范卓宇 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内宏观环境呈现内需修复力度偏弱、外部风险因素持续升温的复杂格局。全球地缘摩擦持续发酵，国际原油价格波动加剧，全球通胀反弹风险有所抬升；海外主要经济体货币政策再度收紧，流动性收紧预期持续形成外部约束。国内经济在一季度阶段性回暖后增长动能边际走弱，工业生产增速有所回落，房地产行业调整周期尚未结束，居民消费修复节奏放缓；但基建投资持续发挥托底作用，制造业设备更新、技改投资保持韧性，经济运行呈现结构性分化特征。货币政策整体维持适度宽松导向，季度内资金面呈现明显阶段性分化。4月市场流动性处于宽松区间，5月起地方政府债券集中发行、超长期特别国债持续放量，叠加MLF缩量续作，市场流动性波动幅度明显扩大。6月央行出台短端利率调控优化方案，进一步完善利率走廊运行机制，稳定短端资金预期。债券市场整体处于财政债券供给放量与机构配置需求两相博弈的环境，行情窄幅震荡运行，各期限收益率中枢小幅下移，收益率曲线呈现10年期以内平坦化、10年期以上陡峭化的结构特征。本季度组合以“均衡防守、灵活调整”为核心操作主线，针对债券供给冲击与流动性宽松的市场矛盾动态优化持仓结构。把握银行、保险配置资金持续进场的窗口期，适度增持中等久期利率债与高等级信用债，夯实组合票息收益。整体来看，二季度通过久期动态切换、杠杆分档调整、超长债波段交易相结合的操作方式，充分挖掘震荡行情下的阶段性投资机会，兼顾票息收益与波段资本利得，严格控制组合最大回撤。转债投资方面，依旧基于对2026年上半年权益市场宽幅震荡以及转债估值偏贵的判断，保持组合整体的权益仓位中枢，结构上在防御和进攻板块之间调整。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，密切关注三季度政府债券供给高峰及美联储政策动向对国内市场的潜在冲击，灵活把握阶段性的波段操作机会。组合运作充分发挥转债品种优势，重点布局转债两大区域（债底高风险回报比、百元平价高Gamma），积极运用高YTM、双低、低溢价偏股等策略获取绝对回报，兼顾回撤控制，同时注重信用风险防控。本产品将继续遵循稳健投资理念，综合运用品种轮动、波段交易、久期灵活调节等方式，策略上积极主动，努力提升组合业绩回报。

26年二季度，债券市场震荡偏强，收益率整体下行。一是4月-5月信贷增量较低叠加政府债券发行进度偏慢，使得央行前期通过公开市场投放的资金呈现出阶段性冗余特征，货币市场利率显著下行，带动债券收益率曲线下移；二是经济基本面数据趋弱，资本市场波动加大，风险偏好有所回落；三是银行理财规模快速扩张，带来一定债券配置需求；四是在交易胜率阶段性提升的情况下，部分活跃资金积极持仓参与交易。不过，随着央行持续回笼资金，二季度中后期狭义货币供需逐步均衡的过程中债券市场波动有所加大。操作上，组合顺应市场本身态势的变化，通过拉长久期参与债市多头行情，同时根据阶段性交易主题积极调仓。后续展望来看，根据权威媒体政策表述，货币政策“支持性”立场延续，债券市场“反转”风险不大。在基本面景气程度实质性提升之前，债券收益率预计整体维持低位震荡的格局。不过，随着指标利率触及年内低位以及交易型机构仓位较一季度明显提升，债券市场波动幅度或将有所放大，操作上需保持动态灵活。从品种偏好来看，目前信用债市场热度偏高，信用利差较低，票息对流动性风险及利率风险的保护性不足，倾向于低配，组合久期摆布主要通过相对价值较好的中长端利率债进行，组合结构呈现“哑铃型”。本组合将继续遵循稳健投资理念，根据各细分品种相对价值进行动态轮动，在回撤可控的基础上积极把握交易机会，力争为投资人创造良好持有体验及可持续的收益。可转债方面，26年二季度可转债市场呈现出总体震荡、K型分化加剧的态势。一方面，由AI基础设施浪潮拉动的AI硬件相关转债标的，呈现平价陡峭化上行、估值高位震荡特点；另一方面，非AI板块面对流动性减弱情况出现估值压缩，相关转债从此前较高估值水平开始回落，已经逐步进入价值区间。组合在4-5月积极把握弹性板块机会，并在6月逐步撤出，同时对具备左侧价值的板块进行了增配。展望后市，前期涨幅较大的板块波动可能加大，对应高价位标的波动预计更为剧烈。考虑组合定位，后续将优选估值性价比高、安全边际高、同时行业及公司景气度尚可的标的进行配置。

2026年以来，外需依然较强，国内基本面延续复苏态势，CPI及PPI持续回升，海外动荡导致油价快速上涨进一步引发市场对输入性通胀的担忧。央行通过逆回购、MLF等工具保持流动性充裕，货币市场资金利率持续维持低位，市场围绕中短端票息等确定性收益布局。一季度债券市场走势有所分化，10Y以内品种总体下行，超长端上行。信用利差持续压缩。2026年一季度，本基金主要以中短端配置为主，组合整体保持一定杠杆，以少量仓位参与超长端利率债交易，力争通过资本利得增厚组合收益。

2026年一季度，宏观经济环境呈现出“内需修复与外部扰动并存”的复杂特征。全球地缘政治局势的升级引发了市场对滞胀的担忧，导致大宗商品价格波动加剧。国内经济基本面展现韧性，“开门红”预期较强，但有效需求不足的问题依然存在。货币政策方面，央行延续适度宽松基调，资金面在季末表现尤为宽松，但受通胀预期抬头影响，长端利率受到一定压制。债券市场在配置盘与交易盘的博弈下，呈现出“短端强势、长端有韧性”的牛陡格局，收益率曲线形态发生了显著变化。一季度债市表现整体好于预期，核心驱动力来自资金面的宽松与配置盘的强劲需求。债券收益率整体呈现“先上后下”的N型震荡走势。截至季末，1年期国债活跃券收益率较上年末下行14BP至1.20%，10年期国债收益率下行4BP至1.81%附近，而30年期国债收益率受供给压力和通胀预期影响，波动相对较大，整体维持在2.25%-2.35%区间。10年-1年期限利差显著走扩，收益率曲线呈现“牛陡”形态，30年与10年国债的期限利差中枢抬升至50BP左右，处于历史相对高位，反映了市场对超长债供给的担忧及期限溢价的回升。本季度，组合管理紧密围绕“防守反击”的思路展开，重点应对市场在通胀预期与资金宽松之间的反复博弈。久期管理方面，组合在1月初适度降低了长久期利率债的仓位以规避调整风险；在1月中旬至春节前，抓住配置盘进场的机会，适度拉长久期，增加票息资产仓位。对于30年超长债，鉴于其波动较大且供需矛盾突出，组合保持了谨慎的配置比例，更多利用其高波动性进行波段交易，而非长期持有。杠杆方面，充分利用资金面宽松的窗口，适度提升了组合的杠杆水平，增厚了息差收益。转债投资方面，基于对2026年上半年权益市场宽幅震荡的判断，年初保持较强的进攻态势，春节后降低了组合整体的权益仓位，结构上向具备防御属性的红利低波及受益于通胀预期的资源品板块倾斜，以对冲宏观环境的不确定性。此外，积极把握行业轮动的机会，增强组合收益。组合运作充分发挥转债品种优势，重点布局转债两大甜点区域（债底高风险回报比、百元平价高Gamma），积极运用高YTM、双低、低溢价偏股等策略获取绝对回报，兼顾回撤控制，同时注重信用风险防控。本产品将继续遵循稳健投资理念，综合运用品种轮动、波段交易、久期灵活调节等方式增强底仓债券收益，策略上积极主动，努力提升组合业绩回报。

从宏观基本面来看，经济处于新旧动能转换深化阶段，中国经济在高质量发展轨道上稳步推进。2025年，货币政策延续适度宽松基调，政策重心从总量宽松向结构优化演进，财政政策积极发力，居民部门资产负债表温和修复，股债“跷跷板”效应显著，债券市场多空交织，信用利差低位收窄。具体来看，一季度，债市延续2024年末的下行趋势，10年期国债收益率于2月触及1.59%的阶段性低点，但随后央行中止买债、资金面转入紧平衡，叠加A股科技板块走强分流资金，债市出现快速调整，10年期国债收益率至3月中旬反弹至1.9%，单季上行31BP。二季度，中美关税摩擦升级引发避险情绪，4月10年期国债收益率单日下行近8BP，全月累计下行20BP至1.61%；5月央行实施“双降”政策，但在市场过度透支预期后长债收益率出现反弹，整体呈震荡走势。三季度，“反内卷”主题下再通胀预期升温，叠加股市稳步上涨引发债市资金分流，叠加政策扰动下债市持续调整，10年期国债收益率震荡上行约18BP至1.80%，期间利率债1.70%-1.90%区间反复波动，波动幅度显著加大。四季度，10月央行重启暂停9个月的公开市场国债买卖操作，带动长端收益率中枢下移，但后续买债规模不及预期，叠加资金面季节性波动，债市维持区间震荡；12月中央经济工作会议强化宽松预期，央行通过公开市场操作稳定流动性，年末10年期国债收益率回落至1.85%附近。全年来看，10年期国债收益率累计上行25BP，债券市场整体呈现“低利率、高波动性”的震荡特征。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，整体采取防守反击策略，同时对市场变化及时作出应对和灵活交易，在控制净值波动的前提下捕捉阶段性交易机会。

2025年四季度，受货币宽松预期弱化、超长端供需结构压力提升等因素的影响，债市收益率先下后上，小幅修复后收益率继续震荡走高。具体来看，10月中上旬，债市在风险偏好回摆的带动下收益率高位修复开始下台阶，随后受到政策预期扰动，10Y国债活跃券在1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖的利好驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，期间政策预期反复，债市长时间窄幅震荡，月末受地缘政治摩擦缓和、地产信用风险释放等事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格处于年内低位，央行对资金面呵护态度明显，短端走强，受降息预期收缩、超长债供给担忧等影响，30年国债调整幅度相对较大，曲线明显走陡。利率震荡环境下，信用债四季度配置情绪整体有所修复，收益率明显下行、信用利差整体收窄，摊余成本债基打开、宽松资金预期下套息策略占优，中短端信用走强。全季度来看，10年国债从1.85%下行至最低1.79%后震荡上行回到1.85%，30年国债从2.25%下行至最低2.13%后上行至2.26%，1年、3年、5年国债分别下行3BP、下行14BP、上行3BP，短端表现更强；信用债收益率普遍下行10BP左右，二永债表现分化，5Y内二永下行幅度更多。从指数看，四季度中债总财富指数上涨约0.41％，中债国债总财富指数上涨约0.21％，中债企业债总财富指数上涨约0.82％，中债短融总财富指数上涨约0.49％。2025年四季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化灵活调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年三季度债市场出现了较为明显的调整，曲线形态为收益率曲线上行且期限利差扩大。具体来看，7月开始资金面较为宽松，10年国债在1.65%附近窄幅震荡，而随着股票市场的持续走强，叠加反内卷政策推动下的商品价格快速反弹，风险偏好从7月中旬开始有明显抬升，债券资产承压，开始缓慢调整。进入8月份后，股票市场表现强劲，权益资产的夏普比和赚钱效应都更突出，市场开始演绎资金轮动逻辑，债市调整有所加速。9月份市场对后续的非银机构行为开始关注，债券调整幅度有所扩大，尤其是长期限信用债的利差出现明显走阔。全季度来看，曲线明显走陡，1年国债仅上行2.5bp，而10年国债曲线上行21bp，30年国债曲线上行38.5bp，即使抛开税收影响看活跃券10年和30年国债也分别上行15bp和27bp，5年国开和10年国开曲线分别上行22.5和35bp；信用债受机构行为影响在季末期间调整幅度较大，信用利差明显走阔，各期限普通信用利差全季走阔5-10bp，交易属性更强的5年二级资本债利差走阔12bp。从指数看，三季度中债总财富指数下跌约1.00%，中债国债总财富指数下跌约1.33%，中债信用债总财富(总值)指数小幅下跌0.02%。三季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，控制久期敞口风险，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年三季度债市场出现了较为明显的调整，曲线形态为收益率曲线上行且期限利差扩大。具体来看，7月开始资金面较为宽松，10年国债在1.65%附近窄幅震荡，而随着股票市场的持续走强，叠加反内卷政策推动下的商品价格快速反弹，风险偏好从7月中旬开始有明显抬升，债券资产承压，开始缓慢调整。进入8月份后，股票市场表现强劲，权益资产的夏普比和赚钱效应都更突出，市场开始演绎资金轮动逻辑，债市调整有所加速。9月份市场对后续的非银机构行为开始关注，债券调整幅度有所扩大，尤其是长期限信用债的利差出现明显走阔。全季度来看，曲线明显走陡，1年国债仅上行2.5bp，而10年国债曲线上行21bp，30年国债曲线上行38.5bp，即使抛开税收影响看活跃券10年和30年国债也分别上行15bp和27bp，5年国开和10年国开曲线分别上行22.5和35bp；信用债受机构行为影响在季末期间调整幅度较大，信用利差明显走阔，各期限普通信用利差全季走阔5-10bp，交易属性更强的5年二级资本债利差走阔12bp。从指数看，三季度中债总财富指数下跌约1.00%，中债国债总财富指数下跌约1.33%，中债信用债总财富(总值)指数小幅下跌0.02%。三季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，控制久期敞口风险，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

今年以来债券市场整体进入到了低利率、低利差、高波动的新状态。上半年经济表现相对平稳有韧性，基本面对债券市场形成底部约束，市场博弈资金面松紧，关税预期形成脉冲扰动，利率整体呈现先上后下的格局，低利率环境下债券市场利率短期波动加大，利差策略挖掘较为极致，赚钱效应有所减弱。具体来看，一季度，经济基本面温和修复，央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，银行间市场流动性边际收紧，收益率曲线平坦化上行，10年国债收益率一度上行至约1.90%，信用利差走阔；3月下旬以来资金利率边际回落，收益率震荡企稳，4月关税政策出台后，长端收益率快速下行，市场围绕关税政策预期不断波动；5月央行宣布降准降息等一系列货币政策，资金面呈均衡宽松态势，收益率震荡下行，信用利差压缩。上半年来看10年国债下行2.8bp至1.65%附近，3年国开上行15bp，整体利率收益率曲线平坦化。从指数上看，2025年上半年中债总财富指数上涨约0.74%，中债国债总财富指数上涨约0.87％，中债企业债总财富指数上涨了约1.35％，中债短融总财富指数上涨了约0.99％。在组合操作上，上半年本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，及时作出应对和灵活交易。

今年以来债券市场整体进入到了低利率、低利差、高波动的新状态。上半年经济表现相对平稳有韧性，基本面对债券市场形成底部约束，市场博弈资金面松紧，关税预期形成脉冲扰动，利率整体呈现先上后下的格局，低利率环境下债券市场利率短期波动加大，利差策略挖掘较为极致，赚钱效应有所减弱。具体来看，一季度，经济基本面温和修复，央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，银行间市场流动性边际收紧，收益率曲线平坦化上行，10年国债收益率一度上行至约1.90%，信用利差走阔；3月下旬以来资金利率边际回落，收益率震荡企稳，4月关税政策出台后，长端收益率快速下行，市场围绕关税政策预期不断波动；5月央行宣布降准降息等一系列货币政策，资金面呈均衡宽松态势，收益率震荡下行，信用利差压缩。上半年来看10年国债下行2.8bp至1.65%附近，3年国开上行15bp，整体利率收益率曲线平坦化。从指数上看，2025年上半年中债总财富指数上涨约0.74%，中债国债总财富指数上涨约0.87％，中债企业债总财富指数上涨了约1.35％，中债短融总财富指数上涨了约0.99％。在组合操作上，上半年本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2025年一季度债券市场围绕资金预期、央行态度及市场风险偏好展开博弈，季度初受资金面影响短端上行，持续偏紧资金下市场修正“适度宽松”预期，长端加速回调，季度末货币政策态度边际转暖，利率震荡下行。具体来看，经过去年末的利率快速下行后，开年以来监管态度发生变化，央行暂停国债买入，并再次强调利率过快下行的风险，汇率稳定短期内优先级提升，1月中旬开始资金面显著收紧，隔夜一度突破10%，而另一方面市场仍对中期的债牛环境保持坚定的信仰，债券收益率曲线显著走平。资金面紧张态势蔓延至2月，大行同业存款流失、同业存单大幅提价，资金面紧张程度超出市场预期，而同时，deepseek提振市场风偏，权益市场表现持续偏强，债市加速回调，并一度引发市场赎回负反馈担忧。3月中上旬资金紧张程度边际缓解，但两会期间科技股超预期上涨，长端利率加速上行，10年国债一度触及1.89%。3月18日开始央行连续三日维持逆回购大额净投放，市场情绪缓和，同时权益市场表现回落，债市逐渐企稳修复，长债震荡下行。信用债在一季度表现先弱后强，1月上旬延续上年末补涨行情，1月中下旬资金面趋紧，信用债收益率上行，短端调整幅度更大、曲线熊平，3月中旬以后，资金利率企稳，信用债经过持续调整正carry配置价值明显，中旬开始由短及长出现快速修复。从指数看，四季度中债总财富指数下跌约0.76％，中债国债总财富指数下跌约0.90％，中债企业债总财富指数上涨约0.31％，中债短融总财富指数上涨约0.44％。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化及时调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年一季度债券市场围绕资金预期、央行态度及市场风险偏好展开博弈，季度初受资金面影响短端上行，持续偏紧资金下市场修正“适度宽松”预期，长端加速回调，季度末货币政策态度边际转暖，利率震荡下行。具体来看，经过去年末的利率快速下行后，开年以来监管态度发生变化，央行暂停国债买入，并再次强调利率过快下行的风险，汇率稳定短期内优先级提升，1月中旬开始资金面显著收紧，隔夜一度突破10%，而另一方面市场仍对中期的债牛环境保持坚定的信仰，债券收益率曲线显著走平。资金面紧张态势蔓延至2月，大行同业存款流失、同业存单大幅提价，资金面紧张程度超出市场预期，而同时，deepseek提振市场风偏，权益市场表现持续偏强，债市加速回调，并一度引发市场赎回负反馈担忧。3月中上旬资金紧张程度边际缓解，但两会期间科技股超预期上涨，长端利率加速上行，10年国债一度触及1.89%。3月18日开始央行连续三日维持逆回购大额净投放，市场情绪缓和，同时权益市场表现回落，债市逐渐企稳修复，长债震荡下行。信用债在一季度表现先弱后强，1月上旬延续上年末补涨行情，1月中下旬资金面趋紧，信用债收益率上行，短端调整幅度更大、曲线熊平，3月中旬以后，资金利率企稳，信用债经过持续调整正carry配置价值明显，中旬开始由短及长出现快速修复。从指数看，四季度中债总财富指数下跌约0.76％，中债国债总财富指数下跌约0.90％，中债企业债总财富指数上涨约0.31％，中债短融总财富指数上涨约0.44％。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化及时调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。