吕雅楠 - 基金投资策略和运作

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。债券市场则主要围绕境外输入性通胀、资金面松紧、超长债供给冲击、宏观经济弱修复等核心因素波动，全季度10年期国债收益率运行区间1.70%-1.82%，季度末较季初下行8BP左右。4月初，债市整体呈震荡格局。超长期特别国债集中发行带来供给冲击，叠加中东地缘冲突推升国际油价，输入性通胀预期升温，持续压制市场情绪。4月中旬至5月中旬，随着地缘冲突缓和，通胀对债市的约束边际减弱，债市开启由资金面主导的行情，超长债表现领涨。期间流动性极度宽松，DR001一度低至1.2%，创近年新低，非银机构资金充裕，市场买盘旺盛；与此同时，宏观基本面呈现明显K型分化，地产、消费、信贷需求持续偏弱，资产荒逻辑进一步强化，长端利率债、二永债迎来阶段性强势行情。5月下旬至6月底，资金面边际收紧，市场多空分歧加大，债市转入区间震荡。利空主要来自：临近季末部分机构止盈落袋，叠加央行前期多次回收长期流动性，季末月份资金面边际趋紧，债市出现小幅回调；6月下旬，央行逐步加大流动性投放，有效缓和资金紧张预期，债市随之企稳修复。组合层面选择高胜率、低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于中短端信用债及小仓位转债资产，在长久期资产方面采取波动操作，稳健增厚收益。

2026年一季度债券市场经历“急跌—修复—再回调”的过程，收益率曲线逐步陡峭化。债券短端在宽松货币与资金面支撑下韧性偏强，长端受经济修复、通胀预期、政策与供给扰动制约，震荡偏弱。具体看：年初权益市场开门红，风险偏好快速抬升，叠加存款搬家、定存到期再配置、财政前置发力、政府债供给、全年通胀回升等预期共振，利率债收益率全线上行。1月中下旬至春节前，银行、保险等配置盘逐步发力，权益市场转入震荡状态，市场风险偏好阶段性回落，债市开启修复行情。春节后，权益市场再度走强，两会政策定调、地产“沪7条”等提振复苏预期，债市情绪回落、止盈盘增多。3月公布1-2月经济数据超预期，工业、出口、投资均显韧性；叠加海外地缘冲突推升油价，输入性通胀预期升温，长端利率再度回调，30年超长端上行更显著。短端受资金面与同业存款利率下行预期支撑，表现稳健，曲线陡峭化进一步加深。当前经济仍处于“弱修复”阶段，一季度开年数据向好，基建托底、出口韧性、工业盈利改善，但居民信贷、地产销售与消费仍显乏力，复苏斜率温和。近期海外战争局势预计对商品、权益均有较强扰动，权益市场分流或仍将影响债市负债端；二季度专项债、特别国债发行提速，政府债供给规模预计抬升，久期压力仍存。当前通胀温和回升预期已在长端利率债中部分定价，需关注原油价格中枢抬升以及其他大宗商品价格推升的可能性、下半年PPI对CPI传导效应等在长端利率的进一步定价。一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产交易。

进入四季度，货币政策相对宽松，11月底央行重提购债的小窗口期出现。而市场相对较弱，叠加新规暂未落地，机构赎回压力陡增，部分机构卖出长债及锁定收益等行为，进一步放大了市场波动，因此整个四季度债券市场出现了较大幅度调整。四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产，四季度转债和债券资产的波动率均持续放大，较低的转债仓位未能对冲底层债券的价格波动，造成了虽然组合业绩变化较小，但日间净值波动放大，客户体验有所降低。

三季度利率债供给放量，政府债发行密集。在市场整体风险偏好提升和供给压力的共同作用下，长端利率（如10年期国债收益率）调整幅度明显大于短端。这意味着市场对远期经济和通胀的预期发生变化，而非短期资金面紧张。此外反内卷政策、基金费率和增值税新规也对三季度的债券市场表现形成了一定的影响，导致超长国债和商业银行次级债受到了较大冲击。三季度美联储重启降息周期的预期，利好于国内股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出强势的夏普。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产，策略在7-8月都非常有效，但在进入9月后，转债和债券资产的波动率均持续放大，虽然组合业绩变化较小，但日间净值波动放大，客户体验感有所降低。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14 BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年期国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20 BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小上；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5 BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16 BP，20Y下行22 BP；7YAAA中票下行25 BP，1Y大行存单下行25 BP。中证转债指数上半年表现强势，持续点位新高。资产亮眼表现受益于股票市场的赚钱效应，转债估值抬升的贡献则相对低，主要来自于增量资金的需求与可转债供给收缩的供需矛盾。结构上，银行转债整体上涨，机器人、AI算力、创新药、新消费等方向的可转债行情轮动，偏股、低溢价率风格可转债弹性更好。组合层面仍旧选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十债综合上行14bp；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且存结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述中性，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十债修复至1.805%。中证转债指数在一季度表现强势，持续创近年来的新高。结构上看，以AI和人形机器人为代表的科技方向可转债随正股上涨表现出明显的弹性，而红利价值方向的可转债则表现相对较疲弱，中高价格可转债组合的表现显著优于低价组合，至当前位置，可转债的估值水平已处于历史中高分位，但考虑到可转债需求以及股票市场的支撑，当前的可转债估值有与市场环境相匹配的合理性。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产。

2024年经济弱修复，呈前高中低后修复走势；出口好于预期，国内需求偏弱，预期转弱，资产价格下行，物价偏弱，全年CPI同比增长0.2%，PPI同比-2.2%。货币政策主要发力，全年降准100bp，5年期LPR降低60bp。9月下旬政策全面积极，财政政策推出6+4+2万亿资金化债，风险偏好提升，经济亦明显修复。全年利率大幅下行，十年国债共下行88bp；节奏上分为下行、震荡、年末快速下阶段。1-4月中旬，债券供给少叠加信贷偏弱，资产荒放大，利率明显下行；4月下旬央行提示长端利率风险，利率快速回调；5月震荡；6-7月基本面走弱，降息预期下，利率震荡下行；8月央行货币政策推出国债买卖以及临时正逆回购工具，利率再次回调；9月利率修复，下旬政策转向，股市快速上行，利率明显回调；10-11月经济数据修复未超预期，利率震荡修复；12月非银同业存款纳入自律管理的倡议落地以及重要会议中货币政策表述转向适度宽松，货币政策宽松预期加强，利率快速下行。2024年可转债随股票大幅波动，行情在曲折中前行。年初可转债随股票市场调整，纯债溢价率指标大幅压缩，二月份开始的股票市场反弹行情中，可转债的表现要明显弱于股票，在五月份增量资金流入的背景下，可转债走出补涨行情，但弱资质的信用定价问题已初见端倪；随着信用风险的释放与扩散，演绎到“黑暗森林”式砍仓的负反馈，可转债市场面临至暗时刻，估值水平压缩到历史极值；九月底随着股票市场的活跃，可转债表现积极但相对股票滞涨，滞涨的同时转股溢价率水平收窄，进而可转债的性价比也有边际的提升。全年而言，本组合主要基于低波动低回撤，短债增强的策略来操作；一直维持适当匹配的久期策略，并择机介入低价转债的交易行情。

三季度全球经济变化加剧，海内外经济大多不及预期。美国经济意外放缓，通胀率如预期下降，9月首次降息50个基点。国内经济面临更大压力，自7月起，经济和社融数据显著下滑，物价进一步走低。6月至8月，M1货币供应量从-5%降至-7.3%，PPI从-0.8%降至-1.8%。消费市场疲软，社零消费同比增速连续三个月下滑。针对下行压力，7月政治局会议强调完成全年经济目标的决心，随后降息10个基点，并安排3000亿特别国债支持“两新”领域。9月，经济压力加大，悲观情绪升温，资产价格下跌。央行果断采取行动，9月24日降准0.5%，降息20个基点，并推出两项货币政策工具以提振股市信心。9月政治局会议分析经济形势，直面挑战，提振社会预期，股市反弹，债市调整。对应到债市，三季度利率呈现宽幅震荡。6月底十年国债估值为2.20%，最低下探至2.02%，9月底回升至2.15%。总体看，十年国债下行5.4bp，十年国开下行4.6bp，30年国债下行7.32bp；信用债利率以上行为主，3年期AAA中票估值上行18.76bp。分节奏看，7月债市主要受央行对长端利率态度和降息影响，利率先升后降；8月则受央行买卖债调控和债市流动性紧缩影响，利率整体上行，信用债跌幅更为显著。9月债市回调，主要受降息预期和政策发力以及风险偏好转变带来的负债扰动影响。而三季度股票市场在普跌后大幅反弹，科技成长方向表现出较好的弹性。三季度初期在增量流动性匮乏、宏观基本面预期相对悲观、微观上市公司主体盈利预期下修的背景下，股票市场经历了一定幅度的调整。9月中下旬陆续召开的国新办新闻发布会、政治局会议定调了政策方向，降息降准、创设新型货币政策工具、推动中长期资金入市等政策指引改善了市场关于流动性的预期，降低存量房贷利率、降低二套房首付比例、支持科技创新与小微企业等政策提振了市场对经济基本面的积极预期，股票市场大幅反弹。受益于股票市场的表现，中证转债指数也回到年内正收益。三季度初股票市场承压，可转债被动定价信用偿付能力，出现了大量的非理性调整，随着压制股票市场、可转债市场表现的不利因素逐步解除，股票市场的反弹带动可转债权益部分的上涨，信用定价的折损也随基本面预期的改善而有所修复，可转债指数明显反弹。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前债券曲线的平坦化，主要配置于短期信用债，同时在信用风险缓和后，布局低价银行转债增收组合收益。

2024年经济呈现波动复苏趋势，一季度经济超预期，二季度经济边际走弱，制造业投资和出口为经济带来亮点，但实际和名义温差以及需求不足现象依旧显著，供需不平衡导致物价回升速度较慢，CPI小幅回升，PPI低基数下跌幅收窄。对应到债券市场，上半年基本面变化以及相应政策预期并未带来利率明显扰动，债券供给以及机构交易行为主导了债券行情，表现在政府债券供给偏慢、信贷需求偏弱带来利率资产荒；禁止手工补息政策导致存款“搬家”至非银，加剧信用债资产荒。节奏上，年初降息预期叠加政府债发行偏慢，靠前发力的银行、保险欠配带来利率资产荒，长债利率下行顺畅。4月利率下行至低位后央行警示利率风险，利率回调后震荡；同时禁止银行手工补息促使银行存款“搬家”至非银，理财资金超季节性流入带来信用资产荒，特别是3年内信用利率快速下行。6月在信用利率下行至低位后，长端利率在比价优势以及博弈降息预期下再次下行至前期低位并小幅突破。上半年利率大幅下行，十年期国债中债估值下行35BP，十年期国开下行38BP，30年期国债下行40BP，3年AAA中票下行58BP，十年期大行二级资本债下行85BP。反观可转债市场，则走出震荡行情，年初随正股大幅波动后，4-5月份在增量资金与下修转股价格预期加持下阶段性表现好于正股，6月份前后正股调整叠加市场对信用风险的担忧，导致可转债指数走弱，跌破债底的可转债数量大幅提升。结构上看，上半年可转债市场延续分化走势，表现在可转债与正股走势分化、大盘可转债与中小盘可转债表现分化以及低价可转债的内部分化。上半年纯债溢价率指标持续下行，而转股溢价率指标持续上行，导致从绝对价格水平看可转债整体便宜，但消化累积的转股溢价率需要正股的表现与条款的配合。一季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，但随着超长端利率波动性的提升，同时考虑组合净值波动和回撤的要求，我们趁着3月份利率低位顺势降低了10年和30年等长端利率的仓位，转向高胜率、低回撤策略；同时一季度初期积极介入了低价转债的配置，并随着该标的的反弹持续兑现完毕，也基本躲过了二季度可转债市场的大幅调整。

回顾一季度的债券市场，收益率在开年便开始快速下行，3月初到达阶段低点，随后震荡。十年期国开债共下行27 BP，30年期国开债下行36 BP，1年期国开债下行35 BP。主要影响因素为大背景机构高配时间叠加利率债供给偏慢带来资产荒放大，节奏推动因素如12月中央经济工作会议和政治局会议释放政策预期稳定；12月新一轮存款利率调降带来降息预期升温；2月5年LPR调降25 BP大幅超预期；利率因此呈现稳步下行趋势直至交易结构相对脆弱，以及两会公布将发行1万亿超长期特别国债加大市场对供给放量担忧，十债利率快速回调8 BP左右，随后开启区间震荡走势，波动有所放大，等待新的影响因素触发。目前看供给端较需求端更强，通胀较低，房地产销量仍在下行，经济活力有待进一步提升的背景下，利率整体风险相对可控。同时从定价上看，当前实际利率仍旧处于历史高位，要想改变现状的话必须得是链条上的某个环节先出现松动和变化，或许要么是产业格局上出现较大变化，内需或是外需抬升改变当前各个行业产能过剩的局面，带动通胀的上行；要么是进一步密集的宽松货币政策带动名义利率下行，来再次激发全社会动物精神的释放。从一季度情况来看，两个维度的变化都不大，外需仍旧是支撑一季度经济增速企稳的主体，调研的微观体感也是如此，而对于内需各家预期都较为被动和看不清楚，不过也许这正是新旧经济模式切换的常态，如果还是依赖于旧药方，那各家反而会觉得工具尚多，空间较大。一季度可转债市场资产结构错配的影响再现，过往两年高资本支出行业至当前普遍面临产能过剩风险，导致盈利和估值双杀的压力，对应以上行业发行的可转债大多落入低价区间，波动大幅收窄；一季度利率整体下行，对可转债投资的挤出效应减弱，可转债整体平价跟随中小盘指数调整而波动，但红利风格大盘可转债持续上涨；2月份以来可转债市场经历了行业风格轮动、系统性估值抬升以及低价可转债的修复行情，一季度中证转债指数仍小幅调整；一季度市场快速调整后快速修复，可转债跟随股票市场变动但弹性相对弱势，也导致可转债隐含波动率和正股波动率的差值显著扩大，资产之间的价值表现差距或蕴含着主动收敛的机会。一季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，但随着超长端利率波动性的提升，同时考虑组合净值波动和回撤的要求，我们趁着3月份利率低位顺势降低了10年期国债和30年期国债等长端利率的仓位；同时一季度初期积极介入了低价转债的配置，并随着该标的的反弹持续兑现完毕。

站在2023年初始，大家更多地是对常态化带来的复苏的期许和自信，是对新一轮上行周期的期待和展望，春节前的股票或者债券所代表的大类资产也是按照同步的预期去相互应征的；同时春运人潮的攒动，春节各地的喜气洋洋以及看房人流的恢复，继续强化了大家对于全年的信心。央行在货币执行报告中也重提对于通胀的警惕，各地也在密切关注房价走向，警惕房价抬头，但貌似过了春节后，2022年弱势惯性却碾压着大家翘首以盼的预期，慢慢地走向二次探底，修复力度戛然而止。其实在节后微观的湖南地产和上海各大建材家具市场调研中，已经看到前期数据集中释放和后续有待下修的迹象，但乐观的情绪还是更加相信美好事物是生命力顽强且不可改变的，不论民众还是投资者对于经济上行，对于资本市场的牛市都充满期待。节后的市场开始朝着预期逐步落空的方式来运行，利率债的收益率下行逐步流畅，全年来看除了三季度因为政策密集出台导致收益率底部反弹有所上行外，其余阶段均围绕着现实数据引导，全线走低。最后除了短端利率因为资金利率中枢抬高等因素限制外，多数债券资产收益率均突破前期低点；而对应着债券资产另一面的风险资产代表股票为例，则表现为另一镜像，除AI涉及的传媒及计算机板块的牛市有所延续外，多数宽基指数及行业指数的全年高点均出现在春节前后。典型的权益熊市，转债必然也是表现糟糕，甚至由于熊市时间维度的拉长，导致资产水分挤压加速，表现为转债均价的历史低位以及加权收益率水平的历史高位。一直有看报告的投资人知道我们在2023年一季度以短久期债券资产和高仓位转债资产来应对自己预想情景的发生，虽然二季度迅速将情景转向到二次探底的设想，但一季度的布局还会严重拖累全年的决策和应变能力。当我们将回忆拉回现实，我们发现时隔一年资产的表现与预期天壤之别，资产的定价并未完全按照复苏的模式去运行，隐含了较多悲观情景。而现实的经济还只是疫后弱复苏进程中的斜率过平，弹性不足，以及政策力度的不及预期。

2023年三季度宏观数据大多先触底后小幅反弹，基本面下行压力较大的时期过去，逐步呈现小幅恢复态势；但地产产业链端需求相对疲软仍是目前宏观经济面的主要矛盾。从制造业PMI看，7-8月PMI连续跌幅收窄，9月PMI为50.2%，首次回到荣枯线以上。PMI新订单分项看，8月回升至50%以上，9月进一步小幅改善；新出口订单PMI暂时还处于50%以下，但跌幅呈现收窄趋势。需求环比最弱的6-7月已经基本过去，三季度需求呈现边际小幅改善趋势。消费方面，上半年低基数效应下社零同比表现亮眼，但按照两年平均增速看，从3月开始社零同比开始下行至7月达到低点2.6%，8月超预期上行至5%。其中餐饮消费受益于场景放开一直是社零消费中的支撑力量，拖累力量主要为商品消费，反映了居民收入预期降低后的消费行为变化。8月商品消费同比明显改善带动社零同比超预期，后续需密切观察其延续性。固定资产投资暂未有起色，依旧延续下滑趋势，累计同比从6月3.8%到8月3.2%。其中房地产开发投资和基建投资均维持下滑趋势。地产投资累计同比由6月-7.9%下滑到8月-8.8%，房地产新开工面积累计同比维持-24%附近徘徊；基建投资是今年经济的一大支撑力量，但因高基数累计同比从6月7.2%下降至8月6.4%；民间投资则从6月-0.2%持续下滑至-0.7%。出口方面，由于海外主要经济体经济韧性，出口当月增速7月触底-14.3%后8月跌幅明显收窄至-8.8%。结合海外经济体制造业景气度跌幅收窄、中国集装箱运价指数以及去年四季度相对低基数，出口预计维持弱复苏态势。三季度宏观经济在减税降费、降低存量房贷利率、住房信贷政策优化和支持民营企业发展等政策护航下基本从二季度的超预期下行过度到止跌慢回升趋势。居民资产负债表仍处于修复期，内需不足仍是当前主要矛盾，固定资产投资乏力，出口可能成为后续经济的主要关注点，经济的显著回升仍需要等待量变到质变的过程。虽然三季度经济指标底部反弹疲软，但随着政策的密集出台，债市止盈压力增强，债券收益率在三季度呈现V型走势，8月底开始债券收益率迎来年度内较为明显的拐头上行。主要表现为8月21日至9月末，利率在宽信用预期和住房信贷政策落地和资金利率影响下震荡上行10BP左右。8月4日央行“防止资金监管套利”引发市场对资金利率收紧预期；同时票据利率稳步上行暗示信贷投放发力，宽信用预期增强，伴随大行融出规模下降和资金利率走高；市场杠杆率下行；此外8月末央行调整住房信贷政策，“认房不认贷”以及降低首付比例和贷款利率，随后一线城市官宣“认房不认贷”；进一步增强宽信用预期，利率稳步上行；随后在降准预期下，利率小幅修复；但临近季末，降准和MLF超额投放后，资金利率暂未好转，利率整体震荡上行10BP。三季度中证转债指数录得负收益。节奏上，7月份在“活跃资本市场”政策预期的支持下，大金融有明显表现，大金融可转债作为中证指数的权重组成，带动可转债指数反弹，进入8月份，在国内经济数据走弱、复苏进度放缓等不利因素影响下，权益市场普遍调整，而自8月底开始利率端的上行对可转债市场系统估值水平形成考验。操作思路上，我们延续配置低仓位中低价可转债的价格策略，在维持一定安全边际的前提下博弈中期的收益空间；纯债方面组合维持高等级商业银行次级债的配置，结合期间超长利率债交易的操作为主。