周伟君 - 基金投资策略和运作

上半年国际冲突频发，以原油为代表的国际大宗商品波动巨大，通胀预期回升叠加经济韧性仍存，主要经济体陆续进入加息周期，其中欧洲、日本已经落地，美联储新主席提出更严格的通胀纪律，美联储加息预期升温。国内经济增长方面，4—5月经济数据较一季度有所走弱，且结构分化愈发明显，体现在增速、价格两个方面，呈现出PPI回升但CPI偏弱、外需强但内虚弱、M2稳定但社融走弱的特点，AI相关产业是全球经济的重要增长拉动项。具体看，5月CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨3.9%；1—5月出口累计总值达17134亿美元，累计同比15.5%，韧性持续强化；1—5月份全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%；前5个月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比增长5%；5月末社会融资规模存量为458.81万亿元，同比增长7.7%，M2同比8.6%。二季度经济增速放缓，一方面与外部的输入性冲击有关，另一方面受地方财政支出增速降低影响。由于3月起原油价格快速上涨，中游行业直接面临成本抬升的压力，且在下游需求未见明显好转的情况下成本难以传导，因此中游化工等行业开工率出现明显下滑，拖累了增速。政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，一季度财政发力明显，带动基建投资大幅增长，但二季度财政支出放缓，1-5月一本账支出增速放缓至0.8%，1-5月二本账累计支出增速-4.3%。货币政策方面，央行在二季度对于流动性的态度整体偏中性、呵护流动性合理充裕，数量上先收后放，其中3-5月分别净回笼中长期流动性2,500亿、4,000亿和9,000亿，6月起开始转为净投放，在此背景下DR007中枢在4-5月以下行为主，从1.4%最低下行至1.3%，随后抬升至1.45%并趋于稳定。债市方面，受资金宽松影响，上半年整体呈现震荡下行趋势，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，二季度多数期限国债收益率普遍下行，7年以内和超长债表现较好。

上半年国际冲突频发，以原油为代表的国际大宗商品波动巨大，通胀预期回升叠加经济韧性仍存，主要经济体陆续进入加息周期，其中欧洲、日本已经落地，美联储新主席提出更严格的通胀纪律，美联储加息预期升温。国内经济增长方面，4—5月经济数据较一季度有所走弱，且结构分化愈发明显，体现在增速、价格两个方面，呈现出PPI回升但CPI偏弱、外需强但内虚弱、M2稳定但社融走弱的特点，AI相关产业是全球经济的重要增长拉动项。具体看，5月CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨3.9%；1—5月出口累计总值达17134亿美元，累计同比15.5%，韧性持续强化；1—5月份全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%；前5个月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比增长5%；5月末社会融资规模存量为458.81万亿元，同比增长7.7%，M2同比8.6%。二季度经济增速放缓，一方面与外部的输入性冲击有关，另一方面受地方财政支出增速降低影响。由于3月起原油价格快速上涨，中游行业直接面临成本抬升的压力，且在下游需求未见明显好转的情况下成本难以传导，因此中游化工等行业开工率出现明显下滑，拖累了增速。政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，一季度财政发力明显，带动基建投资大幅增长，但二季度财政支出放缓，1-5月一本账支出增速放缓至0.8%，1-5月二本账累计支出增速-4.3%。货币政策方面，央行在二季度对于流动性的态度整体偏中性、呵护流动性合理充裕，数量上先收后放，其中3-5月分别净回笼中长期流动性2,500亿、4,000亿和9,000亿，6月起开始转为净投放，在此背景下DR007中枢在4-5月以下行为主，从1.4%最低下行至1.3%，随后抬升至1.45%并趋于稳定。债市方面，受资金宽松影响，上半年整体呈现震荡下行趋势，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，二季度多数期限国债收益率普遍下行，7年以内和超长债表现较好。

一季度地缘政治冲突频发，通胀预期升温，美联储降息预期消退，外围资产波动加剧。人民币汇率受益于较大的待结汇规模和外部事件冲击有限，表现相对强势，随着外部风险影响逐步减弱，叠加美元信用削弱，人民币资产的影响力有望持续提升。国内经济增长方面，1—2月经济数据好于市场预期，呈现出通胀回升、生产偏强、投资改善、消费修复偏缓的开局特征。具体看，2月CPI同比上升1.3%、PPI同比下降0.9%，1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长21.8%，固定资产投资同比由负转正，社会消费品零售总额同比也较去年12月明显回升，3月制造业PMI指数和非制造业商务活动指数均重返扩张区间，分别为50.4%和50.1%，较2月上升1.4个和0.6个百分点。年初的良好开局一方面受益于宏观政策效果的显现，另一方面受春节错月的季节性因素影响，今年春节偏晚，停工与复工时间整体后移，这会推高1-2月的同比数据。展望二季度，春节脉冲效应会逐步消退，增速或出现温和回落，通胀会因油价上涨而有所抬升，需关注经济内生动能和外部扰动。内需方面，年初因春节假期，社会消费品零售和服务消费均呈现较好的回升势头，但二季度消费增长将更多取决于居民收入预期的修复程度和消费意愿的持续性，当前居民预防性储蓄的倾向尚未逆转，预计消费增速将趋于平稳。地产方面，一季度部分城市出现了“小阳春”行情，但房地产整体仍处于筑底过程。外需方面，美伊地缘扰动使得形势更为复杂，一方面，中国对中东等地的出口会受到拖累，而另一方面，我国相比于其他国家对中东能源的依赖度较低、供应链更完善，可能会出现订单转移的替代。新能源领域，4月起光伏产品的出口退税将取消，由于部分企业已经在一季度抢出口，二季度会面临短期回落压力。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，今年财政发力前置，带动基建投资大幅增长，货币配合维持流动性平稳。一季度新增专项债累计发行1.16万亿元，发行进度为26.4%，较去年同期加快5.6个百分点；1—2月一般公共预算和政府性基金预算支出同比分别增长3.6%和16%。在财政发力下，1—2月基建投资同比增长11.4%，较去年全年加快10.8个百分点。流动性方面，央行一季度通过各项工具净投放流动性1.2万亿元，DR007整体处于低位、不断接近7D逆回购利率，1年国债活跃券收益率由去年末的1.34%下行14BP至1.20%。展望二季度，我们认为财政政策力度有望乘势而上，特别国债和新型政策性金融工具将陆续落地，货币政策将继续与财政协同配合，资金价格有望维持稳定，全面降息的可能性不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间，但定位或仍偏向于长期限流动性投放，所以仍需关注外汇占款和国债买卖的规模。债券市场方面，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，10Y国债收益率收于1.82%，较2025年末下行3bp，30Y国债收益率收于2.48%，较2025年末上行6bp。具体可以分为四个阶段：年初至1月7日，权益创阶段新高，股债跷跷板压制债市表现，10Y国债收益率快速上行并一度超过1.9%；此后至春节前，权益涨势暂缓，央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，10Y国债收益率下破阻力位1.8%最低至1.77%左右；春节后至3月中旬，资金面平稳宽松，短债利率持续下行，2月底伊朗局势引发资本市场大幅波动，3月长债开始博弈两会增量政策出台，在油价飙升加剧通胀担忧情绪以及进出口和经济数据表现较好等多重利空冲击下，超长债收益率大幅上行至年内高位；3月中旬至3月底，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。展望二季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，短债相对而言确定性更强但空间受限，超长债则可以博弈阶段性的波段机会和期限利差修复，重点关注经济修复、通胀、特别国债供给等因素的影响。对于短债，流动性偏松的环境大概率持续，票息收益较为确定，但1Y国债已经下行至1.2%的历史低位，在政策利率不调降的前提下，进一步下行空间有限。长债面临PPI提前转正的不利影响，但核心通胀与内需关系更强，若长债因通胀担忧短暂调整反而是参与机会；但如果内需走强、输入性因素和内需共同推升价格，长债则会打破区间，面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡。此外，需关注国债尤其是超长债的供给节奏与流动性的配合。本基金报告期内在严控信用风险的前提下，根据市场情况动态调整组合久期，采用票息策略、杠杆策略、骑乘策略等策略，同时挖掘个券进行配置和交易以提升组合收益，并积极把握市场波动的交易机会，组合运作平稳。

一季度地缘政治冲突频发，通胀预期升温，美联储降息预期消退，外围资产波动加剧。人民币汇率受益于较大的待结汇规模和外部事件冲击有限，表现相对强势，随着外部风险影响逐步减弱，叠加美元信用削弱，人民币资产的影响力有望持续提升。国内经济增长方面，1—2月经济数据好于市场预期，呈现出通胀回升、生产偏强、投资改善、消费修复偏缓的开局特征。具体看，2月CPI同比上升1.3%、PPI同比下降0.9%，1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长21.8%，固定资产投资同比由负转正，社会消费品零售总额同比也较去年12月明显回升，3月制造业PMI指数和非制造业商务活动指数均重返扩张区间，分别为50.4%和50.1%，较2月上升1.4个和0.6个百分点。年初的良好开局一方面受益于宏观政策效果的显现，另一方面受春节错月的季节性因素影响，今年春节偏晚，停工与复工时间整体后移，这会推高1-2月的同比数据。展望二季度，春节脉冲效应会逐步消退，增速或出现温和回落，通胀会因油价上涨而有所抬升，需关注经济内生动能和外部扰动。内需方面，年初因春节假期，社会消费品零售和服务消费均呈现较好的回升势头，但二季度消费增长将更多取决于居民收入预期的修复程度和消费意愿的持续性，当前居民预防性储蓄的倾向尚未逆转，预计消费增速将趋于平稳。地产方面，一季度部分城市出现了“小阳春”行情，但房地产整体仍处于筑底过程。外需方面，美伊地缘扰动使得形势更为复杂，一方面，中国对中东等地的出口会受到拖累，而另一方面，我国相比于其他国家对中东能源的依赖度较低、供应链更完善，可能会出现订单转移的替代。新能源领域，4月起光伏产品的出口退税将取消，由于部分企业已经在一季度抢出口，二季度会面临短期回落压力。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，今年财政发力前置，带动基建投资大幅增长，货币配合维持流动性平稳。一季度新增专项债累计发行1.16万亿元，发行进度为26.4%，较去年同期加快5.6个百分点；1—2月一般公共预算和政府性基金预算支出同比分别增长3.6%和16%。在财政发力下，1—2月基建投资同比增长11.4%，较去年全年加快10.8个百分点。流动性方面，央行一季度通过各项工具净投放流动性1.2万亿元，DR007整体处于低位、不断接近7D逆回购利率，1年国债活跃券收益率由去年末的1.34%下行14BP至1.20%。展望二季度，我们认为财政政策力度有望乘势而上，特别国债和新型政策性金融工具将陆续落地，货币政策将继续与财政协同配合，资金价格有望维持稳定，全面降息的可能性不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间，但定位或仍偏向于长期限流动性投放，所以仍需关注外汇占款和国债买卖的规模。债券市场方面，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，10Y国债收益率收于1.82%，较2025年末下行3bp，30Y国债收益率收于2.48%，较2025年末上行6bp。具体可以分为四个阶段：年初至1月7日，权益创阶段新高，股债跷跷板压制债市表现，10Y国债收益率快速上行并一度超过1.9%；此后至春节前，权益涨势暂缓，央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，10Y国债收益率下破阻力位1.8%最低至1.77%左右；春节后至3月中旬，资金面平稳宽松，短债利率持续下行，2月底伊朗局势引发资本市场大幅波动，3月长债开始博弈两会增量政策出台，在油价飙升加剧通胀担忧情绪以及进出口和经济数据表现较好等多重利空冲击下，超长债收益率大幅上行至年内高位；3月中旬至3月底，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。展望二季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，短债相对而言确定性更强但空间受限，超长债则可以博弈阶段性的波段机会和期限利差修复，重点关注经济修复、通胀、特别国债供给等因素的影响。对于短债，流动性偏松的环境大概率持续，票息收益较为确定，但1Y国债已经下行至1.2%的历史低位，在政策利率不调降的前提下，进一步下行空间有限。长债面临PPI提前转正的不利影响，但核心通胀与内需关系更强，若长债因通胀担忧短暂调整反而是参与机会；但如果内需走强、输入性因素和内需共同推升价格，长债则会打破区间，面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡。此外，需关注国债尤其是超长债的供给节奏与流动性的配合。本基金报告期内主要采取短久期、票息积累叠加较低仓位中长久期利率债波段操作的投资策略，一方面根据不同市场情况动态调整组合久期，另一方面在注重流动性、安全性基础上，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，并把握利率债、金融债高胜率的波段交易机会，努力实现低风险基础上的较好回报。

2025年美国劳动力市场走弱，核心通胀温和回落促使美联储年内累计降息75bp，美元指数受到美联储降息和全球风险偏好影响，由年初的108.49回落至年末的97.9。非美货币普遍升值，以美元计价的黄金在供需和弱势美元的影响下年内上涨70.42%，人民币汇率表现整体平稳。受地缘政治等因素影响，人民币汇率在上半年承压，离岸汇率峰值7.42,但随着内部政策发力和外部风险缓解，人民币汇率在中间价引导下小幅升值。从2025年国内全年经济增速来看，实现5%左右的目标基本问题不大，但季度经济增速具有明显“前高后低”的特征。从具体数据上看，房地产行业延续疲弱态势，“因城施策”背景下可全面提振市场情绪的工具或已经不多；通胀数据温和回升，但距离2%的政策目标仍有一定距离；消费受政策提振作用非常明显，但“国补”资金退坡后，相关分项难以延续回升势头。整体上看，经济基本面依然有赖于政策端的支持，但力度难以估计，需要等待2026年两会具体指标出台。2025年国内财政政策实施“更加积极”基调，财政政策显著加力，财政赤字率首次提升至4.0%，政府债务发行规模大幅扩张，货币政策时隔十余年重回“适度宽松”取向，与财政政策形成“政府发债—央行护航—流动性充裕—信贷扩张”的良性循环。政府债券净融资规模大幅增加，央行通过MLF、国债买卖等工具精准对冲流动性压力，保障市场利率平稳运行。同时，政策重心从“总量刺激”转向“结构优化”，财政支出聚焦“投资于人”（如育儿补贴、免费学前教育），货币工具精准滴灌科技创新、中小微企业与消费领域，推动经济向新质生产力转型。2025年利率债走势可以分为四个阶段：一是2024年货币政策基调由此前的“稳健”变为“宽松”之后，市场降息预期浓厚，带动债市收益率快速下行，央行收紧资金利率后，债市收益率逐步回升。二是特朗普上台后，4月“对等关税”力度和双方态度超出预期，债市转为交易基本面受影响和宽松预期；5月央行“双降”之后，债市演绎利多出尽，同时关税摩擦阶段性缓和，提振风险偏好，收益率震荡上行。三是7月开始，债市交易主线转为“反内卷”和权益压制，期间利率债利息征收增值税等因素对债市形成阶段性扰动；9月，基金费率征求意见稿引发债基赎回担忧，债市情绪受到明显冲击。四是10月中美贸易摩擦缓解，叠加央行虽然恢复买债但整体规模偏小，同时基金费率“小作文”等反复扰动市场情绪，曲线整体走陡。信用债整体呈现窄幅震荡行情，一季度和三季度分别受到资金面收紧、基本面复苏预期带来通胀和风险偏好提升的影响，信用债收益率上升，信用利差走阔；二季度和四季度则受益于资金面宽松和信用债整体供需的影响，收益率在上季度上升后重新下行至低位。本基金报告期内在严控信用风险的前提下，根据市场情况动态调整组合久期，采用票息策略、杠杆策略、骑乘策略等策略，同时挖掘个券进行配置和交易以提升组合收益，并积极把握市场波动的交易机会，组合运作平稳。

四季度美联储共降息50bp，符合市场预期，目前美联储内部对于未来政策措施存在明显分歧，下一届美联储主席人选变动、通胀上行风险降低的现状以及经济持续的韧性都将影响美联储来年的降息幅度和节奏。四季度人民币受年末结汇和投资需求增加的影响，对美元升值趋势明显，短期内未结汇资金将继续提供支撑，升值趋势有望延续。国内方面，四季度除出口外，消费、制造业投资、基建投资、地产投资延续下行趋势。整体上看，虽然外需随着外部风险缓解及主要经济体复苏有所回升，但内需疲弱的问题依然明显，叠加“反内卷”和财政补贴退坡对部分行业销售的影响，工业增加值续创新低。社零同比数据较三季度年内低点继续下滑，补贴退坡后的影响凸显。通胀方面，CPI和核心CPI表现良好，PPI延续疲态，回顾今年以来的PPI回升趋势，主要是受到政策端的导向，一方面是“反内卷”推动部分商品价格上涨，另一方面是大规模设备更新和消费品以旧换新带动需求端改善，但从读数上看，改善幅度不及预期，主要还是源于需求疲弱，影响价格传导。展望明年，从“2035”目标和“十五五”规划“开门红”的要求来看，2026年全年经济增速目标或仍将保持在5%左右，这也就意味着在居民信心偏弱和基本面修复的过程中，宏观政策依然需要保持相对强度，才能支撑经济持续复苏，但由于具体政策细节仍有待两会后公布，短期内或主要关注存量政策落地显效和提前批政策对年初经济的提振作用。存量政策方面，此前四季度全部投放的5000亿新型政策性金融工具或将持续显效；增量政策方面，主要依靠提前批政府债发行对投资和消费端起到带动作用，2026年一阶段国补资金也已经下发，同时央行也表示将会加大对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。全年来看，相较此前市场更为关注的货币和财政宏观调控政策，房地产、“反内卷”等产业政策的调整或是影响今年经济增长节奏的关键因素。政策方面，中央经济工作会议对财政和货币的基本定调依然延续了积极和宽松，但降息降准增加“灵活”限定，财政政策强调“优化”，整体上看货币和财政政策在2026年大幅加码的概率不高。财政政策方面，考虑到财政可持续性，预计2026年赤字率将保持在3.8-4.0%的水平，同时“准财政”政策的新型政策性金融工具和结构性货币政策工具等仍将继续发力；若财政仍存在一定缺口，则目前财政限额内依然存在一定空间，但整体不大，可以做年内的适度补充。货币政策方面，年内降息降准均将落地，但降准落地早于降息。降准方面，考虑到一季度政府债发行和跨年流动性需要，预计央行将执行一次0.25%规模的降息，投放长期限流动性；年内，仍需结合买卖国债和外汇占款变化进行综合考量。降息方面，幅度不宜高估。如果外部风险加大或内部经济下行速度过快，央行可能会降息10BP以支撑经济稳定增长，这可以参考2025年5月的政策操作；如果经济稳定运行、物价温和回升，央行可能会降息5BP，推动物价合理回升。整体来看，预计2026年降息一次且幅度在5-10BP。四季度债券市场整体为震荡行情，利率和信用市场走势区别较大，利率债整体窄幅震荡，信用债快速下行后进入窄幅震荡区间。资金面十分平稳，因此短端波动较小，利率债的期限利差受制于基本面回暖的政策预期以及权益和商品市场复苏情绪的压制，整体波动不大。信用债期限利差在三季度走阔后快速收窄，摊余债基配置以及低位的资金价格支撑中短信用债整体表现较强，当前短端信用债安全性较高，但性价比不足，中等期限信用债在利差仍有空间以及票息策略占优的背景下，性价比相对较高。展望2026年，由于央行仍将维持流动性宽松，资金面压力不大，预计买卖国债总量将继续扩大；短期内降息概率不大，长端或主要受到供给和股市影响。综合来看，短期内曲线走平的概率不高，建议等待买债落地和年初资金面、股市抢跑等因素明确后择机参与。需要注意的是，由于市场目前对通胀回升预期较为一致，需要关注潜在的预期差问题对债市形成的阶段性扰动。本基金报告期内主要采取短久期、票息积累叠加低仓位长久期利率债波段操作的投资策略，一方面根据不同市场情况动态调整组合久期，另一方面在注重流动性、安全性基础上，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，并把握利率债、金融债高胜率的波段交易机会，努力实现低风险基础上的较好回报。

三季度美联储降息25bp，具有韧性的经济数据和符合预计的通胀数据导致美联储官员降息态度有所变化，目前年内再次降息两次的预期较足。美元指数主要受到降息预期影响，在96.2-100.25之间宽幅震荡，人民币汇率整体表现平稳。中美虽然继续暂停加征关税90天，但部分领域摩擦不断，贸易谈判仍延续前期的曲折性和不确定性。国内方面，三季度出口、消费、制造业投资、基建投资、地产投资较上季度全面下行，消费和投资回落幅度较大。7-8月社零同比连续录得年内最低，消费走弱的原因主要是“以旧换新”的规模和效果下降。制造业投资、基建投资和地产投资滑坡的原因分别在于“反内卷”和出口下降、国债发行放缓、销售转弱令房企现金流收缩。分行业看，工业和服务业生产均降至年内最低水平，三季度实际GDP大概率低于5%。通胀方面，虽然三季度PPI高于二季度，但CPI低于二季度，平减指数难以抹平实际GDP的差距。展望四季度，出口、消费和制造业投资都将面临高基数，地产投资也难以摆脱低位徘徊的困境，四季度实际经济将进一步下行，基建预计将成为结构性亮点。通胀方面，四季度CPI将在食品项带动下逐步回升，但核心CPI大概率转弱，PPI高斜率上行后预计在新的中枢水平震荡，四季度平减指数将高于三季度。整体而言，四季度名义经济预计与三季度相差不大。政策方面，从全国人大“十五五”调研情况看，未来五年我国对经济保持相对较高增速仍有诉求，对外部风险依然保持了谨慎，以我为主的政策思路预计不会出现大的变化。刺激消费将作为重点方向，国家财力也需要依赖于国内大市场的快速建设。从规划上看，引导居民储蓄进入消费领域是一个发力点，预计低利率环境和完善的社会保障机制建设也将予以配套支持。三季度国债发行相较往年略有降速，但年初以来国债发行进度已经接近90%，仍高于往年同期。今年以来，财政靠前发力明显，但主要集中在上半年，三季度国债发行进度整体上略弱于过往。短期内，大的宏观政策或需要等待10月四中全会召开之后。财政政策仍有新型政策性金融工具未落地，所以预计短期内财政进一步加码的概率不高，但需要关注明年限额提前下发的情况。货币政策方面，依然维持年内降息概率不高的观点，降准和买卖国债均有出台可能，但需要央行权衡多个市场间的情况和市场预期。三季度长端利率震荡上行，最大调整幅度接近30bp。期间遭遇权益持续上涨、“反内卷”引发通胀预期上行、中美关系阶段性缓和、基金销售新规上调短期持有赎回费等重大利空；另外，重启国债买卖迟迟不落地、上半年经济数据较好、二季度货币政策执行报告对结构性货币政策着墨较多也令货币总量宽松预期有所收敛。虽然基本面数据和资金面对债市仍友好，但在前期下行过多的情况下，也无力扭转债市的弱势行情。信用债方面，央行对资金面较为呵护，债市情绪转变为谨慎以及理财规模未出现大规模持续性赎回原因的影响，短久期信用利差普遍明显收窄，但中长久期利差压缩受阻，部分品种甚至走扩。信用债当前胜率和赔率都较低，对利空更为敏感，短期内以防御为主。本基金报告期内主要采取短久期、票息积累叠加低仓位长久期利率债波段操作的投资策略，一方面根据不同市场情况动态调整组合久期，另一方面在注重流动性、安全性基础上，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，并把握利率债、金融债高胜率的波段交易机会，努力实现低风险基础上的较好回报。

三季度美联储降息25bp，具有韧性的经济数据和符合预计的通胀数据导致美联储官员降息态度有所变化，目前年内再次降息两次的预期较足。美元指数主要受到降息预期影响，在96.2-100.25之间宽幅震荡，人民币汇率整体表现平稳。中美虽然继续暂停加征关税90天，但部分领域摩擦不断，贸易谈判仍延续前期的曲折性和不确定性。国内方面，三季度出口、消费、制造业投资、基建投资、地产投资较上季度全面下行，消费和投资回落幅度较大。7-8月社零同比连续录得年内最低，消费走弱的原因主要是“以旧换新”的规模和效果下降。制造业投资、基建投资和地产投资滑坡的原因分别在于“反内卷”和出口下降、国债发行放缓、销售转弱令房企现金流收缩。分行业看，工业和服务业生产均降至年内最低水平，三季度实际GDP大概率低于5%。通胀方面，虽然三季度PPI高于二季度，但CPI低于二季度，平减指数难以抹平实际GDP的差距。展望四季度，出口、消费和制造业投资都将面临高基数，地产投资也难以摆脱低位徘徊的困境，四季度实际经济将进一步下行，基建预计将成为结构性亮点。通胀方面，四季度CPI将在食品项带动下逐步回升，但核心CPI大概率转弱，PPI高斜率上行后预计在新的中枢水平震荡，四季度平减指数将高于三季度。整体而言，四季度名义经济预计与三季度相差不大。政策方面，从全国人大“十五五”调研情况看，未来五年我国对经济保持相对较高增速仍有诉求，对外部风险依然保持了谨慎，以我为主的政策思路预计不会出现大的变化。刺激消费将作为重点方向，国家财力也需要依赖于国内大市场的快速建设。从规划上看，引导居民储蓄进入消费领域是一个发力点，预计低利率环境和完善的社会保障机制建设也将予以配套支持。三季度国债发行相较往年略有降速，但年初以来国债发行进度已经接近90%，仍高于往年同期。今年以来，财政靠前发力明显，但主要集中在上半年，三季度国债发行进度整体上略弱于过往。短期内，大的宏观政策或需要等待10月四中全会召开之后。财政政策仍有新型政策性金融工具未落地，所以预计短期内财政进一步加码的概率不高，但需要关注明年限额提前下发的情况。货币政策方面，依然维持年内降息概率不高的观点，降准和买卖国债均有出台可能，但需要央行权衡多个市场间的情况和市场预期。三季度长端利率震荡上行，最大调整幅度接近30bp。期间遭遇权益持续上涨、“反内卷”引发通胀预期上行、中美关系阶段性缓和、基金销售新规上调短期持有赎回费等重大利空；另外，重启国债买卖迟迟不落地、上半年经济数据较好、二季度货币政策执行报告对结构性货币政策着墨较多也令货币总量宽松预期有所收敛。虽然基本面数据和资金面对债市仍友好，但在前期下行过多的情况下，也无力扭转债市的弱势行情。信用债方面，央行对资金面较为呵护，债市情绪转变为谨慎以及理财规模未出现大规模持续性赎回原因的影响，短久期信用利差普遍明显收窄，但中长久期利差压缩受阻，部分品种甚至走扩。信用债当前胜率和赔率都较低，对利空更为敏感，短期内以防御为主。本基金报告期内在严控信用风险的前提下，根据市场情况动态调整组合久期，采用票息策略、杠杆策略、骑乘策略等策略，同时挖掘个券进行配置和交易以提升组合收益，并积极把握市场波动的交易机会，组合运作平稳。

今年二季度特朗普政府突发的关税政策造成市场增加美国通胀抬升的预期，掣肘美联储降息的政策行为，以及中美贸易关系的进一步恶化。目前来看，虽然随后的中美贸易谈判进程较为顺利，但整体过程存在长期性和曲折性，并且增量关税并未完全取消，关税贸易摩擦仍然是国内经济复苏中较大的不确定性。国内财政政策方面，今年开年以来，国债发行进度明显靠前，主要体现在一季度的发行进度明显超往年。地方政府特殊再融资债已经发行超1.6万亿，年内仍有4000亿，叠加尚未发行完毕的国债，财政支出仍将持续支撑经济复苏。货币政策方面，今年5月初央行降息、结构性降息、全面降准超出市场预期，对冲外部影响的政策导向明显。同时，近期MLF连续超额投放，体现央行对流动性的呵护态度。国内基本面方面，二季度消费改善明显，居民消费信心有韧性。今年出口总体上来看，强度偏弱，一季度“抢出口”动能有所减弱，出口环比弱于季节性；二季度出口环比再度走强，但并不明显强于往年同期。造成上述原因主要是由于一季度对美国关税预期过于乐观，企业缺乏紧迫感以及美国消费需求的下降。地产销售仍然震荡下行，虽然成交面积等数据有所改善，但是新开工仍在低位徘徊，地产投资热情不高。今年上半年基建维持在10%左右的高位，一方面今年上半年国债发行相比去年同期明显加速，另一方面去年8月到今年年初专项债发行明显加速。制造业投资受出口和盈利拖累，出现明显走弱的迹象。通胀数据方面，今年上半年CPI数据均在0左右徘徊，核心CPI低位回升。细分来看，食品跌幅收窄，但国际原油价格大幅下跌，拖累国内能源价格。核心CPI回升是消费需求改善的反映，一方面“以旧换新”带动相关分项价格持续走强，交通工具和家用器具价格都在4-5月来到阶段性高位；另一方面，从服务业PMI新订单看，服务业需求也有所好转。PPI方面出现跌幅扩大的趋势，PPI及生产资料下降幅度较大，一方面关税冲击导致美国经济（预期）转弱，油价大幅下挫；另一方面，国内经济受到出口下行与地产投资低迷的双重拖累，对中上游行业（生产资料）价格影响相对中下游（生活资料）更大。生活资料相对韧性，主要受到终端消费价格（核心商品CPI）上涨的传递。一季度资金面趋紧，致使债券市场处于逆风行情，二季度初资金面转松，叠加关税摩擦超预期，利率债快速下行后在低位震荡，信用债持续压缩中短端的信用利差。本基金报告期内主要采取短久期、票息积累叠加长久期利率债波段操作的投资策略，一方面根据不同市场情况动态调整组合久期，另一方面在注重流动性、安全性基础上，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，并积极把握利率债、金融债波段交易机会，努力实现低风险基础上的较好回报。

今年二季度特朗普政府突发的关税政策造成市场增加美国通胀抬升的预期，掣肘美联储降息的政策行为，以及中美贸易关系的进一步恶化。目前来看，虽然随后的中美贸易谈判进程较为顺利，但整体过程存在长期性和曲折性，并且增量关税并未完全取消，关税贸易摩擦仍然是国内经济复苏中较大的不确定性。国内财政政策方面，今年开年以来，国债发行进度明显靠前，主要体现在一季度的发行进度明显超往年。地方政府特殊再融资债已经发行超1.6万亿，年内仍有4000亿，叠加尚未发行完毕的国债，财政支出仍将持续支撑经济复苏。货币政策方面，今年5月初央行降息、结构性降息、全面降准超出市场预期，对冲外部影响的政策导向明显。同时，近期MLF连续超额投放，体现央行对流动性的呵护态度。国内基本面方面，二季度消费改善明显，居民消费信心有韧性。今年出口总体上来看，强度偏弱，一季度“抢出口”动能有所减弱，出口环比弱于季节性；二季度出口环比再度走强，但并不明显强于往年同期。造成上述原因主要是由于一季度对美国关税预期过于乐观，企业缺乏紧迫感以及美国消费需求的下降。地产销售仍然震荡下行，虽然成交面积等数据有所改善，但是新开工仍在低位徘徊，地产投资热情不高。今年上半年基建维持在10%左右的高位，一方面今年上半年国债发行相比去年同期明显加速，另一方面去年8月到今年年初专项债发行明显加速。制造业投资受出口和盈利拖累，出现明显走弱的迹象。通胀数据方面，今年上半年CPI数据均在0左右徘徊，核心CPI低位回升。细分来看，食品跌幅收窄，但国际原油价格大幅下跌，拖累国内能源价格。核心CPI回升是消费需求改善的反映，一方面“以旧换新”带动相关分项价格持续走强，交通工具和家用器具价格都在4-5月来到阶段性高位；另一方面，从服务业PMI新订单看，服务业需求也有所好转。PPI方面出现跌幅扩大的趋势，PPI及生产资料下降幅度较大，一方面关税冲击导致美国经济（预期）转弱，油价大幅下挫；另一方面，国内经济受到出口下行与地产投资低迷的双重拖累，对中上游行业（生产资料）价格影响相对中下游（生活资料）更大。生活资料相对韧性，主要受到终端消费价格（核心商品CPI）上涨的传递。一季度资金面趋紧，致使债券市场处于逆风行情，二季度初资金面转松，叠加关税摩擦超预期，利率债快速下行后在低位震荡，信用债持续压缩中短端的信用利差。本基金报告期内主要采取短久期、票息积累叠加长久期利率债波段操作的投资策略，一方面根据不同市场情况动态调整组合久期，另一方面在注重流动性、安全性基础上，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，并积极把握利率债、金融债波段交易机会，努力实现低风险基础上的较好回报。

今年一季度由于特朗普政府的上台以及关税政策的逐步落地，各国央行纷纷表达对关税政策引起的通胀和经济波动的担忧，而4月落地的具体对等关税将影响后续各国货币政策的方向。美联储在一季度的两次议息会议上均未调整政策利率，关税政策导致通胀预期的上涨以及经济前景不确定性的增加是当前主要的阻碍。国内方面，一季度在工作日和自然日都少于去年同期的情况下，1-2月消费和投资依然强于去年12月，显示开年以来经济特别是内需仍在延续去年四季度以来的修复趋势。偏弱或者较去年12月回落的领域有四：第一，出口同比大幅下行，一方面有高基数的原因，另一方面，“抢出口”现象正在减弱；第二，信贷和M1，一方面关税冲击下企业信心受到压制，另一方面，化债进度加快；第三，地产销售有所回落；第四，服务通胀弱于季节性，说明服务消费依然在“以价换量”，服务业需求的改善偏温和，无法带动价格回升。展望二季度，内需的增长较为确定：第一，居民收入信心改善的趋势仍能持续一段时间，叠加政策取向积极，消费将进一步回升；第二，地产销售最差的阶段已经过去，前期房企拿地逐步积极，地产投资预计已经迎来拐点，但改善斜率偏慢；第三，通胀中枢抬升是政策目标，而且从现实看，耐用品CPI和PPI正处于涨价通道，伴随消费政策对服务消费的支撑以及地产投资同比降幅收窄，服务CPI和上游PPI同比也将趋于回升；第四，科技领域突破增强实体信心。关税冲击下出口下行是大概率事件，但当前我国经济更多受内需影响，今年二季度GDP环比不会比去年同期更差。政策方面，全国两会落地，基本符合预期，以内为主的政策思路进一步确立，消费是较为明确的抓手；但在外部环境不确定性加剧的情况下，宏观政策需要预留空间。二季度，关税冲击以及政府债加速发行，货币宽松窗口打开，降准和结构性降息的落地预计已经不远，但出于稳汇率的考虑，OMO降息仍需要看到经济走弱的线索，短期内可能性不大。一季度资金面或者说央行态度以及股市强弱始终是影响债市的主要因素。3月内债券市场波动较大，央行对资金面和债市的监管经历了由严转松的过程，且股市的上行动能也出现由强转弱的变化，因而长端利率也在3月中旬一度逼近1.9%之后拐头向下，在不到两周的时间内快速下行至1.8%左右。展望后市，近期央行操作表明其对资金面的态度边际缓和，短端受益较为确定，但一季度例会继续强调“防空转”和“稳汇率”，短期内资金利率应当还将明显高于政策利率，从而短端利率下行空间不大。对等关税政策可能迫使国内宏观政策前置，长端收益率受益于货币政策的宽松预期有望打开下行空间。本基金报告期内在严控信用风险的前提下，根据市场情况动态调整组合久期，采用票息策略、杠杆策略、骑乘策略等策略，同时挖掘个券进行配置和交易以提升组合收益，并积极把握市场波动的交易机会，组合运作平稳。

今年一季度由于特朗普政府的上台以及关税政策的逐步落地，各国央行纷纷表达对关税政策引起的通胀和经济波动的担忧，而4月落地的具体对等关税将影响后续各国货币政策的方向。美联储在一季度的两次议息会议上均未调整政策利率，关税政策导致通胀预期的上涨以及经济前景不确定性的增加是当前主要的阻碍。国内方面，一季度在工作日和自然日都少于去年同期的情况下，1-2月消费和投资依然强于去年12月，显示开年以来经济特别是内需仍在延续去年四季度以来的修复趋势。偏弱或者较去年12月回落的领域有四：第一，出口同比大幅下行，一方面有高基数的原因，另一方面，“抢出口”现象正在减弱；第二，信贷和M1，一方面关税冲击下企业信心受到压制，另一方面，化债进度加快；第三，地产销售有所回落；第四，服务通胀弱于季节性，说明服务消费依然在“以价换量”，服务业需求的改善偏温和，无法带动价格回升。展望二季度，内需的增长较为确定：第一，居民收入信心改善的趋势仍能持续一段时间，叠加政策取向积极，消费将进一步回升；第二，地产销售最差的阶段已经过去，前期房企拿地逐步积极，地产投资预计已经迎来拐点，但改善斜率偏慢；第三，通胀中枢抬升是政策目标，而且从现实看，耐用品CPI和PPI正处于涨价通道，伴随消费政策对服务消费的支撑以及地产投资同比降幅收窄，服务CPI和上游PPI同比也将趋于回升；第四，科技领域突破增强实体信心。关税冲击下出口下行是大概率事件，但当前我国经济更多受内需影响，今年二季度GDP环比不会比去年同期更差。政策方面，全国两会落地，基本符合预期，以内为主的政策思路进一步确立，消费是较为明确的抓手；但在外部环境不确定性加剧的情况下，宏观政策需要预留空间。二季度，关税冲击以及政府债加速发行，货币宽松窗口打开，降准和结构性降息的落地预计已经不远，但出于稳汇率的考虑，OMO降息仍需要看到经济走弱的线索，短期内可能性不大。一季度资金面或者说央行态度以及股市强弱始终是影响债市的主要因素。3月内债券市场波动较大，央行对资金面和债市的监管经历了由严转松的过程，且股市的上行动能也出现由强转弱的变化，因而长端利率也在3月中旬一度逼近1.9%之后拐头向下，在不到两周的时间内快速下行至1.8%左右。展望后市，近期央行操作表明其对资金面的态度边际缓和，短端受益较为确定，但一季度例会继续强调“防空转”和“稳汇率”，短期内资金利率应当还将明显高于政策利率，从而短端利率下行空间不大。对等关税政策可能迫使国内宏观政策前置，长端收益率受益于货币政策的宽松预期有望打开下行空间。本基金报告期内主要采取短久期、票息积累的投资策略，一方面根据不同市场情况动态调整组合久期，另一方面在注重流动性、安全性基础上，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，并积极把握利率债、金融债波段交易机会，努力实现低风险基础上的较好回报。