银行业风险频发，让市场开始关注不断上升的金融风险，一定程度上极大的掣肘美联储和全球主要央行紧缩货币政策的持续执行。在宏观事件的冲击下，市场的波动较为剧烈，沪深300指数涨幅4.63%，振幅高达11.28%；创业板指数涨幅2.25%，振幅高达16.24%。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2022年国内经济形势复杂多变，同时外围冲击不断加大权益市场波动：首先是国内经济在疫情的冲击下，增速放缓；其次是国内与美国处于不同的经济周期，美国经济增速延续复苏态势，但是通货膨胀的压力巨大，美联储采用激进的加息政策，美元快速进入加息周期，美元大幅升值，人民币、欧元、日元大幅贬值；最后是俄乌冲突严重，海外地缘政治环境不稳，破坏了传统的能源供给与贸易结构，增加了全球贸易的成本，为全球长期经济增长蒙上阴影。严峻的国内外经济形势直接导致了市场的风险偏好迅速降低，尤其是成长风格股票出现较大幅度的调整。虽然阶段性国内稳增长的政策不断出台，全年整体维持了稳定偏宽松的货币环境，权益市场出现过结构性的机会，但是整体上看依然是释放风险更多，波动更大。报告期内，依然坚持价值投资的理念，前期通过行业比较将主要仓位配置在景气度较高的新能源以及消费行业，通过自上而下分析，在看好行业中对仓位进行控制，虽然中间躲过最惨烈的下跌，但也错失了市场反弹带来的机会。三季度预判经济恢复不会那么乐观，所以对顺周期行业配置谨慎，在新能源行业回调过程中选择了加仓，但由于美国超预期加息以及俄乌冲突随后的加剧，也承受了新能源板块回调带来的下跌。四季度在继续关注行业景气度的基础上，引入量化方法，对个股的波动进行评估，提升行业和个股的分散度，整体降低了资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。