范清林 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，权益市场的结构分化较为明显，科创50、创业板指当季分别上涨75.7%、36.4%，而中证红利指数则下跌了12.3%。分化的源头来自于科技板块和传统行业景气度的鲜明对比，但我们认为，市场资金的随波逐流至少在短期起到了非常强的助推作用。类似的情形在2020年9月至2021年1月也出现过，只是每轮站在舞台上的主角并不一致。　　我们的权益组合配置本季度基本保持稳定，重点持仓公司的选择标准仍是：强健的资产负债表、虽有波动但长期预期稳定的自由现金流、低估值下可观的隐含回报率，以上因素未必会在短期的股价表现中起很大作用，但我们认为其是长期确定性的重要支撑。5月份以来，相关股票实际表现偏弱，但在估值普遍回落后，再去比较持仓个股的隐含回报率与长期利率水平，其吸引力已经不亚于熊市底部阶段。因此，站在当下，我们对相关持仓的未来表现比较乐观。个股操作上，随着霍尔木兹海峡解封，原油及相关股票价格显著回落，我们在较低位置进行了再次配置。　　可转债我们配置比例仍然非常低，仍在等待可转债相对正股定价的转好。　　纯债部分，组合以利率债与高等级信用债为主要配置品种。

本季度，权益市场表现极端分化，科创综指上涨55.7%，中证红利下跌12.3%，成长风格显著占优，风格裂口扩张至近年来极值水平。从行业层面来看，本季度仅电子、通信、建筑材料等少数几个板块录得极大涨幅，其余绝大多数板块均出现不同程度调整。进入6月后，资金加速向科技赛道集中，部分交易日内全市场近50%的成交额集中于占比仅5%的个股之上，资金虹吸效应显著，其余板块流动性“失血”严重且急速。尽管我们的产品净值在4-5月已接近历史新高，但受6月极端分化行情冲击，组合净值自阶段高点出现了较为明显的回撤。但我们认为，这样的波动并不等同于风险。我们审慎核查了我们组合持有的股票，这些企业自身的盈利能力、竞争优势、财务健康度等核心基本面要素并没有发生实质变化，而股价却在短期内产生了较大跌幅，这实际上是市场给了我们低价增持这些经营质地和价值创造能力优良的公司的好机会。　　转债部分，我们认为转债市场整体估值依然偏高，仅有较低比例持仓。　　纯债部分，组合以利率债与高等级信用债为主要配置品种。

本季度，权益市场表现极端分化，科创综指上涨55.7%，中证红利下跌12.3%，成长风格显著占优，风格裂口扩张至近年来极值水平。从行业层面来看，本季度仅电子、通信、建筑材料等少数几个板块录得极大涨幅，其余绝大多数板块均出现不同程度调整。进入6月后，资金加速向科技赛道集中，部分交易日内全市场近50%的成交额集中于占比仅5%的个股之上，资金虹吸效应显著，其余板块流动性“失血”严重且急速。我们的产品成立于3月中下旬，考虑到产品成立初期及个股的市场表现，权益部分整体建仓节奏偏慢，但受6月极端分化行情冲击，组合净值依然出现了较为明显的回撤。但我们认为，这样的波动并不等同于风险。我们审慎核查了我们组合持有的股票，这些企业自身的盈利能力、竞争优势、财务健康度等核心基本面要素并没有发生实质变化，而股价却在短期内产生了较大跌幅，这实际上是市场给了我们低价增持这些经营质地和价值创造能力优良的公司的好机会。　　转债部分，我们认为转债市场整体估值依然偏高，仍在等待可转债相对正股定价的转好。　　纯债部分，组合以利率债与高等级信用债为主要配置品种。

2026年二季度，权益市场的结构分化较为明显，科创50、创业板指当季分别上涨75.7%、36.4%，而中证红利指数则下跌了12.3%。分化的源头来自于科技板块和传统行业景气度的鲜明对比，但我们认为，市场资金的随波逐流至少在短期起到了非常强的助推作用。类似的情形在2020年9月至2021年1月也出现过，只是每轮站在舞台上的主角并不一致。　　我们的权益组合配置本季度基本保持稳定，重点持仓公司的选择标准仍是：强健的资产负债表、虽有波动但长期预期稳定的自由现金流、低估值下可观的隐含回报率，以上因素未必会在短期的股价表现中起很大作用，但我们认为其是长期确定性的重要支撑。5月份以来，相关股票实际表现偏弱，但在估值普遍回落后，再去比较持仓个股的隐含回报率与长期利率水平，其吸引力已经不亚于熊市底部阶段。因此，站在当下，我们对相关持仓的未来表现比较乐观。个股操作上，随着霍尔木兹海峡解封，原油及相关股票价格显著回落，我们在较低位置进行了再次配置。　　可转债我们配置比例仍然非常低，仍在等待可转债相对正股定价的转好。　　纯债部分，组合以利率债与高等级信用债为主要配置品种。

本季度，宏观经济延续弱复苏态势，PMI指数重回扩张区间，产需两端均呈现边际改善迹象，彰显节后复工复产推进与政策托底发力的共同成效，推动经济景气度温和回升。物价指数虽有小幅修复，但整体幅度有限，尚未形成明确信号表明广义需求已进入实质性扩张周期。资本市场层面，无风险利率中枢持续维持低位，市场流动性整体偏充裕；进入3月以来，受地缘政治事件扰动，全球资本市场波动明显加剧，风险偏好有所回落。　　权益投资部分，本季度市场呈现“前期向好、后期降温”的阶段性特征，上证指数季度累计下跌1.9%，且板块内部分化格局显著。受地缘因素传导影响，全球主要资本市场均承受不同程度的调整压力。前期，我们基于基本面深度研判，重点配置了估值合理、盈利稳定性较强的石油、煤炭等板块个股，此类标的在本季度地缘事件驱动下显著受益；同时，我们结合市场波动节奏，适时开展波段操作优化持仓结构。上述持仓有效发挥了对冲作用，显著缓释了组合内其他权益资产的调整压力，为组合净值提供了有力支撑。　　可转债市场方面，本季度可转债等权指数下跌0.8%，可转债正股等权指数上涨2.6%，市场呈现明显的“杀估值”特征。从当前定价来看，我们认为可转债市场整体估值仍未回落至具备明确吸引力的区间，仍需保持谨慎。　　纯债投资部分，本季度债市整体呈现分化格局，短端品种表现偏强、长端品种相对偏弱。央行全周期坚持宽松货币政策取向，通过MLF加量续作、逆回购精准对冲季节性资金波动等操作，持续维护银行间市场资金面平稳充裕，为短端债券品种提供了坚实支撑。期间，我们重点持仓高评级短端债券，聚焦确定性较高的收益，有效规避长端利率波动风险。

2026年一季度，权益市场从亢奋转为逐步降温，3月以来的地缘事件冲击起了重要作用。值得一提的是，这样的极端情形下，除了能化相关资产之外，全球各国资本市场、商品领域中的多数品种均面临了不同程度的压力，短期相关性明显提升，是尾部风险下的资产配置难点。　　我们的股票投资组合是建立在非预测性决策的基础上。我们筛选标的时重点关注以下要素：　　1、经营角度，可见度高、扎实的自由现金流；　　2、估值角度，不错的隐含回报率；　　3、组合角度，以低相关性为锚，扩充利润来源；　　4、尾部风险控制，在符合前三条的前提下，努力在组合中纳入对极端情形的缓冲资产。　　我们的权益持仓，包含部分原油、煤炭个股，配置的出发点，是各公司强健的资产负债表、虽有波动但预期稳定的自由现金流、低估值下可观的隐含回报率，在此之上，价格波动带来了隐形的期权价值。地缘事件导致油价大涨，能源类股票同步反应，缓冲了其他股票的跌幅。这一“期权”兑现过程让组合具有一定的反脆弱性。　　3月份，随着能源类股票的上涨，我们降低了持仓比例；增配了银行、电信运营商等行业的股票配置，自去年四季度以来显著下跌后，我们认为其隐含回报率已经具备吸引力。　　可转债我们配置比例较低，仍在等待可转债相对正股定价的转好。　　纯债投资部分，本季度债市整体呈现分化格局，短端品种表现偏强、长端品种相对偏弱。央行全周期坚持宽松货币政策取向，通过MLF加量续作、逆回购精准对冲季节性资金波动等操作，持续维护银行间市场资金面平稳充裕，为短端债券品种提供了坚实支撑。期间，我们重点持仓高评级短端债券，聚焦确定性较高的收益，有效规避长端利率波动风险。

2026年一季度，权益市场从亢奋转为逐步降温，3月以来的地缘事件冲击起了重要作用。值得一提的是，这样的极端情形下，除了能化相关资产之外，全球各国资本市场、商品领域中的多数品种均面临了不同程度的压力，短期相关性明显提升，是尾部风险下的资产配置难点。　　我们的股票投资组合是建立在非预测性决策的基础上。我们筛选标的时重点关注以下要素：　　1、经营角度，可见度高、扎实的自由现金流；　　2、估值角度，不错的隐含回报率；　　3、组合角度，以低相关性为锚，扩充利润来源；　　4、尾部风险控制，在符合前三条的前提下，努力在组合中纳入对极端情形的缓冲资产。　　我们的权益持仓，包含部分原油、煤炭个股，配置的出发点，是各公司强健的资产负债表、虽有波动但预期稳定的自由现金流、低估值下可观的隐含回报率，在此之上，价格波动带来了隐形的期权价值。地缘事件导致油价大涨，能源类股票同步反应，缓冲了其他股票的跌幅。这一“期权”兑现过程让组合具有一定的反脆弱性。　　3月份，随着能源类股票的上涨，我们降低了持仓比例；增配了银行、电信运营商等行业的股票配置，自去年四季度以来显著下跌后，我们认为其隐含回报率已经具备吸引力。　　可转债我们配置比例较低，仍在等待可转债相对正股定价的转好。　　纯债投资部分，本季度债市整体呈现分化格局，短端品种表现偏强、长端品种相对偏弱。央行全周期坚持宽松货币政策取向，通过MLF加量续作、逆回购精准对冲季节性资金波动等操作，持续维护银行间市场资金面平稳充裕，为短端债券品种提供了坚实支撑。期间，我们重点持仓高评级短端债券，聚焦确定性较高的收益，有效规避长端利率波动风险。

2025年，沪深300、创业板指、恒生指数分别上涨17.7%、49.6%、27.8%，各宽基指数间的分化非常大，主要原因是2025年是科技驱动的成长股行情。　　权益方面，本基金2025年的主要操作，股票仓位相对保持稳定，虽然各指数有所上涨，但我们所持仓股票组合相对债券组合，仍然有非常明显的隐含回报率优势，因此仅对个股比例动态调整，而未在上涨后明显降低仓位比例；而年度内，我们显著降低了可转债的持仓比例，主要原因是，可转债的估值中枢明显上升，性价比变差，部分转债的性价比甚至大幅弱于其正股，尽管短期内，股市上涨行情预期下，我们并不认为转债估值会有向下压力，但站在长期角度，性价比本身是我们更重视的因素。　　行业和个股配置层面，我们年内增加了原油、煤炭等行业和个股的持仓。从现金流、估值、企业盈利周期角度看，其处于比较好的击球点。整体而言，我们的股票组合仍然比较偏向于价值风格。　　债市本年度结束22年以来单边债市上涨行情，市场风险偏好提升，利率波动加剧，10年期国债收益率全年上行25BP，而超长端在供给端压力及交易盘负反馈下出现一定踩踏，大幅上行40bp。报告期间，本基金债券配置方面主要以中短久期优质国股、大行金融债、券商债及利率债为主，以较为稳健的方式取得了盈利。

权益市场方面，本年度在全球流动性趋于宽松、国内政策托底预期增强的背景下，主要指数普遍实现上涨。从全年表现来看，上证指数累计上涨18.4%，创业板指大幅上涨49.6%，沪深300上涨17.7%，中证2000上涨36.4%。整体市场呈现出成长风格显著优于价值风格、中小盘指数明显强于大盘的结构性特征。这反映出，此前市场上比较显著的避险情绪和保守倾向已经在一定程度上得到扭转。而值得注意的是，企业营收、净利润的表现仍然处于弱修复的阶段，本轮股市上行更多源于极低的无风险利率与相对充裕的流动性环境所驱动的估值修复。期间，我们的主要操作包括：（1）继续以估值合理、盈利稳定的价值股为主要投资标的，主要配置板块涉及能源、地产、家电、金融、有色等。（2）本年度港股表现整体强于A股，随着行情的演绎，我们适当降低了港股在权益投资中的比例。（3）基于对个股基本面的研究，我们适当参与了化工、医药等相关标的。　　转债部分，本年度中证转债指数大幅上涨18.7%，创十年新高，转债市场表现出显著的拔估值特征。我们认为，当前的转债市场已呈现值得警惕的“非理性繁荣”现象。市场之所以演绎到当前的位置，核心原因或许在于，低利率环境和市场上行氛围里，转债已经是部分特殊的、不能直接参与股票类资产的资金，去寻求收益增厚的出口。期间，我们显著收缩了可转债资产的总体仓位、减少了标的数量。　　纯债部分，2025年债券市场全年呈现“预期修正-事件冲击-政策博弈-高位震荡”复杂走势。首先，1-3月中，因宽松预期修正，10年期国债收益率从1.6%快速回调至1.9%。3月下旬-6月，受中美关税博弈等影响，避险情绪升温，收益率快速下行后窄幅震荡。下半年，“反内卷”政策升温，债券收益率中枢上行，全年受政策预期影响与事件扰动显著。期间，我们主要配置了中短期利率债及高等级信用债，并通过慎重的择时和择券，在这部分资产上获得了较为不错的收益。

2025年，沪深300、创业板指、恒生指数分别上涨17.7%、49.6%、27.8%，各宽基指数间的分化非常大，主要原因是2025年是科技驱动的成长股行情。　　权益方面，本基金2025年的主要操作，股票仓位相对保持稳定，虽然各指数有所上涨，但我们所持仓股票组合相对债券组合，仍然有非常明显的隐含回报率优势，因此仅对个股比例动态调整，而未在上涨后明显降低仓位比例；而年度内，我们显著降低了可转债的持仓比例，主要原因是，可转债的估值中枢明显上升，性价比变差，部分转债的性价比甚至大幅弱于其正股，尽管短期内，股市上涨行情预期下，我们并不认为转债估值会有向下压力，但站在长期角度，性价比本身是我们更重视的因素。　　行业和个股配置层面，我们年内增加了原油、煤炭等行业和个股的持仓。从现金流、估值、企业盈利周期角度看，其处于比较好的击球点。整体而言，我们的股票组合仍然比较偏向于价值风格。　　债市本年度结束22年以来单边债市上涨行情，市场风险偏好提升，利率波动加剧，10年期国债收益率全年上行25BP，而超长端在供给端压力及交易盘负反馈下出现一定踩踏，大幅上行40bp。报告期间，本基金债券配置方面主要以中短久期优质国股、大行金融债及券商债及利率债为主，以较为稳健的方式取得了盈利。

三季度，沪深300、创业板指、恒生指数涨幅分别为17.9%、50.4%、11.6%，其特征，成长优于价值、A股优于港股，代表投资者风险偏好的进一步提升。缘由：　　（1）中美关税风险得以缓解；（2）国内科技产业进步获得共识；（3）债券市场平淡，居民资产再配置动力较强等等。　　另外，股票市场融资余额从二季度末的1.83万亿，增加至三季度末的2.38万亿，单季度增加5500亿左右，市场乐观情绪浓厚，部分行业估值高企。全市场最新市盈利中位数27倍左右，市净率中位数3倍左右。　　基于以上，我们持仓组合更加集中于能源、金融、家电、轻工、消费等偏低估值的行业。短期而言，由于投资者普遍对传统行业复苏信心不足，相关板块估值仍处在历史低位。投资上的选择，我们始终要对短周期的景气度和长周期的估值性价比进行权衡。当下，低估值传统板块，尤其是其中具备稳定自由现金流、较高股息率的优质公司，我们认为被相对低估，是具备长期吸引力的投资标的。　　可转债市场8月底前加速上涨，部分是正股驱动，部分是资金配置因素推动估值。三季度，本基金的可转债持仓保持较低水平。主要是考虑到与股票相比，随着估值抬升，可转债性价比在变弱，这一阶段，权益资产中更偏向配置股票。　　纯债部分，本季度，宏观经济指标整体呈现下行态势，生产端降幅相对可控，需求端下滑趋势更加明显。资本市场围绕“反内卷”政策主线进行交易，通胀预期抬升，权益及商品市场大涨，债市行情受到压制。本阶段股债“跷跷板”效应较为明显，股债行情两极分化，沪指涨12.7%至接近3900点，10年国债收益率上行21BP至1.86%。而资金面整体平稳，资金价格在低位区间温和运行，1年国债收益率上行3BP，变化幅度不大。期间，我们认为市场短期缺乏明确方向，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

三季度，沪深300、创业板指、恒生指数涨幅分别为17.9%、50.4%、11.6%，其特征，成长优于价值、A股优于港股，代表投资者风险偏好的进一步提升。缘由：　　（1）中美关税风险得以缓解；（2）国内科技产业进步获得共识；（3）债券市场平淡，居民资产再配置动力较强等等。　　另外，股票市场融资余额从二季度末的1.83万亿，增加至三季度末的2.38万亿，单季度增加5500亿左右，市场乐观情绪浓厚，部分行业估值高企。全市场最新市盈利中位数27倍左右，市净率中位数3倍左右。　　基于以上，我们持仓组合更加集中于能源、金融、家电、轻工、消费等偏低估值的行业。短期而言，由于投资者普遍对传统行业复苏信心不足，相关板块估值仍处在历史低位。投资上的选择，我们始终要对短周期的景气度和长周期的估值性价比进行权衡。当下，低估值传统板块，尤其是其中具备稳定自由现金流、较高股息率的优质公司，我们认为被相对低估，是具备长期吸引力的投资标的。　　可转债市场8月底前加速上涨，部分是正股驱动，部分是资金配置因素推动估值。三季度，本基金的可转债持仓保持较低水平。主要是考虑到与股票相比，随着估值抬升，可转债性价比在变弱，这一阶段，权益资产中更偏向配置股票。　　纯债部分，本季度，宏观经济指标整体呈现下行态势，生产端降幅相对可控，需求端下滑趋势更加明显。资本市场围绕“反内卷”政策主线进行交易，通胀预期抬升，权益及商品市场大涨，债市行情受到压制。本阶段股债“跷跷板”效应较为明显，股债行情两极分化，沪指涨12.7%至接近3900点，10年国债收益率上行21BP至1.86%。而资金面整体平稳，资金价格在低位区间温和运行，1年国债收益率上行3BP，变化幅度不大。期间，我们认为市场短期缺乏明确方向，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。