陈娟 - 基金投资策略和运作

2026年一季度中国投资端回暖，春节长假提振内需，外需保持强劲。投资方面，2026年1-2月固定资产投资累计同比为1.8%。内需方面，1-2月社零同比增长2.8%，比去年12月加快1.9个百分点，。外需方面，1-2月以美元计价出口同比为21.8%、进口同比为19.8%，出口动能超季节性偏强。价格方面，2026年1-2月CPI先走弱后逐渐修复，PPI同比跌幅逐渐收窄，2月CPI同比回升至1.3%，PPI同比跌幅收窄至-0.9%。政府工作报告与十五五规划纲要发布，宏观调控继续保持积极基调。2026 年经济增长目标设为“4.5%-5%”，内需方面注重结构性政策扩大消费，供给方面强调科技驱动，高水平对外开放进一步落实，广义财政赤字率可能比2025年小幅提升。　　2026年一季度美国经济增长动能有回暖迹象，3月ISM制造业PMI回升至52.7，连续三个月高于50的荣枯线，就业市场3月回暖。通胀层面，伊朗局势冲击尚未显现。美国通胀数据持续回落，2月CPI与核心CPI分别回落至2.41%和2.45%。货币政策，2026年美联储在3月FOMC会议上维持基准利率不变，符合市场预期，缓解市场对超预期鹰派的担忧，当前市场预计降息延后至2027年6月，后续关注美伊以冲突的潜在影响。　　2026年一季度A股整体收跌，指数间表现存在分化，中证500上涨2%，其他指数呈不同幅度下跌，科创50（-6.5%），沪深300（-3.9%），中证800（-2.3%）跌幅居前。行业表现来看，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，分别上涨18%、12%和8%；综合金融，非银金融分别下跌16%、15%。债市情绪先承压，后有所回暖，3月底10年期国债收益率下行至1.81%。一季度原油价格受美伊冲突大幅上涨，布油季度涨幅79.09%，黄金价格冲高回落录得8.13%季度涨幅。　　展望未来，国内方面，2026年是 “十五五” 开局之年，宏观调控继续释放积极信号，但或将更加强调质量而非总量再度明显加码。尽管广义财政赤字率可能不会大幅上行，但政策储备仍有较大空间。结构上，出口或保持较高增速，内需和投资端仍有待政策进一步发力。海外方面，鉴于地缘中东局势的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来冲击，油价高企抬升通胀预期，催化全球流动性收紧，海外宏观周期能见度依然较低。　　报告期内，管理人积极优化资产配置结构，风险资产随市场上涨逐渐减持，季末与基准配置中枢基本持平。权益类资产配置均衡，固收类资产结构上有所调整，久期适度回摆中性久期、减仓部分高波一二级债基。　　“稳中求进”仍是我们未来投资操作的主旋律，组合层面，我们仍将保持多元化、分散化的配置，为短期波动做好防御准备。

2026年一季度中国投资端回暖，春节长假提振内需，外需保持强劲。投资方面，2026年1-2月固定资产投资累计同比为1.8%。内需方面，1-2月社零同比增长2.8%，比去年12月加快1.9个百分点，。外需方面，1-2月以美元计价出口同比为21.8%、进口同比为19.8%，出口动能超季节性偏强。价格方面，2026年1-2月CPI先走弱后逐渐修复，PPI同比跌幅逐渐收窄，2月CPI同比回升至1.3%，PPI同比跌幅收窄至-0.9%。政府工作报告与十五五规划纲要发布，宏观调控继续保持积极基调。2026 年经济增长目标设为“4.5%-5%”，内需方面注重结构性政策扩大消费，供给方面强调科技驱动，高水平对外开放进一步落实，广义财政赤字率可能比2025年小幅提升。　　2026年一季度美国经济增长动能有回暖迹象，3月ISM制造业PMI回升至52.7，连续三个月高于50的荣枯线，就业市场3月回暖。通胀层面，伊朗局势冲击尚未显现。美国通胀数据持续回落，2月CPI与核心CPI分别回落至2.41%和2.45%。货币政策，2026年美联储在3月FOMC会议上维持基准利率不变，符合市场预期，缓解市场对超预期鹰派的担忧，当前市场预计降息延后至2027年6月，后续关注美伊以冲突的潜在影响。　　2026年一季度A股整体收跌，指数间表现存在分化，中证500上涨2%，其他指数呈不同幅度下跌，科创50（-6.5%），沪深300（-3.9%），中证800（-2.3%）跌幅居前。行业表现来看，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，分别上涨18%、12%和8%；综合金融，非银金融分别下跌16%、15%。债市情绪先承压，后有所回暖，3月底10年期国债收益率下行至1.81%。一季度原油价格受美伊冲突大幅上涨，布油季度涨幅79.09%，黄金价格冲高回落录得8.13%季度涨幅。　　展望未来，国内方面，2026年是 “十五五” 开局之年，宏观调控继续释放积极信号，但或将更加强调质量而非总量再度明显加码。尽管广义财政赤字率可能不会大幅上行，但政策储备仍有较大空间。结构上，出口或保持较高增速，内需和投资端仍有待政策进一步发力。海外方面，鉴于地缘中东局势的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来冲击，油价高企抬升通胀预期，催化全球流动性收紧，海外宏观周期能见度依然较低。　　报告期内，管理人积极优化资产配置结构，风险资产随市场上涨逐渐减持，季末略低于基准配置中枢。权益类资产配置均衡，固收类资产结构上有所调整，久期适度回摆中性久期、减仓部分高波一二级债基。　　“稳中求进”仍是我们未来投资操作的主旋律，组合层面，我们仍将保持多元化、分散化的配置，为短期波动做好防御准备。

2025 年中国经济投资端整体较弱，但内需全年有所改善，外需依旧保持强劲。投资方面，全年固定资产投资同比 - 3.8%，其中建筑安装工程投资累计同比 - 8.4%，建筑业仍相对偏弱。内需方面，受财政刺激及以旧换新政策带动，全年社零同比增长3.7%。外需方面，全年以美元计价出口同比 5.5%，出口动力依然强劲。价格方面，2025年CPI和PPI同比均先走弱后逐步修复，12月CPI同比小幅回升至 0.8%，PPI同比跌幅收窄至 - 1.9%。中美贸易关系 “前紧后缓”，宏观调控继续保持积极基调。　　2025年美国经济增长整体偏强，但四季度或有所放缓，货币政策相对宽松，后续不确定性有所上升。就业市场呈现降温态势，受政府关门影响，2025年10月以来新增就业人数接近零值。通胀层面，关税政策影响整体有限。美国通胀数据自 2025年 9月后持续回落，12月CPI与核心 CPI 分别回落至 2.7% 和 2.6%。货币政策方面，2025 年美联储在 9月、10月、12月FOMC会议上分别降息25bp，当前市场预计2026年仍有1至2次降息，后续需关注新美联储提名人选凯文・沃什的潜在影响。　　2025年A股市场主要指数整体上涨，创业板指（49.57%）、科创50指数（35.92%）涨幅居前，深证成指和上证指数分别上涨 29.87%、18.41%。行业表现来看，有色金属、通信、电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75% 和 47.88%；食品饮料、煤炭收跌，分别下跌9.69%、5.27%。受政府债供给放量、股债跷跷板效应、央行降息预期不高、公募新规预期反复等因素影响，债市全年震荡偏弱，二季度受美国关税扰动出现阶段性走强，2025 年末10年期国债收益率上行至1.85%，较2024年末的1.68%上行17bp。贵金属受多重因素催化，全年涨幅可观，伦敦金、伦敦银全年分别上涨64.56%、147.79%。　　展望未来，国内方面，2026年是 “十五五” 开局之年，宏观调控继续释放积极信号，但或将更加强调质量而非总量再度明显加码。尽管广义财政赤字率可能不会大幅上行，但政策储备仍有较大空间。结构上，出口或保持较高增速，内需和投资端仍有待政策进一步发力。海外方面，美国财政与货币 “双宽松” 有望在科技领域之外，推动传统需求修复与财政加速形成共振，全球流动性宽松格局有望延续，但需警惕阶段性可能引发的 “过热” 风险。我们也将持续关注年初特朗普一系列政策 “乱象” 对宽松预期的影响，以及新美联储提名人选凯文・沃什的后续政策取向。

2025 年中国经济投资端整体较弱，但内需全年有所改善，外需依旧保持强劲。投资方面，全年固定资产投资同比 - 3.8%，其中建筑安装工程投资累计同比 - 8.4%，建筑业仍相对偏弱。内需方面，受财政刺激及以旧换新政策带动，全年社零同比增长3.7%。外需方面，全年以美元计价出口同比 5.5%，出口动力依然强劲。价格方面，2025年CPI和PPI同比均先走弱后逐步修复，12月CPI同比小幅回升至 0.8%，PPI同比跌幅收窄至 - 1.9%。中美贸易关系 “前紧后缓”，宏观调控继续保持积极基调。　　2025年美国经济增长整体偏强，但四季度或有所放缓，货币政策相对宽松，后续不确定性有所上升。就业市场呈现降温态势，受政府关门影响，2025年10月以来新增就业人数接近零值。通胀层面，关税政策影响整体有限。美国通胀数据自 2025年 9月后持续回落，12月CPI与核心 CPI 分别回落至 2.7% 和 2.6%。货币政策方面，2025 年美联储在 9月、10月、12月FOMC会议上分别降息25bp，当前市场预计2026年仍有1至2次降息，后续需关注新美联储提名人选凯文・沃什的潜在影响。　　2025年A股市场主要指数整体上涨，创业板指（49.57%）、科创50指数（35.92%）涨幅居前，深证成指和上证指数分别上涨 29.87%、18.41%。行业表现来看，有色金属、通信、电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75% 和 47.88%；食品饮料、煤炭收跌，分别下跌9.69%、5.27%。受政府债供给放量、股债跷跷板效应、央行降息预期不高、公募新规预期反复等因素影响，债市全年震荡偏弱，二季度受美国关税扰动出现阶段性走强，2025 年末10年期国债收益率上行至1.85%，较2024年末的1.68%上行17bp。贵金属受多重因素催化，全年涨幅可观，伦敦金、伦敦银全年分别上涨64.56%、147.79%。　　展望未来，国内方面，2026年是 “十五五” 开局之年，宏观调控继续释放积极信号，但或将更加强调质量而非总量再度明显加码。尽管广义财政赤字率可能不会大幅上行，但政策储备仍有较大空间。结构上，出口或保持较高增速，内需和投资端仍有待政策进一步发力。海外方面，美国财政与货币 “双宽松” 有望在科技领域之外，推动传统需求修复与财政加速形成共振，全球流动性宽松格局有望延续，但需警惕阶段性可能引发的 “过热” 风险。我们也将持续关注年初特朗普一系列政策 “乱象” 对宽松预期的影响，以及新美联储提名人选凯文・沃什的后续政策取向。

2025年三季度，中国内需延续政策提振态势，外需受关税和外部不确定性影响。投资方面，1-7月和1-8月固定资产投资同比上升1.6%和0.5%，较上半年有所放缓。内需方面，7月和8月社会消费品零售总额同比分别增长3.7%和3.4%。外需方面，7月和8月以美元计价出口同比分别增长7.1%和4.4%，进口同比分别增长4.1%和1.3%。主要受前期关税前置效应消退影响，对美出口降幅扩大，但对东盟、欧盟等地出口仍相对稳健。价格方面，7月、8月CPI环比分别为0.4%和0.0%，其中7月略强于季节性，主因“6·18”促销后消费回补、以旧换新资金落地及暑期出行旺盛。8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，为3月以来首次改善，主因翘尾因素减弱。　　宏观调控继续保持积极基调。7月24日，证监会年中会提巩固市场回稳，资产/资金端固本培元，推进财务造假惩防，化解房企债风险、支持房地产新模式。8月8日，财政部恢复新发债利息增值税；同日北京放宽限购、加公积金支持，多地跟进。9月23日，央行货政委三季度会强调政策落地，新增支持小微融资、稳外贸。　　海外方面：关税影响有限，美国底层增长放缓，美联储仍有降息空间。PMI数据有所分化，ISM制造业PMI在7月下跌至49.9，8月上升至53.3；7月和8月服务业PMI分别为55.7和54.5。就业市场呈现降温态势，非农新增就业数据7月和8月均低于预期。美国二季度GDP环比增速年化3%，相比上个季度修复较大。通胀层面，通胀温和抬升，关税的影响在继续渗透。美国7月和8月CPI同比为2.7%和2.9%，核心CPI则维持在3.1%。货币政策，9月FOMC会议美联储降息25bp，符合市场预期。9月点阵图显示年内仍有2次降息，小幅上调增长、上调通胀预测，小幅下调失业率预期。　　2025年三季度A股市场主要指数分化，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。行业表现来看，通信、电子和电力设备涨幅居前，分别上涨48.65%、47.59%和44.67%；银行跌幅居前，下跌10.19%。在股债跷跷板效应、政策与监管扰动、资金面边际收敛、外部不确定性等因素的影响下，债市在三季度走弱，10年期国债收益率在三季度末上升至1.861%，较二季度末的1.647%上升21.4bp。　　报告期内，管理人积极优化资产配置结构，权益类资产配置比例在中枢附近。A股权益市场风险偏好持续抬升，整体配置仓位有所增加，风格均衡偏成长。固收类资产结构上有所调整，逐步增加含权债基配置比例，纯债部分以中短久期债基及流动性较好的品种为主。我们认为债市赔率改善但做多空间有限，利率高位高波的状态可能会延续。海外资产方面，维持了美股基金及中短久期海外债基仓位。商品方面主要以黄金ETF为主，通过多元资产配置分散风险，提升组合夏普比率。　　“稳中求进”是我们未来投资操作主线，组合层面，仍将保持多元化、分散化的配置，积极捕捉向上弹性的同时，也为短期波动做好防御准备。

2025年三季度，中国内需延续政策提振态势，外需受关税和外部不确定性影响。投资方面，固定资产投资同比回升，较上半年环比有所放缓。内需方面，7月和8月社会消费品零售总额同比分别增长3.7%和3.4%。外需方面，7月和8月出口同比分别增长7.1%和4.4%，进口同比分别增长4.1%和1.3%，对美出口降幅扩大，对东盟、欧盟等地出口仍相对稳健。价格方面，7月、8月CPI环比分别为0.4%和0.0%，； 8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，为3月以来首次改善，主因翘尾因素减弱。宏观调控继续保持积极基调：证监会年中会提巩固市场回稳，资产/资金端固本培元，化解房企债风险、支持房地产新模式。海外方面，美国经济增长预期放缓，就业市场呈现降温态势，通胀温和抬升。9月FOMC会议美联储降息25bp，点阵图显示年内仍有2次降息。　　2025年三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。行业表现来看，通信、电子和电力设备涨幅居前，分别上涨48.65%、47.59%和44.67%；银行跌幅居前，下跌10.19%。债市三季度走弱，10年期国债收益率上升至1.861%，较二季度末的1.647 %上升21.4bp。　　报告期内，管理人积极优化资产配置结构，权益类资产配置比例处于中枢水平，权益资产风格保持均衡。固收类资产结构上有所调整，降低一级债的配置比例、提升二级债基的配置比例，纯债部分以中短久期信用债票息策略为主，组合将随收益率上行久期、品种相机抉择。海外资产方面，组合仍持有海外债基金及欧美权益资产。　　“稳中求进”仍是我们未来投资操作的主旋律，组合层面，我们仍将保持多元化、分散化的配置，为短期波动做好防御准备。

2025年上半年，内需亮点在于基建投资和消费，外需在出口前置效应较为明显。投资方面，一季度，1-3月固定资产投资累计同比为4.2%。伴随政府债券的前置发行，传统基建发力，成为支撑广义基建的主要动力；制造业投资则受到前期出口改善和设备更新政策的支撑；地产的销售增长势头边际回落。进入二季度，受到关税不确定性的影响，制造业、房地产、基建投资三大投资项有所走弱。内需方面，消费起到拉动作用。得益于假期消费和以旧换新政策，上半年社零同比较去年回升明显，5月同比达到6.4%，为2024年以来最高。其中，不含汽车的以旧换新分项零售增速5月达到38.3%，创下2012年以来的单月新高。外需方面，1-3月以美元计价出口同比保持较高的增长，出口前置效应较为明显。4月和5月，增速有所回落。结构上看，从二季度起，对美出口同比大幅下降，但对世界其他地区（如东盟、欧盟）出口保持较高增速。价格方面， CPI同比自2月起转负，核心CPI保持韧性，以旧换新消费品价格出现分化，整体CPI数据被猪肉和能源价格压制。PPI则持续较弱，国际油价下跌造成拖累。宏观政策方面，一季度财政政策加力提效，赤字率首次上调至4%，新增超长期特别国债1.3万亿元和地方专项债4.4万亿元，重点投向“两新”（设备更新、消费品以旧换新）和“两重”项目，并安排3000亿元特别国债支持耐用品消费补贴。5月7日，国新会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，推出包括降准降息、稳定市场以及支持消费、外贸、地产、养老等领域在内的一系列政策。5月20日，央行公布1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均下调10bp。 　　海外，美国关税影响尚未完全显现，美联储仍有降息空间。增长层面，基本面尚有韧性，关税影响可控。1）PMI数据逐步降温，先由于高利率，随后受到关税扰动影响，制造业PMI、服务业PMI先后进入萎缩区间。2）就业市场较为平稳，美国经济的韧性强，关税影响尚未完全显现。通胀层面，关税尚未大幅传导至物价。由于油价下跌的影响，美国CPI同比自1月的3.0%逐步下降至5月的2.4%，核心CPI也从1月的3.3%下降至5月的2.8%。货币政策层面，1月、3月、5月和6月FOMC会议，美联储将政策利率维持在4.25%-4.50%不变。3月和6月点阵图均维持年内2次降息预期，接连两次下调增长、上调通胀预测、上调失业率预期。 　　2025年上半年A股市场主要指数上涨，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，科创50指数涨幅1.46%。行业表现来看，综合金融、有色金属和银行等板块涨幅居前，分别上涨33.09%、18.22%、15.90%；煤炭、房地产及食品饮料等板块跌幅居前，分别下跌10.77%、5.97%、5.87%。上半年债市先跌后涨，10年期国债收益率下行至6月末的1.647%，较去年末的1.676%小幅下行2.8bp。一季度债市经历大幅调整，主要原因是经济复苏预期强化、政府债供给放量等；二季度再次走强，主要原因是美国超预期关税政策压制增长预期、央行降准降息等。　　管理人积极优化资产配置结构，权益类资产配置比例在中枢附近，风格均衡偏成长。纯债部分随着债市企稳回升，逐步增加中长久期债基配置比例，总体以中等久期债基为主。随着Q2全球关税变化及地缘博弈扰动，各类资产整体波动加大，组合维持了美股、美债、商品等小幅配置，通过多元资产配置对冲风险，提升组合夏普比率和持有体验，波动率低于同类产品。

2025年上半年，内需亮点在于基建投资和消费，外需在出口前置效应较为明显。投资方面，一季度，1-3月固定资产投资累计同比为4.2%。伴随政府债券的前置发行，传统基建发力，成为支撑广义基建的主要动力；制造业投资则受到前期出口改善和设备更新政策的支撑；地产的销售增长势头边际回落。进入二季度，受到关税不确定性的影响，制造业、房地产、基建投资三大投资项有所走弱。内需方面，消费起到拉动作用。得益于假期消费和以旧换新政策，上半年社零同比较去年回升明显，5月同比达到6.4%，为2024年以来最高。其中，不含汽车的以旧换新分项零售增速5月达到38.3%，创下2012年以来的单月新高。外需方面，1-3月以美元计价出口同比保持较高的增长，出口前置效应较为明显。4月和5月，增速有所回落。结构上看，从二季度起，对美出口同比大幅下降，但对世界其他地区（如东盟、欧盟）出口保持较高增速。价格方面， CPI同比自2月起转负，核心CPI保持韧性，以旧换新消费品价格出现分化，整体CPI数据被猪肉和能源价格压制。PPI则持续较弱，国际油价下跌造成拖累。宏观政策方面，一季度财政政策加力提效，赤字率首次上调至4%，新增超长期特别国债1.3万亿元和地方专项债4.4万亿元，重点投向“两新”（设备更新、消费品以旧换新）和“两重”项目，并安排3000亿元特别国债支持耐用品消费补贴。5月7日，国新会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，推出包括降准降息、稳定市场以及支持消费、外贸、地产、养老等领域在内的一系列政策。5月20日，央行公布1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均下调10bp。 　　海外，美国关税影响尚未完全显现，美联储仍有降息空间。增长层面，基本面尚有韧性，关税影响可控。1）PMI数据逐步降温，先由于高利率，随后受到关税扰动影响，制造业PMI、服务业PMI先后进入萎缩区间。2）就业市场较为平稳，美国经济的韧性强，关税影响尚未完全显现。通胀层面，关税尚未大幅传导至物价。由于油价下跌的影响，美国CPI同比自1月的3.0%逐步下降至5月的2.4%，核心CPI也从1月的3.3%下降至5月的2.8%。货币政策层面，1月、3月、5月和6月FOMC会议，美联储将政策利率维持在4.25%-4.50%不变。3月和6月点阵图均维持年内2次降息预期，接连两次下调增长、上调通胀预测、上调失业率预期。 　　2025年上半年A股市场主要指数上涨，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，科创50指数涨幅1.46%。行业表现来看，综合金融、有色金属和银行等板块涨幅居前，分别上涨33.09%、18.22%、15.90%；煤炭、房地产及食品饮料等板块跌幅居前，分别下跌10.77%、5.97%、5.87%。上半年债市先跌后涨，10年期国债收益率下行至6月末的1.647%，较去年末的1.676%小幅下行2.8bp。一季度债市经历大幅调整，主要原因是经济复苏预期强化、政府债供给放量等；二季度再次走强，主要原因是美国超预期关税政策压制增长预期、央行降准降息等。　　报告期内，管理人积极优化资产配置结构，权益类资产配置比例处于中枢水平附近，风险资产在波动降低之后逐步提高权重，风格仍然均衡偏价值，且维持了美股，商品等的小幅配置，通过多元资产配置提升了组合的夏普比。固收类资产结构上有所调整，随着债券收益率走低逐步增加一二级债基等固收加的基金配置比例，纯债部分以中短久期信用债为主。中长期利率判断已经进入低利率且震荡格局，当前持仓结构为中等久期信用债基为主。　　A股风险溢价仍然占优，红利资产和成长资产波动逐步下降，夏普比逐步好转，配置比例也逐步提升，风格结构保持适度均衡。海外资产方面，组合继续持有海外债基金，等待联储下半年的降息，海外权益方面会保持相对分散的结构。

2025年一季度，中国经济延续了2024年四季度的回升态势，在政策组合拳持续发力、内需逐步修复及新兴产业动能增强的带动下，整体呈现“起步稳、后劲足”的特点。尽管外部环境面临美国关税加征预期等压力，但国内经济指标整体向好，工业生产展现强劲韧性，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，交运设备、金属制品、电气机械等边际改善较多，新加入以旧换新政策支撑的通信设备、计算机和其他电子设备同比增长10.6%。政策支持下消费市场温和回暖，社会消费品零售总额同比增长4.0%，多数品类环比改善明显。PMI在1、2月呈现波动，3月环比回升0.3ppt至50.5%，但制造业PMI生产经营活动预期持续回落。通胀方面，2月CPI受春节错位拖累，同比转负，剔除错位因素后CPI同比仍为正增，PPI环比与同比均改善，显示物价仍在温和复苏。外贸方面，2月对美国出口弱于季节性，关税影响或已部分显现。宏观调控政策延续积极基调：财政政策加力提效，赤字率首次上调至4%，新增超长期特别国债1.3万亿元和地方专项债4.4万亿元，重点投向“两新”（设备更新、消费品以旧换新）和“两重”项目，并安排3000亿元特别国债支持耐用品消费补贴；货币政策结构性宽松，央行多次强调“择机降准降息”，并重启MLF净投放以保持流动性合理充裕。　　2025年一季度美国陷入“特朗普衰退”恐慌，通胀依然顽固，就业市场走软，年内降息概率维持在3次。2025年一季度A股市场主要指数表现分化，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%，科创50指数涨幅较大，达3.42%。行业表现来看，材料、可选消费、信息技术等板块涨幅居前，分别上涨5.72%、5.46%、4.38%；能源、房地产等板块跌幅居前，分别下跌7.98%、5.71%。在经济复苏预期强化、政府债供给放量以及降息预期不断降低，债市在一季度经历大幅调整，10年期国债收益率一季度末上行至1.8129%，较年初的1.6752%上行13.77BP。　　报告期内，管理人积极优化资产配置结构，权益类资产配置比例在中枢附近，风格均衡偏成长，且维持了美股，商品等的小幅配置，通过多元资产配置分散风险，提升组合夏普比率。固收类资产结构上有所调整，随着债券收益率上行和权益市场反弹回暖，逐步增加一二级债基等配置比例。我们认为伴随着资金面季节性宽松和美国加征关税扰动对市场风险偏好影响，债券市场或迎来阶段性企稳。中长期来看利率仍是下行趋势，组合当前以中等久期信用债基为主。　　当前A股权益市场风险溢价仍然占优，顺周期底部修复及优质成长均有较好的性价比。随着Q1债券市场持续回调，整体波动加大，组合将随风险偏好变化、政策落地节奏灵活调整。海外资产方面，组合仍持有中短久期策略海外债基金和少量海外权益基金。　　“稳中求进”仍是我们未来投资操作的主旋律，组合层面，我们仍将保持多元化、分散化的配置，为短期波动做好防御准备。

2025年一季度，中国经济延续了2024年四季度的回升态势，在政策组合拳持续发力、内需逐步修复及新兴产业动能增强的带动下，整体呈现“起步稳、后劲足”的特点。尽管外部环境面临美国关税加征预期等压力，但国内经济指标整体向好，工业生产展现强劲韧性，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，交运设备、金属制品、电气机械等边际改善较多，新加入以旧换新政策支撑的通信设备、计算机和其他电子设备同比增长10.6%。政策支持下消费市场温和回暖，社会消费品零售总额同比增长4.0%，多数品类环比改善明显。PMI在1、2月呈现波动，3月环比回升0.3ppt至50.5%，但制造业PMI生产经营活动预期持续回落。通胀方面，2月CPI受春节错位拖累，同比转负，剔除错位因素后CPI同比仍为正增，PPI环比与同比改善，显示物价仍在温和复苏。外贸方面，2月对美国出口弱于季节性，关税影响或已部分显现。 　　2025年一季度A股市场主要指数表现分化，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%，科创50指数涨幅较大，达3.42%。行业表现来看，材料、可选消费、信息技术等板块涨幅居前，分别上涨5.72%、5.46%、4.38%；能源、房地产等板块跌幅居前，分别下跌7.98%、5.71%。在经济复苏预期强化、政府债供给放量以及降息预期不断降低，债市在一季度经历大幅调整，10年期国债收益率一季度末上行至1.8129%，较年初的1.6752%上行13.77BP。　　　　报告期内，管理人积极优化资产配置结构，权益类资产配置比例大部分时间处于中枢水平之下，季末由于风险资产波动加大有所降低权重，风格仍然均衡偏价值，且维持了美股，商品等的小幅配置，通过多元资产配置提升了组合的夏普比。固收类资产结构上有所调整，随着债券收益率走低逐步增加一二级债基和偏债混基金的配置比例，纯债部分以中短久期信用债为主。中长期利率判断已经进入震荡格局，组合当前持仓为中等久期信用债基为主。　　当前A股权益市场风险溢价仍然占优，后续红利资产和消费资产波动偏低，均有较好的夏普比。随着债券市场波动放大，整体持仓性价比有所下降，组合将随收益率上行久期、品种相机抉择。海外资产方面，组合依然持有海外债基金，海外权益方面会保持相对谨慎的态度。　　国外市场来看，今年一季度美国陷入“特朗普衰退”恐慌，通胀依然顽固，就业市场走软，年内降息概率维持在3次。特朗普2.0，加关税，减国内税收以及控制财政支出等政策陆续落地。美国经济向下趋势已现，先滞涨后衰退为可能路径。美联储如何应对就业市场和CPI，未来将是市场关注的重点。管理人将持续关注国内外经济政治情况及其对国内大类资产的影响。　　　　国内政策方面，宏观调控政策延续积极基调：财政政策加力提效，赤字率首次上调至4%，新增超长期特别国债1.3万亿元和地方专项债4.4万亿元，重点投向“两新”（设备更新、消费品以旧换新）和“两重”项目，并安排3000亿元特别国债支持耐用品消费补贴；货币政策结构性宽松，央行多次强调“择机降准降息”，并重启MLF净投放以保持流动性合理充裕。预计应对美国关税冲击，未来经济政策还有较大的施展空间。　　　　“稳中求进”仍是我们未来投资操作的主旋律，组合层面，我们仍将保持多元化、分散化的配置，为短期波动做好防御准备。

2024年中国经济在波动中修复，全年GDP增长5.0%。经济增长动力结构发生变化，净出口贡献提升、消费贡献下降，经济运行中存在“外强内弱、供强需弱”的特点。PMI在2024年一季度良好开局，二、三季度回落，四季度政策发力后重回扩张区间。工业生产保持韧性，除一、二月份季节性波动外，全年工业增加值同比增速略有波动但整体平稳。2024年出口整体保持质量提升、数量稳定的良好势头，海外需求旺盛带动工业生产上行。通胀方面，CPI同比上涨0.24%，维持低通胀特征，PPI同比全年先升后降，总体处于较低位置。2024年政府实施了一系列宏观调控政策：财政方面，发行超长期特别国债、加快地方专项债券发行使用、优化落实税费优惠政策等；货币政策方面，央行下调LPR、降准、调降逆回购操作利率等；设备更新和消费品以旧换新的“两新”政策，放宽购房购车限制政策等都发挥了推动经济回升的良好作用。2024年美国经济在强劲消费支出的推动下接近“软着陆”，通胀压力有所缓解，就业市场出现降温迹象，美联储开启降息周期，全年累计降息100个基点。　　2024年A股市场主要指数表现分化，上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%，而科创50指数表现更为突出，全年涨幅达16.07%。行业表现来看，银行、非银金融、通信等板块涨幅居前，分别上涨34.39%、30.17%和28.82%；消费类板块整体表现相对弱势，医药生物、农林牧渔等板块跌幅居前。债券市场利率下行幅度显著，在宏观经济预期偏弱、货币政策宽松以及“资产荒”等因素的共同作用下，债市走出了一轮明显的牛市行情。10年期国债收益率年末下行至1.675%，较年初的2.56%下行了88.49BP。转债市场全年波动较大，上半年反弹至5月随后持续走弱，9月后估值大幅修复并快速反弹，全年收涨6.08%。　　报告期内，管理人积极优化资产配置结构，权益类资产配置比例先降后升，风格较为均衡，提升了宽基指数ETF的配置比例。海外资产方面，黄金及美股于下半年逐步兑现收益。固收类资产结构上有所调整，随着年底债券收益率走低，逐步增加转债及一级债基配置比例。我们认为目前利率债短期对2025年降息预期定价充分，中长端交易拥挤。

2024年中国经济在波动中修复，全年GDP增长5.0%。经济增长动力结构发生变化，净出口贡献提升、消费贡献下降，经济运行中存在“外强内弱、供强需弱”的特点。PMI在2024年一季度良好开局，二、三季度回落，四季度政策发力后重回扩张区间。工业生产保持韧性，除一、二月份季节性波动外，全年工业增加值同比增速略有波动但整体平稳。2024年出口整体保持质量提升、数量稳定的良好势头，海外需求旺盛带动工业生产上行。通胀方面，CPI同比上涨0.24%，维持低通胀特征，PPI同比全年先升后降，总体处于较低位置。2024年政府实施了一系列宏观调控政策：财政方面，发行超长期特别国债、加快地方专项债券发行使用、优化落实税费优惠政策等；货币政策方面，央行下调LPR、降准、调降逆回购操作利率等；设备更新和消费品以旧换新的“两新”政策，放宽购房购车限制政策等都发挥了推动经济回升的良好作用。2024年美国经济在强劲消费支出的推动下接近“软着陆”，通胀压力有所缓解，就业市场出现降温迹象，美联储开启降息周期，全年累计降息100个基点。　　2024年A股市场主要指数表现分化，上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%，而科创50指数表现更为突出，全年涨幅达16.07%。行业表现来看，银行、非银金融、通信等板块涨幅居前，分别上涨34.39%、30.17%和28.82%；消费类板块整体表现相对弱势，医药生物、农林牧渔等板块跌幅居前。债券市场利率下行幅度显著，在宏观经济预期偏弱、货币政策宽松以及“资产荒”等因素的共同作用下，债市走出了一轮明显的牛市行情。10年期国债收益率年末下行至1.675%，较年初的2.56%下行了88.49BP。转债市场全年波动较大，上半年反弹至5月随后持续走弱，9月后估值大幅修复并快速反弹，全年收涨6.08%。　　报告期内，管理人积极优化资产配置结构，采用多元资产配置的策略，加入美股黄金等低相关的大类资产，有效降低波动，提升组合长期的风险收益比。权益类资产配置比例先降后升，风格较为均衡，提升了宽基指数ETF的配置比例。固收类资产结构上有所调整，随着年底债券收益率走低，降低长久期债基的配置权重，逐步增加转债及一级债基配置比例。