柏正奇 - 基金投资策略和运作

回顾2026年2季度，A股市场再次实现了大幅上涨，驱动力来源于美伊冲突的缓和。而这一轮上涨行情展现了科技股和其他行业的极致分化特征。因而站在当下时点，本组合希望对以下问题给予更为明确的观点，以帮助投资者理清未来的投资逻辑。首先技术创新的本质是中性的且呈现不连续的跃迁特征。它既非线性进步，也不必然导向某一特定社会形态。AI是走向泡沫还是走向颠覆式创新带动的生产力跃迁，最终取决于这轮技术创新的主要推动者。然而，当前硅谷的技术创新被双重极端情绪裹挟：一端是对通用人工智能充满信仰，另一端是对技术失业与权力集中的深层恐惧。值得追问的是，如此产业环境下的技术推动者是否值得公众继续信任。此外，股票市场的长期超额收益，根源在于人的认知主动性——即对不确定性进行判断、对价值进行发现的能力。然而，当前市场定价日益由量化策略与被动化工具主导：因子轮动、波动率交易与算法同质化交易挤压了主动管理的空间。其结果是，人的能动性被大幅削弱，市场呈现“两极分化的极致线性”——头部资产因流动性虹吸效应持续溢价，边缘资产则被系统性抛弃。这种非对称定价并非基于价值发现，而是基于资金流与波动率控制的机械反馈。然而，市场情绪周期遵循钟摆动力学的规律。恐惧与贪婪构成摆幅的两极，而摆动的极致本身即是回摆的动力来源——这是物理规律，也是市场规律。当前AI相关资产的拥挤度与内需消费板块的弃置度，均已接近历史极值。钟摆不会悬停于端点，只会因势能累积而加速回返。极致分化的维系需要持续增量的叙事与资金，一旦边际叙事弱化或流动性环境变化，回摆的动能将远超线性预期。最后，资本市场当前对内需消费的定价已隐含了对长期需求坍缩的假设。然而，稳定向好的资本市场离不开一个依托于内需驱动的良性经济循环，而无数例子已经证明再悲观的周期都将被历史的车轮甩在身后。展望未来，本组合将继续坚持独立的投资逻辑，寻找低估具备性价比的优质资产。

2026年二季度，A股市场整体呈现震荡抬升格局，其中人工智能基础设施投资驱动的电子、通信行业呈现显著的结构性行情。宽基指数角度，二季度走势显著分化，其中价值方向走势相对稳健，成长方向相关指数则强势上涨：上证指数二季度上涨5.2%，深证成指上涨20.2%，创业板指上涨36.4%，科创综指上涨55.7%，市场风险偏好整体回升。行业角度，人工智能算力相关的半导体、光通信等产业链得益于高行业景气度，成为二季度市场主线；有色金属行业在美联储加息预期扰动下震荡下跌；消费、医药、金融地产行业则由于市场资金流出而持续下跌。整体看，二季度A股结构性行情较为极致，科技成长主线确立，其他行业则投资机会不显著。宏观经济方面，2026年二季度国内经济延续稳步复苏趋势，多项核心经济指标持续改善，经济回升向好的基础不断夯实。国内二季度制造业PMI持续运行在扩张区间，均值稳定在50%以上，工业生产节奏持续加快，产能利用率稳步提升，其中6月制造业新订单指数升至扩张区间，为51.2%，比5月上升1.3个百分点，市场需求有所改善。2026年1-5月规模以上工业企业利润同比增速进一步抬升至18.8%，较1-4月加快0.6个百分点，其中高技术制造业利润同比增长44.7%，拉动全部规上工业企业利润增长8个百分点，科技创新对实体经济的拉动作用持续强化，成为宏观经济复苏的核心驱动力。房地产市场仍处于深度调整后的磨底修复阶段，1-5月新建商品房销售面积、销售额同比降幅基本稳定，行业底部信号显现。二季度政府部门持续释放稳地产政策，房地产市场供求关系与市场信心仍在缓慢修复期，后续行业复苏节奏、政策落地成效仍需持续跟踪观察。流动性方面，二季度国内货币政策延续稳健宽松基调，流动性合理充裕，持续为实体经济复苏与资本市场回暖提供支撑。国内1年期、5年期以上LPR分别维持在3.0%、3.5%，有效降低了实体企业融资成本。2026年5月末广义货币供应量M2同比增长8.6%，增速与上月末持平；M1同比增长5.5%，增速较上月末加快0.5个百分点，主要原因是5月用于置换地方政府隐性债务的专项债发行量同比增加；5月末社会融资规模存量同比增长7.7%，实体企业信贷需求持续修复。海外市场方面，二季度美联储联邦基金利率维持在3.50%-3.75%区间，根据6月美联储发布的经济预测摘要，美联储对2026年联邦基金利率预测的中值从3.4%提高至3.8%，这意味着美联储预期今年会实施加息操作。国内货币政策则保持独立稳健节奏，未跟随海外政策波动，因此二季度A股整体处于震荡上行趋势，市场流动性较为充裕。综合宏观经济、市场流动性及行业基本面三大核心要素，展望2026年三季度，我们认为A股市场有望延续震荡上行格局，但行业分化程度相比二季度可能收敛。宏观层面，三季度国内经济复苏动能有望持续，企业盈利修复趋势有望加快，但由于海外流动性环境三季度可能边际收紧，市场整体波动性可能加大。产业层面，国内科技自主创新进程持续，人工智能驱动的高端制造、科技创新产业迎来政策与需求双重红利。行业配置上，我们继续重点关注人工智能算力产业链、半导体自主可控、高端制造等高成长高景气赛道；同时积极关注估值处于历史低位、边际改善明确的医药生物行业，把握可能的估值修复机会。整体而言，2026年三季度市场投资机会有望延续，国内科技创新产业的加速突破有望引领资本市场持续转向科技行业，全球投资者对中国宏观经济韧性、科技创新潜力的认可度有望持续提升，A股市场长期配置价值有望持续凸显。组合管理方面，我们重点关注数字经济领域的投资机会。2026年二季度我们维持超配海外算力、国产算力行业，增配半导体设备行业，当前海外科技公司仍处于人工智能算力建设的高峰期，驱动服务器、光模块以及PCB印刷电路板等行业景气度维持高位。展望2026年三季度，我们预计海外算力的资本支出增长趋势可能延续，但估值可能受到美联储加息预期的负面影响，其中存储芯片价格的快速上涨阶段可能已经结束，相关的电子、通信行业个股的波动性可能加大。最后，随着半导体国产化进程不断推进，国产算力芯片供给瓶颈有望在2026年得到改善，投资者对国产算力的信心也有望持续增强。

2026年一季度，A股市场整体平稳，在外部地缘政治冲击下体现了较强韧性。A股主要宽基指数一季度分化明显，其中上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创综指下跌1.11%，成长板块整体有所回落；红利指数上涨6.68%，显示了高股息资产在宏观经济不确定背景下的防御价值。具体行业角度，上游能源行业受益于国际油价上涨表现突出；人工智能算力行业在需求端确定性背景下表现稳健；有色金属行业一季度整体上涨但波动率加大，原因是受到美国降息进程的预期扰动；消费、金融和房地产行业由于一季度复苏力度不及预期而持续承压。A股整体继续呈现结构性的投资机会。宏观经济方面，2026年一季度国内经济整体呈现稳步复苏态势，核心数据释放积极信号。2026年3月制造业PMI为50.4%，环比上升1.4个百分点，时隔两个月重返扩张区间，表明春节后复工复产成效显著，制造业生产活动加快；新订单指数升至51.6%，显著回升3.0个百分点，反映市场需求有效释放，企业接单意愿增强。1-2月份规模以上工业企业利润同比增长15.2%，增速显著提升，其中高技术制造业利润增长58.7%，成为经济复苏的核心增长引擎，体现科技创新对经济的拉动作用。房地产市场仍处于调整期，1-2月新建商品房销售面积、销售额同比分别下降13.5%、20.2%，3月自然资源部、国家林业和草原局联合发布《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》，进一步优化房地产市场供求关系，后续我们将持续关注政策落地效果及行业景气度变化。流动性方面，国内货币政策保持适度宽松基调，为经济复苏和资本市场提供支撑。1年期、5年期以上LPR连续10个月维持3.0%、3.5%不变，兼顾银行息差稳定与实体融资成本降低。2026年2月末广义货币供应量M2同比增长9%，增速环比持平，M1同比增长5.9%，增速环比回升，反映了企业经营活跃度提升。2月末社融存量451.4万亿元，同比增长8.2%，表明实体企业融资需求平稳，宏观经济企稳背景下企业信贷需求有序释放。海外方面，一季度美联储维持联邦基金利率在3.50%-3.75%不变，根据美联储最新点阵图，市场预期2026年仅降息1次，虽然对人民币汇率形成一定压力，但国内货币政策仍然保持独立性，为A股市场提供稳定的流动性支撑。综合宏观经济、流动性及基本面三大要素分析，我们预计2026年二季度A股可能呈现先抑后扬、筑底回升的整体趋势。短期，我们预计市场可能仍将受到外部地缘政治不确定性、能源价格走高的不利影响，成长板块估值中枢仍可能承压；但中长期看，我们预计本次能源危机有望推动全球各国加速采纳绿色能源，有望推动中国新能源产业加速出海。行业配置上，我们继续看好人工智能算力产业链、半导体国产化、新能源汽车及储能等产业方向。组合管理方面，我们重点关注数字经济领域的投资机会。2026年一季度我们维持超配海外算力、国产算力和电力设备行业，海外科技公司仍处于人工智能算力建设的高峰期，驱动服务器、光模块以及PCB印刷电路板等行业景气度维持高位。展望2026年二季度，我们预计海外算力的盈利增长趋势可能延续，但估值可能受到地缘政治和高油价的负面影响，其中存储芯片价格的快速上涨阶段可能已经结束，而制约海外算力部署的电力设备方向可能更有风险收益比。最后，随着半导体国产化进展较快，国产算力芯片供给瓶颈有望在2026年得到改善，投资者对国产算力的信心也有望持续增强。

2026年一季度A股在年初创新高之后震荡下行。3月份美伊冲突爆发后，市场整体的风险偏好下行。回顾一季度的操作，本组合继续坚持红利策略，从估值性价比角度，配置了基本面存在改善迹象的银行及电力等行业，并从逆向左侧的角度，开始布局消费领域的红利资产。本组合未来一段时间将继续聚焦低波红利和价值类资产。

2025年A股整体上行，并呈现较好的结构性投资机会。宏观层面，中美在进行多轮经贸谈判后，陆续达成多项基本共识，关税和贸易限制将逐步降低和取消，这有助于全球和国内宏观经济稳定。市场层面，2025年成长风格主导：人工智能算力及芯片半导体延续了业绩驱动的估值扩张趋势，电力设备与储能行业维持高景气度，机器人、核聚变、商业航天等主题成长方向也呈现较多投资机会；同时周期板块也有较好表现：以黄金白银为代表的贵金属、以铜铝为代表的工业金属价格全年呈现上行趋势，驱动有色资源类行业持续强势，基础化工和大炼化板块也开启了估值修复进程。指数层面，2025年上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%。宏观经济方面，2025年国内经济整体呈现探底回升态势，制造业PMI在2025年1-3月处于扩张区间，4-11月转入收缩区间，12月重返扩张区间。此外，2025年12月制造业生产经营活动预期指数升至55.5%，创2024年4月以来新高，这反映了企业信心的增强。企业利润角度，根据国家统计局2026年1月发布的数据，2025年全国规模以上工业企业实现利润总额7.4万亿元，比上年增长0.6%。其中2025年12月规模以上工业企业当月利润由2025年11月下降13.1%转为增长5.3%，回升18.4个百分点。结构角度，装备制造业和高技术制造业是全年利润增长的主要支撑。2025年规模以上装备制造业利润较上年增长7.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点，是对规模以上工业企业利润增长拉动作用最强的板块。规模以上高技术制造业利润较上年增长13.3%，高于全部规模以上工业12.7个百分点。房地产方面，2025年国内主要城市成交数据延续弱势，根据国家统计局最新数据，2025年全国新建商品房销售额8.4万亿元，下降12.6%；其中住宅销售额7.3万亿元，下降13.0%。但值得注意的是，2026年1月一线城市二手房市场呈现“量升价稳”的筑底迹象‌，网签量维持在较高水平，交易活跃度有所提升。我们将持续关注房地产景气度走势。流动性方面，2025年5月央行下调1年期、5年期LPR后未再有降息，这表明货币宽松效果较为积极，宏观经济稳定，高质量发展动能持续，权益市场表现也较好。政策角度，央行持续释放适度宽松货币政策的信号，市场流动性较为充沛，同时美联储降息也为后续国内货币政策调整提供了空间。数据角度，2025年12月国内新增社融2.21万亿元，新增人民币贷款9100亿元，M2-M1剪刀差扩大至4.7个百分点，2025年12月末社融存量为442万亿元，同比增长8.3%。12月末广义货币M2同比增长8.5%，狭义货币M1同比增长3.8%；对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长6.3%，这表明宏观经济企稳背景下，实体企业融资需求维持较好增长。海外方面，美联储从2025年9月再次开启降息进程，经过三次降息后，联邦基金利率目标区间已经下调至3.50%-3.75%。目前美国经济高度依赖于人工智能产业发展，但人工智能逐步替代人力后，劳动力市场及居民消费已经出现显著放缓迹象，核心通胀水平也有所回落。根据最新美联储点阵图，市场预期2026年或有2次降息，每次25个基点，联邦基金利率的中值预测由3.6%下调至3.2%。美联储降息为后续国内货币政策调整提供了空间，同时推动了人民币汇率升值预期，这可能有利于外资持续流入A股市场。组合管理方面，我们重点关注数字经济领域的投资机会。2025年我们超配海外算力、国产算力和电力设备行业，海外科技巨头加速投入算力建设，驱动服务器、光模块以及PCB印刷电路板等子行业盈利高速增长；我们减配的方向是消费电子行业，原因是存储芯片价格持续上涨，可能阶段性导致消费电子产品终端价格上涨，并可能抑制潜在需求扩张。

2025年全年A股市场和港股市场大幅上涨创10年新高。市场经历了上半年的波折之后3季度进入增量市场行情，背后反映的是存款利率持续下行之后场外资金对于权益资产的再配置需求。回顾4季度操作，本组合较为遗憾的是错过了增量资金入市过程中的估值扩张行情。我们的坚持在于估值驱动行情背后的波动率风险是不可控的，尤其在于黑天鹅频发的外部环境中。本组合将坚持对标基准的思路，寻找估值性价比具备吸引力的标的，争取实现超越基准的收益。

2025年3季度A股市场和港股市场大幅上涨创10年新高。市场经历了上半年的波折之后3季度进入增量市场行情，背后反映的是存款利率持续下行之后场外资金对于权益资产的再配置需求。回顾3季度的操作，本组合较为遗憾的是错过了增量资金入市过程中的估值扩张行情。我们的坚持在于估值驱动行情背后的波动率风险是不可控的，尤其在于黑天鹅频发的外部环境中。本组合将继续坚持绝对收益的思路，未来一段时间将聚焦低波红利和价值类资产。在三季度成长股主导的行情中，红利类资产出现大幅回撤，目前从股息率性价比的角度进入值得积极配置的阶段。

2025年三季度，A股整体呈现稳步上行趋势。今年5月中美开始进行多轮经贸谈判，期间多次延长关税暂停期，国内宏观经济稳步复苏。市场层面，三季度价值与成长风格均有较好表现：以黄金白银为代表的贵金属、以铜锡为代表的工业金属价格在三季度延续了上行趋势，带动了有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在三季度延续了业绩驱动的估值扩张趋势，国产算力也在产业趋势带动下持续上行，此外储能、固态电池、半导体、消费电子等行业均有较好表现。上证指数、创业板指等主要宽基指数在三季度均录得上涨，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。宏观经济方面，今年三季度国内经济企稳复苏，相较于二季度持续改善。数据角度，9月制造业PMI环比上升0.4个百分点达到49.8，新订单指数环比上升0.2个百分点达到49.7，表明市场需求持续改善。企业利润角度，今年1月至8月规模以上工业企业利润由1月至7月同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业利润持续下降态势，其中8月份规模以上工业企业利润由7月份下降1.5%转为增长20.4%；这背后原因在于去年8月低基数、今年供给端反内卷和需求政策的共同发力显效。房地产市场方面，三季度国内主要城市成交数据有所改善，但仍处于弱势区间。根据国家统计局数据，2025年1-8月全国新建商品房销售面积为5.7亿平方米，同比下降4.7%，降幅较1~7月扩大0.7个百分点。此外，2025年前三季度重点100城新建商品住宅成交面积同比小幅下降，尽管9月在核心城市供应增加带动下，新房销售环比有所恢复，但同比仍回落。二手房市场热度在年中降温后，9月交易活跃度实现修复，重点城市9月成交量同比增长超10%，带动三季度同比微增。随着后续房地产政策进一步优化调整，我们将持续关注房地产景气度走势。流动性方面，2025年三季度国内主要政策利率维持不变，十年期国债期货价格小幅下跌。央行在今年5月将1年期、5年期LPR下调10个基点后，三季度暂未降息，这表明5月降准降息效果较为积极，宏观经济稳定复苏，权益市场表现较好。政策角度，央行持续释放适度宽松货币政策的信号，明确提出降低融资成本，激活经济活力，这为后续政策提供了空间。数据角度，8月国内新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，但环比大幅多增1.44万亿元。8月末广义货币M2同比增长8.8%，增速与上月持平，维持在2024年以来高位；狭义货币M1同比增长6%，增速较上月有所回升；人民币贷款余额同比增长6.8%，恢复正增长。这表明宏观经济景气度回升，实体企业融资需求开始增长。海外方面，美联储从2025年9月再次开启降息进程，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%-4.25%。目前美国宏观经济尚且稳定，但劳动力市场已经出现显著放缓迹象，这表明关税提升开始降低美国经济增长预期并抬升失业率水平。根据最新美联储点阵图，预计今年年内至明年初还有3次降息，每次25个基点，2026年联邦基金利率的中值预测由3.6%下调至3.4%。美联储后续降息也为四季度国内降息降准提供了契机。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2025年四季度A股市场有望延续上行趋势。行业角度，我们看好技术创新驱动的人工智能国产算力、端侧AI、半导体国产化、固态电池等产业方向；同时也关注政策驱动的创新药、核聚变、人形机器人等主题成长方向。最后，我们预计四季度国内有望陆续发布在半导体国产化、人工智能、核聚变等领域的技术创新成果，全球投资者对中国宏观经济和科技创新的信心也有望持续加强，人工智能国产算力和半导体自主可控方向的投资机会有望持续。组合管理方面，我们重点关注数字经济领域的投资机会。三季度我们维持超配海外算力、国产算力和消费电子行业，海外科技巨头加速投入算力建设，驱动服务器、光模块以及PCB印刷电路板等子行业盈利高速增长；三季度我们减配的方向是计算机软件行业，原因是人工智能大模型正在进入企业服务市场，可能取代现有的SaaS和软件厂商地位。展望四季度，我们预计海外算力的估值扩张进程可能暂时告一段落，后续需要等待盈利的进一步上修；另一方面，随着半导体国产化进展，国产算力芯片供给瓶颈有望逐步得到改善，投资者对国产算力的信心也有望持续增强；最后，我们持续看好端侧AI硬件方向，2026年可能是消费电子终端更新周期的起点，消费电子行业估值也有望获得修复。

2025年上半年，A股整体呈现震荡上行走势，在4月初中美关税事件冲击后，A股逐步修复失地并稳步上行。价值与成长风格均有较好表现：以银行、非银为代表的红利行业上半年持续领涨；黄金和铜等工业金属期货价格也呈现上行趋势，带动黄金、铜矿等有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在一季度下跌后，二季度重新获得投资者认同，实现业绩驱动的估值扩张，半导体、消费电子、游戏及计算机方向也获得广泛关注。上证指数、创业板指等主要宽基指数在上半年均录得上涨，其中上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。宏观经济方面，今年上半年经济数据仍然处于“弱企稳”的状态，季度之间改善程度有限。中美关税问题导致的企业“抢出口”情况对月度数据构成扰动，6月国内制造业PMI49.7%，环比小幅回升0.2个百分点，但连续三个月处于荣枯线以下；其中新订单指数反弹0.4个百分点至50.2%，消费品行业PMI也改善0.2个百分点至50.4%。6月社零总额同比增长4.8%，增速同比提升、环比下降，结构上看本轮财政补贴有效驱动了内需增长，但5月下旬的“禁酒令”阶段性影响了餐饮及烟酒饮料类消费增速，后续随着政策逐步明晰，餐饮相关消费品增速有望逐步回升。企业利润角度，国家统计局数据显示1-5月份规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%，主要受有效需求不足、工业品价格下降、上年同期基数较高等多重因素影响，但营收同比增长2.7%、毛利润同比增长1.1%，这也为企业下阶段盈利恢复创造了有利条件。房地产市场方面，二季度国内主要城市成交改善未能持续，其中6月份一、二手房销售面积和金额同比表现较5月走弱，显示房地产市场下行预期仍未完全扭转。6月13日国常会明确指出“进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”；我们认为下半年政策进一步发力的概率或明显提升，建议持续关注房地产基本面及宏观经济景气度走势。流动性方面，2025年二季度国内主要政策利率年内首次下调，十年期国债期货价格维持稳定。央行在2024年三次下调主要利率后，今年5月将1年期、5年期LPR同比下调10个基点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，同时多家银行宣布下调人民币存款挂牌利率，进一步推动社会综合融资成本下降。今年6月末国内社会融资规模同比增长8.9%，二季度特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，共同拉动政府债券融资较快增长。此外6月末货币供应量M1/M2同比增长4.6%/8.3%，人民币贷款余额同比增长7.1%，这表明近期金融支持措施有效提振了市场信心，投资和消费等经济活动有回暖迹象，LPR下行后企业贷款意愿明显增加。海外方面，美联储从2024年9月下旬开始降息三次后，2025年至今尚未调整联邦基金利率，目前仍然维持4.25%-4.50%目标区间。由于美国关税谈判前景不明，投资者较为关注美国的经济下行风险，尽管短期美国房地产、非农就业和通胀等经济指标尚且平稳，但平均关税上升将降低其经济增长预期并抬升失业率水平。根据美资券商高盛最新预测，美联储有望从今年三季度开始降息三次、每次25个基点，而之前预测是在12月开启降息。美联储后续进一步降息空间也提供了国内择机降息降准的契机。组合管理方面，我们重点关注数字经济领域的投资机会。2025上半年我们增配了算力方向，国内外人工智能大模型和应用的货币化进展加速，验证了算力投入的持续性，因此我们继续配置算力建设所需的AI服务器、高速光模块以及PCB印刷电路板等子行业。上半年我们减配的方向是基本面阶段性转弱的消费电子行业，原因是端侧AI进展低于预期。展望2025下半年，我们预计海外算力的估值修复趋势有望持续，国产算力芯片供给瓶颈将逐步得到缓解，此外随着关税政策逐步明朗、端侧AI软硬件系统和用户体验日趋完善，消费电子行业估值也有望获得修复。

2025年上半年A股市场和港股市场先跌后涨，整体取得比较靓丽的表现。中美博弈成为了贯穿上半年的核心矛盾之一。经历了4月初的美国对等关税的冲击后，市场逐渐实现了自我修复，背后反映的是我国整体经济实力的强韧性。回顾上半年的操作，本组合在大部分时间控制仓位，坚持稳健收益思路，实现了净值的平稳增长。需要承认的是，在控制波动率的同时，上半年本组合错失了反弹阶段的相对较大的涨幅行情。

2025年一季度A股整体呈现显著的结构性行情，其中科创成长和小市值风格结构性占优。市场呈现结构性行情的主要因素在于当前宏观经济处于弱复苏区间，市场剩余流动性充裕，同时在产业层面有诸多催化剂，包括国内AI大模型和人形机器人新技术进展等。特别地，DeepSeek在1月底发布R1推理模型后引发了海内外广泛关注，这不仅缩短了中美在AI技术领域的技术差距，也使得海外投资者重新审视中国科技行业的投资价值，并重新开始配置中国资产，因此我们看到一季度恒生指数及恒生科技指数涨幅更为显著。除此之外，产业层面我们也看到国产创新药出海加速、半导体先进制程核心设备技术进展、关键型号军事装备试验等诸多科技行业进展，国内投资者对中国科技行业信心也得到显著增强，这些共同支撑了今年一季度围绕科创成长和小市值风格的结构性行情。国内宏观经济方面，2025年一季度经济数据仍处于弱复苏区间，市场信心持续修复。剔除2025年1月春节因素影响，国内制造业PMI从2024年10月开始进入扩张区间，2025年3月相比2月进一步上升0.3个百分点到50.5，其中新订单指数环比提升0.7个百分点，这表明制造业扩张仍处于加速趋势；企业利润角度，国家统计局数据显示2025年1-2月全国规模以上工业企业收入同比增长2.8%，利润下降0.3%，降幅较2024年全年收窄3.0个百分点。此外，我们看到今年1-2月全国设备工器具购置投资同比增长18%，社会消费品零售总额同比增长4%，这表明“两新”政策继续发挥着扩消费、稳投资、促转型、惠民生重要作用。房地产市场方面，2024年9月以来国内重点城市商品房销售量价显著改善，国家统计局数据显示今年2月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%；今年春节后北京、上海、深圳等重点城市二手房交易量也录得大幅上升，这表明去年房地产限售限购政策优化后，市场下行预期已经得到有效扭转。流动性方面，2025年一季度国内主要政策利率维持稳定，十年期国债期货价格有所回落。央行2024年先后三次下调主要利率后，有效降低了实体经济综合融资成本和居民房贷利息支出，今年央行表示将继续实施适度宽松货币政策，并根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况择机降准降息。2025年1-2月，国内社会融资规模分别同比增长8.0%/8.2%，其中政府债券加速发行是支撑社融较快增长的主要因素；人民币贷款方面，今年2月份由于季节性因素是信贷小月，同环比均有所回落，但需要看到今年1月新增信贷5.13万亿元创出历史新高，表明当前货币政策对实体经济支持力度较强。海外方面，美联储2024年9月下旬开始累计降息三次达100个基点，但2025年一季度尚未调整联邦基金利率，目前仍然维持4.25%-4.50%目标区间。目前美国总统特朗普持续加码关税，导致海外投资者更加关注美国的经济下行风险，美资券商高盛预计2025年美国平均关税将上升15%，或将推升美国消费品价格、降低其经济增长预期并抬升失业率水平，高盛同时预计美联储将在今年7/9/11月分别降息三次，此前预期为降息两次。美联储后续进一步降息空间也提供了国内择机降息降准的契机。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2025年二季度A股市场有望延续结构化行情。组合管理方面，我们2025年一季度继续超配电子、计算机等数字经济行业。2025年二季度，我们继续看好技术创新驱动的人工智能应用、国产算力、端侧AI、人形机器人、AI医疗等产业方向，随着国内算力瓶颈逐步解决，国内AI应用的投资机会或将逐步显现，AI应用赋能的港股互联网龙头企业也有望获得估值修复。最后，我们预计二季度国内可能继续发布具备全球竞争力的AI大模型、AIAgent应用等新产品，这有望持续提升海外投资者对中国科技行业的重视程度，因此我们认为市场风险偏好或将维持在高位。

2025年一季度A股市场和港股市场表现亮眼，逆转了过去几年的颓势，反映了市场对于稳增长政策的积极态度。毋庸置疑的是，资本市场在宏观政策中的重要性大幅提升。本组合在大部分时间控制仓位，坚持绝对收益思路，实现了净值的平稳增长。尤其本组合持续坚持的对于港股科技股的投资在今年一季度收获了回报。科技方向受国产大模型deepseek横空出世的影响，市场信心大幅提升。全球范围内AI行业经历了2年的高强度基础设施投资建设后，今年内是否能实现有意义的应用端商业化推广成为行业发展的重心。同时需要注意的是美国关税政策造成全球宏观经济的不确定性大幅提升。科技股能否继续穿越宏观经济周期值得关注。本组合将继续坚持绝对收益的思路，以国内的大类资产价格信号为抓手，寻找估值性价比具备吸引力的细分方向。