郭子琪 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，在弱信贷需求和宽松的资金面影响下，债券市场震荡走强，收益率整体下行，曲线更加平坦化，当前短久期信用利差已压缩至低位。结构上，长端下行幅度大于短端，信用表现强于利率，信用利差大幅压缩。在二季度的不同阶段里，油价冲击带来的通胀传导担忧、长端政府债供给预期、央行货币政策操作节奏的扰动都持续对市场的交易节奏产生扰动。短期，央行给后续应对留出货币政策空间，隔夜资金价格难以大幅下行，债券交易空间逼仄。中期，基本面缺乏支撑，实体融资需求难抬升，在财政大幅发力之前，债券底线风险有限。二季度，政府债发行进度低于预期，三季度供给面临边际上升，等待跨季后资金面波动、政府债供给、弱资质信用主体外部评级密集下调等事件带来债券阶段性调整，策略上重视调整后的交易机会。存款降息大背景下，理财负债端相对充裕，今年保险保费配置进度也偏慢，三季度关注中短久期信用向长久期债券品种交易切换的窗口，如果货币政策兑现超预期宽松，应当及时止盈。权益方面，经济继续呈现K型分化，出口较强、内需较弱，AI相关产业链较强、非AI产业链的亮点较少。二季度国内股票市场的K型分化表现是经济K型分化的情绪放大器，AI板块大幅上涨，大部分非AI板块出现不同程度下跌，典型如电子行业二季度上涨91%、石油石化下跌22%，首尾相差113个点，分化的极致程度极为少见。二季度组合在AI相关产业链（电子、通信）有一定比例的配置，但取得的正收益被非AI板块（汽车、有色、化工等）所拖累，权益配置在二季度对组合负贡献，拖累了组合整体的业绩表现。展望三季度，我们认为市场的极致分化会有再平衡的需求，AI板块经过短期暴涨之后估值均有不同程度的泡沫需消化，非AI板块里基本面较好的公司被阶段性错杀，7-8月份是中报业绩披露期，我们努力挖掘基本面较好、估值处于历史低位的优质成长型公司的投资机会，力争提升权益部分对组合的正贡献。

回顾二季度，在弱信贷需求和宽松的资金面影响下，债券市场震荡走强，收益率整体下行，曲线更加平坦化，当前短久期信用利差已压缩至低位。结构上，长端下行幅度大于短端，信用表现强于利率，信用利差大幅压缩。在二季度的不同阶段里，油价冲击带来的通胀传导担忧、长端政府债供给预期、央行货币政策操作节奏的扰动都持续对市场的交易节奏产生扰动。短期，央行给后续应对留出货币政策空间，隔夜资金价格难以大幅下行，债券交易空间逼仄。中期，基本面缺乏支撑，实体融资需求难抬升，在财政大幅发力之前，债券底线风险有限。二季度，政府债发行进度低于预期，三季度供给面临边际上升，等待跨季后资金面波动、政府债供给、弱资质信用主体外部评级密集下调等事件带来债券阶段性调整，策略上重视调整后的交易机会。存款降息大背景下，理财负债端相对充裕，今年保险保费配置进度也偏慢，三季度关注中短久期信用向长久期债券品种交易切换的窗口，如果货币政策兑现超预期宽松，应当及时止盈。权益方面，经济继续呈现K型分化，出口较强、内需较弱，AI相关产业链较强、非AI产业链的亮点较少。二季度国内股票市场的K型分化表现是经济K型分化的情绪放大器，AI板块大幅上涨，大部分非AI板块出现不同程度下跌，典型如电子行业二季度上涨91%、石油石化下跌22%，首尾相差113个点，分化的极致程度极为少见。二季度组合在AI相关产业链（电子、通信）有一定比例的配置，但取得的正收益被非AI板块（汽车、有色、化工等）所拖累，权益配置在二季度对组合负贡献，拖累了组合整体的业绩表现。展望三季度，我们认为市场的极致分化会有再平衡的需求，AI板块经过短期暴涨之后估值均有不同程度的泡沫需消化，非AI板块里基本面较好的公司被阶段性错杀，7-8月份是中报业绩披露期，我们努力挖掘基本面较好、估值处于历史低位的优质成长型公司的投资机会，力争提升权益部分对组合的正贡献。

回顾一季度，债券市场表现期限分化显著，短端强于长端。在流动性整体呵护的环境下，10年期以内的国债收益率曲线陡峭化下行，而超长债受到风险偏好和供给的阶段性扰动出现向上调整。年初市场机构普遍对权益相对乐观、对债券相对悲观，而一季度债券市场超预期表现的核心主要来自银行表内负债的超预期。去年一季度，银行负债压力的持续上升带来了债券收益率的持续大幅上行，存单上行趋势直到3月才出现缓解。而今年一季度，流动性的呵护力度、人民币升值预期下的结汇存款回流、存量高息存款到期的高比例留存均和去年一季度形成明显对比。在信贷需求未见明显变化的情况下，大行负债规模充裕、成本大幅下行，存单收益率低位下行，银行表内债券配置意愿大幅上升，利率曲线中短端更受青睐。全季度来看，虽然风险偏好从高位震荡下行，但不同阶段国内的供给冲击、海外的地缘冲突均带来了通胀预期的边际变化，对超长端的表现也形成了一定制约。一季度，考虑到债券市场新增负债充裕、但负债久期边际缩短，资产端可能出现结构分化，组合大量配置了5年左右银行二永，取得了较为明显的资本利得，1月也阶段性的参与了超长端的超跌反弹机会，对收益有所增厚。展望后续，油价回到冲突之前的可能性相对有限，海外降息概率的短期下降将会带来长期降息必要性的提升。长期，货币的确定性宽松将支撑债券表现，短期，不排除风险偏好和供给节奏仍将带来债券的阶段性波动。今年债券供给相对前置，1月的集中发行、二季度的特别国债发行，也是配置盘等待长端配置机会的重要窗口，组合当前持仓结构以票息资产为主，债券市场如有调整将会带来新一轮参与机会。权益方面，一季度国内经济相对平淡，2月底开始的美以伊战争成为影响全球经济的重要风险点，大幅影响了股票市场的风险偏好和流动性，A股和H股均先涨后跌，一季度沪深300指数下跌3.89%、创业板指数微跌0.57%、恒生指数下跌3.29%。结构分化较大，受益于高油价的煤炭、石油石化、电力、新能源等板块涨幅居前，受益于北美AI高景气的通信也表现较好，而非银、商贸零售、家电等表现较差。组合一季度股票仓位先加后减，结构方面，受益于高油价的锂电储能、新能源汽车、油气油运，受益于AI资本开支的PCB设备、光纤，以及有色金属、快递等，在一季度对组合的贡献较大。展望二季度，我们对此次美以伊战争的持续性以及由此可能带来的全球经济滞涨，持较为悲观的态度，组合的股票仓位会逐步下降控好回撤。结构方面，继续看好受益于能源价格高位的板块，如新能源、新能源汽车、油气油运、煤炭、核电等，新能源会逐步成为全球各国实现能源独立自主的重要手段，渗透率会逐年提升，有利于业绩、估值的双升。另外部分优质的内需消费股已跌至较低估水平，带来一定的投资机会。

回顾一季度，债券市场表现期限分化显著，短端强于长端。在流动性整体呵护的环境下，10年以内收益率曲线陡峭化下行，而超长债受到风险偏好和供给的阶段性扰动出现向上调整。年初市场机构普遍对权益相对乐观、对债券相对悲观，而一季度债券市场超预期表现的核心主要来自银行表内负债的超预期。去年一季度，银行负债压力的持续上升带来了债券收益率的持续大幅上行，存单上行趋势直到3月才出现缓解。而今年一季度，流动性的呵护力度、人民币升值预期下的结汇存款回流、存量高息存款到期的高比例留存均和去年一季度形成明显对比。在信贷需求未见明显变化的情况下，大行负债规模充裕、成本大幅下行，存单收益率低位下行，银行表内债券配置意愿大幅上升，利率曲线中短端更受青睐。全季度来看，虽然风险偏好从高位震荡下行，但不同阶段国内的供给冲击、海外的地缘冲突均带来了通胀预期的边际变化，对超长端的表现也形成了一定制约。一季度，考虑到债券市场新增负债充裕、但负债久期边际缩短，资产端可能出现结构分化，组合大量配置了5年左右银行二永，取得了较为明显的资本利得，1月也阶段性的参与了超长端的超跌反弹机会，对收益有所增厚。展望后续，油价回到冲突之前的可能性相对有限，海外降息概率的短期下降将会带来长期降息必要性的提升。长期，货币的确定性宽松将支撑债券表现，短期，不排除风险偏好和供给节奏仍将带来债券的阶段性波动。今年债券供给相对前置，1月的集中发行、二季度的特别国债发行，也是配置盘等待长端配置机会的重要窗口，组合当前持仓结构以票息资产为主，债券市场如有调整将会带来新一轮参与机会。权益方面，一季度国内经济相对平淡，2月底开始的美以伊战争成为影响全球经济的重要风险点，大幅影响了股票市场的风险偏好和流动性，A股和H股均先涨后跌，一季度沪深300指数下跌3.89%、创业板指数微跌0.57%、恒生指数下跌3.29%。结构分化较大，受益于高油价的煤炭、石油石化、电力、新能源等板块涨幅居前，受益于北美AI高景气的通信也表现较好，而非银、商贸零售、家电等表现较差。组合一季度股票仓位先加后减，结构方面，受益于高油价的锂电储能、新能源汽车、油气油运，受益于AI资本开支的PCB设备、光纤，以及有色金属、快递等，在一季度对组合的贡献较大。展望二季度，我们对此次美以伊战争的持续性以及由此可能带来的全球经济滞涨，持较为悲观的态度，组合的股票仓位会逐步下降控好回撤。结构方面，继续看好受益于能源价格高位的板块，如新能源、新能源汽车、油气油运、煤炭、核电等，新能源会逐步成为全球各国实现能源独立自主的重要手段，渗透率会逐年提升，有利于业绩、估值的双升。另外部分优质的内需消费股已跌至较低估水平，带来一定的投资机会。

权益方面，国内经济四季度略转弱，结构性机会主要在外需方面，北美AI资本开支持续上行，带动国内相关产业链持续高增长，美联储降息带动贵金属和工业金属价格持续上行，维持高景气水平。股票市场在四季度以震荡为主，沪深300指数微跌0.23%、创业板指数微跌1.08%、恒生指数下跌4.56%，但结构分化较大，有色金属、军工、通信等板块涨幅居前，医药、房地产、计算机、传媒等表现相对落后。组合的股票资产在四季度的震荡行情中逐步降低仓位，控制回撤，有色金属对组合有小幅正贡献，但汽车、电子、电新等持仓对组合的负贡献较多。展望一季度，鉴于经济基本面情况我们判断指数层面的空间可能不大，权益市场会进入波动加大的阶段，对仓位择时的要求大幅提高。结构性机会主要在AI相关产业链、全球定价的资源品、锂电和储能、基本面有望见底反转的化工和汽车等，红利资产的机会主要在于高股息、股价上涨空间可能相对有限。债券方面，四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

权益方面，国内经济四季度略转弱，结构性机会主要在外需方面，北美AI资本开支持续上行，带动国内相关产业链持续高增长，美联储降息带动贵金属和工业金属价格持续上行，维持高景气水平。股票市场在四季度以震荡为主，沪深300指数微跌0.23%、创业板指数微跌1.08%、恒生指数下跌4.56%，但结构分化较大，有色金属、军工、通信等板块涨幅居前，医药、房地产、计算机、传媒等表现相对落后。组合的股票资产在四季度的震荡行情中逐步降低仓位，控制回撤，有色金属对组合有小幅正贡献，但汽车、电子、电新等持仓对组合的负贡献较多。展望一季度，鉴于经济基本面情况我们判断指数层面的空间可能不大，权益市场会进入波动加大的阶段，对仓位择时的要求大幅提高。结构性机会主要在AI相关产业链、全球定价的资源品、锂电和储能、基本面有望见底反转的化工和汽车等，红利资产的机会主要在于高股息、股价上涨空间可能相对有限。债券方面，四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

权益方面，国内经济2季度延续平淡但有结构性机会，主要体现在外需方面。美国AI创新持续超预期，拉动国内配套产业链景气持续向上。全球储能、风电需求的超预期，带动新能源板块景气向上。美联储降息继续拉涨贵金属和商品价格。股票市场3季度风险偏好继续大幅上升，沪深300指数单季上涨17.9%，创业板指数单季上涨50.4%。其中，AI带动的电子和通信、新能源带动的电力设备、降息带动的有色等涨幅居前，高股息属性的银行、石油石化、交运、公用事业等行业表现垫底。组合在3季度保持较高的权益仓位运作，其中行业高景气的AI算力产业链、储能与锂电对组合的贡献较大。展望四季度，预计经济总量弹性不大，市场指数预计高位震荡，结构上继续体现高景气行业的结构性机会。具备全球竞争优势的优秀企业，业绩增长才具备可持续性，有业绩、估值双升的超额收益机会，我们继续看好AI算力与应用、智能驾驶和机器人、锂电与储能等领域的优秀企业。国内的反内卷领域，我们重点看好快递行业。债券方面，三季度股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

权益方面，国内经济2季度延续平淡但有结构性机会，主要体现在外需方面。美国AI创新持续超预期，拉动国内配套产业链景气持续向上。全球储能、风电需求的超预期，带动新能源板块景气向上。美联储降息继续拉涨贵金属和商品价格。股票市场3季度风险偏好继续大幅上升，沪深300指数单季上涨17.9%，创业板指数单季上涨50.4%。其中，AI带动的电子和通信、新能源带动的电力设备、降息带动的有色等涨幅居前，高股息属性的银行、石油石化、交运、公用事业等行业表现垫底。组合在3季度保持较高的权益仓位运作，其中行业高景气的AI算力产业链、储能与锂电对组合的贡献较大。展望四季度，预计经济总量弹性不大，市场指数预计高位震荡，结构上继续体现高景气行业的结构性机会。具备全球竞争优势的优秀企业，业绩增长才具备可持续性，有业绩、估值双升的超额收益机会，我们继续看好AI算力与应用、智能驾驶和机器人、锂电与储能等领域的优秀企业。国内的反内卷领域，我们重点看好快递行业。债券方面，三季度股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

权益方面，上半年国内经济相对平淡，国内PPI持续负值，外需相对较好但也受到中美贸易战的阶段性冲击。人民币持续小幅升值，港股的估值水平比A股低，受到南下资金的持续增持，表现比A股好，上半年恒生指数上涨20%，而沪深300、创业板指数的涨幅基本为零。4月初中美贸易战对市场造成深V调整，后又很快修复，显示了现阶段中国制造在全球的重要地位难以取代。结构方面，2月初Deepseek的出圈引爆了A股的科技股行情，海外AI应用蓬勃发展带来海外算力产业链的持续超预期，4-5月份新消费的崛起、创新药BD持续超预期，金价持续创历史新高，这些方向成为了上半年权益市场的重要结构性机会。而煤炭、石油石化、房地产、食品饮料等板块表现则垫底。组合的权益仓位操作，1-2月份持续加仓，3月中旬到4月上旬持续减仓，4月中旬贸易摩擦趋于平稳之后，持续加仓。结构方面，AI算力产业链、汽车与汽车零部件、锂电储能、工程机械、创新药产业链等在上半年对组合有较好的贡献。债券市场2025年上半年走势一波三折，收益率呈现典型的“下有底、上有顶”格局，窄幅震荡。去年12月到今年1月，短端利率下行带动各期限品种快速下行。但春节后，信贷宽松、科技股行情启动叠加央行停买国债冲击短端，债券在资产、资金与交易情绪上面临不利格局，收益率有所调整。3月，央行投放助力债券市场筑顶。4月，贸易战突发加剧导致风险偏好回落，交易情绪与货币政策形成共振，收益率有所下行触及季度低点。此后贸易战缓解，风险资产转强，债市呈现波动较小格局：尽管货币宽松支撑短端利率、提振信用债表现，但中长端受制于利差较窄和交易结构相对拥挤，维持震荡；7月风险偏好回升触发利率调整。操作上，组合一季度维持偏防御的久期，二季度适度提升久期和信用仓位。

权益方面，上半年国内经济相对平淡，国内PPI持续负值，外需相对较好但也受到中美贸易战的阶段性冲击。人民币持续小幅升值，港股的估值水平比A股低，受到南下资金的持续增持，表现比A股好，上半年恒生指数上涨20%，而沪深300、创业板指数的涨幅基本为零。4月初中美贸易战对市场造成深V调整，后又很快修复，显示了现阶段中国制造在全球的重要地位难以取代。结构方面，2月初Deepseek的出圈引爆了A股的科技股行情，海外AI应用蓬勃发展带来海外算力产业链的持续超预期，4-5月份新消费的崛起、创新药BD持续超预期，金价持续创历史新高，这些方向成为了上半年权益市场的重要结构性机会。而煤炭、石油石化、房地产、食品饮料等板块表现则垫底。组合的权益仓位操作，1-2月份持续加仓，3月中旬到4月上旬持续减仓，4月中旬贸易摩擦趋于平稳之后，持续加仓。结构方面，AI算力产业链、汽车与汽车零部件、锂电储能、工程机械、创新药产业链等在上半年对组合有较好的贡献。债券市场2025年上半年走势一波三折，收益率呈现典型的“下有底、上有顶”格局，窄幅震荡。去年12月到今年1月，短端利率下行带动各期限品种快速下行。但春节后，信贷宽松、科技股行情启动叠加央行停买国债冲击短端，债券在资产、资金与交易情绪上面临不利格局，收益率有所调整。3月，央行投放助力债券市场筑顶。4月，贸易战突发加剧导致风险偏好回落，交易情绪与货币政策形成共振，收益率有所下行触及季度低点。此后贸易战缓解，风险资产转强，债市呈现波动较小格局：尽管货币宽松支撑短端利率、提振信用债表现，但中长端受制于利差较窄和交易结构相对拥挤，维持震荡；7月风险偏好回升触发利率调整。操作上，组合一季度维持偏防御的久期，二季度适度提升久期和信用仓位。

权益方面，国内经济1季度相对平淡，PPI仍在负值区间，M1增速在0附近徘徊，人民币小幅升值，出口小幅正增长，但要特别关注4月之后关税提升带来的负面影响。1季度A股呈现震荡行情，Deepseek的出圈引爆了A股的科技股行情，也提升了外资对中国科技资产的重视度。港股由于一方面估值水平比A股要低，另一方面外资此前的配置比例也低，在人民币升值、美股下跌的东升西降叙事背景下，1季度涨幅明显，恒生指数上涨15.2%、恒生科技上涨20.7%，大幅跑赢沪深300指数。A股的结构分化也较大，汽车、机械、有色、计算机等行业涨幅10%以上，煤炭、石油石化、非银、商贸等行业跌幅在5%以上。组合1季度权益仓位先加后减，3月中旬之后逐步兑现权益资产的部分收益。结构方面，我们年报里阐述看好的半导体和AI算力产业链、汽车与汽车零部件、锂电储能、工程机械等在1季度对组合的正贡献较大，权益资产部分在1季度取得较好效果。展望2季度，我们需特别关注外需的变化及其对内需的负反馈程度，及时调整权益资产的仓位和结构。港股经过1季度的拔估值，2季度将进入业绩验证期，只有持续的盈利扩张才能支撑其持续上涨，否则就有调整的压力。我们预计2季度A股和港股在指数层面的机会不大、只有少数的结构性机会，挖掘业绩超预期的方向才有阿尔法，同时要控制好市场阶段性波动带来的净值回撤幅度。我们相对看好汽车、电新、电子、机械、港股科技等方向的结构性机会（同时避开对美国有出口业务敞口的公司），这些领域培育了中国最具全球竞争力的企业，其盈利成长具有持续性和坚韧性。固收方面，2025年1季度，债券收益率整体呈现区间波动的格局。去年12月，央行买入国债，压低短端利率，长端国债利率随之下行，整体利率水平走低。进入1月，央行国债购买量下降，短端国债收益率企稳回升，带动长端利率见底反弹。2月，宏观政策持续发力，经济展现出一定的韧性。央行针对较低的国债利率继续实施调控，并维持中性的资金面，债券交易盘有所松动，利率波动加大。春节后，DeepSeek的发酵叠加房地产销售数据企稳，为权益市场注入了新的活力，市场风险偏好大幅提升，债券市场则遭遇进一步抛售，收益率有所上行。3月，权益市场风险偏好居高不下，央行继续维持中性的货币政策，叠加金融机构缺负债带来了存单利率的上行，债券市场进一步承压，收益率快速上行。月末，随着大行加大资金投放，债券收益率见顶回落。操作上，组合在收益率底部时采取了偏防御的策略，在收益率高点则适度增加了久期。展望未来，我们依然认为央行将在内外部因素间寻求平衡，并持续的适时适度放松货币政策。从基本面和债务角度来看，经济转型和化债压力需要相对温和的货币政策环境。然而，资本流出有时会阻碍货币政策的实施，尤其是在需要进一步宽松的货币政策时，过低利率会加大汇率压力，并削弱政策效果。因此，央行往往需要充分考量外部环境对政策有效性的影响，在宽松必要性不强的时候适度维持中性的政策取向。自前年起，央行曾多次进行这类操作，今年利率的调整也和这类操作有关。但随着贸易冲突的加剧，以及货币与财政政策协同需求的增强，央行重启国债购买的时机正逐步成熟，债券投资机会将再度出现。组合将灵活调整久期，更加积极地把握债市的投资机会。

权益方面，国内经济1季度相对平淡，PPI仍在负值区间，M1增速在0附近徘徊，人民币小幅升值，出口小幅正增长，但要特别关注4月之后关税提升带来的负面影响。1季度A股呈现震荡行情，Deepseek的出圈引爆了A股的科技股行情，也提升了外资对中国科技资产的重视度。港股由于一方面估值水平比A股要低，另一方面外资此前的配置比例也低，在人民币升值、美股下跌的东升西降叙事背景下，1季度涨幅明显，恒生指数上涨15.2%、恒生科技上涨20.7%，大幅跑赢沪深300指数。A股的结构分化也较大，汽车、机械、有色、计算机等行业涨幅10%以上，煤炭、石油石化、非银、商贸等行业跌幅在5%以上。组合1季度权益仓位先加后减，3月中旬之后逐步兑现权益资产的部分收益。结构方面，我们年报里阐述看好的半导体和AI算力产业链、汽车与汽车零部件、锂电储能、工程机械等在1季度对组合的正贡献较大。展望2季度，我们需特别关注外需的变化及其对内需的负反馈程度，及时调整权益资产的仓位和结构。港股经过1季度的拔估值，2季度将进入业绩验证期，只有持续的盈利扩张才能支撑其持续上涨，否则就有调整的压力。我们预计2季度A股和港股在指数层面的机会不大、只有少数的结构性机会，挖掘业绩超预期的方向才有阿尔法，同时要控制好市场阶段性波动带来的净值回撤幅度。我们相对看好汽车、电新、电子、机械、港股科技等方向的结构性机会（同时避开对美国有出口业务敞口的公司），这些领域培育了中国最具全球竞争力的企业，其盈利成长具有持续性和坚韧性。固收方面，2025年1季度债券收益率整体呈现区间波动的格局。1月短端国债收益率企稳回升带动长端利率见底反弹。2月宏观政策持续发力，经济展现出一定的韧性，债券交易盘有所松动，利率波动加大。3月债券市场进一步承压，收益率快速上行，月末随着大行加大资金投放，债券收益率见顶回落。组合在1季度操作较少，维持中等久期。展望2季度，随着贸易冲突的加剧，以及货币与财政政策协同需求的增强，债券投资机会将再度出现。组合将积极地把握债市的投资机会。