袁泽强 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，我们基本维持通信板块中与光通信相关的持仓。市场目前对全球AI建设投入的持续性有一定分歧。部分观点认为全球头部大模型公司的ARR（年度经常性收入）趋势近期有一定放缓迹象，故质疑AI发展产业趋势。然而我们认为这两者不能划等号，原因在于目前大模型应用主要收入还是以AI Coding为主，而未来AI大模型应用场景将多种多样（包括多模态、AI Agent等），未来收入成长性仍有较强的空间。若要支撑中长期的成长性，大模型厂商及CSP仍需要持续增长的算力投入作为支持，所以我们认为海外CSP以及大模型公司的整体资本开支仍有较大的成长空间。我们认为光通信板块可能有独立于海外算力的β。第一，在Scale Out层面，光模块本身的迭代升级提速，2026年1.6T/800G光模块较2025年加速放量；第二，在Scale Up层面，“光入柜内”的逻辑得以明确，光通信或在未来拥有较好的市场增量，其中包括CPO、NPO、XPO、OCS等方向。个股持仓方面，我们继续维持光模块的持仓，因为我们认为其估值仍合理，且我们认为“光入柜内”是比较确定性的增量利好。此外，我们基本维持对光芯片、光器件等光通信子板块持仓，原因在于我们认为在光通信行业放量增长阶段，上游可能持续紧缺，核心标的业绩确定性或增强。此外，我们增配了与MPO相关的持仓，因为我们看到MPO在光通信长逻辑的积极变化。对光纤，我们做了减配，原因在于我们认为其整体板块在二季度涨幅过大，涨价预期相对高。从全年的观点维度，虽然近期市场波动较大，但我们仍看好光通信和“光入柜内”的逻辑。我们认为光模块可能仍有一定上行空间，同时会持续在光通信内部挖掘新的优质标的，力争通过主线投资为投资者创造超额收益。最后，秉持对每一位持有人负责的初心，我们也诚挚提示广大投资者：建议理性看待产品的历史表现，充分认知市场的潜在波动，根据自身风险承受能力理性评估产品适配性，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。我们将一如既往勤勉尽责，在快速变化的市场中持续挖掘产业机遇，力争为投资者创造更好的回报。

2026年二季度，我们进行了持仓板块调整，减配了医药、消费等板块，增配了电子板块，尤其是与PCB相关的持仓。市场目前对全球AI建设投入的持续性有一定分歧。部分观点认为全球头部大模型公司的ARR（年度经常性收入）趋势近期有一定放缓迹象，故质疑AI发展产业趋势。然而我们认为这两者不能划等号，原因在于目前大模型应用主要收入还是以AI Coding为主，而未来AI大模型应用场景将多种多样（包括多模态、AI Agent等），未来收入成长性仍有较强的空间。若要支撑中长期的成长性，大模型厂商及CSP仍需要持续增长的算力投入作为支持，所以我们认为海外CSP以及大模型公司的整体资本开支仍有较大的成长空间。我们关注到海外头部GPU厂商的下一代AI服务器中，PCB的价值量明显提升，且我们认为目前PCB优质龙头厂商估值相对合理。此外，我们同步关注光通信相关的优质公司。从全年的观点维度，我们看好海外算力和A股优势产业链：PCB+光通信，希望力争通过主线投资为投资者创造超额收益。最后，秉持对每一位持有人负责的初心，我们也诚挚提示广大投资者：建议理性看待产品的历史表现，充分认知市场的潜在波动，根据自身风险承受能力理性评估产品适配性，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。我们将一如既往勤勉尽责，在快速变化的市场中持续挖掘产业机遇，力争为投资者创造更好的回报。

2026年一季度，我们进行了板块调整，减配了医药、电子等板块，增配了通信板块中与光通信相关的标的。原因如下：其一，当期我们意识到随着海外CSP资本开支预期进一步提升，海外AI算力按行业的增长比2025年更高，海外算力β进一步增强。其二，我们认为光通信板块有比海外算力更强的β。第一，在scale-out层面，光模块本身的迭代升级提速，2026年1.6T/800G光模块较2025年加速放量；第二，在scale-up层面，光入柜内的逻辑得以明确，光通信或在未来5年拥有数倍级别的市场增量，其中包括cpo、npo、xpo、ocs等方向。个股方面，我们增配了光模块龙头公司，我们认为其估值仍较为合理，且我们认为光入柜内对龙头是增量利好。此外，我们对光芯片、光器件、光纤连接等光通信子板块也做了增配，原因在于我们认为在光通信行业放量爆发阶段，上游会持续紧缺，核心标的业绩有望上行。同时我们对受益于AI数据中心建设的在涨价趋势上的光纤板块也做了一定的增配。从全年的观点维度，我们较为看好光通信，我们认为光模块龙头仍有一定的机会，同时会持续在光通信内部挖掘新的优质标的，力争为投资者创造超额收益。

本报告期国际政治层面发生巨大变化，美伊战争导致霍尔木兹海峡封锁，推动石油快速上涨，市场开始担忧滞涨风险，进而影响到A股权益市场的表现。但AI科技板块因其可见的巨大增量及成长性依旧得到市场认可，有较为明显的相对收益，验证了我们上个报告期的预判。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：过去半年创新药板块出现一定回调，但我们跟踪行业发现其景气趋势暂未发生改变，无论是头部药企在国际会议持续发表了优异的在研产品数据，还是产权出海标的价格和总额连续创历史记录，都说明这个行业在按照自身的发展方向稳步前进，基本面维持一定的景气。因此我们认为未来创新药有望继续受到投资者的认可，下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬、能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢，反映出消费需求较为平稳。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息对美国经济的恢复作用有限。我们此前提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望2026年一季度，我们认为在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一阶段配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。

进入2025年，全球经济形势发生巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI复苏趋势逐渐明确。而海外尤其是美国通胀持续高企，失业率攀升，经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息节奏过于缓慢从而出现滞涨风险。因此我们认为下半年起国内权益市场的机会可能会更大一些，但由于消费内需相对较弱且强刺激政策落地不明确，因此我们认为四季度市场机会大概率还是出现在科技成长方向。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，2季度随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为创新药有望未来会更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。新消费及相关产业链：我们相对看好短期业绩有支撑且受益于全球消费升级带来的供应链向中国转移浪潮中的国产化标的。

进入2025年，全球经济形势发生巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI复苏趋势逐渐明确。而海外尤其是美国通胀持续高企，失业率攀升，经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息节奏过于缓慢从而出现滞涨风险。因此我们认为下半年起国内权益市场的机会可能会更大一些，但由于消费内需相对较弱且强刺激政策落地不明确，因此我们认为四季度市场机会大概率还是出现在科技成长方向。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，2季度随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为创新药有望未来会更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。新消费及相关产业链：我们相对看好短期业绩有支撑且受益于全球消费升级带来的供应链向中国转移浪潮中的国产化标的。

2025年上半年以来，全球经济形势发生明显变化。国内经济政策逐步看到落地，PMI复苏。而海外尤其是美国，在4-5月通胀持续高企，且因关税政策不明朗导致投资者和消费者信心衰减，同时由于降息预期不明确，甚至出现了滞胀风险。6月随着中美关税谈判趋于缓和，美国经济有所起色，消费者信心回暖。而国内二季度市场在经济缓慢筑底过程中出现了新消费新趋势。展望下半年，我们对国内市场的后续表现相对更有信心，因此相应加大了投资和国内经济相关性高的标的。在后续配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的影响，而创新药由于与院内销售关系较小，二季度随着头部药企在国际会议发表了优秀的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为创新药可能会更受到投资者的认可。下一阶段我们将继续重点关注：面向全球输出的创新药及医疗器械，甚至可能会延伸到后线标的，需关注仿制药、中药转型创新药企带来的估值重塑机会。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们目前持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。机器人：我们目前相对看好短期业绩有支撑并受益于国内AI智能和机器人发展，且切入核心产业链的相关标的。

2025年上半年以来，全球经济形势发生明显变化。国内经济政策逐步看到落地，PMI复苏。而海外尤其是美国，在4-5月通胀持续高企，且因关税政策不明朗导致投资者和消费者信心衰减，同时由于降息预期不明确，甚至出现了滞胀风险。6月随着中美关税谈判趋于缓和，美国经济有所起色，消费者信心回暖。而国内二季度市场在经济缓慢筑底过程中出现了新消费新趋势。展望下半年，我们对国内市场的后续表现相对更有信心，因此相应加大了投资和国内经济相关性高的标的。在后续配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的影响，而创新药由于与院内销售关系较小，二季度随着头部药企在国际会议发表了优秀的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为创新药可能会更受到投资者的认可。下一阶段我们将继续重点关注：面向全球输出的创新药及医疗器械，甚至可能会延伸到后线标的，需关注仿制药、中药转型创新药企带来的估值重塑机会。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们目前持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。机器人：我们目前相对看好短期业绩有支撑并受益于国内AI智能和机器人发展，且切入核心产业链的相关标的。

进入2025年，全球经济形势发生巨大变化。国内随着经济刺激政策逐步落地，PMI复苏趋势明确。而海外尤其是美国通胀持续高企，且因关税政策不明朗导致投资者和消费者信心衰减，出现了较多囤库存的现象，经济增速放缓，同时由于降息预期不明确，甚至出现了滞胀风险。我们认为“东升西落”可能性在不断提升，站在这个较为混沌的变革期，我们对国内市场的后续表现相对更有信心，也会相应加大投资和国内经济相关性高的标的。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：生物医药：我们看到随着自我保健需求的提升，医保支出在逐渐加大，医保收支平衡可能面临考验，未来医保控费压力可能会持续存在。长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，且已有产权出海趋势，因此我们认为创新药会更受到投资者的认可。下一阶段我们将继续重点关注：面向全球输出的创新药及医疗器械，这些领域有望迎来布局机会。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的机会，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利。

进入2025年，全球经济形势发生巨大变化。国内随着经济刺激政策逐步落地，PMI复苏趋势明确。而海外尤其是美国通胀持续高企，且因关税政策不明朗导致投资者和消费者信心衰减，出现了较多囤库存的现象，经济增速放缓，同时由于降息预期不明确，甚至出现了滞胀风险。我们认为“东升西落”可能性在不断提升，站在这个较为混沌的变革期，我们对国内市场的后续表现相对更有信心，也会相应加大投资和国内经济相关性高的标的。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：生物医药：我们看到随着自我保健需求的提升，医保支出在逐渐加大，医保收支平衡可能面临考验，未来医保控费压力可能会持续存在。长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，且已有产权出海趋势，因此我们认为创新药会更受到投资者的认可。下一阶段我们将继续重点关注：面向全球输出的创新药及医疗器械，这些领域有望迎来布局机会。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的机会，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利。