博时裕益混合A(000219) - 基金投资策略和运作

本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。本产品成立于2013年7月，基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优。我有幸在2023年7月，也就是产品成立10年之际管理这样一个独特的、绝对收益导向的产品，这类产品在近年的新发基金中已经非常少见。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架、个人偏保守的性格是非常匹配的。管理主动权益基金的初始问题是产品目标——绝对收益还是相对收益？在管理产品初期，我认为这两个目标是矛盾的，只可取其一。但伴随管理时间的增长我逐渐改变了这种想法，这两个目标在短期是矛盾的，但长期是统一的。做任何投资都要首先面对比较基准的问题，根据国信证券的研究，以20年的时间维度计算沪深300的年化回报率大约在7-9%之间（取决于计算时点的选择），用这个作为衡量主动权益产品的长期回报基准应该是相对公允的。所以，即使绝对收益目标的权益产品，也应该追求超过沪深300的长期回报，否则还不如配置指数基金，在长周期的时间框架里绝对收益和相对收益的目标是统一的。为了实现这个目标，我需要做的是寻找长期被低估的资产并构建这样的股票组合，等待他们的价值被市场发现。但如果把时间压缩到3年甚至1年以内，以追求短期获得超越指数的回报为目标，则需要另一套方法论，比如更集中的行业暴露或者更深入的信息交换，强化对边际变化的定价，淡化对长期价值的判断，这个方法在获取短期超额收益时或许有效，但我不确定他能否取得长期超越指数的回报。对于未来经济和产业的变化，从国内角度，经济增长模式从总量型的固定资产投资驱动，向结构型的高质量和高技术驱动转变，信用在社会中的流通路径也在相应变化。旧模式重资产投入的特点是依赖银行的间接融资支撑，而新模式轻资产的特点更依赖股权直接融资，活跃的一二级市场有利于助推经济高质量发展。如果没有看到社会全面的信用扩张，那么结构性加杠杆的领域往往孕育更多的机会，信用聚集的地方资产价格也会水涨船高。比如在科技自主领域，数字、模拟和存储芯片的进口替代需要建设大量半导体工厂，进而带来设备和材料的需求，关于这个领域的投资观点在年报中有详细讨论，不再赘述。年初以来，文生视频和openclaw的横空出世将AI应用带上一个新台阶，agent雏形逐步显现，也带来token消耗量的大幅增长，AI从企业IT预算向生产力预算转变，客户支付意愿增强。伴随大模型能力的进步，未来可能会看到更多垂直市场被AI突破，这种变化是非线性的难以预期，但工程领域的可行性相比去年已经大幅提升。Token作为AI的计量单位，主要成本来自算力和存储芯片折旧以及电力消耗，中国虽然在芯片领域落后美国，但通信组网能力强、电力成本低、人力成本低，最终单位token的成本显著低于美国。中国AI的出海模式可能和美国不同，不是依赖亚马逊、谷歌和英伟达去全球建设数据中心，而是依赖低成本国产token服务全球市场，并带动AI相关产业投资的持续性。从海外角度，中东冲突短期快速推升原油和炼化产品价格，降低了美联储降息预期，压制风险资产价格，但更重要的是对长期经济和产业结构的影响还没有充分体现。一方面，高油价和地缘风险暴露了部分国家能源结构单一的脆弱性，即使冲突结束，也会加速能源结构调整的步伐，增加可再生能源的占比。去年三季报我们已经讨论了新能源行业进入拐点，这次冲突会进一步提升新能源的全球渗透率。在电动车领域，欧洲和北美车厂由于缺乏规模效应和长期投入的决心，过去两年纷纷放缓了电动车的投入力度，甚至砍掉了部分在研车型，这可能导致他们错过这一轮新能源车的需求加速窗口，从今年1季度国内新能源汽车出口大幅增长看，也反映出国内车厂的竞争力被海外消费者认可。另一方面，冲突是否会导致石油价格中枢上台阶并具备持续性？我不是原油专家，但如果中东原油供给无法很快恢复到正常水平，则需要关注这一事件的潜在影响，比如高油价对全球经济的压制，尤其是脆弱经济体的衰退风险，硫磺和尿素短缺导致化肥价格上涨进而推动农产品通胀，炼化产品价格维持高位对替代技术的促进……等等。在全球经济和地缘风险加剧的背景下，我国资产安全性凸显，多能源结构的稳定性优势凸显，而作为原油替代路径的煤化工则受益于高油价，也是我国的优势产业。落实到股票投资，虽然地缘冲突加剧了全球经济风险，压制权益市场的短期表现，但我认为以沪深300为代表的中国核心资产定价并没有泡沫化，很多公司的股息率高于存款利率，横向对比标普500同类资产的成长性和估值水平也具备优势，中国资产的长期价值依然被低估，我需要做的就是找到这些被低估的企业并构建股票组合，让持有人的资产和这些优秀的公司共同成长。

本产品的策略，是力求给持有人带来长期、可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。2025年3季报对4季度的展望是“中美经济都表现出了总量的压力和结构的亮点，预计这一趋势将在四季度延续。基于以上判断，我对权益市场持谨慎乐观的看法，保持中性偏高的股票仓位，行业和个股选择以受益于中国产业升级的品种为主”，四季度投资组合的构建也沿着这个方向寻找股票。展望2026年，国内方面，虽然2025年4季度在财政补贴空窗期经济体现出增长压力，但预计伴随2026年特别国债的发行和财政补贴的延续，汽车、家电、消费电子等产品需求有望企稳，内需有望企稳。上行的动力需关注美联储降息后对全球总需求的拉动，出口依然是重要的经济增长点。从企业微观调研看，中国高端制造业出海依然保持了较快的增速和对未来乐观的预期，工程机械、乘用车、电池等高附加值产品2026年有望继续贡献出口增量。海外方面，美国在高利率下就业市场调整、耐用品消费放缓、传统行业投资趋于谨慎，经济增长主要动能来自AI资本开支，AI投资主要集中在微软、Google、亚马逊、meta、甲骨文等互联网巨头。根据最新财报，AI资本开支占经营活动净现金流的比例已经超过60%，部分公司开始发债投资。虽然AI是未来社会的通用工具、技术价值无可非议，但AI尚未体现出超额的商业回报率（相比互联网公司的传统业务），而巨额资本开支对公司现金流、折旧的影响已经逐步体现，很难判断未来AI投资的增长空间。如果AI投资放缓，美国经济可能减速，这会对通胀形成一定制约、并刺激美联储降息，这是未来可能发生的一个选项。基于以上判断，我对2026年权益市场持谨慎乐观的看法，行业和公司选择是构建组合的重中之重。从产业结构看，中美差距较大的科技行业可能成为十五五期间政策的发力重点。相比美国互联网公司激进的AI资本开支，国内互联网投资更加温和，其中一个原因是受限于先进GPU，依赖英伟达芯片的长期风险需要关注，解决问题的根本路径是技术自强、建立自主可控的芯片能力，形成国内晶圆厂、GPU、大模型的闭环生态，而观察到的产业趋势正在朝着这个方向努力：国产GPU公司陆续上市、存储晶圆厂公告招股书、先进逻辑公司整合子公司股权……更重要的问题是什么时间、选择投资产业链的什么环节。如果把晶圆厂看成科技产业的高速铁路，半导体设备、材料公司就是铺设高铁的建材，IC设计公司就是使用高铁的人群。在高铁集中建设的年份，高铁公司需要承担较大的财务和折旧压力、股东权益被再融资稀释；在建设完成后、伴随折旧的下降，高铁公司具备垄断定价能力、股东回报率逐年回升。相反，设备、材料类公司的利润增长则主要体现在集中投资的年份，一旦建设高峰结束、设备类公司周期性就会逐步体现。而使用高铁的人群，伴随每一条线路的畅通，享受了基础设施带来的正外部效应，更多比拼产品定义、把握商机的能力。还有一个行业在发生积极的变化，就是保险。过去3年保险业一直受到利差损的负面影响，每年需要计提大额的净资产减值，同时新销售的保单价值（NBV）也持续下降，主要原因是历史销售的保单有较高的刚性回报承诺，但经济下行导致资产端收益率下降，且资产配置的久期比负债短，造成了利差损失。针对这一问题，监管层在2025年采取了积极的措施，包括下调保险产品的预定利率、推动“报行合一”降低渠道成本，最终扭转NBV负增长的趋势，同时股市上涨也增厚了保险公司的短期投资收益率。最近保险又迎来了新的变化——分红险“开门红”销售旺盛，根据微观调研，银行渠道购买分红险的主流客户画像是50岁以上高净值女性，在银行3年定期存款利率、大额存单利率普遍低于2%的背景下，分红险1.75%的预定利率、3%以上的实现利率，对低风险用户有较强的吸引力、能够承接部分存款再配置的需求。中国居民存款余额约130万亿，寿险行业每年新单保费规模不足1万亿，居民资产配置的变化给寿险公司保单增长带来了长期的机会。但是，由于经济处于调整阶段，长端利率尚未进入上行趋势，保险公司的利润释放需要时间逐步体现，PEV估值经过股价上涨后接近历史中枢水平，应该以更长期的视角观察保险行业发展，而不是期待短期快速见效。经济和产业的变化是缓慢的，股市情绪的变化却在瞬息之间，我也在努力拓展能力圈、挖掘机会，感谢持有人的信任。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下、给持有人带来长期的回报，而不是追求较高风险偏好的高波动策略。2025年3季度，在中美贸易谈判冲击过后，A股市场迎来明显的反弹，wind全A日成交金额高峰突破3万亿，而二季度日均成交额仅在1.2万亿以内。虽然恒生、日本、韩国指数也获得了明显上涨，但成交量的放大落后于A股，说明A股的场外资金流入规模更大、这也和两融余额的增长相印证。从市场结构看，不同行业分化明显，远期空间类板块涨幅较大，包括机器人、创新药、固态电池、AI等，而反映经济现实的消费、地产、周期类板块表现平淡。这体现了经济底部企稳、风险偏好上升、流动性充裕的资本市场特点。在中期报告里，对三季度的经济展望是下行风险可控、底部企稳，上行动力可能来自美国的财政扩张、或者国内的反内卷。从美国的表现看，就业、消费、工业等宏观经济数据持续走弱，美联储进入降息周期，而信用扩张的抓手是AI。从中国的表现看，CPI、PPI物价指数仍在底部震荡，地产价格环比负增长，固定资产投资增速回落，出口韧性超预期、体现了中国制造的全球竞争优势，AI、电动车、储能、创新药等新兴领域保持高增长。中美经济都表现出了总量的压力和结构的亮点，预计这一趋势将在四季度延续。基于以上判断，我对权益市场持谨慎乐观的看法，保持中性偏高的股票仓位，行业和个股选择以受益于中国产业升级的品种为主，同时也配置了由于景气度相对较低而被市场低估的公司。能够出海参与全球竞争的公司在我的组合中占比很大权重，包括工程机械、汽车、电力设备等。国产工程机械相比外资同行具备价格优势和更紧密的服务，虽然在东南亚、非洲市场已经占据了较高的市场份额，但这些新兴市场的需求还在持续增长，同时中国的资源企业加速在海外开发铜、锂、铁矿等，也给国内工程机械带来了出海配套的机会。海外矿山机械几千亿的市场仍由卡特彼勒、小松等垄断，而国内的头部公司也已推出部分矿挖、矿卡产品，并逐步完善产品线参与到竞争之中。乘用车在海外的市场份额低于工程机械，具备更大的增长潜力，中国汽车在拉美、澳大利亚、东南亚等市场销量快速增长，给外资品牌带来了很大压力，中国汽车依靠电动智能化、高性价比获取市场份额，并且海外的单车价格、盈利高于国内，这些结构性变化并没有充分体现在股价之中。新能源行业逐步走出下行周期、进入盈利回升通道。过去两年电芯价格持续下行，行业面临较大的盈利压力，但也降低了电动车、储能的成本，反而催生了需求。欧洲电动车价格下降、廉价车型上市，带来电动车增速回升，而储能系统价格下降、也激发了全球需求，今年欧美、中国的大型储能、户用储能都获得了不错的增长。电池产业链过去2年暂停了资本开支，需求的持续增长带来供给侧产能利用率回升、利润率回升。但也要注意，电池作为标准化产品，供给侧的竞争依然激烈，新一轮的产能扩张过后、可能重复周期的循环，相比之下，碳酸锂作为上游资源、在中下游扩产周期中议价能力得到增强，目前的价格也处在历史较低位置，可能是更好的选择。对于AI，相比中报时的乐观看法，现在需要关注股价大幅上涨过后的风险。一是从美国AI企业的资本开支看，大规模的投入并没有相对应的现金流入，美国AI公司的收入规模只有几百亿美金，却投入了几千亿去建设AI数据中心，其中以openAI为代表，与英伟达、甲骨文、coreweave等公司形成交叉投资的资金循环，这个循环可以短期增厚GPU、云服务公司的收入，但最终还是需要消费者买单形成真正的现金闭环。第二，从国内供应链的盈利能力看，现在处于超高状态，企业ROE甚至超过100%，从科技和制造业的经验看这是不可持续的，或者意味着现在处于周期的高点，这轮周期的持续性难以判断，但这种盈利能力应该不会是常态，从超高盈利向正常盈利回归的过程，股价可能面临调整压力，这是观察AI产业发展需要注意的风险。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下、给持有人带来长期的回报，而不是追求较高风险偏好的高波动策略。2025年二季度，市场经过中美贸易摩擦的明显下跌后，伴随关税战的缓和、在季度末基本修复了跌幅。但是结构分化明显，沪深300季度涨幅2%，制造业权重占比高的中证A500涨幅1.5%，银行指数涨幅14.5%，小微盘代表的中证2000涨幅7.7%，恒生科技下跌3.2%。十年国债收益率围绕1.65%低位波动。二季度板块表现，反映了市场对贸易摩擦传导到经济和企业盈利的担忧。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下创造绝对收益、给持有人带来长期的回报，而不是追求风险偏好最大化的高波动策略。2025年一季度，沪深300、上证指数的收益率基本持平，但市场结构表现差异明显，科技公司权重占比较高的恒生科技指数涨幅21%、创新药为主的恒生生物科技涨幅30%，万得微盘指数涨幅12%、科创200涨幅11%。从A股的行业结构看，机械、汽车、计算机在AI、机器人的主线拉动下表现较好，而煤炭、石化、公用事业等红利类资产表现较弱，与之匹配的是长债表现较弱，这和2024年报的判断基本一致，一季度组合配置也延续了这个思路。25Q1国内经济稳中向好，包括PMI、地产销售、汽车销售、线上零售等数据都表现不错，宏微观指标呈现一致性，其中有经济自身的周期性因素，也有关税带来的补库存效应，展望二季度，出口受到关税冲击可能承压，但国内更积极的逆周期调控政策也会同步落地，有望对冲出口的波动，国内经济短期的下行风险和上行空间都是可控的，实物工作量的表现会强于价格。但是，主导股市的矛盾可能并不完全在内部，在中国做好自己事情的同时，美国的政策对全球经济、资本市场有很大影响。美国的贸易政策调整，反映出美国高债务、高进口、低储蓄增长模式改变，进而改变全球的货物、资本流通路径，旧的模型已经改变、新的均衡尚未到来。贸易摩擦加剧的短期影响是通胀上升、失业率上升、经济放缓、消费减弱，对美国经济、上市公司盈利、美元指数都会带来压力，同时美股经历连续几年的上涨，估值处在历史区间的高位，有天然的调整动力，资金需要新的港湾，率先走出底部的经济体有望承接全球资本再配置的红利。落实到行业选择和组合构建，2024年报中看好的方向没有改变——包括高端制造出海、AI智能驾驶、医药三大方向。中国的出口区域结构、产品结构自2018年中美贸易战以来显著改善，2018-2024年美国占中国出口占比从19%下降到14%，汽车和零部件出口占比从2.88%提升到6.14%，工程机械从1.02%提升到1.45%，两者合计占比从3.9%升至7.59%，如果考虑机电、医药等其他高新技术产品，基本对冲了美国出口比例的下降，而这些高附加值产品大部分都不是出口到欧美市场，而是以亚非拉等“一带一路”市场为主，这说明中国出口的增长并不来自墨西哥、东南亚等“转口贸易”模式、对美国的依赖在持续下降，而自主品牌通过产品力、质价比在赢得全球新兴市场用户。我们要分清楚周期性问题和结构性问题，美国开启的贸易战确实会影响全球经济增速、这是周期性问题、是短期问题，但并不会改变中国制造业的相对优势、和美国制造业的相对劣势，这是结构性问题、是长期趋势。医药行业经过2年多反腐、集采的影响，企业盈利和股价夯实底部，已经具备了提供收益率的基础。但创新药的个股选择非常困难，创新药更像IC设计公司，静态看高估值、低盈利，市值取决于管线的远期价值折现，很难对这类公司的价值区间做出判断。因此，在医药股的配置上，还是以盈利、估值匹配的血制品、麻药、器械公司为主，这些公司并不是短期行业波动率上行的主角，但从中长期的角度相信会为组合带来正贡献。智能驾驶是AI技术商业化落地较快、具备盈利闭环的场景，今年头部公司“智驾平权”策略将高阶智能驾驶方案下沉到10-20万经济车型价格带，势必会带来同业对手的跟进、加速智能驾驶渗透率的提升。同时，在上游芯片供应领域，也观察到国内供应商加速放量、进口替代，在GPU、模拟芯片、MLCC、功率器件等领域都看到了这些变化。虽然2季度国内经济可能受到出口的扰动的短期压力，但周期性问题可以通过时间解决，结构性问题才是产业变化、国家竞争的中期趋势。我对中国经济的长期发展持积极的看法，对美国制造业回归并不乐观、也没有看到关税政策对提升美国产业竞争力的正向贡献，时间站在我们这一边。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下创造绝对收益、给持有人带来长期的回报，而不是追求风险偏好最大化的高波动策略。2024年市场预期波动较大，上半年中美补库存带来经济阶段性上行后又逐步回落，四季度国内政策在逆周期调控发力，市场指数企稳回升、结构分化差异，以AI引领的科技板块表现活跃，市场日成交金额维持在较高水平、场内流动性充裕。基于经济和市场的变化，本产品的配置策略和公司选择，也从防御转向积极，增加了成长股的配置比例，相信假以时日、会为组合带来正向贡献。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下创造绝对收益、给持有人带来长期的回报，而不是追求风险偏好最大化的高波动策略。3季度权益市场单边下行，季度初截至9月23日沪深300下跌-10.6%，同期本产品跌幅-5.4%，收益率、波动率表现好于大盘，主要是基于中期报告对经济和市场的判断、坚持了谨慎的配置思路，组合以低估值、高安全边际品种为主，集中在新能源、机械、上游资源等行业，没有盲目追逐市场热点。同时把握了转债赎回带来的超跌机会，配置了一批下行风险可控、上行空间较大的品种，也为组合贡献了低风险的收益。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下创造绝对收益，给持有人带来长期、可持续的稳定回报，而不是追求风险偏好最大化的高波动策略。2季度权益市场波动较大，沪深300指数在5月下旬开始调整、6月完全回吐了4、5月份的涨幅。本产品在2季度的操作偏向保守，收益率基本持平、波动率控制较好，主要考虑全球经济复苏面临通胀、利率的制约，可能难以一蹴而就。而国内经济在向高质量发展升级的过程中、面临地产下行对总需求的拖累，也难以很快兑现市场的乐观预期。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下创造绝对收益，给持有人带来长期、可持续的稳定回报，而不是追求风险偏好最大化的高波动策略。回顾1季度产品表现，通过仓位调整和组合结构优化，在1月市场快速下跌的过程中，产品跟随大盘波动并没有超跌，也为后续修复净值提供了更多的操作空间。在2、3月市场反弹的环境下，通过增配能源、资源主线，保证了组合的弹性。回顾去年年报的观点，当时的几个判断基本是准确的，包括：美债利率的韧性、海外需求的韧性、中国高端制造业出海、内需上有顶下有底等，并依此动态调整了24Q1的组合。年初以来，A股自底部反弹已经2个月、各指数的涨幅在10-15%区间，修复了去年Q4市场对经济的悲观预期。站在当下时点，市场已经在交易乐观的未来、这也增加了组合的难度。我对宏观的认知很难大幅领先市场，一些经济指标也是管中窥豹，但仍需要努力理解市场正在发生什么，并做出应对。首先，从几个重要的经济数据入手。（1）先看美国，非农就业和失业率都在良性位置、没有显著恶化，制造业PMI、新房营建在趋势回升、可能反映出美国的耐用品在补库存，非制造业PMI有走弱趋势，CPI环比走强、通胀有粘性，市场对降息的时间和频次的预期在下降，美国应该处在温和衰退的过程中。（2）再看欧洲，德法等主要经济体仍然面临需求不足、通胀上行、制造业衰退的问题，尚未看到拐点。（3）再看国内，3月PMI环比回升、主要是出口拉动，投资端的资金回款压力依然较大，消费端量增价跌、价格继续下行的空间已经不大、很多领域量的增长已经超过19年水平。总结下来，美国耐用品补库存可能是2季度全球经济增长的主要动力，国内商品出口的性价比优势明显，而内需模式从价格升级到以价换量的切换也接近尾声、新的消费范式正在形成。其次，再看资本市场的定价。统计年初至今各类资产涨幅，领先的包括：A股红利指数+10%、纳斯达克100指数+10%、日经225指数+19%，铜9%、油18%、金12%。落后的包括：茅指数+1%、创业板指-1%、中证2000指数-11%。这种结果，可能反映了市场对通胀韧性和全球风险增大的看法，背后是产业结构和地缘的重构，而这种环境压制了美债利率的下行空间、进而压制了成长股的估值空间。去年年报中提到的电子、医药、汽车三大成长板块今年是否有机会，也需要外部环境的配合。第三，站在当下，该如何去交易未来？可能在Q2看到的积极变化是中美库存周期共振。美国的补库存已经启动，国内的补库存还没启动、但可能会在2季度出现，主要依赖积极政策的落地，包括耐用品以旧换新、设备置换补贴等。两类产业能最大限度吃到补库存的红利，一是有供给约束的上游，二是有品牌溢价的下游，中游产能过剩的问题还没看到解决、在选择上是次优的。在消费领域，我观察到一些积极的变化在持续演绎，包括；（1）中国制造的商品在海外欢迎度提升，电商出海和高通胀环境加速了这一过程；（2）新房相关的需求在快速下降、但存量市场的更新需求韧性十足，家电率先完成从新房到更新驱动的转换；（3）汽车和地产周期脱钩、需求保持稳定，特斯拉FSD将自动驾驶能力推向新高度，小米SU7表现惊艳；（4）旅游出行虽然价格仍低于19年、但数量已经超过，消费品以价换量、量增价跌、逐渐走出底部。最后，我们讨论一个长期问题——国内核心资产的股票可能已经完成了一轮估值消化、处于长周期的底部。以代表国内支柱产业的茅指数为例，PE ttm从21年初的38倍下跌到18.6倍，而相同时点纳指100的估值稳定在33-35倍，代表日本、法国、德国核心产业的成分指数估值区间在15-18倍。考虑中国制造业的竞争力和经济潜在增速高于德法，从全球资产对比看、茅指数的相对估值泡沫已经没有。而纳指由于美国的科技、财政、地缘等多因素共振，估值无论全球横向对比、还是历史纵向对比、都处在高位。长周期里，估值是收益率的敌人、是时间的朋友。

本基金全年相对沪深300有一定的超额收益，具体季度看，超额正收益主要发生在Q1和Q4，超额负收益在Q2，Q3相对指数持平。从收益归因看，23Q1超额收益主要来自超配了经济复苏相关的顺周期品种，但Q2也因为经济低于预期回吐了收益。三季度反思了上半年的得失、调整组合结构、减配顺周期、增配科技创新方向，在Q4市场大幅下跌的过程中、保持了净值的稳定。目前组合结构中，一部分以电子、医药、汽车等科技创新行业为进攻，一部分以低估值的公用事业、有色金属、制造业为防守反击。

3季度基金表现持平于沪深300，主要工作是结合2季度对经济的判断和操作层面的反思、对组合做了积极的应对调整。回顾基金中报，当时对Q3经济恢复的预期得到了验证，政策拖底和企业主动补库存带动PPI、PMI环比回升。但沪深300在Q3仍然下跌接近4%、这和经济复苏的趋势是不匹配的，背后的原因可能和美国加息、导致外资从新兴经济体向美国回流有关，但高利率已经给美国的银行、地产和中小企业带来了很大的压力，利率继续上升的空间和持续性需要观察，如果这一趋势逆转，A股可能迎来快速修复。同时，如果高利率持续超预期，则要注意高估值和弱基本面板块的下行风险。根据国庆期间的微观调研，内需呈现温和复苏的状态，考虑经济惯性、这一趋势可能延续到4季度。在动荡的外部环境下，欧美持续加息增大了明年外需和出口的风险，稳定恢复的国内需求是重要的对冲变量，低斜率但可持续的复苏、好于剧烈但短暂的反弹。在经济总量缺乏弹性的假设下，市场的机会一方面在于低估值板块悲观预期的修复，一方面在于技术创新。从下游各类消费终端的表现看，汽车是比较亮眼的、3季度销量超出市场的预期，这可能得益于自主品牌持续推新品、电动智能汽车激发了消费者的换车需求，同时也加速了对外资品牌的进口替代。虽然板块很热闹，但落实到个股选择上仍需要甄别。下半年新上市的车型配置增强、但价格有明显的下移，反映了整车厂对销量和收入的重视大于盈利，现在处于抢夺市占率阶段，股东回报并不高。相比之下，为整车提供竞争“武器”的零部件厂商能够更快的兑现产业红利，可能是这个阶段更优的选择。零部件中，汽车玻璃是很独特的存在，由于重资产和前瞻性的区域布局，行业集中度非常高、国内第一名的市占率超过50%、竞争是有序的，在海外市场、受到高能源和劳动成本的制约、国际对手逐步收缩投资，这给了国内公司扩大全球市占率的机会，同时、电动车高底盘的特点使得天幕玻璃的配置率大幅提升、拉动单车价值量增长，龙头正处于行业量、价扩张的周期中。零部件的经营趋势比电池链乐观，因为零部件过去几年的资本开支远小于电池环节。基金中报里提到对电池产业链产能过剩、供大于求的担忧，目前产业仍在演绎这个逻辑、没有看到竞争的出清和结束。电池公司为了保持新投产工厂有足够的稼动率、同时在未来行业中占据一席之地，下半年和部分整车厂的谈判中做了让利，需要观察竞争行为对产业链利润的影响。而电池上游材料的经营压力比电池更大，因为电池环节的集中度高于整车，电池厂面对10-20家整车客户、还可以差异化定价，但电池材料往往1-2家客户就贡献超过50%的收入、这使得电池厂具备更大的议价能力，如果电池的盈利恶化、可能进一步向材料端传导。光伏面临的问题和锂电池类似，一体化组件公司过去两年做了大规模的融资和资本开支，但欧美的高利率延迟了光伏电站的投资，供求错配的问题在逐步体现，组件、硅片、硅料的价格出现了快速下跌，但由于组件的期货属性、低价组件订单反映在企业报表上有滞后期，可能明年会看到行业的盈利底部。新能源处于从技术创新向成本领先的过渡期，但电子和软件行业正在发生剧烈的技术创新，类似几年前的新能源。AI领域，微软、adobe等龙头在通用软件领域率先实现了AI的收费和盈利闭环，同时2B的垂直市场也在陆续推进中。AI需求带动了国内外互联网、云计算厂家大规模的资本开支，但从股价角度、AI板块经过上半年的上涨演绎，核心矛盾已经从“有多好”变成了“可持续”，千亿美金的资本开支需要有可持续的终端盈利模式支撑，这决定了板块估值能否上台阶。从已经推出的AI应用看，用户使用时长并不高、说明目前的产品还没有有效解决用户痛点、创造使用粘性，参考技术创新的gartner曲线、需要更多的耐心来观察产品创新和演进。IC设计行业经过1年多的去库存和价格下行，目前处于周期底部，但需求恢复的斜率可能难以复制2021年。供给方面，国内过去几年诸多设计公司通过IPO和私募股权获得了资金、扩充了员工，这些公司的产品线重合度越来越高、超额供给的出清需要时间消化。其中，存储芯片的供给格局更加集中、清晰，在经历了价格大幅下跌后，韩国、美国的龙头公司都有很强的控量挺价诉求，从周期的角度看、存储可能是IC设计中最先企稳回升的板块。此外，存储产业国产化的进步也很快，半导体设备公司具备更好的格局和技术壁垒，今年受到外部因素影响、国内存储厂的扩产节奏放缓，但明年有加速的可能，这会在周期之上带来结构性的机会。在热闹的科技、新能源之外，部分中游制造业公司在经过上半年的压力测试后、也展现出经营的韧性和成长的持续性。在工控领域，龙头的收入增速甚至高于基数更低的二梯队公司，呈现出挤压式增长的特点。在工业气体领域，虽然气体价格受到经济景气度的压制，但头部公司在装机量上保持了快速的增长，为下一轮复苏周期提供了弹性。这种现象在化工板块也有呈现，具备成本优势的公司在周期底部做产能扩张，这些公司都是投资组合在积极寻找、关注的品种。还有一些板块是没有明确答案、还在观察中的，比如地产和白酒。虽然新房销量在最近1个月环比企稳回升，但房产销量是居民收入和资产价格的函数，未来仍面临很多因素的制约，经过这轮伤筋动骨的调整、地产的恢复可能需要很长时间，而产业升级从中期角度也需要降低生产要素成本。白酒是生意模式最好的行业之一，但经过多年的中高速增长，需要解决企业高速增长惯性和需求现实压力之间的矛盾，今年很多公司在渠道高库存的情况下实现了报表的增长，如果明年经济和需求没有明显的恢复、部分公司增速还有下台阶的风险。总结看，预计4季度国内经济稳定恢复，市场应该是有所作为的，但重点还在于选择结构，看好低估值和新科技两大方向，同时也会自下而上的挖掘持续成长性的公司。

复苏有波折，但趋势向上。在消费回补、复工复产的推动下，1季度经济阶段性冲高，但地产、出口对需求的拖累超预期，导致2经济经济环比回落明显，而在组合上没有做好及时应对、导致阶段性回撤较大，这是需要反思的。站在目前时点看下半年，国务院、央行近期政策表态都显示出政府对就业和经济压力的关注，逆周期调节政策陆续落地，结合汽车等消费品的销量表现，内需有企稳迹象。从股票角度，顺周期权重股经过2季度的调整、已经反映了经济回落的部分预期，预计后续上行风险大于下行风险的概率较高。迎接第四次技术革命。引用西安交通大学校长在毕业典礼上的讲话，要做好迎接第四次工业革命的准备，投身于新技术的钻研之中。深以为然，从个别到上海、到西安，AI技术正快速改变我们的生活，会催生新的行业、也会摧毁老的行业。结合美国对我们的技术封锁和自主可控的战略需求，这轮技术周期会给国内带来全产业链的机会。之前新技术都是以美国公司为主导、国内做零部件的组装配套、处于微笑曲线的底部，但这轮AI已经形成两条平行的产业体系，国内从芯片设计、制造、服务器、AI大模型、到终端应用全面本土化。此外，苹果发布的MR产品，也体现了科技巨头对未来空间计算场景的展望，交互方式从手机的2D到MR的3D，就像10几年前的苹果手机，MR也可能是一个供给创造需求的产品。虽然我们还无法想象基于MR会诞生哪些新的应用、需求，但以史为鉴、我们应该保持对新技术的好奇和关注，密切跟踪产业的变化。新能源行业的发展没有脱离1季度的判断，整个产业链面临供过于求的竞争压力。中上游在过去两年供不应求的环境下赚取了大量利润，也进行了积极扩产，但今年需求增速放缓、供给过剩、价格下行，这就是周期的力量。这种环境对下游是有利的，整车的成本在下降、新能源电站的建设成本在下降，终端客户受益后需求就会重新加速，进而带来产业链新一轮的机会，周而复始。机械制造业出口是亮点。今年上旬虽然出口总额面临下滑压力，但出口结构发生很大变化，高附加值的机电产品出口金额大幅增长，包括工程机械、汽车、机床等。这反映出中国产业升级和一带一路的效果。其中很多公司估值仍处在较低的水平，并未充分反应公司的成长性，这也是下半年重点挖掘的领域。商品可能处在熊市末端。在需求放缓、美元升值的背景下，商品和大部分化工品价格表现都很疲软，但如果看商品的成本支撑、和化工品的价差，目前都处在历史偏低的水平。如果明年美元加息见顶回落，或者全球地缘政治风险下行，商品将重回上升趋势。