广发主题领先混合A(000477) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场高位震荡，各个主流指数均处于微涨或微跌状态。结构分化依然显著，四季度的市场热点板块与三季度大体相同。本基金在四季度小幅下跌，表现与同类基金平均水平接近。四季度内，市场大体沿着本基金此前讨论过的驱动因素运行。基本面方面，中美两地的经济表现都出现一定的走弱，需求端的乏力、分化仍然是尚待解决的问题。但政策方面，两地市场的政策预期进一步固化，中国保持稳定的政策节奏，而美国市场将迎来财政货币的双宽松成为了高度一致的预期。因而经济数据目前的走弱程度依然没有对股票市场造成重大影响。市场的主要驱动因素仍然落在AI叙事和资金面上。四季度内，美股市场一度出现明显调整，市场将其解读为美国政府关门、美联储降息预期波动等多种流动性相关因素的扰动所致。虽然时间上这两者似乎存在一致性，但如果从其他资产的表现，以及其后更长一段时间的美股市场表现来观察，能够发现这一时期内美股市场波动的核心因素其实是AI叙事的波动而非流动性。对于A股市场，我们能够观察到四季度内中美两地股票市场的走势相关度进一步加强，几乎达到了日线级别的重合。再观察一下A股市场拉动指数的核心板块，不难发现，A股市场同样处于AI叙事驱动的阶段。同时，A股市场受资金面的扰动也在四季度内体现得非常清楚。四季度内，A股市场的结构性机会进一步向AI集中。市场上大部分的上涨机会，都与AI叙事有关。从算力投资到电力投资到相关原材料，这些机会虽然行业上看似在发生扩散，但其驱动因素是一致的，股价表现相关性也较高，应该将其划为同一类投资机会。以工业金属为例，供给层面的约束、传统宏观需求预期的改善、货币超发的金融属性是常见的解释逻辑，但供需平衡表短期内并没有发生太大的变化，还需要考虑需求侧预测本身的不确定性。从价格上涨的时间、趋势来看，其更像是叙事的驱动而非真正的基本面变化。上涨机会的高度相关性，天然酝酿着一定的脆弱性，这给平衡组合的收益和风险带来了挑战。中长期机会的分化、估值水平的保护、中短期的叙事需要综合而谨慎的评估。四季度内，本基金仓位水平出现一定下降，主要原因是较大幅度减持了贵金属相关持仓。在目前的价格水平上，本基金已经难以对贵金属价格走势做出令自己信服的估计。可以确定的是，其超长期回报空间已经非常有限，长期可能还有较大空间，但中短期内则面对着较大的不确定性。再考虑到商品股票价格和商品价格的联系逻辑和规律，本基金认为贵金属股票整体的风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力，因而做了相应的减持。对于剩余的这部分持仓，未来更加需要从Alpha的角度做出调整。结构方面，对于一些财报表现低于预期，并且表明本基金此前判断有误的标的，做了减持处理。同时，本基金按照此前定期报告的探讨，增加了部分商品、内需消费的配置。这些配置均是从自下而上的角度，而非基于对这两个行业的整体性看好。对于商品，本基金在此前的探讨中预设过其受益的情景，但这种非必然的情景预设，并不能作为投资的充分依据。因而本基金综合了自下而上的考量，主要选择本基金研究认为自身供需格局相对确定，同时商品价格和股票估值都并未显著超越现实的品种来投资，以尽量降低对于宏观叙事逻辑的过度依赖。内需消费层面同样如此，本基金并不预设2026年的内需有很大好转，价格水平一定会有较大上涨，同样选择了相对弱假设、更多依赖企业自身表现来提供回报的标的。当然，如果2026年的宏观情景能够发生有利的转变，这些投资可能会收到超预期的回报。本基金认为，目前市场对于中美两地的宏观政策预期、宏观图景叙事高度一致，但这一预期存在不确定性。对于美国市场而言，其财政货币的政策空间、政策路径、政策效果在本基金看来其实都存在掣肘，目前市场高度一致的宏观叙事多多少少有一些走钢丝的风险。与2025年不同的是，宏观叙事失败而股票市场不受影响的结果不一定能够重演，因为市场位置不同，叙事继续失败可能会超越市场的心理防线。对于中国市场而言，可能需要留意的是双向的不确定性。除了房地产市场以外，中国经济的其他部门似乎已经度过了最低迷的时段，这使得经济的走向同时存在尾部风险和复苏的空间，而政策的取向随时可能改变这一走向。因而，前瞻预测的困难，结合股票市场估值整体高企、难以提供足够的安全边际的背景，本基金更加倾向于选择这种弱假设的投资，而非明确地押注其中某一种路径。下一阶段，对基金经理自身而言，市场挑战进一步增大。经过三季度的市场普涨，在基本面走向仍然不太明朗的状况下，市场的安全边际在进一步压缩。同时，AI叙事开始出现波动、通胀与衰退的阴影同时浮现、市场预期的极度一致、资金面的压力、时间的推移，都使得市场的潜在波动在增加。但安全边际的缺失，却并不代表市场一定没有良好表现。即使不考虑资金驱动的问题，也需要承认基本面存在有利变化的可能。结构方面，与同样的上一轮结构牛市相比，高估的部分可能没有上轮牛市的对应部分高估，但目前的市场已经不存在像上轮牛市时那样明显低估的机会，即市场的估值分布与上一轮结构牛市相比，更为压缩了。这对趋势投资者而言可能并不是问题，但是对于绝对收益投资者而言，低估机会的缺乏实实在在带来了挑战。在这种情况下，本基金从自身偏好出发，会采取更加谨慎灵活的方式来应对。战略上适当保守，随着时间推移会愈加以保存收益，守住底线为主要目标，降低收益预期；战术上则尽可能地在结构性市场中寻找仍然可接受的投资机会。

三季度内，A股市场明显上涨，主流宽基指数涨幅达到两位数，科创类指数涨幅巨大，达到50%左右，A股市场依然以结构行情为主。本基金在三季度也有明显上涨，但涨幅低于同类基金平均水平。三季度内，A股市场整体行情受估值或资金驱动的特征都进一步凸显。基本面表现和预期均未发生太大变化，仍然表现相对平稳并出现小幅走弱，而资金层面则出现了明显的成交量快速放大。市场参与主体对于整体行情的分析，也越来越多地向居民存款搬家还有多少空间之类的资金面问题去集中，这都明确显示资金是行情的主要驱动力。同时，结构性行情的特征明显在进一步放大。本季度，市场整体成交量、指数涨幅出现了加速上升，但与此同时，赚钱效应反而在“收缩”，跑赢指数的机会高度集中在少数几个领域，市场宽度进一步下降。整体上来看，A股市场基本面支撑有限，资金推动、结构分化明显的行情特征仍在继续。美股市场亦同样如此，虽然经济数据持续走弱，但一来幅度尚有限，二来财政货币政策的预期较强，使得其对科技股的冲击相当有限，因而股票市场指数仍然在科技股的拉动下持续走高，但与此同时其余大多数个股表现则相对疲软。这与中国市场的情形毫无二致，包括基本面的表现、市场的预期、市场的表现等。先抛开估值不谈，本基金认为，目前中美、乃至全球主流市场的宏观图景是高度类似的。在基本面层面，需求侧的支撑越来越多地来自于财政支出以及高收入人群，而广谱的消费力在走弱（这在不同地区可能有不同的原因，但结果是一致的）。尽管如鲍威尔所说“高收入人群的消费也是消费”，但随着高收入人群对需求的边际贡献走弱，需求将越来越依赖于财政的支撑。而在发达国家财政的支撑则显著地面临着通胀、利率和边际效用的约束，在我国则更多取决于决策层的态度。这也是市场越来越意识到货币政策已经慢慢成为财政政策附属的原因，因为绝大多数国家是不愿承受经济衰退的。在发达国家，通胀虽然在下降，但其粘性或下限较上一轮周期显著抬升也是比较清晰的。因而，即使假设财政和货币政策配合进行，通胀和市场利率的走势依然存在不确定性。那么，在这一假设下，无非两种结果：如果通胀和利率无法明显走弱，最受益的显然是资源品，当然这其中还需要区分工业品和贵金属，它们还会依赖于更细致的场景划分；如果通胀和利率得到压制，则权益市场可能表现更好，尤其是所谓的成长股，因为经济的其他部门依然存在明显的下行压力，制约了中短期基本面的高度，这也是目前市场所选择的路径。然而，本基金认为还需要考虑到财政政策由于各种各样的原因而无法持续的可能性，毕竟黄金的持续上涨已经是资金在表达这种可能性的存在。当财政政策真的停下的时候，可能法币现金才是最好的资产。因此，从宏观角度出发，资产配置的核心要点就是政策或流动性，并围绕资源、权益、现金展开。在本基金看来，对于单一因素的高度绑定，毫无疑问是一种脆弱性，尤其是在其边界和约束已经非常明晰的情况下，因而从全天候的角度应该三者都做一些配置。如果将估值水平纳入考虑，这几种图景的性价比更会出现显著的变化。虽然某些分析认为，目前市场共识的趋势是非常明确的，不用为其他可能性做准备，但本基金的投资始终在追求一个高的下限，本基金相信在长期的战争中，“先为不可胜”是最重要的。在目前的估值水平上，如果完全依照市场共识去做配置，一旦这一共识被证伪，组合的下限会非常低，即使其出现的概率不高，却依然是本基金不能接受的风险。因此，本基金认为对其他可能性做准备是必要的，为此可以牺牲一定的收益。本基金也提醒投资者仔细检视这一理念是否与您的理念相匹配。在更重要的结构层面，中美两地股票市场的结构热点也均高度依赖于AI这一产业主题的进展。本基金对AI产业目前依然没有资格判断，但能够观察到以下几个事实：目前产业仍处于资本开支远远高于实际收入的阶段；中国股票市场上的AI标的大多集中于供应链，其商业模式与美股市场的AI源头公司相比，存在明显的脆弱性，但其估值水平，却显著地较美股市场的标的更高；在一向波动率偏低的美股市场，也能看到消息驱动股价的波动率在明显上升；两地市场均出现了无明确基本面因素催化的结构分化趋势加速，这通常是明确的FOMO驱动信号；越来越多的公司在明显地在意股价，同时也越来越多的公司开始融资、减持；在科技板块内部，也出现了高度的分化。凡此种种，都能够表明相关市场目前处在有相当情绪成分的火热中，这至少显示出了安全边际的缺失。另一方面，市场上有很多的分析认为，目前的局部市场估值与此前的极值相比仍然有很大的距离，例如A股的2015年或美股的2000年，但本基金认为这一比较的合理性的基础在于假设该极值可以重现。在历史已经表明那个极值是个巨大的泡沫时，期待一个巨大的泡沫可以重现，这是一个相当强的假设，甚至这一动作本身，都有一些微妙的“走夜路吹口哨”的意味。对于A股市场中表现相对较弱的其余结构，本基金认为整体来看其实也难言处于低估状态。霍华德马克思在近日采访中谈及美股市场时表示，“相较于30多倍PE的科技股，可能25倍的其余股票是更加高估的”。因为它们的基本面中短期缺乏空间是显而易见的，而股价在资金面的推动下也出现了明显的上涨。相较于科技股是否高估及其高估程度可能还要取决于产业发展梦想的实现程度，其余很多板块个股的高估程度是温和但确实存在的。因此，即使分部来看，本基金认为，A股市场各个角落的价格水平都显然是在趋于不合理的，当然这与中短期的股价表现无关，市场完全有可能继续走强。如果按照很多分析，将当前与2015年的大牛市做比较，我们应该知道，不管现在处于2015年的哪个月份，那轮牛市的终点都是低于起点的。三季度内，本基金仓位水平有所上升，达到高水平，这一操作主要发生在季度初，其逻辑有二。首先，本基金曾在之前的季度报告中提出，短期的市场将主要由资金面或外生事件驱动，而在季度初，A股市场出现了明显的资金流入，突破了上半年的运动模式。因此按照既定判断，本基金提高了仓位水平，但这一操作是偏中短期且高度灵活的。其次，本基金对于自己的持仓标的的安全性具备信心。即使加仓的操作在Beta角度是个错误，本基金也相信持仓结构将会使组合亏损处于可控水平。站在当下，本基金认为，投资者应当去寻求对自己的投资组合做一些保护，但寻求保护和看空、甚至做空是完全不同的概念。然而，受限于股指期货目前仍高的贴水，其他衍生工具的可得性、流动性以及目前市场的态势，本基金难以找到合乎需求的保护工具。但本基金建议有能力的，有更灵活工具的投资者积极考虑相关事宜。在这个过程中，其实体现了当前市场给宏观思路带来的挑战，不仅是市场的结构变化，甚至宏观本身也在发生结构的变化。例如，在传统的宏观策略中，通常是以宏观流动性作为股票市场流动性的前瞻指引，但三季度的A股市场资金面变化显然更多来自于一些微观因素，而与宏观流动性无关；在美股市场中，一个持续很久的叙事是去年下半年的联储降息稳住了经济，经济软着陆而流动性宽松的环境推动股票市场的上涨。然而，从现实来观察，今年以来AI相关的资本开支已经成为了经济增长不可忽视甚至最主要的部分，而扣除这部分以后，基本面呈现明确的下滑。本基金认为，这一部分更像一个外生变量。而利率水平在去年下半年降息之后，还呈现了一定的上升。虽然这一上升有其他的原因，但这些都表明了今年以来美股指数的表现其实并不是由于前述宏观叙事。如果观察美股市场中的结构分化，更可以发现这一叙事与市场实际表现并不相符，在股票指数上的吻合更像是一种巧合。我们可以假想一下，假如AI真的成为了经济的主要部分，那么AI所带来的投资、消费是否还会遵循以往的宏观逻辑。当然，作为最难的领域，本基金的这些理解必定存在很多粗糙的地方，但从“奥卡姆剃刀的原则”来观察，本基金确实发现自下而上可能是更简单、更普适的选项，毕竟，在历史上，二者也是完全统一的。三季度，本基金在结构配置上变动不大，主要的配置方向保持稳定，在季度中后期开始少量增持一些周期品、稳定类资产，这主要出于产品价格潜在弹性和估值水平重新进入可接受区间的考量。至于没有投资A股科技股的原因，在此前的定期报告中本基金已经做过解释。价值投资并不区分价值风格和成长风格，但是应当回避自己看不清长期价值的资产，这更多是一个能力问题。很多声音认为，应当在“牛市重势、熊市重质”中做反复切换，但在本基金看来这是一种高风险的举动，在高风险行动中的成功经验，可能反而加大了长期巨大失败的概率，尤其是在对长期收益有信心的情况下，更加没有必要采取这种过度冒险的举动。即使是目前的局部牛市，对于保守的投资人也依然是利好，它多少增厚了收益，并为可能的错误提供了安全保护，也逐步增加了未来选股的空间。下一阶段，面对割裂的市场结构，一方面本基金发现一些机会在逐步浮现，将仔细甄别投资；另一方面，本基金也将密切留意资金面和局部结构的演变。历史经验表明，每次局部结构的瓦解，都同样对整体市场产生剧烈的冲击。这看起来有些矛盾，但这是目前面临的事实，本基金将尽力做出良好的处理。

上半年，A股市场持续震荡，各个主流指数涨跌幅大体持平。结构方面，结构分化进一步加剧，轮动速度加快，持续时间长的板块或主题数量较少。本基金上半年净值小幅上涨，表现弱于同类基金平均水平。自去年以来，A股市场对本基金的挑战持续增大，主要的原因是基金经理熟悉领域的好投资机会越来越少。在基金经理的定义中，一个九十分甚至一百分的机会是指同时具备足够高的收益空间以及极佳的安全边际，对于未来基本面判断的容错度足够高。如果基本面如预期的发展，股价有足够高的理性收益空间；而即使基本面低于预期，股价也有充分的保护，不会出现明显的亏损甚至依然能有不错的收益。在过去一轮行情中，即使是包含了市场整体较弱的2022年和2023年，基金经理熟悉的范围内都持续有不同的股票给予了非常好的机会，这也使得在过去几年基金经理应对市场并不十分困难。但随着这些股票的轮番上涨以及基本面前景的一些变化，这些公司自去年以来普遍同时面临着收益空间不高、安全边际也不足的状况。虽然同期内A股市场整体其实面对同样的问题，即不管在政策出台之前还是之后，A股市场整体的价格水平都是持续高于基本面的中性预期的，但这段时间市场中还是有一些有价值的、能够达到六七十分以上的机会：虽然安全边际并不太高，基本面如果不佳，股价会有明显下跌风险；但是如果基本面确实向好，那么股价仍然有不错的收益。本基金在去年以来寻找新标的的过程中，后验来看其实碰到了一些这样的标的，但是由于研究还不充分的原因，把握得并不太好。虽然这些标的数量很少，但是就本基金的规模而言，其实也是足够了。因而，积累储备的标的不够多，还是去年以来本基金在A股市场面临的主要困难。价值投资，而非价值风格，依然在A股市场能够生存，只是难度确实在加大。除此之外，上半年本基金表现不佳，也有一些其他方面的原因。一是在去年四季度，本基金将此前卖掉的部分公用事业重新买回，并且也在定期报告中解释过这并非出于绝对价值的认可，而是与其他个股相对估值的比较。但这实际上犯了一个本基金自己一直在强调的一个逻辑谬误。在短期内，股价无论绝对还是相对的表现都可以与估值无关；而在长期内，相对估值的优势只能决定相对表现，并不能决定绝对回报，但这与本基金的长期目标是违背的。这项投资对上半年的表现构成了明显的拖累。二是尽管在去年，出于对美国经济和市场风险的担忧，本基金有意地回避了对美敞口较大的公司，但是依然有个别对美敞口不高的公司留在组合中，在美国加关税的政策下受到了明显的损失。本基金认为这一损失更多还是自身低估了关税程度及其影响的原因。上半年，本基金组合中的持仓，以及熟悉范围内个股股价的实际表现，其实大体符合本基金的预期。在这个意义上，本基金并没有误判太多；而上半年相对收益的落后，本基金其实也并不在意。本基金在意的是，在去年以来学习发掘新标的过程中，在研究理解、精力分配、投资转化等方面还是有挺多做的不好的地方。近年来，我们能够观察到宏观经济、部分行业、部分公司的运行都发生了许多巨大的变化，在目前的价格和基本面预期下，本基金熟悉的标的的回报率可能确实较之前有了系统性的下降，因而扩展覆盖范围是一个必要的工作。基金经理管理的其他投资范围包含港股的基金，在应对市场和业绩上都较本基金结果更好，已经体现出了更多工具的优势。同时，在六七十分的机会时挥棒，边际的重要性自然也在加强，而这也是基金经理过去不太擅长的投资方式，也需要适当的改变。去年以来，本基金已经在尝试改变，但是尚未能收到较好的效果，未来还需要进一步提升。

一季度内，A股市场窄幅震荡，各个主流指数涨跌幅均不大。结构方面继续呈现高度分化的特征，以科技为代表的小市值整体涨幅相对较好，而与经济相关度较高的诸多大盘股则表现不佳。本基金在一季度内小幅上涨，表现好于同类基金平均水平。一季度内，本基金对市场看法并未发生大的变化。基本面方面，国内经济表现平稳，市场仍在观察复苏强度能否进一步加强。海外方面，美股市场出现较大波动，本基金此前提到过的一些明显的“灰犀牛”开始进入大众的视野。虽然美国经济短期内是否将陷入衰退、美国股市是否已经见顶这类短期的问题是没有答案的，但是中长期内，其风险依然不容小视，甚至可能是一个长周期的拐点。估值方面，由于A股市场整体涨跌幅不大也没有太大变化，仍然处于整体中性的位置。一季度内能够观察到的另一个现象是资金面对市场的影响在明显上升，甚至带来一定的扭曲 ，但这反而构成中期的不确定性。因此本基金仍然认为对于全面的市场行情目前不宜抱有太高期待。结构方面，受到AI演变的推动，高度分化的趋势进一步加强，以AI和机器人为代表的科技行业个股表现极强，而其他行业则表现平平，甚至从资金面上，还明显受到了科技板块的虹吸。本基金对于A股近期的热点科技股并没有太多的参与意愿。这些个股大致可以分为下游应用以及供应链两类。前者本基金尚无法对其长期发展和定价做出能让自己信服的估计。后者在本基金看来，其商业模式存在明显的固有缺陷，其中的大多数个股长期来看周期性远大于成长性，并不适合长期投资，这一特性在消费电子、新能源设备等行业中已经有过多次演绎。而其中必将存在的Alpha机会，在目前阶段本基金也相对较难判断。从估值的角度看，虽然长期高增长的个体可以不看当期的PE，但是作为一个整体，当期PE仍然有相当的参考意义。中证1000指数成分股40倍以上、中证2000成分股 90倍以上的PE水平与其盈利能力、盈利增长空间相比，长期透支程度是显而易见的，虽然这并不能决定短期的走势。从交易层面看，可以看到这些个股的估值叙事重新回到了简单的边际驱动和线性外推，与2020-2021年间的情形非常相似，其后的故事演绎也大概率不会有太大区别。另一方面，虽然其他行业的表现受到压制，但由于其估值水平谈不上被严重低估，因此可能也还需要等待基本面的信号才会有更好的表现。综合来看，A股市场一直延续着近两年的核心矛盾：内生回报不足，也即估值水平始终处于需要强力的外部正向假设才能抬升到较高回报的位置，估值水平与基本面中性预期的匹配度不佳。但对于外部假设的强依赖，本身就是一种不确定性。半年前，大多数观点认为A股市场估值很低，然而细看结构会发现，估值偏低的主要是经济相关度较高的蓝筹股，而中小市值整体估值难言低估；可半年过去，股价表现与估值呈现明显负相关。这说明近半年的股价表现核心驱动显然并不是来自资产本身的估值或内生回报，而更多是来自外部驱动。市场所谈的估值偏低，更多是一种相对的概念，既是与自身历史估值的对比，也是与其他资产的相对比较。单凭这两者其实并不能得出所谈资产本身能拥有较高回报的结论，因为其忽略了自身估值中枢长期变化的趋势，以及相对估值的收敛方式有很多种。而这种内生回报不足，则转化为对于政策、事件、景气等外部边际的强依赖，从而形成了目前的结构分裂局面，即一部分资产已经处于明显泡沫，一部分资产的估值尚算合理，较少资产仍然处于真正低估。当然，这并不是说市场就不会有良好的回报，只是强调其需要较强的外部刺激，而这并非是不可能的，还需要保持观察跟踪。港股市场则相对好一些，由于其更低的估值，内生回报更高，从而对外部条件的依赖偏低。如果观察港股市场的表现，可以看到去年的指数涨幅，大部分是在去年三季度以前完成的，当时并没有政策的刺激，也没有AI的催化，而同期A股市场则呈现明显的下跌。今年以来，相似板块的个股，往往也是港股市场的个股表现更好。但同样的，港股市场也存在结构性问题，恒生指数的良好表现只是由于其科技股权重较高。恒生指数一季度涨幅15%左右，但其指数成分股中位数仅有8%左右，而全部港股表现中位数为-0.6%左右，即一半以上的港股一季度仍然是下跌的。即便如此，当下港股市场的估值分布仍然较A股更低，泡沫的资产更少，合理或低估的资产更多。一季度内，本基金的净仓位水平有所上升，主要是减少了股指期货空头的头寸，原因主要是期货贴水变大导致套保成本过高，否则本基金仍会维持原有头寸。其实在近年来的行情中，仓位水平并不重要，满仓不赚钱或者低仓位赚不少钱，都是有可能同时发生的现象。但这在本基金的框架中，本身就代表着市场Beta不高，并不是所有人都能轻易赚钱，进而使得本基金愿意对仓位水平做出控制，因为在本基金的理念中，不愿给予自身Alpha过高的期待。市场涨5%，自己持仓公司能涨30%，是一个本基金不愿随意做出的强假设。结构方面，在稳定类资产内部，根据基本面和价格的变化，本基金做了相应的调整，对于基本面有负面变化，或是价格上涨过高的个股做了减持，并重新分配到具有相似特性但是性价比更合适的个股中。但这类资产其吸引力在当前阶段已经对于价格高度敏感，因而操作也会相对灵活，随时会发生调整。对于非稳定类资产，自下而上继续增持了一些个股，主要分布在必选消费、医疗器械、全球制造等领域中。一季度内，本基金业绩与同一基金经理管理的其他相似基金有较大差异，区别主要来自基金投资范围是否包含港股，以及衍生出的套保需求不同、股指空头持仓不同。下一阶段，因外部条件的不确定性仍大，对于整体市场的运行趋势，无论是做出大幅向上或向下的判断都较大程度依赖于外部条件，因而需要保持跟踪和观察。在出现变化之前，预计市场可能继续维持结构性行情为主的局面，并将继续以资金和事件为主要影响因素演绎。本基金将维持既有投资策略作为应对。

2024年，A股市场先跌后涨，各个主流指数均收获涨幅。结构方面，大体延续了2023年的趋势，仍然是以红利为代表的部分大盘股以及受到AI、机器人等新技术新主题加持的板块表现较好。本基金在2024年仓位大体保持在中等水平附近，结构上，主要对持仓中的稳定类资产随市场变化进行了波段操作。全年来看，本基金收益率好于同类型基金的平均水平，但仍低于主流指数的表现。2024年的A股行情以三季度末我国出台一系列经济金融政策为分野，前后两段呈现了截然不同的指数走势和结构。但全年回顾来看，基金经理认为2024年的市场仍然是一个结构性行情为主的市场，并未出现整体牛熊的转折，主要是由于四季度虽然指数涨幅明显，但其推动因素主要是权重股中的金融板块以及各种主题加持的小市值个股，A股市场除了三季度末的几天以外，并未出现全面的赚钱效应。截至2024年末，大量板块的股价已经回落到了相对政策出台前价格并不太高的水平，且行情并未扩散到其他的中国资产上。对于年内行情的分析，在前几个季度的季报中本基金已经做了较多的讨论，此处不再赘述。本基金在2024年的收益低于指数，表面上看主要是仓位偏低的原因，但实际上仍然是结构问题。假设本基金在9月底进行等比例加仓至高仓位，可能仍然跑不过指数。而在9月底之前，指数是下跌的，本基金仍取得正收益也是结构原因。全年来看，本基金表现不佳的原因大体有三：一是本基金在此前的季报中表达过的，确实看错了一些标的；二是2024年表现较好的一些投资机会，并不在本基金的关注范围内，但长期内，本基金仍然有信心获得比这些机会更好的回报；三是本基金的一些投资方法还有优化的空间，这主要体现在两点。第一，本基金的定价原则一直是绝对角度的，例如本基金并不会根据市场利率水平的变化调整标的的定价。但如果能纳入一定的相对角度，或能够优化回报水平。举例来说，一个低波动、预期收益8%的机会，和一个高波动、预期收益3%的机会，在基金经理看来，可能都不值得重注。但是从相对的角度来看，会有很多资金进行买A卖B的操作。这可能在带来短期A的高回报同时，又创造了B的高收益机会，可以做出一个非常好的切换操作。可以交易的便利以及交易对手的馈赠本来就是二级市场的一个显著优势，应该加以利用。第二，本基金的投资一贯忽视边际和交易。但在近两年市场上基金经理能力范围内的简单题越来越少，关注个股普遍缺乏长期空间和明确的安全边际的情况下，在六七十分的机会挥棒却又忽视边际，就会存在明显的压力。这些投资方法上的优化，基金经理已经在进行一些思考和尝试。如果回顾更久的历史，自2019年以来的A股市场，一直呈现着结构化的特征，而不像以往一样呈现大多数个股同涨同跌的整体牛熊。在市场普遍认为是大牛市的2020年，公募基金平均涨幅超过50%，沪深300涨幅近30%，但全部A股中位数涨幅不足4%；而自指数开始下跌的2022年，每年个股中位数也均与主流指数涨跌幅存在着明显的差距，且每年都有较大的板块获得显著的正收益，每年也都有部分公募基金取得非常高的收益，这在以往的牛熊周期中都是不可想象的。这种结构化的走势，也显著地平抑了指数的波幅。近三年市场参与者普遍体感不佳，但权重指数三年的跌幅也赶不上以往熊市中半年的跌幅。而在2019-2020的牛市期间，指数涨速也小于之前的牛市。市场结构化更显著这一现象，同样在美股市场出现。2023和2024年，美股市场个股涨跌幅中位数均不足4%，远远没有指数表现出的那么强劲。即使是指数成分股内部，七巨头与其余个股的分化也非常明显。我们没有理由假设一个主动投资人在美股市场一定会投资七巨头或指数，而如果假设他能够在美股市场上选中明显超额收益的个股，也没有理由假设他在A股无法获得类似的成绩。换言之，如果作为被动投资人，过去几年美股市场确实比A股市场更容易一些，但是作为主动投资人，两个同样是结构化的市场，难度差距并不是那么明显。这种结构化的趋势应对起来并不容易。虽然过去六七年，A股实际上是价值投资的大年，很多优秀的价值投资人取得了“全天候”的优秀业绩，但这也可能随时面临转折。近日有新闻报道，著名的投资大师塞斯卡拉曼，《安全边际》一书的作者，其基金在近十年仅取得了约年化4%的收益，大幅低于指数，基金投资人在等待了7年后选择撤资。投资之难，一至于斯。即使是有了十几年优秀业绩、投资逻辑被充分讨论认可的大师，也可能在下一个阶段面对长达十年的逆风，更何况我们这些普通人。虽然我们坚信价值投资长期有效，优秀的价值投资人长期业绩一定优秀，但这么长的逆风时间，对客户是很难用风格作为解释的，能够等待七年的客户，也已经是非常有耐心的客户了，基金经理也需要克服较大的心理压力。而哪怕指数，其实也会有同样的问题。标普500指数也曾在2000-2013年、1968-1980年面对十几年无法明显创出新高的长期震荡横盘走势。从1970年到现在的55年中，正好有两个长期横盘和两个长期上升，时间占比接近对半开。而谁又能保证，下一个十年不会是又一个长期横盘呢？这些都提示我们，长周期拐点的出现，是一个频率很低的必然事件。投资人不能随意将一个看上去已经持续几年的趋势就当作永远，也要对出现类似的困境有充分的心理准备。

三季度内，A股市场先跌后涨，主流权重指数涨幅明显，主要是季度末在利好政策的刺激下，市场收复了前期的跌幅。结构方面，三季度内市场一致性较明显，除极少数板块外，多数板块基本呈现了先普跌后普涨的格局。本基金三季度内小幅上涨，表现弱于同类基金平均水平。三季度内的市场表现，显著地分为季度末利好政策出台前、出台后两个阶段。在前一阶段，市场基本呈现了普跌格局，上半年持续表现较好的红利板块也出现了较大的调整，且市场的下跌在八月前后出现了明显的加速，本基金认为这与经济数据增速有所放缓、上市公司中报业绩较多低于市场的乐观预期有关。在整体并不太低的估值水平下，股价跟随基本面出现调整是非常正常的，整体市场跌幅不算超跌。而季度末，金融监管当局出台了重磅利好政策，涉及货币政策、房地产市场、资本市场等多个方面，股票市场给予了非常正面的反馈。自政策组合拳出台以来，股票市场反应的热烈程度大大超越了市场预期，市场热度创造了多项历史。本基金认为，在基本面与估值结合的框架下，A股市场的牛市仍需等待确认。基本面方面，后续政策的实际力度和效果有待观察，并且海外资本市场和经济的风险也在逐渐加大；估值层面，本基金坚持认为，即使在上涨之前，A股市场的整体估值水平也并不十分低估，而上涨之后，除非基本面能够大幅改善，则基本已经整体进入了高估区域。换言之，A股市场欠缺足够的赔率去做左侧投资，而右侧的信号目前也是不完整的，但客观而言，本轮政策出台的针对性、力度以及有效的概率等都较以往出台的政策有显著的提升，市场对这个变化作出反应是合理的。另一方面，股票市场的牛熊周期也可以与基本面背离，而且目前庞大的流动性淤积也提供了基本的条件。从近期针对资本市场的政策面变化以及情绪影响的剧烈程度来观察，这一情形显然存在着相当的基础，而这一框架下的难点则是如何确认这一路径已经展开。此外，近期市场的波动率创造历史，这可能与信息传播速度、场外资金体量和结构、衍生品的深度与以往不同有关，近几日市场的涨速和换手，按照以往经验，即使有牛市似乎也已经走到了后半区域，为这种非理性路径的判断增加了难度。本基金认为，市场的周期波动自有其规律，时间上牛市总是越来越近的，而牛市的形成也可以有多种原因，基本面、价格足够低、外生冲击等等，不一而足，而其最终的直接原因都是资金的供求。近期市场走出剧烈波动，确实很难对其做出分析预判。但这一剧烈表现应当已经证明了，无论何种原因，牛市的基础已经存在，而市场短期内波动较大，情绪驱动因素较明显，短期走势判断难度较大。三季度内，本基金净仓位水平小幅上升，结构也有所调整。具体来看，仓位方面，三季度内本基金仓位经历了先降后升的过程，降低部分主要发生在三季度前半段，主要是自下而上驱动的操作，较大力度地减持了以公用事业为代表的稳定类资产，这也是上半年持续进行的、本季度内调整最大的操作。另一方面，本基金也根据基本面，尤其是中报的进展，止盈止损了一批标的，这主要包括对一些消费、医药标的的止盈和一些分散标的的止损，其中止损的部分，既有真正意义上的止损，也有一些本基金决定放弃观察的小比例买入标的。而这一阶段加仓的操作相对较少，原因是本基金并未发现有太多很好的机会。组合仓位水平下降较明显，但这并非出于对市场整体观点的变化，同时也在结构上加速推进了上半年以来持续进行的从稳定类资产向非稳定类资产的迁移。季度末政策组合拳出台后，本基金从自上而下角度进行了加仓，这是由于不管按照哪种思路，都应当对这种概率的提升作出反应，尽管结果并不一定是正确的，在二季度的地产政策出台时，本基金也做过同样的操作。至于仓位水平仍然相对不高的原因，主要一是本基金对这一概率的变化并未给予过高的评估，市场走势大大超出本基金预期；二是叠加高波动率，本基金不打算进一步追高；三是目前为止的行情，市场交易方向以权重股为主，而本基金一些意向标的的流动性尚无法满足快速加仓的需求。三季度内，本基金对自身的表现并不感到满意，这并不是因为涨幅落后，主要是三季度末之前，本基金持仓的个股大多出现了明显的下跌，其中相当多部分跌幅超出预期，本基金认为其原因更多是自身对于中短期基本面的误判。股价的跌幅较为合理地反映了业绩的下修，其更新后的估值水平并未跌到非理性的地步，在估值水平并未跌到非理性的地步时，亏损显然是自己的错误而不能归罪于市场。另外，本基金的投资策略相对来说较为忽视短期边际变化，而在今年多数个股都处于本基金此前表达过的达不到八九十分、不够理想的位置时，继续忽视边际变化就会面对较大的压力和风险。在过去三年，尽管A股市场指数表现不佳，但市场同样提供了数量足够多、体量足够大且涨幅比较合理的机会。过去三年的市场表现相当理性，低估的上涨、高估的下跌。与市场提供的机会相比，本基金的基金经理即使持续管理同一组合，虽然也能取得正收益，但未能达到这个水平，个人认为错误并不在于没有全仓价值类、稳定类资产，因为在我们的投资框架下，其吸引力并不支持这样的重注。错误的原因主要在于买了很多错误的标的，这在2022年和今年体现的明显一些。如果仅仅把这些错误的标的换成现金，组合的收益水平就会达到本基金比较满意的程度。研究能力的提升，仍然是我们的主要任务。目前市场的涨幅已经称得上是一个牛市，这样快的上涨速度确实给应对带来了挑战。本基金认为，目前种种迹象表明，对未来、远期的市场空间上不妨乐观一些，但是路径和时间上仍然不确定性较强，在波动率极高的时刻，有太多可能使得市场出现大幅向下波动的因素。而在中期，也有包括海外市场在内的诸多“灰犀牛”风险存在。从应对方面，由于目前的基本面变化还处于预期阶段，大幅上涨的价格缺乏明确的价值支撑，在本基金的框架下，即使确信未来的收益空间，也并不是值得随时入场的，而是需要寻找风险收益更合适的时机或位置再去进行下一步的布局，当前时点可能并不十分适合。当然，这确实冒着踏空风险，相对收益层面可能也会有所影响，但如果市场真的没有再给“上车”机会而快速到位，那短期内的回报将足够丰厚，并且大概率会伴随远超历史的情绪驱动，而这永远都是亏损和风险的来源。结构方面，本基金将继续以自下而上为主，在目前市场波动巨大的时刻，可能很难去预期会选择什么方向，而是更多地视基本面和价格的情况灵活调整，这与过去一个时间段内本基金的操作或将有所不同。

上半年，A股市场先跌后涨，主流权重指数多数仍收跌，但跌幅并不太大。结构方面，大市值个股整体表现好于中小市值，其中红利类、AI相关类板块表现相对突出。本基金上半年大体延续了去年底以来的均衡配置，表现好于同类基金平均水平。回顾来看，上半年无论基本面还是市场表现都进一步延续了此前的趋势，并未发生太大变化。市场的主要矛盾依然是估值水平相较于客观存在的不确定性而言，风险补偿并不充分。基本面仍然处于缓慢复苏的进程中，但速度可能低于市场的部分乐观预期，而估值水平在这一状况下并不显得十分低估。不确定性的提升，是近几年在全球都能感受到的现象，投资难度也因此逐渐增大。即使是看似一直在上涨、赚钱容易的美股市场，实际情况也并非如指数表现那么强劲，其结构分化也非常剧烈，全部美股的涨跌幅中位数去年不到3%，而今年上半年涨跌幅中位数接近-4%，在过去一年半中，美股市场赚钱也并没有想象的那么容易。在不确定性较高时，资金向基本面相对确定、受益于利率下降的品种倾斜，这是自然的现象。在中美权益市场中，资金追逐确定性的投资偏好，可能分别对应着红利股和大科技股，只是大科技对于美股主流指数的影响远大于红利股对于A股主流指数的影响，才造成了两个市场指数表现的差异。上半年，由于对市场的中长期看法并未发生太大变化，本基金继续保持低换手率，仓位水平变化不大，主要进行了一些自下而上的个股调整，减少了以公用事业为代表的稳健类个股的配置，增加了一些短期处于逆风，但长期可能更有空间的个股。这一操作在上半年的结果并不佳，本基金认为主要的潜在风险可能存在于买入的个股买入偏早，而对于减持的部分，本基金认为并没有太大的问题。不确定性较高的时期，可能会涌现出很多宏大叙事，投资者容易在“这次不一样”和“太阳底下没有新鲜事”的情绪中来回摇摆。而在自媒体时代中，信息的快速传播和去中心化制造，无疑加剧了投资者的情绪波动。相信近一两年市场参与者都感受到了所谓“小作文”对市场的扰动。本基金认为，固守过去的经验固然是不可取的，但是轻易就提出一些新的大逻辑同样是不可取的。这两年，历史上曾经被证明有效的很多经验可能不再适用，但可能其中相当一部分原因是这些经验本身总结得不完备，而一些更长期的规律在这几年中其实并没有发生太大的变化。近两年市场整体表现不佳，市场情绪偏向悲观和焦躁，但本基金认为市场长期仍有可为的空间，需要保持一定的耐心。

一季度，A股市场波动较大，各主流指数先跌后涨，最终大多在微涨微跌的范围之内。结构方面，与去年的表现相反，一季度中大市值权重股的表现要显著好于中小市值股票。本基金在一季度内的配置相对中性和均衡，表现好于同类基金的平均水平。一季度的市场行情，本基金认为同时呈现合理与不合理的两面。一季度内，市场表现出的两个主要趋势是红利为代表的稳健类个股继续上涨以及中小市值的大幅下跌。这两个趋势在本基金看来都是比较合理的，与其各自的基本面和估值的组合比较匹配。而不合理的部分，一方面在于，大体以春节前后市场波动最大的时刻为分界点，这些趋势开始进入了不合理的区域，即相当多的稳健类个股进入昂贵区间，而很多中小市值个股、包括一些蓝筹白马股开始进入相对低估的区间；另一方面在于，春节前后时段的市场，尤其是中小市值的极高波动率水平，显然是不正常的。而在春节后至今的修复过后，市场可能重新处于相对中性的状态。另外，在一季度内，在去年表现最差的诸多蓝筹白马股，在今年走势开始转为平稳，表现明显好于整体的中小市值股票。在本基金看来，虽然这些蓝筹股的估值可能还未达到非常理想的位置，但是也不能再说它们非常高估了，走稳是非常正常的。这些表现都表明尽管短期的波动是难以预测的，甚至可能非常极端，但是市场的长远走势，始终取决于基本面和估值的组合。这一规律本基金认为是始终有效的，就像“好公司好价格”一样，能够跨越市场上纷繁的“风格切换”。延伸来看，A股市场中较多的减持现象，一直为投资者所诟病，但同时我们在A股市场上也能够看到很多的低估值公司在加大回购的力度，这一现象在港股市场上出现的更加明显，甚至包括一些过去很少进行回购行动的公司。这两种表现，本基金认为都是公司在面对市场给出的估值水平时的理性行为。低买高卖是再正常不过的商业行为，市场的指挥棒最终是生效的。在过去两三年中，很多投资者都觉得过往的经验、规律在失效，但在本基金看来，那可能更多是因为那些经验本身并不是无条件的，它们只是不完全归纳的结论。而市场本身的走势，其长期结果还是高度合理的，尽管过程难以把握。不过，这一规律只在长期内有效，而对于短期的波动是无能为力的。而力图把握短期波动的投资者，则天然容易面对所采用策略失效的风险。投资者需要自己去权衡和选择。报告期内，本基金仓位变动不大，结构方面自下而上进行了一些个股的调整，减持了一些本基金认为进入昂贵区间的稳健类个股，大部分被置换为本基金已经持有的、认为风险收益特征相对更好的或者是存在配置价值的标的，不过这些标的也并未达到90分、100分的程度。本基金对于稳健类资产的配置在减少，但整体上依然较为均衡。在一季度的操作中，有些问题本基金并未处理的十分满意。例如，对于极端高波动行情的应对有提升空间。一方面，在春节前市场高波动的时期，本基金持有的股指期货折价率快速走高，本基金对整体套保组合的处理不够好。另一方面，对于一些本基金之前认为若下跌相当大之后可以考虑的个股，本基金并未预料到这一情景能够在短时期内实现，市场又以同样快的波动收回了投资机会。这提醒本基金仍需继续加强投资的计划性，凡事预则立、不预则废，毕竟市场的波动是高度难以预测的。下一阶段，本基金仍将继续观察此前提出过的基本面观察要素，以及市场的价格变化，根据这些要素的组合来调整投资决策。

2023年，A股市场表现中等，主要的权重股指数均出现下跌，但是以个股中位数衡量则仍然获得了正收益。结构方面，以红利类为代表的部分大盘股、稳健类个股以及部分受到新技术催化加持的小市值个股表现较好。本基金在前三季度持仓以消费类蓝筹为主，四季度内调整了投资策略，配置相对均衡，全年看业绩表现一般。2023年的整体市场表现与此前的市场估值水平大体匹配。市场参与者体验感的不佳，可能更多地与过高的预期以及结构的偏差有关。近年来，全球经济格局发生了很大的变化，我国经济也处于转型的重要时期，很多过往的经验都可能不再适用。而忽视了这一点的投资人，就可能对经济走向做出与实际不符的预期。宏观经济是一门非常复杂的学问，很难持续做出非常准确或者正确的预测或建议，市场上的很多争论，可能都是很难取得答案或者是根本没有答案的，某些共识也并不一定都是正确的，重要的是持续的跟踪和调整。结构方面，就如数据所显示的，2023年表现不佳的更多是以沪深300为代表的权重指数，或者是前两年涨幅较大的一些板块，而非市场整体。很多投资人会认为这些板块之前的调整幅度已经很大，估值水平已经处于历史上的较低水平，对其表现不佳感到疑惑。基金经理认为，这其中可能有市场短期失效的原因，也可能有某些事实被掩盖的原因。本基金始终认为，估值更应该前向地看，而非简单地看跌幅或者历史水平。跌得多不一定代表便宜，这是非常自然的结论，但是投资者往往容易忽视。而过去几年持续的结构化行情，使得很多指数的估值水平出现了严重的失真，使得整体法和中位数法会出现很大的偏差，历史的比较也失去了一些意义。自2021年以来，市场调整时间已经接近三年，投资者情绪受到一定打击。这轮调整相较于以往的市场周期，出现了显著的拉长。本基金认为这更多是结构分化的原因，市场并未像以往的周期一样出现同涨同跌的现象，从而使得市场的调整节奏出现拉长。这也同样提示着历史不会简单地重复。这三年中，能够观察到很多投资者会不断地跃跃欲试，这样的积极心态当然有好的一面，但是“人类的一切智慧都包含在四个字里面，等待和希望”，这两者可能同样重要。2023年前三季度，本基金持仓以蓝筹类公司为主，遭遇了一定的回撤，在四季度调整了投资策略，回撤幅度有所减小。本基金在四季度经过自下而上的观察，最终挑选出的个股行业分布相对广泛，并未明显地暴露于单一风格或行业中。目前的环境下，确定性较高的中等回报，和不确定性较高的高回报，都是值得去投资的。此外，高集中度是一个中性的投资行为，并没有绝对的对错，本基金也从不刻意追求分散。本基金将继续通过自下而上的方式挑选投资对象。

如果说二季度市场还有AI板块作为上涨主线，那么三季度市场基本上找不到趋势性上涨且持续性较好的主线。本基金在三季度延续了一直以来的配置方式，以头部品牌消费品和优质医药公司作为组合的核心持仓，精选了部分制造业的龙头企业以增加组合的丰富度。在三季度市场整体下行的环境下，本基金在医药行业内做了一些轮动，小幅增加了CXO的持仓，适度降低了中药行业的持仓。本组合具备一定程度的防御属性，净值相对抗跌。外部环境和内部发展动力仍然是当前经济发展和企业成长的重要因素，这些因素的明朗尚待时日。在当前环境下，组合配置并未过多考量进攻属性，而是更加注重资产的韧性，以期获取企业的长期阿尔法。

上半年的市场环境对价值投资人并不友好，疫情导致经济增长红利带动龙头公司强劲发展的模式在今年发生了较大变化。一些行业的需求呈现出疲弱的迹象，优质公司的长逻辑在一定程度上受损，这些现象对股票的估值形成了压制。落实到交易层面而言，市场对于短期业绩、高频数据非常看重，利好兑现、短期轮动成了阶段性的主流操作思路。另一方面，阶段性不可证伪的长期主题成为资金追逐的热点。这类特征对过去优选好公司长期持有的资产管理方法造成了不小的挑战。本基金着眼于长期，重仓白酒一线公司、医药优质公司和电子、化工等行业的龙头企业，其中，白酒板块和医药板块今年基本面较弱。白酒行业的节假日需求疲弱，消费医疗自二季度开始冲高回落，外部环境的改变和高利率导致CXO行业订单受损，这两大行业的头部公司均未能从中幸免。上半年，针对市场上述特征，本基金进行了一定应对，但由于在消费医疗、CXO等行业的仓位相对较重，导致净值表现不好。

本基金长期关注竞争力强、生意模式较好的一二线白酒和具备长期成长空间的医药板块。一季度，消费恢复并未出现预期中的疫情复苏带来的井喷景象，且存在AI相关板块吸金效应，导致白酒板块的走势不温不火，医药板块分化较为严重。其中，在过去一年多的时间里，中药板块相关政策较温和，且短期业绩受益于疫情，在行业层面和企业业绩层面等因素共振下，中药板块走势最强。CXO板块内部基本面出现了分化，二三线公司业绩普遍不及预期，一线公司业绩较好，但受地缘政治担忧、医药行业融资数据疲软、大股东减持等因素影响，CXO板块呈现普跌走势。医疗服务板块由于估值偏高、消费需求恢复不及预期等因素，总体走势偏弱，创新药企业表现分化较大。本基金对CXO和医疗服务板块的大市值公司配置较多，对中药等强势板块配置较少。我们认可重仓企业的长期竞争力和企业价值，但从股价走势和市场风格看，这些竞争力在短期内无法抵御存量市场特征下强势板块对资金的吸纳作用，而走势较强的中药板块在政策暖风的驱动下迎来了较好的发展时期。本基金保持了以一二线白酒为代表的优质消费企业持仓，我们认为随着消费环境和经济活动恢复，相关企业或将迎来持续稳定的业绩增长。